市盈率和净资产收益率的投资决策有效性研究（可编辑）

市盈率和净资产收益率的投资决策有效性研究（可编辑） 国内图书分类号: 学校代码: 国际图书分类号: 密级:公开 硕士学位 市盈率和净资产收益率的投资决策 有效性研究 硕士研究生: 张琴 导 师: 李永臣教授 管理学硕士 申请学位: 学 科: 工商管理 专 业: 会计学 经济与管理学院 所在学院: 年月 答辩日期: 授予学位单位: 华北电力大学 : ..: / : . :: : ,:华北电力大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明:此处所提交的硕士学位论文《市盈率和净资产收益率的投 资决策有效性研究》,是本人在导师指导下,在华北电力大学攻读硕士学位期间 独立进行研究工作所取得的成果。据本人所知,论文中除已注明部分外不包含 他人已发表或撰写过的研究成果。对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集 体,均己在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名:锨蟹 日期:驴侈年弓月日 华北电力大学硕士学位论文使用授权书 《市盈率和净资产收益率的投资决策有效性研究》系本人在华北电力大学 攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归华 北电力大学所有,本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了 解华北电力大学关于保存、使用学位论文的规定,同意学校保留并向国家有关 部门或机构送交论文的复印件和电子版本,同意学校将学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索,允许论文被查阅和借阅。本人授权华北电力大 学,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、可以公布论文的全部或部分 内容。 本学位论文属于请在以下相应方框内打“?”: 保密口,在 年解密后适用本授权书 不保密‖ 月 日 作者签名: 日期: 君次鳟 扣弓年 日 导师签名: 日期: 月 、,、 冽年 ?叫叫 彦冤缸摘 要 摘 要 在股权分置改革完成后,中国内地资本市场上的流通股与非流通股被人为的 割裂开来,产业资本将和金融资本同场博弈。金融风暴的突然袭击导致全球 的资 本市场与实体经济都有大幅下跌,使得前期的价值投资理念不能很好的为资 本市 场服务,在这样的大背景下,对上市公司价值评估的研究有着重要的意义。 本文的研究数据主要来自北京工商大学的锐思数据库。论文的研究内容分为 六章,第一章绪论,详细介绍了文章研究的背景、研究问题、研究目的和研究意 义。第二章阐述基本理论,首先介绍了相关的国内外研究现状,并对价值投资模 型的发展做了详细的描述,自然地引出了费森.奥尔森估值模型。第三章模型推导 与研究假设,从费森一奥尔森基本模型的介绍推导至研究所应用的理论,同 时设定本文的三个研究假设,并在这一章了检验研究假设的路径,明确了本 文的研究目标。第四章是数据整理与统计处理。首先介绍了本文的研究方法,其 次说明了数据样本的来源、选样原则:样本量分析,并对其进行了描述性统计。 第五章是描述性统计研究结果与分析,对数据处理结果进行充分的解释,并进行 比较分析。第六章结论与展望,概括研究结论,并分析本研究的局限性及可进行 的后续研究,并说明了本文研究的缺陷与不足以及需要改进的地方。最后是参考 文献。 文章的研究否定了假设一:“未来净资产收益率高则市盈率就高”,但肯定了 假设二和假设三:“当期净资产收益率高则市净率高”以及“市盈率高则未 来盈余 增长率就高”。文章主要从财务指标的形成机制与其内在联系方面进行分析, 以期 能在价值投资理念和投资方法上提供新的参考。 