穆迪抵押债券评级理论

穆迪抵押债券评级理论 穆迪(Moody’s)抵押债券评级理论 目录 , 概述 , 穆迪(Moody’s)抵押债券评级理论 , 债务人/债务人 , 抵押资产池信用质量 , 抵押资产池再融资 , 市场风险 , 附注 , 债务人和抵押资产池分析 , 债务人/债务人 , 抵押资产池信用质量 , 抵押资产池再融资 , 市场风险 , 其他附注 概述 抵押债券是对债务人或(及其)债务人所在集团具有追索权，一旦债务人违约，对抵押物(抵押资产池)具有追索权的债务工具。 穆迪(Moody’s)对于抵押债券的评级方法主要关注投资人的预期损失。这里所采用的评级模型主要涉及‘穆迪(Moody’s)抵押债券预期损失评级模型’(或称为穆迪(Moody’s)预期损失模型)。 穆迪(Moody’s)预期损失模型基于一套被称为‘联合违约’的理论，主要关注债务人的信用状况和抵押资产池的价值。如果债务人能履行偿债义务，那么在穆迪(Moody’s)预期损失模型中就不涉及任何的预期损失。但是如果发生债务人违约，最终的损失将取决于抵押资产池的价值，但是资产池的价值又容易受到很多因素的影响，尤其是抵押资产池的信用质量、再融资的可能性和成本，以及市场的各种风险等。然而这些因素又将受到例如法律法规以及条款的影响。 穆迪(Moody’s)目前已经在其所有新抵押债券发行评级中采用这个新方法，并打算在下一年度抵押债券的跟踪评级中也使用这个方法。整个过程将包括对主要法律法规的进一步研究，以及对抵押资产池中抵押物和对冲交易安排进行更加详细的分析。我们希望在研究过程中，这个方法能得到进一步的改进，尤其是针对不同国家、不同市场和法律法规进行适当的调整。 这篇评级方法研究包含两个重要的部分。第一部分对穆迪(Moody’s)公司抵押债券评级理论做了一个概括性的介绍，第二部门以附注的形式对这个理论进行详细的解释。 1 穆迪(Moody’s)抵押债权评级理论 穆迪(Moody’s)预期损失模型对抵押债券从发行日一直到到期日进行每月的跟踪研究。每个月，穆迪(Moody’s)都会计算在无担保/无抵押的情况下债务人的违约概率和违约发生后抵押债券的损失率。然后再将违约概率乘以抵押债券的损失率。将计算结果折现，并将从发行日到到期日中每月的折现值相加。按照穆迪(Moody’s)的评级模型，这一数据就是抵押债券的预期损失(附注A1举例说明穆迪(Moody’s)预期损失模型是结合债务人违约概率和抵押资产价值，从而获得抵押债券的评级结果)。 在穆迪(Moody’s)的理论中，“债务人违约”是假设债务人建立一个由约定方监督和管理的抵押资产池。有一点必须要注意的是，债务人违约并不一定意味着抵押债券的违约。穆迪(Moody’s)希望一旦发生债务人违约，管理人能够使用抵押资产池偿还债务。 债务人违约损失主要取决于:(1)与抵押债券发行量相对应的抵押资产池的价值;(2)对债务人的明显要求。对于抵押资产池价值的分析要考虑到债务人违约和存在不利环境等情况。在评估抵押资产池价值过程中，穆迪(Moody’s)主要考虑:(1)抵押资产池的信用质量;(2)抵押资产池再融资风险;(3)法律法规和合同条款的影响，包括债务人违约后， 管理人管理和维护抵押资产池的费用。 穆迪(Moody’s)的评级理论包括以下四个主要方面，在这个章节中只做简单的介绍，在之后的辅助中将加以详细的解释和说明。 , 债务人/债务人 , 抵押资产池的信用质量 , 抵押资产池再融资 , 市场风险 债务人/债务人 抵押债券的评级结果最低就是发行主体在无担保/无抵押情况下的评级结果。在抵押债券的有效期内，穆迪(Moody’s)预期损失模型根据债务人的无担保/无抵押评级结构计算违约概率。穆迪(Moody’s)预期损失模型假设如果债务人履行债券义务的话，那么对于投资人来说就没有任何损失。然而在发生债务人违约的情况下，研究的重点就转移到抵押资产池和债券条款对债务人的要求上。 对抵押债券评级过程中，穆迪(Moody’s)预期损失模型重点考虑不同债务人或债务人所属集团的无担保/无抵押评级结果。这点将在附注B1中讨论，附注A1和A2介绍了穆迪(Moody’s)预期损失模型在具体操作中的优点。 抵押资产池的信用质量 抵押资产池的信用质量将决定债务人违约造成抵押资产的信用降低而产生的损失。 抵押资产池的信用质量由抵押物评分体系来衡量。抵押物评分体系的定义和具体计算方法将在附注C1到C3中介绍。穆迪(Moody’s)希望在获得抵押资产池足够的信息以及债务人的同意的情况下，公布穆迪(Moody’s)公司对于抵押物的评分结果。 在穆迪(Moody’s)预期损失模型中，抵押物评分结果在债务人违约情况下衡量抵押债券的现金流起到了非常重要的作用。抵押物评分体系的运用和影响将在附注C4和C5中介绍。 2 抵押资产池再融资 债务人违约后，及时偿还本金就依赖于抵押资产池的再融资。这个原因是因为抵押资产的寿命通常要比抵押债券的期限要长。换一句话说，抵押资产的摊销余额有可能不够偿还抵押债券的本金。 一旦抵押资产的摊销余额有可能不够偿还抵押债券的本金的话，穆迪(Moody’s)预期损失模型认为资金需要靠抵押资产池的再融资获得，大多情况下是按照抵押资产池的名义价值打一个折扣。由于这样融资的价格很难确定，因此，穆迪(Moody’s)会参照债券市场或其他市场中相类似的资产池的价格设定一个再融资息差。 在穆迪(Moody’s)预期损失模型中，衡量抵押资产池再融资风险过程中，需要考虑一下三点: , 再融资息差是指在债务人违约后抵押资产池剩余价值可以再次融资的利息调整。再融资 息差的定义将在附注D1中详细说明，计算方法也将在附注D3中解释。再融资息差还 受到抵押物评分结果的影响，将会在附注C5中探讨; , 抵押资产池的价值在债券到期日能覆盖全部债券价值，这一点将在附注D2中详细介绍; , 再融资时，抵押资产的平均寿命。 在附注D4中列示了一个简单的例子，介绍了在再融资风险下抵押资产池损失的计算方法，以及受再融资息差和抵押资产平均寿命的影响程度。 市场风险 债务人违约后，抵押债券的投资人将会面临利率和汇率风险，这主要是由于抵押债券和抵押资产池不同的偿还方式和期限。 