基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究

基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究* 沈沛龙 樊 欢 内容提要:政府资产是政府债务顺利偿还的基础，当政府资产低于其负债时，政府债 务将面临一定风险，因此基于政府资产负债的视角，本文结合中国实际首先编制了一个简 化的政府“可流动性资产”负债表，然后，分析了 1998—2008 年我国政府仅考虑直接债务 时的政府债务风险，并且对 2009—2010 年的政府债务风险进行了分析。研究表明， 2003—2006 年因外汇储备急剧增长使我国政府债务风险总体较小且比较稳定，但因金融 危机的爆发，我国政府债务风险在此期间前后的两次金融危机中都比较大，金融危机对政 府债务风险的影响显著。研究还表明，积极的财政政策对短期降低政府债务风险具有明 显效果，且 1997 年亚洲金融危机和 2007 年美国次贷危机对我国政府债务风险的影响具 有相似性，即金融危机爆发后的几年内政府债务风险会因积极的财政政策而经历“大— 小—大”的变化过程。最后，通过引入政府或有债务，分析了具有或有债务时的政府债务 风险。本文认为，只要我国政府的或有债务规模不超过 24 万亿元人民币，则我国的政府 债务风险较小。 关键词:政府债务风险 可流动性资产 或有债务 违约风险 * 沈沛龙、樊欢，山西财经大学财政金融学院，邮政编码:030006，电子信箱:plongshen@ 163. com，fanhuan1016@ sina． com。 本文受到国家自然科学基金项目(编号:70873078，71173140)的支持。作者衷心感谢匿名审稿人提出的宝贵建议，但文责自负。 一、引 言 2007 年美国次贷危机的发生，引发了新一轮政府债务危机，相继出现了冰岛破产、迪拜与希腊 债务危机以及随之发生的欧洲一系列国家主权评级下降。多国政府处于债务危机的边缘，次贷危 机深层次的影响仍将存在一定的时期，因此研究与之相关联的政府债务风险具有现实意义。每一 次金融危机的爆发都必将伴随着政府积极财政政策的实施，此次也不例外。自 2008 年以来我国政 府出台了一系列积极，如 2009 年 9500 亿元预算赤字、4 万亿元的投资以及中央政府担保 的 2000 亿元地方政府债券的发行，这些无疑对稳定当期经济具有积极作用，但同时也必然会增加 政府未来的偿债压力，从而增加政府债务风险。虽然我国外债规模相对较小，但我国有规模庞大的 内债以及大量的或有债务。1998—2010 年我国国债规模增长近 10 倍，2010 年国债余额的限额达 71208 亿元。由此可见我国举债的规模增长速度之快。而我国财政体制相对还不健全，许多体制 问题使政府在行使财政职权时，积累了大量的政府或有债务，如政府担保、其它公共部门发行的债 券、银行不良资产、自然灾害引发的财政支出等。或有债务的显著特征是数额庞大、隐蔽性强，在经 济环境好的情况下，不易爆发，一旦经济形势转弱，则容易演变成中央政府的大量债务，造成潜在的 政府债务风险。因此，有必要研究政府债务风险，客观把握政府债务风险的大小，将政府债务风险 维持在恰当水平。 事实上，政府债务风险是一个既古老又新颖的课题，对其进行的研究可分为两个阶段:第一个 阶段主要集中在国债上，20 世纪 30 年代前后就相继出现了“国债否定论”和“国债有益论”的观 39 2012 年第 2 期 点。而现代国债研究则始于 20 世纪 60 年代对国债风险控制的探索上。比如，Uribe(2002)在研究 价格水平与违约比例关系的基础上，发现价格水平越高政府发生债务违约的可能性越小。Cole ＆ Timothy (1996)则对政府债务危机的爆发机理进行了较为深入的研究，他们认为判断政府债务危 机爆发与否，关键在于政府是否必须采用借新债还旧债的方式来偿还债务，同时进一步提出了公众 对政府失去信任是债务危机爆发的深层次原因的观点。第二个阶段开始关注政府或有债务，其主 要依据是 Hana(1998)提出著名的“财政风险矩阵”，该理论将政府债务分为四种类型，即直接显性 债务、直接隐性债务、或有显性债务和或有隐性债务，此前人们虽对政府或有债务进行过研究，但都 是分散的、个别的，主要集中在政府担保、存款保险的定价等方面。据此，Hana et al． (2000)研究了 保加利亚的财政风险。早在 20 世纪 70 年代，Merton(1977)就首先利用改进的 Black-Scholes 期权 定价模型对美国的联邦存款保险进行了定价，自此将“或有权分析”(Contingent Claims Analysis， CCA)引入政府或有债务的分析中，现在人们成功地将 CCA 用于主权信用风险管理。 国内学者分别从政府债务风险内涵、国债风险评价指标体系、政府或有债务等方面研究了我国 政府债务风险(参见文末所列文献)。对国债风险我国大部分的研究是通过国债负担率、债务依存 度、国债偿债率等指标进行判断。对于或有债务的研究，樊纲(1999)较早从处理“银行坏账”角度 探讨了政府债务问题，认为银行坏账构成社会和政府的负担，因此应视为国家负债的一部分，并在 此基础上提出“国家综合负债”和“国家综合负债率”的概念。 本文借鉴信用风险管理理论，结合中国实际，通过引入“可流动性资产”负债表，研究我国政府 债务风险，同时分析金融危机对我国政府债务风险的影响。本文以下分三个部分:第二节为理论基 础，首先编制简化的政府“可流动性资产”负债表，进而建立政府债务违约风险评价指标。“可流动 资产”负债表既可直观地反映政府可流动资产、债务的规模，同时也可以隐性地反映政府赤字状 况。第三节为实证，分别研究政府直接债务、或有债务情形下的政府债务风险。第四节是本文结论 和启示。 二、政府债务风险研究的理论基础 政府债务风险也就是政府出现资不抵债和无力支付的违约风险。