关键词:投资价值;费森一奥尔森模型;市盈率;净资产收益率 . . ? ,? . , . , . .””; 。 . .. . 廿 . ..? , 。 ,. .,, , , ,. , . . , , , . .:” / / / :” ” . . . ;: ;/ ;目 录 目 录 摘要?一 ?....................?....??.......?..??..?........?.?........??. .?..?.....?..?.......? 第章绪论?. .研究背景??.. .研究目的??。 .研究意义??.. .本文创新点?一 .本章小结??一 第章研究动态与理论基础. .有关市盈率和净资产收益率的研究. ..国外研究现状..国内研究现状.有效市场假说。 .价值投资模型介绍? ..折现现金流模型. ..股利折现模型?. .市盈率估值法?. ..费森一奥尔森估值模型? .本章小结第章模型推导及研究假设??;... .费森.奥尔森模型?.. ..变量的定义与选择..基本模型理论?. .模型的推导演化.研究假设??.. ..假设一:净资产收益率值高则市盈率值高? ..假设二:净资产收益率值高则市净率值高? ..假设三:市盈率高则每股盈余增长率值高? .本章小结第章数据收集与处理目 录 .研究方法介绍 ..研究方法设计?. ..研究方法分析:?. .数据样本的选取..样本数据库的选择..数据样本的分类. .数据样本的处理..数据的描述性统计研究 ..灰色关联度分析. ..数据统计运算?. .本章小结第章实证结果与分析.研究结果一:对研究假设三的验证 .研究结果二:未来净资产收益率最佳值的测定? .第三步研究结果分析 ..对研究假设一的验证? .对研究假设二的验证? .本章小结第章结论与展望? .研究结论.展望? 参考文献??. 攻读硕士学位期间发表的论文及其它成果 致谢?.华北电力大学硕士学位论文 第章绪论 .研究背景 在现代经济中,投资活动无处不在。资本市场在国家经济体系中有着举足轻 重的作用,是金融市场的一个重要组成部分,它是资源配置的平台、价值实现的 媒介、产权交易与资金流通的渠道。上市公司是资本市场的核心基石,对上市公 司股票的客观估值是资本市场正常运作的前提条件。 在政府推动下,我国的股票市场用了多年的时间来走西方国家资本市场 年走过的路,有点急功近利,导致投资思想比较混乱。尤其是年下半年 以后,许多风险因素如自然灾害、金融危机、大小非解禁等使我国资本市场形势 大减,致使内地市场面临着许多混乱的局面。第一,年全球性的金融风暴使 得上市公司价值一跌再跌,投资者萌生的价值投资的理念随即便被资本市场践踏 得支离破碎,上市公司价值投资进入了“真空期”【】。第二,随着股权分置改 革 的完成,流通股和非流通股被彻底的人为割裂,产业资本和金融资本将共同占领 资本市场。上市公司都是大股东们掌控主导权,从而产业资本比金融资本具备很 大的优势。到了全流通时代,产业资本逐渐在资本市场占据主导地位。在股权分 置改革前,金融资本和产业资本的定价体系可以同时存在,并且在资本市场上以 各自的定价方法来确定交易价格。第三,市场投机风险突增。央行异常积极的货 币政策使得市场上的资金逐渐充裕,亦即流动性泛滥,与此相对应的却是,由于 受到欧美金融危机以及全球经济衰退的影响,国内实体经济陷入快速下滑的态势 中,预期复苏也将经历一个缓慢的进程。在这一前提下,投资回报率的高低将是 一个问号,且所面临的风险可能被放大,游离于经济体系边缘的资金极有可能成 为热钱,资本有逐利的本性,我国内地资本市场又是典型的新兴市场,有着投机 炒作的传统,经济的逐步复苏预期营造了炒作的心理氛围,这使得市场的投 机风 险大大增加‘。 在这样的大背景下,对上市公司股票投资决策有效指标的系统研究有着重要 的意义。本文的重点在于对所选指标的研究。