净资产收益率与净利润增长率分析

净资产收益率::::财务分析的核心 投资者购买某公司的股票后能否获利，一方面取决于买入的价格水平，另一个 重要因素就是公司的获利能力。所以对企业获利能力的是投资者在投资某 一公司前 一个必经的环节。按照巴菲特的观点，判断一家企业获利能力高低的 最佳指标是净资产收益率。通过下面的分析我们会发现，净资产收益率既是财 务分析的出发点， 也是始终贯穿财务分析的一个主线。以这一指标为起点，层 层递推，就能得到揭示企业经营状况的其他指标工具。 净资产收益率指标的含义及其分解 净资产收益率是企业净利润与股东权益的比率。用公式达就是： 净资产收益率＝净利润/股东权益 这个公式告诉我们，股东每投入一元钱，经过企业经营之后，每年能为股 东带来多少钱的收益。 把这一公式予以分解，我们还可以得出公司净资产收益高低的决定和制约 因素。 净资产收益率＝净利润/股东权益＝(净利润/总资产)×(总资产/股东权益) 式中，净利润/总资产被称为总资产收益率，总资产/股东权益被称为财务杠 杆。进一步细分，总资产收益率也可以分为两部分，公式为： 净利润/总资产＝(净利润/销售额)×(销售额/总资产) 式中，净利润/销售额是销售利润率；销售额/总资产是总资产周转率。 综上所述，我们可以把净资产收益率表述为三个比率乘积。公式为： 净资产收益率＝销售利润率×总资产周转率×财务杠杆 我们看到，企业获利能力的高低受制于三个基本因素：销售利润率，总资 产周转率和财务杠杆。企业较高的获利水平或是来自于高的销售利润率，或是 来自于高的总资产周转率，或是较高的财务杠杆，当然也许是三者兼有。 销售利润率 销售利润率又叫主营业务利润率，该项指标的高低反映了企业经营能力的 盈利能力和经理人员经营管理的效率。反映企业销售利润率高低的指标主要有 销售毛利润率＝(销售收入－销售成本)/销售收入 销售净利润率＝净利润/销售收入 毛利润率的高低主要受两个因素的制约：一是企业的产品或服务在市场上 应得的价格溢价；二是企业采购和在生产过程中的效率。企业产品或服务 应得 的溢价受竞争程度和产品独特程度的影响。按照巴菲特的观点，拥有特许经营 权的企业，由于其产品的市场需求量大，市场替代程度低，这样的企业常常可 以通 过提高产品售价而获得较高的利润。企业的采购成本与这家企业在行业中 的地位密切相关，企业的行业地位重要，它在供应商的眼里也会举足轻重， 在与供应商 的市场谈判中就会占据主动，并能以较低的优惠价格购进所需要的 材料。当企业的采购成本比竞争对手低而生产过程中的运营效率又高于竞争对 手时，企业的销售成 本就能保持较低的水平。 较高的毛利润率水平并不意味企业净利润率水平也一定较高。与同行业的 其他企业相比，如果一家企业的毛利润率较高，而净利润率却让人大失所望， 那么很可能是由于以下几个原因造成的：一是企业的"三费"过高；二是企业的 投资收益出现巨额亏损；三是营业外收支负值过大。 总资产周转率 总资产周转率是企业资本收益率的第二个动因。既然企业进行了大量的资 产投资，如何有效地加以利用就成了企业整体获利能力地关键。通过对企业资 产周转率地分析可以让投资者正确评估上市公司投资管理地效率。 对企业资产的管理主要包括两个领域：一是营运资金的管理；二是长期资 产的管理。 营运资金是企业的流动资产与流动负债的差额，对营运资金进行分析时着 重点是应收账款，应付账款和存货。应收账款的数量取决于企业的销售政 策； 产品过程和生产特点决定了企业的最佳存货水平；应付账款是企业营运资 金的一项来源，其高低一般取决于行业内传统的付款方式和企业在进货中谈判 地 位。 衡量企业营运资金管理效率的指标除了前面提到的总资产周转率外，通常 还要用到以下几个指标： 流动资产周转率＝销售额/流动资产 营运资金周转率＝销售额/(流动资产－流动负债) 应收账款周转率＝销售额/应收账款 存货周转率＝销售成本/存货 应付账款周转率＝销售成本/应付账款 流动资产周转率和营运资金周转率用于说明公司每投入一元钱作为流动资 产和营运资金产生的销售回报。 应收账款，存货和应付账款周转率表明公司将钱投入到营运资金的这三个 组成部分后，各自产生的效果。 企业的长期资产中能对销售直接做出贡献的土地，厂房和机器设备，构成 了固定资产的主要组成部分。