本文认为，政府的“可流动 性资产”是政府债务顺利偿还的保证，当政府“可流动性资产”大于政府债务时，政府将不发生违 约，并且持有政府资产负债净值;当政府“可流动性资产”小于政府债务时，政府因无力支付债务， 将发生违约。① (一)本文政府债务风险研究思路 CCA 在主权风险研究中的基本思想是:基于政府和货币当局综合资产负债表，假设国外债务 具有优先偿还权，国内债务具有次级偿还权，从而将国外债务等同于企业信用风险分析中的负债， 国内债务则等同于企业信用风险分析中的权益，进而将国内债务看作是政府资产的看涨期权，其执 行价格为国外债务。因此，政府未来国外债务的偿还依赖于政府资产的市场价值，当政府资产的市 场价值低于国外债务时，则政府发生主权违约。基于此，Gapen et al． (2005)进一步研究了违约距 离、违约概率、信用违约互换(CDS)利差等违约风险指标。在国内，韩立岩等(2003)将 CCA 运用到 市政债券违约研究上，即当市政债券到期时，若用于担保的财政收入超过债券，发行者将偿还债券， 不发生违约;否则，发生违约。 鉴于我国国内债务规模庞大，而国外债务相对较小这一实际情况，需要研究的是政府的所有债 49 沈沛龙、樊 欢:基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究 ① 当政府资不抵债时，我们假设政府将无力通过发行国债这种以旧债还新债的方式来缓减债务危机，同时，政府也无力增 加更多的税收收入，政府只能试图通过 IMF 或其它国家的援助来缓减危机，亦即政府此时将发生违约。 务，而不仅仅是国外债务。于是，不能将 CCA 方法直接运用到政府债务违约风险中，这是因为主权 违约风险研究的对象主要是对外债依赖性较强的国家，其主要债务是国外债务。主权债务风险研 究的特点是，将国外债务看作具有优先偿还权的债务，而将国内债务看作具有次级偿还权的债务， 进而运用期权公式计算政府资产的市场价值和隐含波动率，再计算违约距离和违约概率。对于我 国政府债务风险的研究，如果也将政府国外债务看作具有优先偿还权的债务，将国内债务看作具有 次级偿还权的债务，必将会低估政府债务的违约风险。因此，在借鉴 CCA 思想的基础上，本文基于 我国政府债务结构的实际，假设总债务为内外债务之和，且总资产价值随机变化，通过设定违约条 件(即资产小于债务) ，来计算违约概率和违约距离，进而分析我国政府债务的违约风险。 (二)简化的政府“可流动性资产”负债表的设计 政府资产负债表的编制，主要还是出于对主权信用风险、或有债务对财政的影响、宏观金融风 险等方面研究的需要。我国政府目前尚不编制资产负债表，但政府资产和负债是事实存在的，国外 大量研究都认为需要编制政府资产负债表，目前新西兰等许多国家已开始编制政府资产负债表或 通过资产负债框架监控或有债务风险，并帮助政府制定相关政策。相关研究已经探讨了简化资产 负债表的编制，但各有差异。 世界银行经济学家 Easterly ＆ Yuravlivker(2002)曾建立了政府资产负债表 1。另外，Elizabeth ＆ Antonio(2002)的研究应用了表 2 形式的政府资产负债表。 表 1 政府资产负债表 资产 负债 政府拥有的财务上可盈利的实物资产(基础设施、学 校、医院等可收费易产生回报的资产)a 政府拥有的金融资产(如股票、债券、银行存款等)b 政府拥有的自然资源的价值(如土地、森林等)c 政府对私营部门贷款的预期现值 d 公共外债 公共内债 国内或有债务(如银行存款保险、养老金计算的净现值、 对私人债务的担保) 政府的资产负债净值 资料来源:Hana、马俊(2003) ，P110。 表 2 政府资产负债表 资产 负债 财政收入的现值 外汇储备 证券的市场价值 援助贷款 在国有企业的投资 基建投资 直接债务 财政支出的现值 主权债务的净市场价值 或有债务 显性的或有债务 隐性的或有债务 资产负债净值(=资产 －负债) 表 1 是基本囊括政府所有资产和负债的 简化的资产负债表，由于财政破产与企业破 产不同，主权的神圣不可侵犯使一个国家即 使面临财政支付危机，甚至破产(如本次美 国次贷危机中的冰岛) ，作为国家这个实体 是仍然存在的，因此当政府面临政府债务风 险时，政府真正能够用作抵御风险的资产，显 然不是政府拥有的资产总量，而只是其中的 易交易的一部分，即可流动性资产。因此，表 1 应根据具体情况做调整。首先，a 项一般是 政府为履行公共所不可缺少、不可售卖的资产，因此需从资产总量中剔除。其次，对于 c 项，因 与其它资产有本质的不同，我国不允许出售其所有权，只能转让其开发使用权，在政府发生支付危 机时，不能立即变现，在研究中不应计入资产总规模(刘尚希和赵全厚，2002)。至于 d 项，由于我 国政府对私营部门融资提供帮助主要是通过政府担保形式，而政府直接对私营部门贷款基本不存 在，所以该项可不予考虑。因此，在表 1 中，当政府发生支付危机时，可用于变现的资产就仅仅剩下 b 项。 在表 2 中，对财政收入和财政支出，本文认为它应该包含在政府国内债务余额中。我们首先分 59 2012 年第 2 期 析财政赤字和国债发行的关系，弥补财政赤字的方法主要有四种:一是动用历年财政结余;二是向 中央银行借款或透支;三是增产节约、增收节支;四是发行国债。其中方法一的实施条件是存在历 年财政结余，而我国已连续十多年的财政赤字。对于方法二，1994 年国家为抑制通货膨胀，规定财 政赤字不能用向银行透支的方法解决。对于方法三，在赤字已发生的情况下是起不到很大作用的。 因此，弥补财政赤字的主要方法是发行国债。我国的内债主要是弥补财政赤字，每年发行的规模都 是根据财政预算确定的，因此，它们间接地包含在内债余额中，如果再单独列出，存在重复计算的问 题。而财政收入和财政支出中包含的内容又非常多，包括预算内的和预算外的。