人民币汇率变动与通货膨胀动态走势

人民币汇率变动与通货膨胀动态走势 理论园地 人民币汇率变动与通货膨胀动态走势* 张成思 内容提要:汇率变动对通货膨胀的动态走势是否具有驱动效应，对应着治理通货膨胀的不同政策选择。通过分析1998~2008年期间中国通货膨胀的动态传导机制和驱动因素，表明人民币加速升值并不是平抑这段时期国内通胀的有效策略。本文的实证研究结果暗示，在短期内，人民币汇率的持续大幅波动会影响市场预期，造成国内通货膨胀(或通货紧缩)进一步加大。从长期看，如果人民币继续大幅快速升值，贸易萎缩和资本流出的通缩效应将占主导地位，从而会增加中国经济硬着陆的风险。在全球新型金融危机的背景下，需要在维持汇率稳定的基础上适度增加人民币汇率变化的不可预测性，合理引导市场预期，遵循内外兼顾、动态协调的原则来调整汇率政策。 关键词:汇率变动中图分类号:F831 通货膨胀 通货紧缩 流动性过剩 货币政策 文献标识码:A 速升值是解决中国通货膨胀的“惟一”出路，否则中国必须接受高通货膨胀。张葆君和胡宗义(2008)利用理论模型模拟人民币升值与中国通货膨胀的关系，也倾向于支持人民币加速升值的策略。这些研究普遍认为，如果人民币不升值，中国出口贸易就会继续高速增长，贸易顺差将会继续增长，投资也会持续增加，进而导致真实经济产出大大超过潜在经济产出，人们消费需求会随之高涨，从而一定会带来更高的通货膨胀。 但是，即使暂时不考虑全球金融危机对国际收支的影响，这些关于汇率与顺差关系的结论仍然存在争议。例如，McKinnon(2007)的研究表明，人民币加速升值并不能改变中美贸易失衡现状，中国贸易盈余与居民消费及储蓄习惯有关。Cooper(2008)也认为美国的顺差并非由汇率失衡造成，他指出美国的顺差是由金融市场的全球化以及人口的地理位置变迁引致的。当然，McKinnon(2007)与Cooper(2008)的研究重点不是人民币汇率变动与中国 一、引言 2007年以来，国内物价不断上涨，以居民消费价格指数(CPI)衡量的通货膨胀出现近10年来的最高水平。虽然近期在全球金融海啸 冲击下，中国通胀出现下行态势，但由于世界各国普遍大幅降息并且大规模发行流动性，未来一段时期通胀风险依然不容忽视。与此同时，人民币汇率形成机制的改革也在不断深化，人民币在2007年曾一度出现大幅加速升值的态势。而2008年下半年以来，国际金融局势随着全球金融危机发生转变(陈雨露和张成思， 2008)，人民币升值趋势也有所放缓。但是从近 来举行的中美战略经济对话可以看到，人民币来自美国的升值压力依然存在。 这种压力似乎与近年来主张以人民币升值来遏制通货膨胀的呼声相得益彰。例如，哈继铭(2007)提出，人民币加速升值是对抗中国通货膨胀“最有效”的方式。Liang和Qiao(2007)在其研究中也指出，人民币大幅快 作者简介:张成思，曼彻斯特大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国财政金融政策研究中心研究员。 *基金项目:本文是国家社科基金项目“今后几年我国价格波动趋势及其动因研究” 的阶段性研究成果。 (项目批准号:08CJY048) 国际金融研究/2009.5理论园地 的通货膨胀问题。 近来，国内学者更加关注人民币汇率变动与通货膨胀动态走势之间的关系。例如，贝多广和朱晓莉(2007)的研究较为深刻地认识到人民币升值对通货膨胀的潜在影响。但该研究认为，人民币对外升值会导致国内资产价格的膨胀，而不是体现在传统意义的CPI上涨。从这个角度看，此观点与Li和He(2007)的研究结果是一致的，都认为人民币升值会促成流动性过剩，进而推高资产价格，但并未显著影响CPI通胀率变化。这是否意味着人民币升值与居民消费价格上涨无关,或者进一步加快升值步伐可以将紧缩效应传导到通货膨胀,对这些问题的回答需要对通胀动态传导过程及其动因进行全面深入的研究，从而为当前中国宏观政策面临的现实选择探索科学的依据。 