在土地，厂房和机器设备等固定资产方面每投入 一元钱所产生的销售额由下面的比率来测定： 固定资产周转率＝销售额/固定资产 上述指标综合反映了企业经营的存货管理水平和对客户授信的管理水平等 资产管理的重要指标，投资者通过对这些比率的分析就可以对企业在资产管理 方面的效率有较清晰的认识。 财务杠杆比率 财务杠杆使企业能够控制大于自己权益资本的资源。对于上市公司来说， 财务杠杆是一把双刃剑。如果投资回报率高于负债成本，财务杠杆的增加就会 提高企业的净资产收益率；相反，如果企业不能按时还本付息就面临财务危机 的威胁。 投资者在评价企业的借债时，要注意一下几个问：公司是否负债过度? 公司的借款成本是否过重，是否冒着可能的财务危机和经营灵活性下降的风 险？举债资金是投资于流动资金，还是用于固定资产支出？这些资金是否有利 可图？ 对企业财务杠杆是否合理的评价可以从短期偿债能力和长期偿债能力两个 方面进行。 净资产收益率和净利润增长率 净利润 = 净资产收益率 X 净资产。要想保持利润增长，要么提高净资产收益 率，要么增加净资产，或者两者同时都增加。 · 一般而言，要想持续提高净资产收益率是不太现实的。因为存在竞争， 高净资产收益率会吸引竞争者，从而降低净资产收益率，使其趋于市场平均水 平（除非你有很强的“护城河”）。而且随着企业经营规模增加，通常也需要有新 的资金投入（新的厂房/原料/人员），除非你像微软/Google这类公司，边际成本 很小。 · 如果净资产收益率保持不变的话，利润增长，就要靠净资产规模的增 加。而如果没有外部资金投入的话，净资产规模的最大增加比例，就是公司的 净资产收益率——把赚到的净利润全部用于再投入。所以从这个角度讲，企业 利润的长期内在增长率，是不可能超过其净资产收益率的。 · 一些所谓高增长公司的风险在于，其净资产收益率的提高，很可能是 暂时的。而通过新资金投入，可能维持一段时间的高增长的外表，并享受高市 盈率。一旦行业周期变化，净资产收益率回复到长期的平均水平，再加下景气 时的大投入往往效率会不高，很可能导致利润增幅/绝对值的下降。 · 比如，一家公司的净资产值是 10个亿，总股本也是 10个亿。一般情 况下净资产收益率（ROE）是 10%，也就是净利润是 1个亿。由于其利润增幅 一般在 10%左右，市场将其定位为“有潜力的低增长股”，给它 25倍的市盈率， 市值是 1亿 X25倍=25亿，相当于每股 2.5元。 · 可是，随着行业景气，公司的 ROE提高到 20%，净利润比原来增长了 100%，达到 2个亿。于是，市场将其定位为“高成长股”，以其 100%的增长率， 以 PEG来定价的话，给它个 60倍市盈率不算过份，于是它的市值达到：2亿 X60倍=120亿，相当于每股 12元，股价上涨 380%。 · 公司以这个市值，增发 10%的股票，也就是募集 120亿 X10%=12亿的 资金。于是，公司的净资产值增加到：原来的 10亿+净利润 2亿+新募集 12亿 =24亿。这时行业依然景气，但有所放缓，再加上新投入资金不能马上产生效 益，公司 ROE下降到 15%。但由于净资产规模增加，公司利润达到：净资产 24亿 X15%=3.6亿，比上年仍然增加了 80%。公司的净资产值达到：原来的 24 亿+3.6亿净利润=27.6亿元。 · 于是，市场更坚定了这个公司“高成长”的定位，再加上还有新投入资 金产生效率的预期，大家认为以 PEG来说，给它 60倍的市盈率都太低，应该 给 70倍。于是公司市值膨胀到：3.6亿 X7倍 0=252亿，每股股价达到：252 亿/11亿股（股本扩大了 10%）=22.9元，又上涨了 90%。 · 然而，随着行业过了景气周期，而一些新投入被证明未能产生预期的 收益，公司的净资产收益率急速下降，甚至比景气周期前更低，只有 8%。这时， 公司的净利润是：27.6（净资产值）X0.08%=2.2亿元，比上年下降了接近 40%。 · 于是市场大失所望，给它定位为“衰退公司”，市盈率只能给 20倍。于 是公司市值缩水到：2.2亿 X20倍=44亿，每股股价变成：44亿/11亿股=4元。 比高峰时的 22.9元，下跌超过 80%。不过，比当初的每股 2.5元，还是上涨了 60%。但这一涨幅中，很大一部分是由在高价位时，认购新股的投资者，新投 入的资金所贡献的。