从收入来讲，资源 出让收入、国际上援助贷款、基建投资等都包含在其中，土地收入也含其中。因此，表 2 看似简单， 但只要包含了财政收入，很多东西都可包含在内。 表 3 中央和地方政府拥有的国有资产总量与户数 年份 国有资产总量 (亿元) 户数 (万户) 中央占总户数 比重(%) 中央占总资产 比重(%) 平均每户 国有资产(亿元) 中央 地方 中央 地方 户数 资产 中央 地方 1998 24026 24020 0. 4 23. 4 2 50 6. 0065 0. 1026 1999 27542 25764 0. 4 19. 1 2 52 6. 8855 0. 1101 2000 31161 26393 1. 5 17. 6 8 54 2. 0774 0. 1127 2001 32045 27782 1. 7 15. 7 10 54 1. 8850 0. 1187 2002 36168 29309 1. 8 14. 1 11 55 2. 0093 0. 1252 2003 40724 29682 1. 9 12. 7 13 58 2. 1433 0. 1268 2004 50953 26393 1. 9 11. 7 14 66 2. 6817 0. 1127 2005 49353 36878 2. 2 10. 5 17 57 2. 2433 0. 1576 2006 55957 41668 2. 2 9. 6 19 57 2. 5435 0. 1780 2007 66996 49205 2. 3 9. 2 20 58 2. 9128 0. 2102 2008 72460 52471 2. 4 8. 6 21 58 3. 0191 0. 2242 资料来源:1998—2004 年数据来自 2005《中国财政年鉴》，2006—2007 年数据来自 2008 年《中国财政年鉴》，2008 年数据为时 间序列估计值。 因此，本文认为我国资产负债表的资产方主要包括:政府在央行的存款、外汇储备和黄金储备、 经营性非金融国有资产。对于后者，本文只考虑中央所属经营性非金融国有资产，这主要是基于以 下考虑:一方面，当政府真正发生支付危机时，一国的经济形势将陷入困境，地方政府也将出现财政 困难。正如前文所述，国家这个实体是仍然要存在的，此时国家须保证地方政府的顺利运行。因 此，本文认为当政府发生支付危机时，中央政府将让渡地方所属国有资产给地方政府，以扩大地方 政府资产实力，保证地方经济的正常运转，从而保证整个经济能顺利运行。另一方面，从表 3 可知， 占国有企业总户数少数的中央所属的国有企业拥有全部国有资产的半数以上，可见中央所属国有 企业平均每户国有资产规模较大，而地方所属国有企业平均每户规模则较小，其抗风险能力相对也 较弱，对政府债务偿还的保障程度就比较差。基于以上原因，本文只考虑中央所属经营性非金融国 有资产。因此，政府“可流动性资产”主要有:政府在央行存款、外汇和黄金储备、中央所属经营性 非金融国有资产。 对于政府债务，本文仍延续 Hana(1998)的“政府债务风险矩阵”，将其分为直接债务和或有债 务。① 直接债务包括内债余额和外债余额，由于政府向央行的借款一般都是短期的，因此我们不考 69 沈沛龙、樊 欢:基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究 ① 在本文中我们只将政府显性直接债务称之为直接债务，其余的政府隐性直接债务和政府或有债务统称为或有债务。 虑政府向央行的借款。而或有债务包括的种类比较多，主要有:其它公共部门发行的债券、政府担 保、银行不良资产、社保基金缺口、自然灾害引发的财政支出等等。基于此，我们可编制简化的政府 “可流动性资产”负债表 4。 表 4 政府“可流动性资产”负债表 资产 负债 外汇储备和黄金储备 政府在央行存款 中央所属经营性非金融 国有企业国有资产① 直接债务: 内债余额 外债余额 或有债务: 其它公共部门发行的债券 政府担保 银行不良资产 社保基金缺口 其它财政支出 资产负债净值(=资产 －负债) (三)政府债务风险评价指标的建立 通过以上分析可知，政府“可流动性 资产”主要就是政府所持有的金融资产， 这部分资产受市场因素的影响大，具有波 动性。因此，不失一般性，本文假设政府 “可流动性资产”价值变化遵从如下随机 过程: dAt / At = μdt + σA dZt (1) 其中 At 为 t 时刻政府可流动性资产的市 场价值，μ 为其瞬时增长率的期望，σA 为 差，Zt 为维纳过程。假设当前为 0 时 刻，A0 = A，则由式(1)知，在 T 时刻时政府“可流动性资产”的价值为: AT = Aexp μ － 1 2 σ 2( )A T + σA槡TZ{ }T (2) 其中 ZT 服从标准正态分布，则政府“可流动性资产”价值服从对数正态分布。记 Bt 为政府债务在 t 时刻的价值，那么，在 T 时刻，如果 AT≥BT，政府不发生违约;如果 AT ＜ BT，政府将发生违约，其违 约概率 PD 为: PD = P(AT ＜ BT) = N( ［ln(BT /AT)－ (μ － 1 2 σ 2 A)T］/［σA槡T］) = N(－ DD) (3) 其中 DD = －［ln(BT /AT)－(μ － 1 2 σ 2 A)T］/［σA槡T］称为违约距离，N(x)为标准正态分布函数。本 文将通过 PD 和 DD 这两个指标来评价我国的政府债务违约风险。 三、实证分析 本节将分析 1998—2008 年的政府债务风险，并且对 2009—2010 年的进行估计。根据以上约 定及式(3) ，在评价政府债务风险时，首先要估计资产市场价值及波动率，进而计算违约距离和违 约概率，获得政府债务风险指标，从而评价政府债务风险水平。 (一)资产市场价值及其波动率的估计 根据上文分析，政府“可流动性资产”是政府在发生支付危机时可以变现用来偿债的资产，主 要包括:外汇和黄金储备、政府在央行存款以及中央所属政府经营性非金融企业国有资产(显然三 者相关性很小，本文忽略)。因此，需要计算三部分的总和。值得注意的是，政府在央行的存款是 不可交易资产，无市场价值可言，这里以账面价值计量。因此，政府可流动性资产市场价值就主要 包括外汇和黄金储备以及中央所属经营性非金融国有资产两部分。 1. 外汇和黄金储备市场价值的计算 外汇储备的市场价值主要受汇率的影响，我国外汇储备大部分是以美元表示的资产，且我国官 方公布的外汇储备数据也是以美元表示，因此我国外汇储备的市场价值归结为主要受人民币兑美 元汇率的影响，市场价值计算如下: 外汇储备的市场价值 = 以美元表示的外汇储备额 × 一年期平均美元汇率 (4) 79 2012 年第 2 期 而黄金储备市场价值受国际金价和汇率的影响，首先通过一年期黄金的平均价格与黄金储备 的数量计算以美元表示的黄金储备的市场价值，再通过当期汇率换算出以人民币表示的我国黄金 储备的市场价值。具体计算结果如表 5 所示。 表 5 外汇储备与黄金储备的市场价值 年份 外汇储备(Ⅰ) 黄金储备(Ⅱ) 亿美元 (1) 亿元人民币 (2) 万盎司 (3) 珔P (4) 亿美元 (5) 亿元人民币 (6) (Ⅰ)+(Ⅱ) (亿元人民币) 1998 1449. 59 12001. 30 1267 294. 24 37. 280208 308. 6466 12309. 95 1999 1546. 75 12804. 46 1267 278. 98 35. 346766 292. 6111 13097. 07 2000 1655. 74 13706. 88 1267 279. 11 35. 363237 292. 7510 13999. 63 2001 2121. 65 17560. 90 1267 271. 04 34. 340768 284. 2385 17845. 14 2002 1929. 00 15966. 33 1608 309. 73 49. 804584 412. 2325 16378. 57 2003 4032. 51 33377. 09 1929 363. 58 70. 134582 580. 5039 33957. 59 2004 6099. 32 50482. 85 1929 409. 72 79. 034988 654. 1568 51137. 01 2005 8188. 72 67105. 74 1929 444. 74 85. 790346 703. 0433 67808. 78 2006 10663. 44 84598. 42 1929 603. 46 116. 407434 923. 5184 85521. 94 2007 15282. 49 116255. 40 1929 696. 39 134. 333631 1021. 8890 117277. 30 2008 19460. 30 135210. 20 1929 897. 57 173. 141253 1202. 9850 136413. 20 资料来源:数据(1)、(3)、(4)来源于国家外汇管理局网站。(2)=(1)×一年期平均美元汇率，(5)=(3)×(4) ，(6)=(5)× 一年期平均美元汇率。珔P 表示国际黄金一年期平均价格。 2. 中央所属经营性非金融国有企业国有资产市场价值的计算 中央所属经营性非金融机构国有资产是政府可流动性资产中一部分重要的或有资产，计算其 市场价值时，我们采用计量经济方法，选取央企及央企控股上市公司国有股的数据作为样本，在所 有的 260 支股票中，去掉 ST 的与数据不完整的，并且所选样本国有权益与由表 7 计算的中央所属 平均每户国有企业国有资产账面价值较为接近(目的在于减少样本偏差)。据此，我们最终选取了 1998—2009 年央企及央企控股上市公司国有股 83 支作为样本①，并计算出这些国有股的市场价 值②，然后以国有控股比例为依据，计算每个上市公司的国有权益的账面价值。由于每年国有企业 的总数量和质量都在发生变化，本文不适用于面板数据分析，而通过对每一年数据做加权最小二乘 回归，得到每年市场价值和账面价值的关系，同时消除每年的横截面数据存在的异方差现象，回归 结果如表 6 所示。 通过获取 1998—2008 年中央所属的所有经营性非金融国有资产的账面价值和中央所属国有 企业户数，则可计算平均每户中央所属经营性非金融国有资产的账面价值，即: 平均每户央企国有资产账面价值 = 中央所属国有资产总账面价值 ÷ 总户数 (5) 由表 6 可知，在样本中，第 i 年平均每户国有企业国有资产的市场价值 sci 与账面价值 zmi 有如 下关系: sci = ci + bi zmi (6) 其中 i = 1998，1999，…，2008。假设第 i 年样本均值sci 与第 i 年的总体均值相同，则: 第 i 年中央所属企业全部国有资产市场价值 = sci × ni (7) 其中 ni 为第 i 年中央所属国有企业的户数。于是，可以分别估计出 1998—2008 年中央所属企业全 89 沈沛龙、樊 欢:基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究 ① ② 数据均来自山西证券交易系统和新浪财经数据库。 本文在处理股改前后的股票价格中借鉴了彭莉等(2007)的研究。 部国有资产的市场价值，估计结果列示于表 7。 表 6 1998—2008 年市场价值与账面价值回归结果 年份 各年回归方程 c 参数 t-Statistic zm 参数 t-Statistic F-statistic R2 1998 sc = 3. 06 + 1. 24zm (27. 47) (29. 21) 853. 