账面净资产与会计盈余 是上市公司资产负债表和利润表中最重要的两个会计数据,在研究中起到了基石 的作用,市净率/是一个很重要的投资指标,与两个主要研究指标市盈率与净 资产收益率有着密切的关系,所以有很大的篇幅对/进行研究。净资产收益率 是一个盈利指标,阐释了企业的盈利能力,市盈率/因为简单方便受到 广大投资者的欢迎,因此,本文主要以市盈率和净资产收益率为切入点,解析以华北电力大学硕士学位论文 上指标的财务机制,进而研究利用财务指标进行价值评估的方法,为投资者提供 参考。 .研究目的 随着资本市场化的不断加深,我国的会计制度与会计实践不断规范化,使得 会计研究在资本市场上也逐渐多元化。在我国股票市场飞速发展的进程中,会计 学者们开始利用公开的会计资料对会计信息质量和会计规范进行系统的研究。上 市公司是资本市场的核心,对上市公司股票进行价值评估是资本市场能够正常发 挥其经济功能的基础,因此,会计信息对投资决策的影响一直是会计学者们研究 的重点。 在西方,会计研究在资本市场上已有四十年的发展历史,其理论框架越来越 趋于成熟,对其应用最为广泛的是理论模型是费森.奥尔森估值模型,该模型分析 的核心都集中在会计信息对投资者决策的影响上。我国股市与西方证券市场相比, 中介力量较弱,信息传递效率较低,会计信息是投资者所能利用的重要的投资信 息。所以,如何让会计信息最大的发挥其作用,不同的会计信息在投资决策上 的有效程度的差别在哪,哪类或哪组财务指标对投资者提供的帮助比较大,我国 证券市场上的会计信息对投资决策的有效性怎样等这些都是会计学者们一直研究 的问题。 为了回答上述问题,本文拟运用费森一奥尔森模型分析市盈率/与净资产收 益率,并推导出他们之问的关系,研究两个指标形成的财务机制,同时考察 了、指标与估值环境的衔接形式和协调程度,并运用我国上市公司 . 年度的财务数据进行检验。本文研究的目的是借助/和这两个 主要指标,研究会计信息对我国股市投资者做出投资决策的影响、我国股市 对会 计信息反映的程度,指标之问的相互联系,及其二者共同表现出的规律性。另外, 通过对费森.奥尔森模型的推导演化来很好的来阐释/、的涵义以及两个指 标相关要素之间相互作用的过程。同时根据推导出的模型做出相应的假设,并利 用我国上市公司年度到年度的财务数据对所做的假设进行检验,以便 在价值投资理论和投资技巧上提供一些借鉴,对投资者提供一些帮助。 .研究意义 在投资实践中,以往对市盈率、净资产收益率的研究,主要是基于公司财务 报表分析上的拓展。在学术研究中,人们把对市盈率、净资产收益率等指标的研 究归结于对会计与资本市场研究关系的经验研究范畴,学术研究的焦点集中于会 计信息对资产价格的解释力度,以及会计信息对投资者决策的有效性。华北电力大学硕士学位论文 巴菲特是全球著名的投资商,其中巴菲特投资“金”定律有:“安全边际”从 两个方面协助你的投资。首先是缓冲可能的价格风险;其次是可获得相对较高的 权益报酬纠。研究巴菲特投资理论的人都知道,净资产收益率、股东权益 回报率是股票非常重要的指标。净资产收益率阚释了企业的盈利能力,高 的净资产收益率代表企业为股东创造回报的能力强。 市盈率是一个传统模型,是由股票价格除以每股收益得出的,我们可以从股 票价格和每股收益这两个方面来分析其在我国股票市场上的适用性,而大多数的 研究者也是这样做的。所以,从整体上来说,依据这样的传统模型计算出的市盈 率基本上扭曲的,所得出来的市盈率数据有很大的局限性,所研究出来的结果大 多也是不准确的。 文章首先在前人研究的基础上,进一步了解在我国现行会计准则下会计数据 的信息质量及我国股票市场对会计数据信息反应的特点,从而增加了我国资本市 场研究的学术积累,再与以往的研究成果相比较,来反应我国股票市场的成熟度。 本文设想能够借助费森.奥尔森模型以及资本市场的经验研究成果,将会计数 据的信息作用和定价能力推演到整个证券市场。资本市场中资产的定价是最公开 最合理的,因为资本市场可以说是在国民经济体系中最接近完全竞争状态的,很 好的起到了对其他市场定价的指导作用。