在穆迪(Moody’s)预期损失模型中，在衡量抵押利率和汇率风险过程中，需要考虑一下两点: , 市场风险的影响程度和时间长短。影响程度和时间长短取决于抵押债券和抵押资产特殊 的性质，以及对冲交易的方式。抵押资产池会面临到的市场风险在附注E1中得到详细 的介绍，而附注E3则解释了穆迪(Moody’s)预期损失模型如何考虑对冲交易的方式。 在附注E5中列示了一个关于如何计算在抵押资产再融资过程中，利率风险造成的损失 的简单例子; , 穆迪(Moody’s)预期损失模型对市场风险的评分。这一点将在附注E3中讨论，计算 方将在附注E4中得到解释。 3 附注目录 债务人和抵押资产池分析 附注A1:联合违约理论 附注A2:债务人和抵押资产池对于评级结果的作用 债务人/债务人 见附注A1和附注A2 附注B2:债务人信用等级评价模型 抵押资产池的信用质量 附注C1:抵押物评分的定义和计算方法 附注C2:抵押物评分降低的意义 附注C3:抵押物评分降低的计算方法 附注C4:在穆迪(Moody’s)预期损失模型中使用抵押物评分体系 附注C5:在穆迪(Moody’s)预期损失模型中抵押物评分结果对再融资息差的影响 抵押资产池再融资 见附注C5 附注D1:再融资风险--在融资息差 附注D2:再融资风险--靠再融资来及时偿还的抵押债券部分 附注D3:再融资风险--再融资息差计算方法 附注D4:例子--再融资息差对于抵押资产池损失的影响 市场风险 附注E1:市场风险--主要风险 附注E2:市场风险--穆迪(Moody’s)预期损失模型对对冲交易的分析 附注E3:市场风险--穆迪(Moody’s)预期损失模型的压力指标 附注E4:市场风险--利率和汇率压力的计算方法 附注E5:例子--怎样把利率变动风险转换为抵押资产的损失 其他附注 附注F1:穆迪(Moody’s)理想的违约率和预期损失 附注F2:项目评级:影响 附注F3:超额抵押:“没有保证”的情况下的价值 附注F4:抵押债券的违约率 4 附注A1:联合违约理论 在穆迪(Moody’s)预期损失模型中，抵押债券的信用等级取决于:(1)债务人的信用等级;(2)抵押资产池的价值。债务人信用等级的构成包括三个部分(在附注B1中列示)，其中第一点就是债务人的违约概率。附注A1的目的就是通过几个例子揭示穆迪(Moody’s)预期损失模型如何将债务人的违约概率和抵押资产池的价值组合起来的。 附注A1中例子主要基于以下几个假设: , 债务人的无担保/无抵押评级为A2或Baa2; , 债务人违约后，全部由抵押资产偿还债务; , 债券发行时，抵押资产池的价值和发行的抵押债券价值相等(无超额抵押); , 未来的现金流不折现; , 在例子中，债务人违约后，抵押资产池的损失分别为3,和12,; , 我们将使用在附注F1中列示的穆迪(Moody’s)理想的违约概率和预期损失表。 四个例子的结果如下: 例1:假设债务人评级 A2，如果发生债务人违约，抵押资产池损失率 3%; 例2:假设债务人评级 A2，如果发生债务人违约，抵押资产池损失率 12%; 例2:假设债务人评级 Baa2，如果发生债务人违约，抵押资产池损失率 3%; 例2:假设债务人评级 Baa2，如果发生债务人违约，抵押资产池损失率 12%。 我们拿例1来具体说明结果得到的过程: 第一步就是计算三年期抵押债券债务人的违约概率。这些数据可以从附注F1的穆迪(Moody’s)违约概率表中得到。评级结果是A2的债务人在第一年的违约概率为0.011,，第二年为0.059,(穆迪(Moody’s)违约概率表中的数据是累加值:0.070,,0.011,,0.059,)。 在债务人违约的情况下，抵押资产池的损失率为3,。要得到抵押债券每一年的预期损失，每一年的违约概率要乘以3,。预期损失的总额就是把每一年的预期损失相加。 年 债务人违约概率 违约情况下，抵押资产池损失率 抵押债券预期损失 1 0.011, 3, 0.000, 2 0.059, 3, 0.002, 3 0.152, 3, 0.005, 抵押债券累计预期损失 0.007, 然后在穆迪(Moody’s)s预期损失表三年评级一栏中查找和抵押债券累计预期损失相近的值。上面的例子的评级结果是Aa1，与债务人评级结果相差4个子级。 按照上面介绍的方法和步骤，对四种情况分别计算得到: 5 例1 例2 例3 例4 债务人无担保/无抵押评级 A2 A2 Baa2 Baa2 抵押资产损失率 3% 12% 3% 12% 抵押债券评级结果 Aa1 Aa3 Aa3 A2 子级差 4 2 5 3 上面的例子显示了债务人的信用等级和抵押资产的质量能够影响债务人无担保/无抵押评级和抵押债券评级的子级差。 以上的例子假设了债务人违约后抵押资产池的损失率。这篇报告后面的附注还将主要介绍穆迪(Moody’s)计算损失的方法。 附注A2:债务人和抵押资产对于抵押债券评级结果的相对作用 这部分主要阐述了债务人违约概率和抵押资产池在实现目标评级结果过程中起到非常重要的作用。下面将介绍获得较高评级的债务人为了获得抵押债券Aaa的评级，抵押资产池数量的确定方法和过程。如果抵押债券的目标评级结果为Aaa，并且债务人的主体评级与抵押债券目标评级相差4个以上子级的情况下，债务人的违约概率只能为投资者提供不到1,的保护。 整个计算过程，基于以下几点假设: , 债务人和抵押资产之间相互独立; , 7年的债券期限; , 评级结果为Aaa的100元抵押债券需要100元的抵押物(抵押物没有相关的信用风险)。 下面的图表中，列示了不同债务人评级对应不同抵押债券目标评级可以减少的抵押物比例 抵押债券目标评级 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 Aaa Aa1 9.6% Aa2 4.7% 48.6% Aa3 2.3% 23.8% 48.9% 债务人评级 A1 1.3% 13.3% 27.3% 55.9% A2 0.7% 7.6% 15.6% 32.0% 举个例子，目标级别Aaa的100元抵押债券需要100元的抵押物，但是如果考虑到债务人本身的评级结果为A2的话，那么抵押物只需要就99.3元抵押债券就可以获得Aaa的评级结果。 上面图表中的结果可以按照下面介绍的方法计算。