49 0. 98 1999 sc = 2. 88 + 0. 97zm (34. 25) (32. 41) 1050. 61 0. 99 2000 sc = 3. 10 + 1. 04zm (38. 42) (29. 05) 844. 45 0. 99 2001 sc = 2. 60 + 0. 96zm (123. 05) (50. 89) 2589. 94 0. 99 2002 sc = 2. 41 + 0. 66zm (30. 74) (22. 94) 526. 08 0. 99 2003 sc = 1. 81 + 0. 56zm (37. 59) (41. 48) 1720. 76 0. 99 2004 sc = 1. 57 + 0. 49zm (32. 70) (50. 55) 2761. 24 0. 99 2005 sc = 0. 63 + 0. 48zm (14. 06) (58. 70) 3445. 61 0. 99 2006 sc = 1. 28 + 0. 49zm (22. 32) (48. 19) 2321. 91 0. 98 2007 sc = 2. 36 + 1. 24zm (24. 84) (93. 90) 8816. 78 0. 99 2008 sc = 1. 40 + 1. 08zm (9. 02) (28. 24) 797. 47 0. 92 注:sc 表示国有股的市场价值，zm 表示国有股的账面价值。 表 7 中央所属经营性非金融国有企业国有资产市场价值和账面价值(亿元) 年份 中央所属全部国 有资产账面价值 (1) 户数 (万户) (2) 中央所属平均每户 国有企业国有资产 账面价值(3) 中央所属平均每户 国有企业国有资产 市场价值(4) 中央所属全部 国有资产市场价值 (5) 1998 24026 0. 4 6. 0065 10. 50806 42032. 24 1999 27542 0. 4 6. 8855 9. 558935 38235. 74 2000 31161 1. 5 2. 0774 5. 260496 78907. 44 2001 32045 1. 7 1. 8850 4. 409600 74963. 20 2002 36168 1. 8 2. 0093 3. 736138 67250. 48 2003 40724 1. 9 2. 1433 3. 010248 57194. 71 2004 50953 1. 9 2. 6817 2. 884033 54796. 63 2005 49353 2. 2 2. 2433 1. 706784 37549. 25 2006 55957 2. 2 2. 5435 2. 526315 55578. 93 2007 66996 2. 3 2. 9128 5. 971872 137353. 10 2008 72460 2. 4 3. 0191 4. 660628 111855. 10 资料来源:1998—2004 年数据来自 2005 年《中国财政年鉴》，2006—2007 年数据来自 2008 年《中国财政年鉴》，2008 年数据为 时间序列估计值;(3)=(1)/(2) ，(4)由式(6)得，(5)由式(7)得。 通过上面计算，我们获得了外汇、黄金储备和中央所属非经营性国有企业国有资产的市场价 值，进而可以得到政府“可流动性资产”总额。另外，在简化的政府资产负债表中，政府直接债务主 要包括国债余额与外债余额。以上结果一并列示于表 8。 3. 政府资产波动率的计算 根据政府“可流动性资产”负债表 4，我们逐一计算各项资产的波动率，其中外汇、黄金储备和 政府在央行的存款用月度数据进行计算，中央所属经营性非金融国有企业国有资产的波动率通过 股票价格的波动率来反映，并用央企股票 100 指数的波动率表示，进一步用上证指数日波动率代 替。① 1998—2009 年上证指数年平均交易日为 242 天。进而，根据日波动率确定年波动率时，可以 99 2012 年第 2 期 ① 通过计算获知，2009 年央企 100 指数和上证指数的波动率分别为 32. 2%、31. 2%，可见央企指数和上证指数的波动率基 本相同，由于央企指数从 2009 年开始发布，缺乏以往历史数据。因此，在本文中，对中央所属经营性非金融国有企业国有资产的 波动率我们用上证指数的波动率来代替。 取 T = 242。计算出各项资产的波动率后，再以各项资产占总“可流动性资产”的比率为权重确定总 的可流动性资产的波动率，见表 9。 表 8 政府“可流动性资产”与负债(亿元) 年份 “可流动性资产” 直接债务 中央所属国有 资产市场价值 外汇、黄 金储备 政府在 央行存款 “可流动性 资产”总额 国债余额 外债余额 负债总额 1998 42032. 24 12309. 95 1726. 10 56068. 29 7765. 70 12091. 05 19856. 75 1999 38235. 74 13097. 07 1785. 50 53118. 31 10542. 00 12568. 94 23110. 94 2000 78907. 44 13999. 63 3100. 38 96007. 45 13020. 00 12064. 11 25084. 11 2001 74963. 20 17845. 14 2850. 49 95658. 83 15618. 00 1 4080. 00 29698. 00 2002 67250. 48 16378. 57 3085. 43 86714. 48 19336. 10 14183. 47 33519. 57 2003 57194. 71 33957. 59 4954. 71 96107. 01 22603. 60 16027. 09 38630. 69 2004 54796. 63 51137. 