有鉴于此，本文从中国通货膨胀动态传导过程和可能的通胀驱动因素分析入手，运用 本文的结构安排如下:第二部分介绍流动性过剩背景下的中国通货膨胀动态传导机理，为通胀动态传导机制的实证分析提供必要的理论依据;第三部分运用动态计量模型综合考查流动性过剩因素以及人民币汇率变动是否对我国通货膨胀具有动态传导效应，分析通货膨胀的显著性驱动因素;第四部分剖析相关实证结果的深层含义，阐明人民币升值不能遏制通胀的原因;第五部分全文。 二、流动性过剩背景下的 通胀动态传导机理 主张以升值调控通胀的学者认为，中国在 2007~2008年期间的通货膨胀反映了人民币升 值压力，所以通过升值可以解决通胀问题。也就是说，人民币升值对国内通胀有抑制作用。从静态角度看，这似乎是正确的。但从动态角度考虑，这种观点忽视了中国当前通货膨胀动态传导的现实机理，即人民币升值带来的流动性过剩问题所导致的通胀效果远远超过升值对通胀的抑制效应。 在过去几年中，全球各国宽松的货币政策并未导致通胀盛行，全球通货膨胀始终保持在一个温和较低的水平上。例如，图1描绘了中国和美国在1998年~2008年期间季度CPI通胀率(同比)的时序数据，可以看到，在1998年至今的10年间，中国CPI通胀率平均只有 1998~2008年的季度数据建立动态计量模型，并充分考虑2005年人民币汇率形成机制改革可能 带来的内生性结构变化的影响，对通货膨胀的驱动因素进行实证分析。本文的研究结果显示， 1998~2008年10年间，人民币汇率变化对国内 通胀不存在显著传导效应，而传统的流动性过剩指标(如马歇尔K指标，即M2与名义GDP的比率)对CPI通胀率呈现正向显著的影响，并且总是表现为通货膨胀的先行指标，这种关系在 2005年汇改以后同样具有稳健性。 因此，人民币汇率单向大幅变动并不能从实质上调节国内通胀走势，反而会激发外汇市场的投机行为，造成短期内资本的频繁进出，不利于稳定国内金融市场。2007年，由于人民币一度加速升值，促进了国内流动性过剩，从而影响了市场对物价稳定的信心，造成通胀预期高企。因此以升值遏制通胀的观点不宜推广，加速升值的策略更需谨慎实施。反之，在当前全球新型金融危机背景下，人民币汇率如果持续单向贬值也同样不利于经济的良性发展。 1.3,，同期美国的CPI通胀率为2.5%左右。根 据国际金融统计报告的数据，同时期世界各主要国家的平均通胀水平一般也都保持在3,以下。 美国CPI通胀率中国CPI通胀率 数据来源:中国国家统计局、FederalReserveBankofSt.Louis. 图1 国际金融研究/2009.5 1998年第1季度~2008年第1季度中美CPI通胀率理论园地 从表面上看，货币供应与通货膨胀之间的联系似乎被打破了，弗里德曼的“通货膨胀无论何时何地均是货币现象”的结论似乎也受到了现实的挑战。然而必须注意到，货币供给与通货膨胀之间的关系并不是简单的一一对应的静态因果关系，从绝对水平上看货币供给与通货膨胀的联系往往容易掩藏二者之间的动态传导机制。事实上，经济变量彼此之间的联动关系一般都存在时滞，所以动态视角更能反映客观现实。特别是，从货币供给到通货膨胀需要一定的时间，货币供给相对于经济总量的变化(即流动性过剩指标)，很可能会动态地反映在通胀起伏上面。例如，当央行出于某些原因开始增发货币时，市场可能不会即刻理解其对价格的影响，工人也不会马上提高工资。但随着额外货币不断创造并推动需求，市场开始逐渐意识到价格的上涨，耐用品和硬资产价格可能也会随着人们理财意识的增强而不断攀升。 同时，当市场对未来通胀预期随着货币超发逐渐形成时，无论是生产商还是销售商的定价策略都会随之改变，而消费者的消费方式和 投资行为也会随着预期的形成而发生变化。非常典型的例子是，现实中本来不需要或者不急需住房的人，由于担心通胀加速而减少手中持有的货币，转而选择追求房产投资。