一个主体评级为A2的债务人希望抵押债券获得Aaa的评级结果，那么抵押物减少的比例为0.7,，这个结果是这么计算的: 6 债务人预期损失×(1,抵押资产覆盖率),Aaa预期损失 从穆迪(Moody’s)理想的预期损失表(附注F1)可以查到A2,7年期的预期损失是0.39,，Aaa-7年期的预期损失是0.003,; 0.39×(1,抵押资产覆盖率),0.003, 那么可以得到抵押资产的覆盖率为99.3,，所以A2债务人抵押物减少比例为(1,99.3,),0.7% 附注B1:债务人信用状况评价模型 穆迪(Moody’s)预期损失模型在对抵押债券评级过程中，研究各式各样的债务人和发行集团，充分考虑以下几点: , 抵押债券的最低评级应该和发行主体无担保/无抵押评级结果相同。穆迪(Moody’s)预 期损失模型在债券期限内计算发行主体的违约概率，并且假设在债券到期前，只要发行 主体履行偿债义务的话，对于投资者就没有任何损失。 , 穆迪(Moody’s)预期损失模型中另一个重要的因素就是抵押资产池的信用质量。抵押 资产池信用质量的评估是穆迪(Moody’s)研究过程中的重要部分，并且基于一定的假 设和分析，对抵押物进行评分。抵押物评分具体的含义和做法见附注C1。在一些特殊 情况下，考虑到发行主体的评级结果和发行主体与抵押资产之间的关联度，可以适当降 低抵押物评分指标。具体的操作和方法在附注C2和C3中详细说明。 , 根据穆迪(Moody’s)预期损失模型，在计算债务人违约损失时，应当考虑是否对债务 人有全额追索权。举个例子，如果债务人属于一个大型的金融集团，或者这笔抵押债券 只是债务人业务中的一部分，那么如果有全额追索权的话，穆迪(Moody’s)预期损失 模型认为最多可以减少45,的损失。 附注C1:抵押物评分的含义和计算方法 穆迪(Moody’s)预期损失模型中一个很重要的因素就是抵押资产池的信用质量。抵押资产池信用质量的评估是穆迪(Moody’s)研究过程中的重要部分，并且基于一定的假设和分析对抵押物进行评分。抵押资产的信用质量越高，抵押物评分越低。 抵押物评级的计算方法主要采用穆迪(Moody’s)结构融资中的技术。计算方法取决于抵押资产池中抵押物的种类、权限和所处的市场。 抵押物评分可是看作是在抵押资产池中资产信用降低的情况下，为了保证抵押债券Aaa的评级结果，需要增加的无风险信用的数量。抵押资产池中资产信用降低意味着: , 从债务人和发行集团得不到支持; , 不强制出售抵押资产来偿还债券(通常依靠抵押资产分期摊还); , 资产和债务之间没有市场风险(抵押物价值和抵押债券价值相等)。 假设为了保证抵押债券Aaa的评级结果，需要增加的无风险信用的数量为5,的话，那么抵押物评分就5,。抵押资产池的信用质量越高，那么要求的无风险信用增加量越少。不 7 同的资产所对应的抵押物评分不同，抵押物评分高到低排列: , 公共债务 , 住房抵押 , 商业抵押 然而 , 由高质量住房抵押组成的抵押资产池也可能会得到比公共债务组成的抵押资产池更低 的抵押物评分; , 由高质量商业抵押组成的抵押资产池也可能会得到比住房抵押组成的抵押资产池更低 的抵押物评分。 附注C 2: 降低抵押物评分的意义 债务人违约后, 对于投资级别的债务人，穆迪(Moody’s)会降低抵押资产池的级别低于用来结构融资交易设定的同样级别水平。因此，例如, 如果某一抵押债券池的目标评级是Aaa 的话，穆迪(Moody’s)可以假设抵押资产池的评级低于Aaa”等级。 降低抵押资产评级的原因包括: , 在违约之前，大多数债务人支持(在一些情况下，法律要求)抵押资产，例如，用类似资 产替代违约资产。因此，在债务人违约之前，一些抵押资产池损失完全是债务人自己造 成的。穆迪认为，债务人的无担保/无抵押评级等级越高，防止抵押资产池信用降低及 其他损失的能力越强。 , 穆迪(Moody’s)认为不是所有的债务人违约后，抵押资产池都可以给到Aaa 等级。穆 迪(Moody’s)会立即给出抵押资产池能得到Aaa 的概率. 这个概率取决于债务人和抵 押债券的相关性, 通常小于10%. , 穆迪(Moody’s)给出债务人主体等级, 即使债务人和抵押资产池具有很强的相关性. 计算降低抵押物评分的方法将在附注C 3中具体介绍. 总结如下: , 抵押债券具有(1) 目标是Aaa等级的债务人，(2) 债务人和抵押债券之间 “标准” 水平的关联性(抵押资产发行的抵押债券由非公开抵押组成)，(3)无抵押无担保评级 不低于A3 的债务人，会得益于在25%到35%之间的抵押物评级降低。 , 抵押债券具有(1) 目标是Aaa等级的债务人，(2) 债务人和抵押债券之间较低的关 联性(抵押资产发行的抵押债券由公开抵押组成)， (3)无抵押无担保评级不低于Baa3 的债务人，会得益于在25%到35%之间的抵押物评级降低。(无抵押无担保评级不低于 A3 的债务人，会得益于在40%到50%之间的抵押物评级降低)。 , 对于目标等级低于Aaa 的情况，评分降低程度会增加。但任何情况下不会超过60%. 附注C 3:降低抵押物评分的计算方法 考虑到抵押资产的多样性，基于以下假设穆迪采用下表: , 表一应用于大多数抵押债权交易，并且假设债务人和抵押资产间具有标准(较高的)关 8 联; , 表二应用于公共义务的抵押资产发行的抵押债权交易: 表一: 标准关联 抵押资产评级 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Aaa Aaa Aa1 Aaa Aaa Aa2 Aaa Aaa Aa1 Aa3 Aaa Aaa Aa1 Aa1 A1 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 A2 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 债务人评级 A3 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Baa1 Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3 Baa2 Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3 Aa3 A1 Baa3 Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa3 Aa3 A1 A1 A2 表二:较低关联 抵押资产评级 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Aaa Aaa Aa1 Aaa Aaa Aa2 Aaa Aaa Aaa Aa3 Aaa Aaa Aaa Aa1 A1 Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa1 A2 Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 债务人评级 A3 Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Baa1 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Baa2 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3 Baa3 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa3 Aa3 A1 A1 上面图表反映的是抵押债券的目标评级，以及债务人和抵押资产池相组合可以获得的抵押债券评级结果。 , 无担保/无抵押的主体评级为A3，若想获得抵押债券Aaa评级那么需要至少是Aa1的抵 押资产评级。 , 无担保/无抵押的主体评级为Baa1，若想获得抵押债券Aaa评级那么需要至少是Aaa的 抵押资产评级。 什么是抵押资产池评级, 如果抵押资产池必须获得Aaa的评级才能使抵押资产获得Aaa的评级，穆迪(Moody’s)预期损失模型不会降低抵押物评分。然而，如果较低的抵押资产池评级就可以使抵押资产达 9 到目标评级的话，那么可以降低抵押物评分。下面是不同抵押资产池评级对应的抵押物评分降低标准: Aaa 0% Aa1 25-35% Aa2 40-50% Aa3 45-55% A1 55-60% A2 60% 评分降低是指要将抵押资产池提高到目标评级的话，需要多少比例的抵押物评分。举例说明，如果抵押资产池需要的评级是A1的话，那么穆迪(Moody’s)预期损失模型可以降低25--35,的抵押物评分。 抵押物评分降低最多不能超过60,。那是因为债务人违约的话，抵押资产池损失将在一定的水平，并和抵押资产再融资能获得的资金量保持一致。 结果如何得到 在生成上述表格中，主要有两个输入量: 标准相关性表,最小的相关性高于较低相关性表中的. , 任意一对等级的最小相关性. 对于 , 理论的资产相关性.用在高于上面提到的最小相关性输入. 理论的资产相关性考虑最大 最小相关水平, 由下式得到:. P(A:B),P(A)P(B)Corr(A,B), P(A)(1,P(A)P(B)(1,P(B) 其中P(X)代表实体X违约的概率，Corr(A,B)代表A和B违约的相关度。 两个实体评级(违约概率)之间理论上的关联度可以通过公式比上较高评级实P(A,B)体的违约概率得到。 相反，任何数量组合的实体的理论最小联合违约概率就是其中任意一个实体最小的违约概率;也就是说，相当于一个Aaa评级实体的违约概率。实际操作过程中，我们通常令 等于，A就代表了Aaa评级实体。 P(A,B)P(A) 附注C4:在穆迪(Moody’s)预期损失模型中使用抵押物评分体系 下面的部分介绍了关于抵押物评分: , 抵押物评分的意义和解释; , 抵押物评分的计算方法和决定因素; , 抵押物评分降低标准的运用。 在这个附注和接下来的附注C5中，介绍了降低了标准的抵押物评分体系对于穆迪(Moody’s)预期损失模型的影响。 抵押物评分主要取决于: , 债务人违约以后，损失就取决于抵押资产池中资产的信用降低程度。这里不考虑由于再 10 融资或市场风险造成的抵押资产池损失。在Moody’s预期损失模型中，损失就等于抵 押物评分; , 抵押资产池再融资息差。抵押物评分越低，抵押资产池的信用质量越高，并且抵押资产 池剩余价值再融资的成本越小。这一点在附注C5中进一步阐述。 综上所述，债务人违约后，越低的抵押物评分，抵押资产池价值损失越少，再融资息差越小。高抵押物评分对应高损失和高息差。 附注C5:抵押物评分对再融资息差的影响 再融资时，穆迪(Moody’s)预期损失模型假定抵押资产池被分成不同的部分，每部分都有各自的风险。这么做的主要原因是为了分别计算各部分的再融资息差。抵押物评分决定了分配到各部分抵押资产的数量。较低的评分结果意味着更多数量的抵押资产将被分配到较低风险的部分，带来的结果就是获得较低的再融资息差。 穆迪(Moody’s)预期损失模型在决定具体多少数量资产分配到各部分时，通常要考虑以下三点: , 抵押物评分(评分降低前); , 抵押资产池的预期损失; , 假设抵押资产池损失是对数正态分布。 损失分布的建立主要依靠以上三点的信息。 , Aaa组 , 高投资级别组 , 低投资级别组 , 投资级别以下组 穆迪(Moody’s)预期损失模型中，Aaa组的再融资息差最低，并依次递增。关于再融资将在附注D1到D4中进一步讨论。 附注D1:再融资风险--再融资息差 在穆迪(Moody’s)的预期损失模型中，再融资限额的决定因素主要有以下几点: , 完成再融资可用的时间。穆迪(Moody’s)认为如果再融资可用时间为六个月或六个月 以内的话，再融资息差就要更高。 , 抵押债券发行和再融资之间的时间间隔。时间间隔越短(再融资越接近发行时间)，那 么抵押资产再融资的息差肯定要更高。 , 抵押物评分，抵押资产池的信用质量。较低的抵押物评分(抵押物评分越低，那么抵押 资产的信用质量越高)，可以要求较低的再融资息差。 , 抵押物种类。按照穆迪(Moody’s)的经验和历史数据，有些种类的抵押物可以获得较 低的再融资息差。一些具有回购的抵押物(比如说公共债务构成的抵押资产)的再 11 融资息差可以为零。 