以会计数据信息为参变量构建的估值模 型,为非公开市场的资本资产定价提供了参考,还不失其可比性,从而可以为 投 资者做出各种投资决策提供帮助,同时也产生了很重要的现实意义,比如说国有 企业改制、大宗资产转移等都可以参照该模型做出价格上的考虑。当然,这些都 需要很深的资本市场研究来控制行业及其他经济因素的影响,其深度和广度对于 ’ 本文研究是有很大的困难的。 .本文创新点 市盈率和市净率是投资者最常用的两个指标,因此一直以来投资者和研 究者都选用市盈率与市净率来对投资决策进行研究。本文主要是选择市盈率和净 资产收益率为主要指标,其中市盈率是相对指标,净资产收益率是绝对指标,通 过研究相对指标与绝对指标之间的联系机制,并选取市净率与每股收益等作为辅 助指标,这样整体指标的构建是一个创新。 对假设一:值高则/值高进行检验,且出现了加权/走势并不 符合文中假设的规律,对其原因进行分析采用了以前未使用过的方法,这较以前 的研究有较大的改进,使学术研究更为严谨。 在理论研究部分,文章首次利用费森一奥尔森基本估值模型推导出其中 的假设三,市盈率与盈余增长率成正比,同样用上市公司财务数据对该假设做了华北电力大学硕士学位论文 验证。 .本章小结 本章是论文的绪论部分,主要介绍了国内外资本市场的宏观背景、本文所要 达到的研究目的、研究的理论意义与现实意义,本章最后总结了论文研究的创新 点。 华北电力大学硕士学位论文 第章研究动态与理论基础 .有关市盈率和净资产收益率的研究 内在价值法是一种具备完善的理论体系架构和严密逻辑关系的估值方法,但 内在价值法也存在着明显的不足,在大多数的估值模型中各个变量的确定经常会 带有很强的主观性与不确定性、相关资料不容易取得、对外来现金流的预测可靠 性不强并且无法对不同的评估对象进行比较。而相对估值法与内在价值法相比, 可以很简单快捷的计算出被评估资产的价值。尤其是当证券市场上出现大量的 “可比%陛资产进行交易时,更能体现出相对估值法的优势所在,而且简单易 于 使用。然而,相对估值法也存在着许多缺点,如理论基础的缺乏,更多地考虑了 市场供求方面的因素等。从另一方面来说,由于不同国家,不同地区和不同经济 体的经济发展状况不同,致使资本市场的成熟度也不相同。不同公司间各自的特 殊情况,使得跨市场、跨区域、跨行业甚至跨企业使用相对估值法,都存在种种 局限,结论的可靠性大打折扣。 近年来,基于对内在价值法和相对价值法的优势和劣势的理解,学术界和实 务界一直在试图找到一种方法,通过建立两者的联系,寻找出一种便于实际应用 的方法,其思路是深入剖析相对价值指标在内的各种财务指标所蕴含的内在 价值内涵,为“指标评价法”奠定了基础『。 ..国外研究现状 对财务指标的解析工作起始于实务界。年,美国杜邦公司创建了杜邦财 务分析体系 ,杜邦分析体系利用企业主要财务指标问的内在 联系,将财务指标分解到企业最基本的生产要素上,应用至企业成本与费用的构 成,充分揭示了财务指标与企业运营管理之间的联系,并揭示出财务指标变 动的 原因和趋势。杜邦财务分析体系的经典思想,使其受到了企业界和投资界的广泛 青睐。 杜邦财务分析体系中,几个主要的财务指标之间的关系可以表述为:净资产 收益率销售净利率×资产周转率×权益乘数。这一分析体系的核心思想是通过对 的分析,揭示出期间费用率、资产运营情况、毛利率以及财务杠杆对华北电力大学硕』:学位论文 的影响,以及这些指标间的联系机制,从而系统地评价了企业的财务状况及其经 济效益。然而,时代是发展的,杜邦财务分析体系也出现了不足之处:第一,杜 邦分析体系对企业现金流量不够重视;第二,忽视了包括管理能力在内的企业无 形资产的价值和影响【引。 理论界对相对财务指标的解析始于市盈率。传统观点认为,市盈率是“盈利 资本化乘数”,,也就是投资者预期回报率的倒数。进一步的研究表 明,市盈率指标还能对未来的股票投资收益进行预测,,“/效应”的 研究还表明投资市盈率低的股票能产生较高的收益。