分级基金B份额溢价率之谜

免责条款及投资评级详见末页 1 [table_main] 策略类模板_new 基金研究/专投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 分级基金 B份额溢价率之谜： [table_research] 研究员：胡新辉  025-83290923 执业证书编号：S0570510120053  cfahu@hotmail.com http://t.zhangle.com/4041 ——从一二级市场的差异寻找答案  报告提出了分级基金 B份额溢价率之谜，分级基金有两点令人困惑，其一是，为何二级市场上 B份额受到追 捧，而一级市场回避 B份额？其二，到底是什么原因导致 B份额二级市场出现溢价？我们提出这个业界广为 关注的问题后，试着寻找这个谜的答案。  我们认为，第一个困惑的答案关键在于一级市场和二级市场上投资 B 份额的差异，一级发行市场上获得 B 份额成本较高，新基金建仓阶段使得基金份额缺乏流动性。相反，二级市场上 B份额净值走势具有透明性以 及二级市场上具有信息优势。  份额上市后，一级市场拆分活跃可以为我们解释一级市场 B份额受到冷落的原因提供了证明。  我们对二级市场 B份额溢价率也提供了一个解释。我们认为，B份额的投资者并不是风险厌恶的，而是风险 中性的。在这种假设下，投资者忽略了 B 份额的高波动性，赋予了 B份额高收益率可能性较高的溢价。  我们对改善分级基金一级市场发行提出一些建议，关键是要缩小一级新发行市场和二级市场之间的差异。其 一是降低认购费率，这个可能需要基金公司做出一些牺牲，或者改为后端收费。其次，基于心理学中的得寸 进尺效应，不妨承诺，成立后不建仓，短时间内就开放，这样就降低了建仓期间的不确定性。投资者得到了 这个承诺，才会比较放心的在一级新发市场认购。 投资要点： 免责条款及投资评级标准详见末页 2 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 目录 股票分级基金 B份额溢价率之谜 ................................................................... 3 从一二级市场的差异存在谜之答案 ................................................................. 5 一级发行市场上获得 B份额成本较高 ........................................................... 5 新基金建仓阶段使得基金份额缺乏流动性 ....................................................... 6 二级市场净值走势的透明性 ................................................................... 6 二级市场上可利用私有信息 ................................................................... 6 我们推理的证明：份额上市后一级市场拆分活跃 ..................................................... 7 对阳光私募劣后资金不受青睐的解释 ............................................................... 8 对二级市场溢价率的一个解释：投资者是风险中性的 ................................................. 9 对发行分级基金的重要建议： ..................................................................... 9 图表目录 图表 1 分级基金 B份额实际溢价率与融资效率法预测的溢价率比较 ................................ 3 图表 2 分级基金 A份额实际折价率与融资效率法预测的折价率比较 ................................ 4 图表 3 分级基金 B份额数量（亿份） .......................................................... 5 图表 4 分级基金 B份额日均换手率与份额数量关系 .............................................. 6 图表 5 四只分级基金 B 份额增加显著 .......................................................... 7 图表 6 银华鑫利前 10 大持有人 ............................................................... 7 图表 7 银华锐进前 10 大持有人 ............................................................... 