短时间(六个月)内完成的再融资息差 下面的数据列示了穆迪(Moody’s)预期损失模型中采用的六个月以内再融资息差。 再融资息差(基点) 住房抵押* 商业抵押 公共债务** 1 73 108 27 2 79 105 32 3 86 117 36 4 91 126 39 年份 5 95 133 41 *初级住房抵押 **无回购协议的公共债务 注: , 以上代表的是抵押资产池中最明显的三类抵押物; , 年份是指从抵押债券发行到债务人违约之间的时间。 , 如果在抵押债券发行五年或更长时间出现债务人违约，穆迪(Moody’s)预期损失模型 对住房抵押构成的资产池的再融资息差采用95个基点。 , 如果在抵押债券发行两年长时间出现债务人违约，穆迪(Moody’s)预期损失模型对住 房抵押构成的资产池的再融资息差采用79个基点。 以上介绍的再融资息差对于不同的情况不同的权限都会有所不同。 如果债务人违约与再融资需求时间间隔少于四个月的话，再融资息差要增加以下的比例: 再融资增加比例 再融资可用时间 100, 一个月 75% 两个月 50% 三个月 25% 四个月 如果债务人在临近债务到期日违约的话，那么能及时再融资的可能性就很小。然而，投资人在二级市场将他所持有的抵押债券出售却是有可能的，只不过出售需要增加额外的费用，增加的比例正如上表列示的那样。 长时间(六个月以上)完成的再融资息差 下面的数据列示了穆迪(Moody’s)预期损失模型中采用的六个月以外再融资息差。 再融资息差(基点) 住房抵押* 商业抵押 公共债务** 1 60 91 20 2 64 85 23 年份 3 69 94 26 4 73 101 28 12 76 107 29 5 注: , 以上代表的是抵押资产池中最明显的三类抵押物; , 年份是指从抵押债券发行到债务人违约之间的时间。 , 如果在抵押债券发行五年或更长时间出现债务人违约，穆迪(Moody’s)预期损失模型 对住房抵押构成的资产池的再融资息差采用76个基点。 , 如果在抵押债券发行两年长时间出现债务人违约，穆迪(Moody’s)预期损失模型对住 房抵押构成的资产池的再融资息差采用64个基点。 以上介绍的再融资息差对于不同的情况不同的权限都会有所不同。 附注D2:再融资风险--靠再融资来及时偿还的抵押债券部分 附注C3:抵押物评分降低的计算方法 穆迪(Moody’s)建立了一整套再融资息差计算方法。计算公式如下: dS,,(,,S)dt，,dW 其中: 是息差变化; dS 是时间序列回复长期平均值的速度; ,, 2是息差时间序列的方差; , 代表了标准维纳(Wiener)过程。 dW 公式的参数要使得计算结果和再融资息差的历史数据之间的误差最小。整个过程需要不断计算每一种类抵押物每一个级别的长期均值和方差。然后公式需要经过大量的模拟仿真。计算再融资息差的置信度分别为: , 六个月以内再融资:99%的置信度; , 六个月以上再融资:95,的置信度。 下面的曲线图是99,置信度下的再融资息差。(Aaa住房抵押资产池，标准差为20个基点，长期平均再融资息差为30个基点)。 图:Aaa初级住房抵押资产池的再融资息差 月 13 附注D4:如何将再融资息差计算到抵押资产池损失中 这部分用一个简单例子介绍了再融资息差对于抵押资产池价值的影响。必须要注意的是下面介绍的只是穆迪(Moody’s)预期损失模型中最简化的计算方法。 这个例子基于下面的几点假设: , 只有一只抵押债券发行; , 抵押债券到期前一个月债务人违约; , 再融资时，抵押资产池剩余的平均有效期为2年; , 抵押债券发行五年以后再融资; , 抵押资产池由初级住房抵押组成(与附注D1中的资产池相同)。 再融资息差对于抵押资产池价值的影响计算过程如下: 再融资息差×流动性压力×抵押资产池平均有效期,抵押资产池价值损失量 95×2×2,380个基点的损失量 在这个例子中，抵押资产池的平均有效期是非常重要的。如果抵押资产池的平均有效期为四年的话，那么抵押资产池损失就要翻倍了。相反，如果有效期只有一年的话，那么抵押资产池价值损失也只有一半。 率风险和汇率风险 附注E1: 市场风险,利 在附注中对市场风险的描述，将参考抵押债券和抵押资产池之间由于不同的付款条约和覆盖期限而产生的不匹配。下面将讨论抵押债券面对的重要的市场风险。 债务人出现违约行为后，对抵押债券面临的市场风险的分析主要在以下两个时间段内: , 负债人出现违约之后，利用整个或者部分抵押资产进行再融资之前所面临的市场风险。 , 负债人利用整个或者部分抵押资产进行再融资之后所面临的市场风险。 负债人出现违约之后，利用整个或者部分抵押资产进行再融资之前所面临的市场风险 在进行再融资之前的这个阶段，穆迪(Moody’s)预期损失模型会评估市场风险的增加是否会导致抵押债券的加速还款。 , 市场风险的加剧可能导致现金不足。例如，利率和汇率的变动会使债务人收到的款项不 足以偿还利息和本金。不能正常还款反过来会导致加速还款的发生。 , 市场风险的加剧还可能影响抵押债券中的匹配条款，从而导致加速还款的发生。具体适 用的匹配计算方法由相关的法律和合同的条款决定，计算方法包括: , 名义价值匹配，这种方法不会受利率变化的影响(但是可能受到汇率变动的影响)。 , 净现值匹配，这种方法会同时受到利率和汇率变化的影响。 当适用净现值方法时，预期损失模型会每月、每季度计算债券和抵押物的净现值来监测是否达到了匹配率。 负债人利用整个或者部分抵押资产进行再融资之后所面临的市场风险 在穆迪(Moody’s)预期损失模型下，如果为了偿还本金或者因为加速偿还而用抵押资产进行再融资，那么各种市场风险都会被综合起来进行考虑。 模型会根据市场风险的性质来衡量这些风险对抵押债券的影响。 14 市场利率 当再融资发生时，利率风险取决于抵押债券和抵押资产之间不匹配的程度。在以下 情况下，利率变化的效应比较明显: , (1)资产池中的抵押物的价值基于长期的固定利率(假设利率不会重置);(2)抵押 债券的期限较短或者以浮动利率计息; , (1)资产池中的抵押物的价值基于较短的期限或者浮动的利率;(2)抵押债券的价值 基于长期的固定利率(假设没有重置)。 