随后,和 预测了市盈率对未来投资收益预测的可能性,并进行了解释,发现了市盈率对未 来投资收益的预测与会计数据对未来投资收益的预测是负相关的关系,肯定了市 盈率对未来投资收益的预测能力。对这个现象有两个方面的解释:第一,市盈率 和会计数据本身对未来风险的度量存在着负相关的关系;第二,“市场错误定价” 接造成了这种负相关的关系【】。而“市场错误定价”又可能 由两方面造成:第一,资本市场对财务报告中关于未来盈余的信息未能充分理解, 从而使得会计数据对未来投资收益的预测能力大大降低;第二,资本市场对当期 盈余有关的信息没有能充分的理解,导致了市盈率对未来投资收益的预测能力失 真。 市净率与市盈率一样,也被认为是企业的成长指数,预示了未来的净资产收 益率。格林汉姆 ,的观点是企业的财务杠杆系数决定了市净率。而财经分析师们 将市净率作为一种“市场错误定价”的度量,并以此帮助投资者来区分“垃圾股” 和“价值股”,从而可以认为,市净率的意义就在于对市场安全边际的寻求。 与、、运用市净率的倒数/对 股票的投资收益进行研究,发现了“/效应”:/与股票投资收益正相关,投 资/高市净率低的股票能产生较高的收益。通过实证研究,、、 发现“/效应”也同样适用于日本股市。年,、 、也对“/效应”和“/效应”持肯定态度。对 市净率、市盈率进行了分析后,认为市净率与未来的超额盈余成正比,并且市盈 率与未来超额盈余的增长率成正比的关系,并且以年到年的财务数据 进行实证研究,证实了市净率、市盈率、未来超额盈余与未来超额盈余增长率之 间的关系【。他根据市净率和市盈率的大小将所选样本分为组,并研究了每组 股票的经济特征,分析了在未来年所有原有组合的可能性,得出了/、/ 华北电力大学帧士学位论文 联合起来对未来股价的预测能力比单一指标的预测能力强的结论。而且,就单一 指标来说,市净率的预测能力比市盈率稳定。 以费森.奥尔森模型为理论基础,详细讨论市净率、市盈率的理 论实质以及二者的关系,并且系统分析了这两个指标当前与未来净资产收益率的 关系,他利用美国年到年的上市公司的数据进行了实证检验,并得出 了这样的结论:未来净资产收益率决定市净率;当前和未来的净资产收益率共同 决定了市盈率【?。其中,市盈率与当期净资产收益率负相关,但是却与预期 的净 资产收益率是正相关的关系。 以上的研究是在尝试了所有研究的基础上得出的一些经验,并且为以后的研 究打下了良好的基础。然而,学术研究必然会存在不足:这些研究都是以海外成 熟的资本市场作为研究对象,而中国大陆证券市场还是新兴市场,所得出的研究 结论是否适合中国市场,是一个值得研究的问题。 ..国内研究现状 国内相关领域对投资决策的研究相对较适合于中国的市场,年,陆宇峰 撰写的文章“净资产倍率和市盈率的投资决策有用性”,以费森.奥尔森模型为基 础,检验年到年年间我国的上市公司的净资产倍率、市盈率和未来 盈利能力三者的关系,得出以下研究结论,净资产倍率与未来净资产收益率是正 相关的关系。其研究的不足之处是:由于我国资本市场处于早期,样本数据只能 选择较短的时间跨度,经验分析不够完整,而且没有对市净率与未来净资产收益 率的关系进行相关性研究【。 年,钟耀明、金正本撰写的“市净率的横截面决定因素:来自香港的证 据”,其选取年到年的香港家上市公司作为样本数据,利用奥尔 森模型分析了市场价值与市净率横截面变化的决定因素,研究结果发现:/的 横截面变化主要是由引起的,并且预期权益账面价值的增长率与市场需求的 收益率对市净率横截面变化的解释力度不强【 。研究还得出结论:/可以作为 未来获利能力的评价指标。钟耀明、金正本的研究将净资产收益率与市净率两个 指标紧密的联系在了一起,但是对净资产收益率、市净率与市盈率之问的关系的 相关研究却比较缺乏。其研究是以香港市场作为研究对象,但是香港市场是相对 成熟的市场,同样也存在着其研究结论对内地资本市场是否适用的问题。 宋剑锋于年撰写的“净资产倍率、市盈率与公司的成长性??来自中国 股市的经验证据”以??