01 5832. 22 111765. 86 25777. 60 18920. 43 44698. 03 2005 37549. 25 67808. 78 7527. 23 112885. 26 28774. 00 23031. 36 51805. 36 2006 55578. 93 85521. 94 10926. 70 151311. 52 31448. 70 25624. 25 57072. 95 2007 137353. 10 117277. 30 17632. 50 271751. 46 48741. 00 28421. 49 77162. 49 2008 111855. 10 136413. 20 16963. 84 265232. 11 53270. 76 26001. 47 79272. 23 注:2009 年与 2010 年的数据均为估计值，等于上一年度数据与其前 10 年的平均增长率的乘积。 表 9 可流动性资产的波动率 年份 ω1 ω2 ω3 σ1 σ2 σ3 σA 1998 0. 219553 0. 030786 0. 749662 0. 0209 0. 4957 0. 2101 0. 158308 1999 0. 246564 0. 033614 0. 719822 0. 0250 0. 3511 0. 2801 0. 202061 2000 0. 145818 0. 032293 0. 821889 0. 0239 0. 5916 0. 2162 0. 178750 2001 0. 186550 0. 029799 0. 783652 0. 0799 0. 5583 0. 2196 0. 173534 2002 0. 188879 0. 035581 0. 775539 0. 0885 0. 6111 0. 2433 0. 190671 2003 0. 353331 0. 051554 0. 595115 0. 1199 0. 4315 0. 1789 0. 116725 2004 0. 457537 0. 052182 0. 490281 0. 1263 0. 6130 0. 2015 0. 118837 2005 0. 600688 0. 066680 0. 332632 0. 0799 0. 4549 0. 2181 0. 092123 2006 0. 565204 0. 067481 0. 367315 0. 0664 0. 5679 0. 2151 0. 095496 2007 0. 431561 0. 063003 0. 505436 0. 0902 0. 4178 0. 3574 0. 186655 2008 0. 514316 0. 063958 0. 421725 0. 0665 0. 5500 0. 4604 0. 200265 2009 0. 528626 0. 144364 0. 406154 0. 0701 0. 3214 0. 3120 0. 139943 2010 0. 542791 0. 172763 0. 390768 0. 0714 0. 4820 0. 2593 0. 136759 注:ω1 =以人民币表示的外汇储备 /可流动性资产总额;ω2 =政府在央行的存款 /可流动性资产总额;ω3 = 中央所属经营性非 金融国有企业国有资产 /可流动性资产总额;σ1 =以人民币表示的外汇储备资产的年波动率;σ2 =政府在央行存款的年波动率;σ3 =上证指数年波动率。其中 2010 年的 σ1、σ2、σ3 的预测值均用此前 12 年平均波动率替代，这一替代值基本符合目前国家宏观调 控下市场价格波动的总体经济趋势。 (二)政府直接债务违约风险评价指标估计 计算出政府可流动资产的市场价值和波动率之后，根据 DD 和 PD 公式就可以获得违约距离和 违约概率，计算结果如表 10 所示。表 10 数据显示，我国 2002 年之前政府直接债务违约风险较大， 相对而言，2003—2006 年政府直接债务风险总体较小且较为稳定，2007 年政府直接债务风险又开 001 沈沛龙、樊 欢:基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究 始增加，主要原因分析如下: 表 10 1998—2010 年政府直接债务违约风险指标 年份 DD PD 1998 6． 605766612800 0． 00000000001977327491947290 1999 4． 177754576841 0． 00001472005341529580000000 2000 7． 604002424821 0． 00000000000001435549352253 2001 6． 844709829924 0． 00000000000383155200469198 2002 5． 066424766642 0． 00000020267847593368700000 2003 7． 978297985800 0． 00000000000000074182432203 2004 7． 972783509063 0． 00000000000000077569903662 2005 8． 728710522224 0． 00000000000000000128796300 2006 10． 501261608813 0． 00000000000000000000000003 2007 6． 913318375810 0． 00000000000220479297692682 2008 6． 237341412966 0． 00000000022253497079562000 2009 9． 278311233996 0． 00000000000000000000860930 2010 9． 740698204468 0． 