在上面的第一种情况下，抵押资产的价值会在利率上升的环境下遭受损失，相反， 在第二种情况下，抵押资产的价值会在利率下降的环境下遭受损失。预期损失模型会考 虑利率上升和下降的情况，并假设在两种情况下的结果。附注E3和E4进一步描述了 预期损失模型所考虑的市场压力，并给出了穆迪(Moody’s)衡量利率风险的方法。附 注E5给出了一个利率风险对资产池影响的例子。 汇率风险 与利率风险相比，汇率风险不经常发生。但是，抵押资产和抵押债券本身越来越多 的使用外币计价。附注E3和E4进一步描述了穆迪(Moody’s)预期损失模型所考虑的 汇率方面的市场压力，并给出了穆迪(Moody’s)衡量汇率风险的方法。 附注E2:市场风险--穆迪(Moody’s)预期损失模型对对冲交易的分析 预期损失模型会分析在主体违约发生后，抵押债券和抵押资产池之间可能发生的市场风险。模型会考虑违约发生后以下与市场风险有关的情况的发生: , 安排结构融资来覆盖所有的市场风险。“结构融资安排”包括以下含义: , 设计对冲来渡过违约的难关(这个要求的原因在下一段中解释) , 满足穆迪(Moody’s)的互换方面的标准 , 有应对市场风险的措施，即使这些措施与结构融资的某一个或某几个方面不相吻和。这些对冲能够帮助负债人渡过信用难关。 , 没有实施合理的举措，或者即使有相应的安排却在发生主体违约事件时终止。 在穆迪(Moody’s)的模型中，任何没有被覆盖到的市场风险都会对抵押证券产生负面影响。采用这种方法的原因在于: , 假定发生主体违约后，会指定一名管理者对抵押资产池进行管理。 , 但是，在穆迪看来，管理者在发生主体违约后的管理工作会有一定的难度。 预期损失模型也会考虑相关的法律或合同条款可能会减轻市场风险带来的冲击。 这部分附注剩下的内容会集中讨论当对冲风不足以构成结构融资安排的情况下，预期损失模型使用的压力指标。 附注F3: 市场风险—预期损失模型使用的压力指标 利率压力指标 模型使用了一系列的利率曲线，这意味着每个月会有10个不同的利率，我们称其为“利率暴露期”。“利率暴露期”实际上是定义了在不同的期限内抵押债券会暴露在不同的利率变 15 化之下。 因此，为了简化，穆迪用平均值来定义不同期限的利率变化，简化后的利率变化表如下: 利率暴露期(年) 累计利率增减/降低 1 1.65% 2 2.25% 3 2.75% 4 3.00% 5 3.00% >5 3.00% 下面对上表中的两个数据作一下解释: , 当利率暴露期为5年时，穆迪(Moody’s)会在模型中将利率增加或者减少大于3%。 , 当利率暴露期为2年时，穆迪(Moody’s)会在模型中将利率增加或者减少大于2.25%。 模型会对利率的上升和下降对抵押债券预期损失的影响分开处理，并选择会导致更多损失的利率水平。这是因为不同的抵押债券受变化着的利率水平的影响是不同的，影响取决于抵押债券和抵押资产以浮动利率还是固定利率计息，以及两者之间期限的差异。 要理解上表中的数据怎样在预期损失模型中发挥作用，请参见附注E5部分的说明。 汇率压力指标 汇率压力指标也是取决于“利率”暴露期的长短(参加上面对利率暴露期的定义，但就汇率风险来说，暴露期指从主体违约发生到对冲风险再融资实施)。以下图表是压力指标的一个例子。 “利率” 暴露期(年) 累计汇率变化 1 15% 2 25% 3 30% >3 30% 如同利率变动一样，预期损失模型假设汇率变动不随时间线性变化。在这种趋势下，模型把汇率风险的暴露期的上限设为3年。 附注E4: 市场风险—计算利率风险和汇率风险 利息率 即期利率曲线 穆迪(Moody’s)从即期利率出发建立了一系列的曲线，这些曲线由利率变化的上下限定义。每一条曲线都代表了利率随期限的变化而上下变动的概率，置信度为95%。 下图是不同期限的曲线: 16 上面的曲线显示利率压力指标随着时间不呈现出线性变化，而利率随时间的累计变化出现趋同的现象。在这种趋势下，模型把利率风险的暴露期的上限定为5年。 上面的即期利率曲线可以通过以下步骤得到: , 分析历史利率数据的相对变化; , 在一个置信水平上衡量利率数据; , 分析历史利率数据的相对变化。预期损失模型用不同期限(1年到10年)的即期利率计算一个参数µ。取1个月到60个月的月度数据重复计算。 µ的计算公式如下: rr,ii,1 ,,ri,1其中， µ= 第i-1期到第i期即期利率的相对变化; r-r=即期利率的绝对变化; ii-1 r=上期即期利率。 i-1 穆迪(Moody’s)预期损失模型会计算1到10年间每个期限的µ值，以及5年内每个月的µ值。对每一个µ的数列，模型会计算出标准差。然后用这600个标准差计算“波动表面”。 , 在一个置信水平上衡量利率。用上面计算出来的波动表面，即期利率在95%的置信水平 上增加或减少。 未来期限结构 根据上面计算出来的即期利率曲线，穆迪制作了利率暴露期每个月的未来期限结构。未来期限机构决定在模型中使用的利率水平。 作为未来期限结构的起点，模型使用的是从平均水平得出的即期利率，而非从目前利率水平得到的即期利率。利率水平固定在一个平均的水平上，穆迪把这些利率设为常数，而没 17 有使用即期利率的原因在于避免抵押债券对市场利率的变化过于敏感。 汇率 汇率风险的分析方法与利率相似，也包括对历史数据的分析。 附注E5:例子--怎样把利率变动风险转换为抵押资产的损失 这部分的附注给出了一个怎样计算利率变动风险对抵押资产价值影响的例子。请注意这 只是预期损失模型的一个简化，且假设没有防范利率变动的风险对冲举措。 该例子基于以下假设: , 发生了主体违约事件。 , 在存在多个抵押债券的项目里，有一只抵押债券还未偿还。 , 抵押资产的剩余年限为2年。 , 资产池由基于固定利率的、有不同期限的抵押物组成(这意味着在这个例子里面，资产 池的平均寿命也是利率风险的暴露期限) , 资产池中的抵押物不需要被支付本金。 , 利率暴露期限为1年 , 利率暴露期限对应的利率增加幅度为165个基点(参见附注E3)。 