经过一段时间，房地产价格自然会被逐渐推高，这种上涨趋势又会在投机者的炒作声势下持续上扬。同样，在通胀预期的驱使下，大众不仅会选择房产投资，而且会选择股票、基金等投资，从而推动资本资产价格快速膨胀，中国2006~ 2007年资本市场的急速繁荣就带有明显类似的 特征。 在房产和股市价格快速攀升的过程中，资产涨价也会反作用于市场预期，人们会变得更容易接受物价上涨。特别是当房价增长率出现连续攀升时，消费者对普通消费品的价格敏感程度下降，企业也逐渐意识到提升价格不会影响其销售。而如果这个时候又恰逢能源商品价格(如石油)上升，厂商就更有理由提价。这时我们就会看到，产品价格的上涨可能会远远超过原材料涨价的幅度，导致通货膨胀表现出高企态势。为了更加直观，图2刻画了上述从流动性过剩到通货膨胀的动态流程。 硬资产和资本资产涨价 流动性过剩 市场预期 企业产品定价;个人消费投资 普通消费品 涨价 随机供给冲击 通货膨胀 图2从流动性过剩到通货膨胀的动态流程图 很可能会动态地传导到通货膨胀指标上来。 为了进一步说明通货膨胀的这种动态传导机理尤其适用于中国，图3描绘了M2与名义 此时，由于货币超发引发的通货膨胀开始显现。而从最根本上看，上述这些现象表明，货币增发带来的流动性过剩或者收紧货币带来的紧缩效果对通货膨胀存在动态传导效应。这里，我们需要再次强调分析问题的动态视角，因为即使在低通胀时期(如中国在1998~2003年之间经历的通货紧缩)，通货膨胀也不是一成不变的，总是表现出或升或降的动态路径。所 以，货币供给相对于经济总量如果发生变化， ? GDP的比率以及CPI通胀率从1998年第1季度到2008年第1季度的时间序列图。?从图上可以看到，M2/GDP与CPI通胀率动态走势在样 本区间内表现出非常相似的特征。仔细观察图 3还会发现，M2/GDP一般要领先于通胀一个季度左右。如果将CPI通胀率向前推移一个季度， 注意:因为M2为存量指标，而GDP为流量指标，因此M2/GDP的计算中，M2使用当季数据，GDP使用4个 季度移动加总值。 国际金融研究/2009.5理论园地 CPI M2/GDP 可能存在两个主要问题。首先是该系统完全淡化了货币总量的角色，这与上文介绍的中国现实情况并不一致。以美国为例，其M2/GDP比率长时期保持一个基本恒定的值(0.5左右)，与通货膨胀之间没有明显的互动。 另外，由于中国的进出口贸易非常活跃，净出口在GDP中的占比不可忽视，所以汇率因素对国内通货膨胀 数据来源:中国国家统计局、中国人民银行。 也可能存在影响。确实，近年来国际学界对一个国家国内价格变化的汇率传递效应的研究(如Choudhriand 图3 CPI 1998年第1季度~2008年第1季度中国M2/GDP与CPI通胀率 M2/GDP Hakura，2006)认为，汇率变化最终 可以显著传递到国内价格变化上面来。显然，如果这种思路能够适用于中国的话，我们期望看到人民币汇率(例如有效汇率或中美汇率等)是通货膨胀动态传导过程中的显著驱动因素。并且，如果人民币升值能够抑制国内通货膨胀，那么我们至少应该看到2005年汇改以后人民币/美元的汇 图4M2/GDP与向前推移一个季度的CPI通胀率如图4所示，则二者几乎表现出同升同降的对应关系。这说明，中国的货币总量(相对于 率对通货膨胀的影响具有统计显著性，这一点将在第三部分中进行检验。 总之，对于我们国家而言，如何将货币总量因素与汇率因素考虑到通货膨胀动态传导模型中至关重要。因此，本文第三部分的动态计量模型在传统的模型框架基础上进行了改进，结合中国的货币政策工具与通胀传导模式(见图2)来建立通胀动态模型。 GDP)与通胀表现出非常紧密的动态联系，后 文将运用正式的计量模型说明这一关系并阐述相关含义。 以上介绍的通胀动态传导机理是从新的动态视角诠释弗里德曼的货币数量理论。