8 免责条款及投资评级标准详见末页 3 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 股票分级基金 B 份额溢价率之谜 目前市场上主流的股票分级基金有如下的特征，其一是一般无固定的封闭期限，其二是具有配对转换机制， 其三是设臵了向上和向下的不定期折算点。从二级市场 A/B 份额的价格表现来看，又有如下特征，其一是 一般 A 份额折价，B 份额表现为溢价。其二，B 份额的溢价率主要受到融资效率系数的强烈影响，融资效 率系数是决定 B 份额溢价率的最关键因素。其三，A 份额的折价率，正常情形是由 B 份额的溢价率决定的， 是受到了 B 份额溢价率的挤压造成的。但在接近向下折算点或者母基金净值跌破某个临界点时，折价率表 现出稳定性，B 份额的溢价率不再是 A 份额折价率的决定因素。当然这个性质比较容易理解，A 份额折价 率足够高的时候，其约定收益率的吸引力显著上升，对 A 份额需求的增加阻止了其折价率的扩大。 图表 1 分级基金 B 份额实际溢价率与融资效率法预测的溢价率比较 免责条款及投资评级标准详见末页 4 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 图表 2 分级基金 A 份额实际折价率与融资效率法预测的折价率比较 主流的股票分级基金 B 份额表现出溢价率令人困惑，虽然我们了解决定溢价率的关键因素，但是并不确切 的知道为什么 B 份额表现出溢价率。一个解释是由于 B 份额具有杠杆效应，因此有溢价率。对于这个解释 我们并不同意，因为投资杠杆目前可以通过多种方式取得，比如股指期货，向券商融资等，但是我们并没 有看到股指期货价格相对现货价格表现出显著的溢价，向券商融资也并没有十分活跃。杠杆倍数使得 B 类 份额价格上升迅速，但价格下跌的时候，同样迅速，因此，高杠杆倍数，投资者应要求更高的必要收益率， 这样折现下来，溢价率不应像目前这么大。其次，如果认为高杠杆的 B 类份额应该存在溢价，那么，股市 上高贝塔值的股票，是否普遍也应存在溢价呢？ B 类份额的溢价率是由杠杆倍数导致的观点，我们并不同 意。即使两者之间存在联系，也是表象，而不是本质。第二个解释是 B 份额含有某个期权的多头。对于这 个观点我们是完全反对的，B 份额并不是拥有期权的多头，相反，在触发向下折算的时候，是 A 份额拥有 期权的多头，而不是 B 份额。这可以从 8 月末银华鑫利和银华金利的价格表现清楚的看出来。而且，我们 做了严格的模拟证明，指出母基金跟踪的指数弹性越大，在母基金净值低于 1 元的时候，反而对 B 份额是 不利的。 无固定封闭旗下的分级基金 B 份额表现出溢价，A 份额表现出折价，可以理解为二级市场上投资者对 B 份 额表现出偏好，因此愿意支付溢价，对 A 份额表现出回避，因此愿意接受折价。投资者对 A/B 份额在新基 金发行阶段时的态度，应该和二级市场是一致的。但是这里我们看到了完全相反的情形。分级基金发行阶 段，是 A 份额受到欢迎，B 份额则乏人问津。二级市场上则出现了相反的情形。确实公募基金 A/B 份额合 并发行，但我们完全了解投资者对 A/B 份额的态度。分级基金的发行，更重要的是寻找认购 B 份额的资金 来源。除了少数几只分级基金发行尚好，其余份额募集很少，说明一级市场上分级基金并不受投资者偏好。 免责条款及投资评级标准详见末页 5 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 图表 3 分级基金 B 份额数量（亿份） 如果把眼光再转向阳光私募市场，我们可以发现投资者在发行阶段喜好 A 份额，回避 B 份额的更有力的证 据。目前结构化的私募发行较多，B 份额，也称为劣后资金，一般是投资顾问自有资金提供，即市场上很 难找到劣后资金的投资者。 综上所述，我们认为，分级基金有两点令人困惑，其一是，为何二级市场上 B 份额受到追捧，而一级市场 回避 B 份额？其二，到底是什么原因导致 B 份额二级市场出现溢价？这里允许我们胆子大一些，参考下封 基折价率之谜，信用利差之谜等，称为分级基金 B 份额溢价率之谜吧。我们提出这个业界广为关注的问题 后，试着寻找这个谜的答案。 从一二级市场的差异存在谜之答案 寻找答案的逻辑看来应从分级基金 B 份额一级市场和二级市场的差异出发。我们看看有何差异，实际上回 答二级市场买入 B 份额有什么优势。 一级发行市场上获得 B 份额成本较高 从公募基金来看，一级市场和二级市场存在以下几点差异，其一是一级市场认购阶段费率较高，目前分级 基金认购费率为 1%，二级市场上 B 份额的佣金一般在千一以下。如果投资者本意是投资 B 份额的，但是 在认购的时候，也得到了 A 份额，这样，承担了一级市场认购 A 份额费率，以及二级市场卖出 A 份额的费 免责条款及投资评级标准详见末页 6 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 率，还有 A 份额价格波动的风险，而且 A 份额价格波动程度还是较大的。从这个角度看，二级市场买入 B 份额优于一级发行市场认购。一级市场认购 A 份额的费率，以及二级市场 A 份额的卖出费率是已知的，第 三个因素，即 A 份额价格波动，是无法控制的，可能第三个因素是影响一二级市场对 B 份额偏好不同的一 个重要原因。 