市场风险对资产池价值的影响的计算如下: 利率增加*平均利率暴露期限=抵押资产池价值的减少 165个基点*2=330个基点 18 附注F1: 穆迪理想的违约概率和预期损失分布表 表1: 穆迪理想的违约累计概率分布(%) 评级 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Aaa 0.00005 0.00020 0.00070 0.00180 0.00290 0.00400 0.00520 0.00660 0.00820 0.01000 Aa1 0.00057 0.00300 0.01000 0.02100 0.03100 0.04200 0.05400 0.06700 0.08200 0.10000 Aa2 0.00136 0.00800 0.02600 0.04700 0.06800 0.08900 0.11100 0.13500 0.16400 0.20000 Aa3 0.00302 0.01900 0.05900 0.10100 0.14200 0.18300 0.22700 0.27200 0.32700 0.40000 A1 0.00581 0.03700 0.11700 0.18900 0.26100 0.33000 0.40600 0.48000 0.57300 0.70000 A2 0.01087 0.07000 0.22200 0.34500 0.46700 0.58300 0.71000 0.82900 0.98200 1.20000 A3 0.03885 0.15000 0.36000 0.54000 0.73000 0.91000 1.11000 1.30000 1.52000 1.80000 Baa1 0.09000 0.28000 0.56000 0.83000 1.10000 1.37000 1.67000 1.97000 2.27000 2.60000 Baa2 0.17000 0.47000 0.83000 1.20000 1.58000 1.97000 2.41000 2.85000 3.24000 3.60000 Baa3 0.42000 1.05000 1.71000 2.38000 3.05000 3.70000 4.33000 4.97000 5.57000 6.10000 Ba1 0.87000 2.02000 3.13000 4.20000 5.28000 6.25000 7.06000 7.89000 8.69000 9.40000 Ba2 1.56000 3.47000 5.18000 6.80000 8.41000 9.77000 10.70000 11.66000 12.65000 13.50000 Ba3 2.81000 5.51000 7.87000 9.79000 11.86000 13.49000 14.62000 15.71000 16.71000 17.66000 B1 4.68000 8.38000 11.58000 13.85000 16.12000 17.89000 19.13000 20.23000 21.24000 22.20000 B2 7.16000 11.67000 15.55000 18.13000 20.71000 22.65000 24.01000 25.15000 26.22000 27.20000 B3 11.62000 16.61000 21.03000 24.04000 27.05000 29.20000 31.00000 32.58000 33.78000 34.90000 Caa1 17.38160 23.23416 28.63861 32.47884 36.31374 38.96665 41.38538 43.65696 45.67182 47.70000 Caa2 26.00000 32.50000 39.00000 43.88000 48.75000 52.00000 55.25000 58.50000 61.75000 65.00000 Caa3 50.99020 57.00877 62.44998 66.24198 69.82120 72.11103 74.33034 76.48529 78.58117 80.70000 19 表2: 穆迪理想的预期损失的累计分布(%) 评级 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Aaa 0.00003 0.00011 0.00039 0.00099 0.00160 0.00220 0.00286 0.00363 0.00451 0.00550 Aa1 0.00031 0.00165 0.00550 0.01155 0.01705 0.02310 0.02970 0.03685 0.04510 0.05500 Aa2 0.00075 0.00440 0.01430 0.02585 0.03740 0.04895 0.06105 0.07425 0.09020 0.11000 Aa3 0.00166 0.01045 0.03245 0.05555 0.07810 0.10065 0.12485 0.14960 0.17985 0.22000 A1 0.00320 0.02035 0.06435 0.10395 0.14355 0.18150 0.22330 0.26400 0.31515 0.38500 A2 0.00598 0.03850 0.12210 0.18975 0.25685 0.32065 0.39050 0.45595 0.54010 0.66000 A3 0.02137 0.08250 0.19800 0.29700 0.40150 0.50050 0.61050 0.71500 0.83600 0.99000 Baa1 0.04950 0.15400 0.30800 0.45650 0.60500 0.75350 0.91850 1.08350 1.24850 1.43000 Baa2 0.09350 0.08250 0.45650 0.66000 0.86900 1.08350 1.32550 1.56750 1.78200 1.98000 Baa3 0.23100 0.57750 0.94050 1.30900 1.67750 2.03500 2.38150 