00000000000000000000010108 (1)1997 年亚洲金融危机爆 发，以后几年我国一度具有较大 的政府直接债务违约风险，1999 年达到最大，这主要是因为一方 面可流动性资产的整体波动率变 大，另一方面政府发债规模增加， 使政府直接负债总额占资产总额 的比重变大所致;而 2000—2002 年的政府债务违约风险有所下降 但又呈增长趋势，主要是危机发 生后，政府采取积极财政政策效 果显著，使资产波动性变小，但同 时积极财政政策的实施使债务规 模变大，又使 2000—2002 年政府 债务风险呈现增长趋势。这表 明，财政政策预防金融危机有效，但同时会伴随着债务压力的加大。 (2)从 2003 年开始，我国外汇储备一直保持快速增长趋势，资产的逐渐增加使我国 2003— 2006 年政府债务风险相对较小。主要因为:一方面外汇储备增加，使外汇储备在“可流动性资产” 中所占比重变大，而此间汇率的波动性较小，因此，对整体“可流动性资产”的波动性具有稀释作 用，使“可流动性资产”的加权波动性变小;另一方面，外汇储备增加，使“可流动性资产”总额增加， 对债务偿还的保障程度提高，从而使这几年基本不存在政府直接债务违约风险。 (3)2007 年爆发全球性的金融危机，使政府支出加大，收入则相对减少，在保证政府预算平衡 的基础上，政府大量发行国债，2007 年国债发行规模较 2006 年增长 160%，达到 2. 3 万亿元，创历 史新高，因此政府债务风险又开始增长，2008 年政府债务风险达到近几年最大。这与 1997 年亚洲 金融危机后表现出的情况类似，金融危机对政府直接债务违约风险的影响显著，在金融危机发生后 的近几年内，政府面临的直接债务违约风险都比较大。 (4)我国 2009 年政府直接债务违约风险很小。这表明政府应对金融危机采取的政策已经见 效，2009 年资产波动率为 14%，较 2008 年的 20% 下降了 6 个百分点，资产波动的相对稳定性使 2009 年政府债务违约风险变小。但次贷危机的发生使 2009 年预算赤字达到 9500 亿元，这必然伴 随着债务的大规模增长，而这部分债务的增加必然导致未来几年之内国家债务余额增加，因此预示 着政府债务风险将会加大，而加大至什么水平，则还要取决于未来几年市场的稳定性。从表 10 的 预测来看，2010 年的政府直接违约风险仍将减小。 (三)引入或有债务的政府债务违约风险问题分析 政府与企业不同，它不仅是一个经济主体，而且还是一个公共主体，经济主体和公共主体的双 重身份，使政府还需要承受一些推定的债务负担，也就是政府的或有债务。因此，我们有必要分析 引入政府或有债务之后的政府总体债务的违约风险。政府或有债务分为两类:一类是政府法定的 或有债务，即显性或有债务，如政府对企业债务提供的各种担保，当债务人违约时，政府依据担保承 诺，承担最终的债务清偿责任;另一类是政府推定的或有债务，也就是隐性或有债务，这类债务的典 型是地方政府债务，这类债务不是政府法定意义上一定要清偿的债务，而是当地方政府违约时，出 于社会稳定和社会责任因素的考虑，政府所需要偿还的债务。可见，或有债务具有很大的不确定 101 2012 年第 2 期 性。世界银行 Hana(1998)提出的财政风险矩阵将或有债务纳入了财政风险的研究体系，财政风险 矩阵如表 11 所示。 表 11 Hana(1998)的财政风险矩阵 债务类别 直接债务(在任何条件下都存在的债务) 或有债务(在特定事件发生情况下的债务) 显性 (由 法 律 和 合约约束的 政府债务) 1. 国家债务(中央政府借款和发行的债券) 2. 预算涵盖的开支(非随意性开支) 3. 法律规定的长期性支出(公务员工资和养老 金) 1. 国家对非主权借款、地方政府、公共部门和 私人实体的债务担保 2. 国家对贸易和汇率的承诺担保 3. 国家对各类贷款(抵押贷款、学生贷款、农业 贷款、小企业贷款)的保护性担保 4. 国家对私人投资的担保 5. 国家保险体系(存款保险、私人养老基金收 入、洪灾保险、战争风险保险) 隐性 (反 映 公 众 和利益集团 压力和政府 道义责任) 1. 未来公共养老金(与公务员养老金相对应 的) 2. 社会保障计划，如果不是由法律做出的硬性 规定 3. 未来保健融资计划，如果不是由法律做出硬 性规定 4. 公共投资项目的未来日常维护成本 1. 地方政府和公共实体、私营实体非担保债务 (义务)的违约 2. 国有银行及其它国有金融机构破产 3. 非担保养老基金、就业基金、社保基金(对小 投资者的保护)的破产 4. 中央银行负债净值或所承担义务(外汇合 约、货币保护、国际收支差额)不能履行 5. 其它紧急财政救援(如在私人资本外逃的情 况下) 6. 改善环境、灾害救济、军事拨款 注:参见 Hana(1998)、刘尚希(2003)。 政府的或有债务很难得到，也很难估计，因此本文以或有债务占政府“可流动性资产”的不同 比率 w 为基础进行分析，计算政府或有债务数额，最后再与直接债务数额加总来研究考虑了或有 债务之后的政府债务风险，从而直观地分析当政府或有债务维持在什么水平才能保证财政安全。 下面针对 2010 年的情况进行分析，考虑了政府或有债务之后的 2010 年的财政违约风险指标(违约 距离 DD 和违约概率 PD)如表 12 所示。 表 12 引入或有债务的 2010 年政府财政违约风险预测 w(%) CL(亿元) TL(亿元) DD PD 10 40535. 06 151951. 26 7. 471837805018 0. 00000000000003954122456545 20 81070. 12 192486. 32 5. 742772232778 0. 00000000465694883252953000 30 121605. 18 233021. 38 4. 