新基金建仓阶段使得基金份额缺乏流动性 第二个原因是关于流动性的。新基金发行后需要建仓，再上市交易，时间从半个月到一两个月不等。在这 段时间内，投资者不能赎回，也不能在二级市场交易。而如果等待份额上市后，流动性大为增强，第二天 即可买卖。这样投资者心里比较放心，认为至少可以控制损失。对建仓期间净值波动的担忧是新基金发行 面临的普遍问题。对于利用 B 份额做波段操作的投资者，流动性尤其重要。缺乏流动性，还谈什么波动操 作呢？ 二级市场净值走势的透明性 目前分级基金多为指数基金，这样在实时交易的时候，容易了解基金净值是如何波动的，投资者可以通过 二级市场实时的价格，净值变化，结合溢价率的波动，进行投资。而如果在一级市场认购，这种净值的透 明性由于建仓期间仓位的不确定而丧失。 二级市场上可利用私有信息 市场是否有效是长期争议的话题，市场可能多数时间是有效的，信息及时正确的反映到了价格中。但不可 否认，某些阶段，市场不是有效的。其次，投资者可能主观的认为市场在某个时点是非有效的。这两个原 因使得投资者认为掌握了私有信息，二级市场上通过直接买入或者卖出 B 份额可以更为迅速的利用私有信 息，这种便利性一级市场是不具有的。从几个较大份额的分级基金 B 份额的换手率卡，交易还是很活跃的， 可能是投资者利用私有信息进行交易的结果。 图表 4 分级基金 B 份额日均换手率与份额数量关系 代码 名称 日均换手率 份额数量(亿份） 150029.SZ 信诚中证 500B 7.65% 6.94 150023.SZ 申万深成进取 5.68% 26.79 150060.SZ 银华鑫瑞 5.42% 2.53 150019.SZ 银华锐进 4.51% 59.22 150086.SZ 申万菱信中小板 B 3.81% 0.45 150013.SZ 国联安双禧 B 3.42% 23.28 150054.SZ 泰达进取 2.65% 0.10 150070.SZ 国联安双力中小板 B 2.34% 0.82 150052.SZ 信诚沪深 300B 1.83% 0.64 150011.SZ 国泰估值进取 1.37% 4.22 150084.SZ 广发深证 100B 1.18% 0.63 150056.SZ 工银瑞信中证 500B 0.94% 0.03 免责条款及投资评级标准详见末页 7 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 150099.SZ 长盛同庆中证 800B 0.67% 19.68 150065.SZ 长盛同瑞 B 0.51% 0.11 150048.SZ 银华瑞祥 0.46% 0.24 150050.SZ 南方新兴消费进取 0.38% 0.74 150072.SZ 中欧盛世成长 B 0.30% 0.25 150037.SZ 建信进取 0.25% 0.16 150075.SZ 诺安进取 0.21% 0.08 150058.SZ 长城久兆积极 0.19% 0.11 150089.SZ 金鹰中证 500B 0.07% 0.08 我们推理的证明：份额上市后一级市场拆分活跃 由于分级基金存在配对转换机制，不少投资者在份额上市后，通过在一级市场申购母基金份额，再拆分为 场内的两个份额。下表报告了几只主要分级基金 B 份额今年以来的变动情况。可以看出，相比年初，这几 个基金份额增加迅速。这说明，投资者并不是不愿意申购分级基金，只是不愿意在一级市场新发行阶段认 购而已。 图表 5 四只分级基金 B 份额增加显著 下表报告了银华鑫利 2011 年报和 2012 年 中报报告的前 10 大持有人，可以看出，2012 年以来机构投资者 一级市场申购积极，再拆分为场内份额，表明机构投资者是愿意持有分级基金份额的。银华锐进的投资者 结构同样说明了这一点。 图表 6 银华鑫利前 10 大持有人 2012 中报持有人名称 持有比 例(%) 2011 年报持有人名称 持有比 例(%) 光大永明人寿保险有限公司 2.71 海南洋浦海悦药业有限公司 4.06 合众人寿保险股份有限公司-传统-普通 2.7 赵辉 2.98 免责条款及投资评级标准详见末页 8 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 保险产品 中意人寿保险有限公司-投连产品-股票 账户 1.6 华润深国投信托有限公司-非凡18号资金信 托 2.94 光大证券-光大-光大阳光基中宝(阳光 2 号二期)集合资产管 1.49 山东省国际信托有限公司-山东信托-以太 1 号证券投资信托 2.1 建信人寿保险有限公司-分红保险产品 1.16 中国工商银行股份有限公司企业年金计划- 中国建设银行 1.74 龚军平 1.04 丁碧霞 1.51 西安长湖投资管理有限合伙企业 0.92 陈忠 1.48 广发证券-招行-广发增强型基金优选集 合资产管理计划 0.83 华润深国投信托有限公司-非凡17号资金信 托 1.35 丁碧霞 0.77 株洲千金药业股份有限公司 1.08 海南洋浦海悦药业有限公司 0.76 中信证券-建行-中信证券股债双赢集合资 产管理计划 0.97 图表 7 银华锐进前 10 大持有人 2012 中报持有人名称 持有比 例(%) 2011 年报持有人名称 持有比 例(%) 太平人寿保险有限公司 4.7 