2.73350 3.06350 3.35500 Ba1 0.47850 1.11100 1.72150 2.31000 2.90400 3.43750 3.88300 4.33950 4.77950 5.17000 Ba2 0.85800 1.90850 2.84900 3.74000 4.62550 5.37350 5.88500 6.41300 6.95750 7.42500 Ba3 1.54550 3.03050 4.32850 5.38450 6.52300 7.41950 8.04100 8.64050 9.19050 9.71300 B1 2.57400 4.60900 6.36900 7.61750 8.86600 9.83950 10.52150 11.12650 11.68200 12.21000 B2 3.93800 6.41850 8.55250 9.97150 11.39050 12.45750 13.20550 13.83250 14.42100 14.96000 B3 6.39100 9.13550 11.56650 13.22200 14.87750 16.06000 17.05000 17.91900 18.57900 19.19500 Caa1 9.55988 12.77879 15.75124 17.86336 19.97256 21.43166 22.76196 24.01133 25.11950 26.23500 Caa2 14.30000 17.87500 21.45000 24.13400 26.81250 28.60000 30.38750 32.17500 33.96250 35.75000 Caa3 28.04461 31.35482 34.34749 36.43309 38.40166 39.66107 40.88169 42.06691 43.21964 44.38500 20 附注F2: 对项目进行评级 在需要的时候，穆迪(Moody’s)预期损失模型会根据不同的抵押债券项目进行调整。这些调整旨在为抵押债券的发行者提供一定的灵活性，同时也是穆迪用预期损失模型进行评级的需要。调整主要包括以下两大类。 抵押债券特有的缓冲作用 穆迪(Moody’s)预期损失模型融入了很多灵活性。例如: , 预期损失模型假设未来可能会有不同期限的抵押债券发行，而且审查现有的抵押债券不会对新的发行产生负面的影响。模型假设，发行者会通过发行不同期限的抵押债来提高灵活性。 , 模型假设资产池的质量会遭到一定的损坏，从而调整对抵押物的评分。例如: , 发行者提前告知穆迪未来会有低质抵押无进入资产池; , 如果近期房屋价格上涨超过了平均水平从而提升了抵押物的得分，穆迪将不会 考虑这种效应因为这种正面的影响未来可能会消失。 , 预期损失模型会更加关注资产池产生的长期可持续抵押比例，而非资产池总的抵押比例。 其它会对评级产生正面或者负面影响的调整 , 穆迪(Moody’s)预期损失模型中，每只抵押债券的级别只通过它所占的项目可用的所有超额抵押的份额来决定。但是，如果违约发生，资产池的管理者可能有权力用整个项目可用的超额抵押来偿付某一只债券，即使项目中还存在未来到期的债券。 , 当评估市场风险时，预期损失模型假设市场基准利率来自长期的平均值。利率水平强调抵押债券在预期损失模型中的表现是这个基准利率的函数。穆迪把基准利率设为一个常数，而非即时利率是为了不让抵押债券对市场利率的变化过于敏感。 穆迪(Moody’s)会对预期损失模型中的灵活性水平进行持续观测并对其作相应的调整。假设取决于单个事件，例如，如果发行者预计未来抵押物的资质会提高或降低，那么穆迪(Moody’s)在对其抵押债券评级时会考虑这些因素。 附注F3 超额抵押—“没有保证”下的价值 穆迪(Moody’s)把抵押资产池中的超额部分分为两类:有保证的和没有保证的。“有保证”的超额抵押是法律规定或者抵押债券条款中规定必须添加到资产池中的部分。任何其他的超额抵押都被视为“没有保证”的。 “没有保证”的超额抵押可能在负债人违约时已经不可获取，这是穆迪(Moody’s)的关注点之一。根据预期损失模型，穆迪只在满足以下条件时才考虑“没有保证”的超额抵押的价值: , 债务人短期高级无抵押级别为Prime-1 , 债务人同意将超额抵押的部分纳入抵押资产池，即使这种意愿并不具有法律约束力。 , 债务人每个季度都向穆迪更新超额抵押品的情况。 21 债务人必须意识到，如果其短期高级无抵押级别降到Pime-1以下，穆迪(Moody’s)在使用预期损失模型评级时只会考虑“有保证”的超额抵押。 附注F4 抵押债券的违约概率 预期损失模型的评判目标是抵押债券的预期损失。但是，穆迪(Moody’s)也会考虑抵押债券的违约概率，并保证它和最终给出的级别一致。 在穆迪(Moody’s)的评级方法中，对抵押债券预期损失的评级和对其违约概率的评级会有微小的差别，这是可接受的。因此，所有个体信用级别达到A1和A1以上的债务人，其抵押债券都又能力达到Aaa的级别，这是预期损失分析得出的级别。这就意味着，即使债务人出现了违约记录，其发行的某抵押债券被预计也会违约;但是如果债务人的个体级别是A1，该抵押债券仍然可以达到Aaa的级别。 高级无抵押级别在A1以下的债务人如果在个体违约发生后能够按时偿还债务，它所发行的抵押债券也能够达到Aaa的级别(这同样是使用预期损失分析得出的结果)。如果法律或者合同条款对按期偿还的要求越高，抵押债券要达到Aaa级所要求的发行者个体级别就越低。 目前，穆迪(Moody’s)没有把对抵押债券的评级与发行者个体级别分离开来。债务人的违约概率是分析是一个重要的考虑因素因为它可能导致债务人延期偿还。当债务人出现违约时，抵押债券的延期偿还可能由于以下原因而发生: , 当抵押债券到期时，没有能力募集足够的资金来偿还本金。 , 无法为抵押资产提供即时的服务费用。 , 发生个体违约时，无法支付第一笔利息。 , 对冲风险合约无法找到对家来实施。 在预期损失模型中，大部分抵押债券的评级都不会受到违约概率的制约。但是，违约概率制约抵押债券级别的可能性，会随着债券级别和发行者个体级别差距的扩大而增加。 22