345386135630 0. 00000695154383578700000000 40 162140. 24 273556. 44 3. 172682655030 0. 00075518759072879000000000 50 202675. 31 314091. 51 2. 162318558342 0. 01529681510824610000000000 60 243210. 37 354626. 57 1. 274764917178 0. 10119623083707700000000000 70 283745. 43 395161. 63 0. 483376018125 0. 31441438653168200000000000 80 324280. 49 435696. 69 － 0. 230664506114 0. 59121227501483800000000000 90 364815. 55 476231. 75 － 0. 881139223461 0. 81087876512420600000000000 注:w =或有债务 /政府“可流动性资产”;CL =通过 w 计算的政府或有债务;TL = CL +直接债务(即内债与外债余额) ;DD = 考 虑了或有债务之后的政府违约距离;PD =考虑了或有债务之后的政府违约概率。 由表 12 可知，当或有债务占政府“可流动性资产”的比重不超过 40%时，政府几乎没有财政违 约风险;当达到 60%以上时，政府的财政违约风险加大，违约概率达到 10%以上。如果以违约概率 10%做为财政违约风险大小的分界点，则保证财政安全的或有债务容量约为 24 万亿元，如果超出 201 沈沛龙、樊 欢:基于可流动性资产负债表的我国政府债务风险研究 这一额度，则政府有大于 10%的财政违约风险。① 国内许多学者对我国政府或有债务曾经进行过相关研究。总的来说，我国政府的或有负债主 要包括:政府担保(对金融机构发行债券的担保、对企业融资的担保、对中小企业担保以及其它)、 地方政府债务、社保基金缺口、银行不良贷款等。刘尚希(2005c)估算的截止 2004 年底的政府或 有债务规模为 9. 5 万亿元，直接隐性债务规模为 4 万亿元，鉴于本文将直接隐性债务纳入或有债务 范围之内，因此，两者相加总额为 13. 5 万亿元。另外，刘尚希(2005c)估算中的或有债务中包括除 国务院部委以外其它部门借入的外债 1. 6 万亿元，我们认为外债代表的是国家信用，政府对它的保 障能力较强，应计入直接债务中而从或有债务中剔除，这样修正之后，刘尚希(2005c)估算的或有 债务规模就变为 11. 9 万亿元。而表 7 计算的 2004 年政府“可流动性资产”为 11. 18 万亿元，这样 政府的或有债务规模超过当年“可流动性资产”总额，可见或有债务规模较大，倘若这些或有债务 变成现实的债务，政府当年则会面临着较大的政府债务风险。虽然近几年政府对或有债务进行了 一系列的处理，但是政府或有债务规模仍非常大。据报道，截止 2009 年初我国银行业不良资产为 1. 5 万亿元，地方政府债务已达 7 万多亿元人民币。另外，据有关专家估计，2010 年我国社保基金 缺口在 10 万亿元左右。除此之外，我国准国债规模也非常大，截止 2007 年底，我国企业债余额是 7683. 3 亿元，金融债余额为 33343 亿元，且不断增长。据上，我们估计 2010 年仅考虑地方政府债 务、社保基金缺口、银行不良资产、金融债以及政府担保的企业债的或有债务规模大概为 20 万亿元 左右，这一数额约占 2010 年政府“可流动性资产”估计值的 50%，此时财政违约概率为 1. 5%，违约 概率较小。但是，政府的公共主体身份使政府成为社会各种风险的最后“兜底人”，政府还将面临 其它各种意外支出，如自然灾害支出等。因此，政府面临的实际债务违约风险会大于该估计值。所 以，政府仍应加强或有债务管理，使或有债务始终保持在“可流动性资产”的安全范围之内。 四、结论与启示 本文得到以下几点有益的结论: (1)本文从政府资产负债角度研究政府债务风险，从而将政府资产与负债联系起来，将政府 “可流动性资产”看作保障政府债务顺利偿还的基础，避免了以往研究政府债务风险单纯就债务论 债务的局限。由于我国政府尚没编制资产负债表，所以本文借助所编制的简化的政府“可流动性 资产”负债表，将政府可流动资产(也就是当政府发生支付危机时可立即变现的资产)简化为政府 在央行的存款、外汇和黄金储备、中央所属非经营性国有企业国有资产，政府负债则由直接债务和 或有债务组成。编制政府资产负债表有助于政府财政管理，有助于将政府资产和负债联系起来研 究政府债务风险，更能直观地反映政府资产对债务的保障程度，从而客观地反映政府的债务风险。 (2)本文解释了 1997 年和 2007 年两次金融危机对政府债务风险的影响，揭示了金融危机对政 府债务风险的影响及相似性。研究表明，金融危机对政府债务风险的影响显著，且金融危机发生后 的几年内政府债务风险较大，这主要是因为金融危机发生后，为稳定经济，国家必然采取一系列积 极的财政政策，发行国债、举借外债，这种债务必然构成未来几年国家债务余额增加的压力，而且该 期间市场波动性较大，政府资产的波动率也加大，因此，金融危机发生后的几年内政府债务风险往 往较大。同时，从违约风险指标 DD 和 PD 可以看出，积极财政政策的实施在短期内效果显著，无论 是 1997 年亚洲金融危机还是 2007 年美国次贷危机，积极财政政策的实施都使政府债务风险短期 301 2012 年第 2 期 ① 这里值得注意的是，与主权评级中计算的违约概率不同，本文是以政府“可流动性资产”做政府偿债的保证，而不是政府 全部资产总量，所以此时尽管设定基于 60%的可流动性资产的违约概率，但是基于政府总资产的实际主权评级违约概率则要比这 里的