光大永明人寿保险有限公司 3.01 光大永明人寿保险有限公司 4.02 山东省国际信托有限公司-山东信托-以太 1 号 证券投资信托计划 2.25 中国平安人寿保险股份有限公司 2.91 丁大州 1.4 太平财产保险有限公司 2.31 华润深国投信托有限公司-非凡 17 号资金信托 1.17 华创证券有限责任公司 1.74 世纪证券-华夏-世纪金彩 1 号“七新伴悦”集合 资产管理计划 1.13 中国财产再保险股份有限公司-传统 -普通保险产品 1.57 华润深国投信托有限公司-非凡 18 号资金信托 1.05 合众人寿保险股份有限公司-传统- 普通保险产品 1.2 上海百程资产管理有限公司 0.97 中国对外经济贸易信托有限公司-鸿 道 3 期 1.06 中国出口信用保险公司 0.89 山东省国际信托有限公司-鸿道 1 期 集合资金信托 0.86 民生人寿保险股份有限公司 0.86 中国平安人寿保险股份有限公司-万 能-个险万能 0.8 浙商证券-农行-浙商汇金 1 号集合资产管理计 划 0.84 对阳光私募劣后资金不受青睐的解释 阳光私募劣后资金，与公募的分级基金 B 份额相比，最大的不同是缺乏流动性，当然还有治理，信息 披露等不同。阳光私募劣后资金与优先资金是分开募集的，但劣后资金募集困难。这说明，流动性对于 B 份额来说，是非常重要的。缺乏流动性，就难以产生溢价。 免责条款及投资评级标准详见末页 9 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 对二级市场溢价率的一个解释：投资者是风险中性的 以上的分析解释了为何一级市场分级基金不好发行，而二级市场 B 份额受到欢迎，但这并不表示二级市场 上 B 份额一定表现出溢价。从风险收益的角度看，B 份额的收益率虽然可能较大，但同时风险也较高，收 益率存在一个很胖的左尾分布，因此考虑风险与收益的对称，B 份额高收益率完全是预期中的，不应享有 溢价率。 我们认为，B 份额的投资者并不是风险厌恶的，而是风险中性的。在这种假设下，投资者忽略了 B 份额的 高波动性，赋予了 B 份额高收益率可能性较高的溢价。那为何股指期货，券商融资没有表现出溢价呢？这 两个投资工具第一需要一定的门槛，其次，通过这两个方式增加杠杆是显性的，是有意识的，而购买 B 份 额获得杠杆是隐性的，内在的，因此投资者可能故意的忽略了 B 份额的高波动性，而看重其杠杆倍数的易 获得性。我们在前期报告《分级基金 B 类份额溢价率-数值模拟下的绝对衡量》中，详细的证明了，对于风 险厌恶程度较高的投资者而言，目前的溢价率定价下，分级基金 B 类份额并没有提供足够的预期收益率。 因此如果投资者风险厌恶程度提高的话，B 份额的溢价率存在一个突然塌陷的可能，这个风险长期存在， 但不知道何时爆发。 对发行分级基金的重要建议： 结合上述分析，我们对改善分级基金一级市场发行提出一些建议，关键是要缩小一级新发行市场和二级市 场之间的差异。其一是降低认购费率，这个可能需要基金公司做出一些牺牲，或者改为后端收费。其次， 不妨承诺，成立后不建仓，短时间内就开放，这样就降低了建仓期间的不确定性。投资者得到了这个承诺， 才会比较放心的在一级新发市场认购。第二个建议主要是基于心理学中的得寸进尺效应。美国社会心理学 家弗里得曼做了一个有趣的实验：他让助手去访问一些家庭主妇，请求被访问者答应将一个小招牌挂在窗 户上，她们答应了。过了半个月，实验者再次登门，要求将一个大招牌放在庭院内，这个牌子不仅大，而 且很不美观。同时，实验者也向以前没有放过小招牌的家庭主妇提出同样的要求。结果前者有 55%的人同 意，而后者只有不到 17%的人同意，前者比后者高 3 倍。后来人们把这种心理现象叫作“得寸进尺效应”。 心理学认为，人的每个意志行动都有行动的最初目标，在许多场合下，由于人的动机是复杂的，人常常面 临各种不同目标的比较、权衡和选择，在相同情况下，那些简单容易的目标容易让人接受。另外，人们总 愿意把自己调整成前后一贯、首尾一致的形象，即使别人的要求有些过分，但为了维护印象的一贯性，人 们也会继续下去。上述心理效应告诉我们，要让他人接受一个很大的、甚至是很难的要求时，最好先让他 接受一个小要求，一旦他接受了这个小要求，他就比较容易接受更高的要求。从得寸进尺心理效应得到启 发，发行分级基金的时候，不妨试试给客户承诺，成立后不建仓，短期内就开放，以降低他们对一级市场 存在各种不利的担忧。 (图表数据来源：Wind 资讯，华泰研究所) 免责条款及投资评级标准详见末页 10 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 09 月 05 日 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本 报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资 收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通 知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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