同时，图2阐释的通胀动态传导过程也是对Clarida等人(1999)提出的新凯恩斯通胀动态传导机制理论在中国特定发展时期的更新。张成思(2007)在综合评述多种通胀动态传导机制理论模型中指出，由Clarida等人(1999)提出的新凯恩斯菲利普斯曲线、投资存储模型和以利率调节为核心的货币政策反应方程所组成的系统，在刻画通货膨胀动态传导过程方面得到了广泛的认同和使用。在这一系统内，通货膨胀的主要传导过程是通过利率、经济产出和通胀 率的相互联动来完成的。 但是我们注意到，中外的经济发展模式与政策调控方式存在相当的差异，所以针对中国的现实情况，Clarida等人(1999)的模型机制 三、计量模型与实证分析 1.基本模型与结果 依据图3和图4中提示的信息，中国的货币总量与经济产出的比率(即M2/GDP)与CPI通胀率之间表现出密切的动态联系，并且M2/GDP一般都要先行于通货膨胀。所以，我们在 计量建模过程中需要充分考虑这一特征。同时，结合图2的分析不难看出，从货币超发传导到通货膨胀的过程中涉及很多其他的中间变量，但这里所要分析问题的核心是考察货币超发(即流动性过剩)是否确实对通货膨胀有动态传 国际金融研究/2009.5理论园地 导作用。所以，如果将中间的变量指标都包含到模型系统内，不仅忽略了分析问题的实质，而且很可能会由于多重共线性问题而导致计量结果不准确。 因此，本文建立的基本模型集中考虑流动性过剩指标以及汇率因素对通货膨胀是否存在显著的动态驱动效应。有鉴于此，基本模型的建立采用如下形式 (1)πt=c+α(L)πt-1+β(M2/GDP)t-1+γst-1+ut 其中，πt表示t时刻的通胀率，st-1表示t-1时刻的人民币名义有效汇率的变化率，ut代表t时刻的随机冲击因素(如图2中提示的供给冲击等)，而α(L),α1+α2L+α3L2+„+αpLp-1是滞后算子多项式，其中的p表示依据一定准则(如SIC信息准则)判定的最优滞后期数。 注意:模型(1)中除了考虑流动性过剩指标和汇率指标之外，还考虑了通货膨胀自身的滞后效应。这样的模型设计，不仅可以捕捉通货膨胀的惯性特征，而且可以同时从实质上确保模型(1)能够充分刻画流动性过剩和汇率因素可能对通胀率的多期滞后影响，这与中国的现实情况可能更加吻合。为了说明这一点，我们可以利用滞后算子的基本性质，将模型(1)重新写成 与的研究相一致，本文假设变量数据为平稳时间序列。在实践中，运用单位根检验给出的结果表明平稳时序的假设是相对合理的。 根据以上设计，表1归纳了基本模型(1)的普通最小二乘估计结果。首先，估计结果显示流动性过剩指标的系数β在传统显著性水平下具有统计显著性，说明流动性过剩指标确实是通货膨胀的显著驱动因素。该系数的点估计值为4.014，表明在其他条件不变的情况下， M2与GDP的比率每上升1个百分点，则CPI通胀率将会上升4个百分点。相反，名义有效 汇率变化率的系数不具有显著性，所以有效汇率对通货膨胀没有表现出显著的动态驱动效应，从而暗示人民币汇率变动对中国通货膨胀的传递效应不明显。这一发现与贺力平(2008)的研究结论基本一致。 另外，SIC信息准则给出的滞后算子多项表11998~2008年中国通胀动态模型估计结果 ，(1)α β ，γ p-auto0.595 0.86 滞后期 0.673***4.014**0.222(0.171)(1.653)(3.504) 4 注:***和**分别表示统计量在1,与5,的水平下具有统计显著性。滞后期数是基于SIC选取的模型最优滞后阶数。p-auto指Breusch-GodfreyLM序列相关性检验的p-值(滞后到4期)。 πt=c′+βφ(L)(M2/GDP)t-1+γφ(L)st-1+φ(L)ut (2) 其中，φ(L),[1-α(L)L]-1，c′,c/φ(L)。经过变形之后可以看到，模型(2)实质上刻画的是 流动性过剩与汇率的多期滞后对通货膨胀的驱动影响。因此，尽管模型(1)从形式上只出现这两个变量的单期滞后，但是却保证了不会遗漏可能存在的多期滞后影响。 在运用模型(1)进行分析的过程中，样本区间为1998年第1季度~2008年第1季度， 式的最优滞后阶数为4期。而依据标准的时序分析理论，所有4期的通胀滞后项系数之和(即α(1),Σαi，i=1，2，3，4)反映了通胀惯性强度，所以表1中也报告了对应的通胀惯性系数估计值为0.673。因为通胀惯性系数越接近于单位1，通胀惯性越强，所以这里的实证结果说明1998~2008期间中国通胀惯性处于中等偏高水平。 还有一点需要说明的是，由于这里研究的是动态模型，因变量的滞后项出现在回归方程的右侧，所以序列相关性检验对于基于估计结果而得出的结论正确与否至关重要。为此我们进行了Breusch-GodfreyLM序列相关性检验。从表1的p-值可以看到，在滞后4期的情况下，模型没有出现显著的序列相关性，从而尽量确保计算结果的可靠性。 综合来看，模型(1)的回归结果显示， 国际金融研究/2009.5 CPI通胀率(同比)的数据来源于中国国家统计局，M2/GDP指标中的货币总量数据来源于中国人民银行，名义GDP来源于中国国家统 计局经济景气月报，名义有效汇率来源于国际金融统计。这里需要再次特别指出的是，因为 M2为存量指标，而GDP为流量指标，因此M2/GDP的计算中，M2使用当季度对应的数据，而GDP需要使用4个季度的移动加总值。理论园地 中国近10年来的通货膨胀起伏变化，货币供应量与经济产出的比率是显著的动态驱动因素，而汇率变化对国内通胀并没有表现出显著动态传递效应。当然，这里的分析没有考虑汇率改革等因素可能对计量模型估计结果的影响，也没有考虑变量之间可能存在的动态互动影响。因此，我们下面对基本结论进行稳健性分析。 对应的断点时刻即为发生结构性变化的转变时点。 AndrewsandPloberger进一步提出了在干 扰参数存在情况下的另外两个具有统计最优特性的检验统计量，即指数-Wald(Exp-Wald)和均值-Wald(Ave-Wald)统计量。Andrews andPloberger的研究表明，由于干扰参数的存在，即使在渐进条件下，上述3个检验统计量 对应的都是非标准的统计分布。因此，我们运用Hansen(1997)的非标准分布函数计算这三个统计量对应的p-值，获得准确的伴随概率。在实际计算过程中，我们使用无约束条件下模型的异方差修正矩阵计算对应的p-值。 根据以上设计，我们对模型(1)在1998年至2008年期间的结构稳定性进行了检验，从而较为准确地判断我国通胀动态模型是否发生结构性变化以及结构变化的具体时点，为分析基本模型结果的稳健性提供科学依据。表2报告了基本模型的未知断点结构性变化检验的结果。不难看到，虽然极大-Wald统计量出现在2005年第2季度，但是结构性变化检验的三个统计量对应的p值都远大于传统的显著性水平值，说明基本模型不存在结构性变化的原假设 不能被拒绝。所以，基本模型没有出现结构性变化的问题。 2.稳健性分析 稳健性分析主要考虑两方面问题，一是 2005年汇率改革可能对基本模型的结果 的影响;二是将一维的基础模型拓展到多维的向量自回归模型，在充分考虑系统内各个变量彼此之间的动态互动关系基础上，考查影响流动性过剩因素的随机冲击因素对通货膨胀的动态影响是否与上文的结果一致。 首先，由于2005年7月人民币汇率制度发生重要变化，这可能对计量模型带来结构性转变问题。为此，我们对样本区间内模型的结构性变化进行检验。在检验方法的选择上，考虑到现实经济运行过程中普遍存在的时滞效应，我们运用AndrewsandPloberger(1994)的未知断点结构性变化检验法，而不必事先假定一个已知的变化点作为样本分割点来考查问题。 根据AndrewsandPloberger理论，假定 m×1阶的系数矩阵Φ表示基本模型中的参数，t