模型为理论基础,分析了市盈率华北电力大学硕士学位论文 与市净率的含义,研究出市净率是预期超额报酬的函数,预期的与当期的超额报 酬的大小决定了市盈率的大小。因为市净率的大小与当期的超额报酬没有关系, 只与预期的超额报酬有关,所以市净率相比市盈率而言,是一个能更好的预测上 市公司未来成长性的指标。然而,当期只是传递了少量与未来有关的 信息,财务分析人员还需要借助于预测未来的其他信息,来提高预测的准确 度。采用年到年四个会计年度的经验数据做实证研究,研究所选样本 中每年的容量最少为个,最多为个。其研究时问在我国资本市场创建之 初,同样也存在着分析不够完整,说服力不够的缺陷。另一方面,宋剑锋只是 对 市盈率与市净率的关系进行了研究,并没有把作为一个主要的指标进行深入 。 的探讨,也没有对三者的内在机制进行深入的剖析【 屠孝敏于年撰写的“费森.奥尔森模型与合理市盈率研究??中国股市 泡沫的实证分析”,以费森一奥尔森模型为理论基础,对市盈率的合理水平进 行了 测算,选取年到年沪深两市的公司数据为样本,对股市泡沫经验做了 一个详细的研究。研究只是停留在估值模型的应用,而没有涉及/、/与 。 之间相互关系的研究 张亚东、朴军于年撰写的“中国股公司市盈率、市净率与水平 的关系研究”同样以费森.奥尔森模型为估值模型,且利用在年的 结论分析了/、/与的水平的关系,研究所选样本是.年沪深 两市股市场数据,研究表明市净率合理地反映了各水平的未来业绩、风 险和净资产的质量等,在我国是比较理想的估值指标;同时表明与/之问 存在着单调递减的关系,因为盈余管理的原因,并不是好的估值指标。这一 研究同样也存在着许多的不足,如时问跨度较短,经验分析不够完整等。而且 也 没有在理论的基础上做进一步的应用性研究,包括对我国相关指标合理水平的研 究及预测【川。 陈共荣、刘冉年撰写的“市盈率能否成为投资决策分析的有效指标”选取我国股市场数据作为研究样本,以 模型作为理论基础,模型认为我国公司的股票价值分为非成长价值与成 长价值两部分。研究结果表明了由于我国股票市场价值投资理念的缺失,使得利 用/对公司的发展潜力和获利能力进行预测时存在着很大的局限性。这也说明 了对于投资者来说,/指标只能作为投资决策分析的参考,即传统的市盈率估 。 值法并不是非常适合中国尚未成熟的证券市场华北电力大学硕士学位论文 .有效市场假说 年,有效市场假说是由尤金?法玛提出,也称作有效市场理论,有效市 场是这样一个市场,在这个市场中,存在着大量理性的、追求利益最大化的投资 者,他们积极参与竞争,每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格,每一个 人都能轻易获得当前的重要信息。 年,对有效市场假说进行了重新表述,但和 证明,就算满足所说的前提信息无成本并同时对所有市场参与者有效、 参与者按理性预期决策、交易无成本,资本市场的价格也不能完全反映公开信息, 即不存在半强式有效市场,否则市场上只能存在单一证券 以满足参 与者的流动性需求,理性参与者何必要卖出一种股票又买进另一种股票呢这样 的市场 脆弱得根本无法生存,因此有效市场假设离现实太远了。 会计研究发现市场失效现象早已存在,也就是存在着“市场异例”,只是在发 现时主观上解释为数据与研究方法有缺陷,以及存在未知的风险因素,随着时代 的进步,这样的解释渐渐不能让人信服。众多的会计研究把焦点放在了能赚取超 额收益的“交易战略”,讨论股价信息对会计信息反映的不足以及过度现象,财经 分析师对会计信息的理解出现偏差等方面,并逐渐摈弃了有效市场的假设。紧随 着财务学界也不始重新检验会计证据并做出解释,理论上认为超常收益的获取是 以高风险为代价的,和,,禾用三因素模型风险系数、公司规模因素、权益账面值与市值之 ,对大部分超额 收益现象进行了解释,但对一年内根据会计数据趋势建立“交易战略”而取得的 超常收益部分却难以解释;直到年、和把这部分难 以解释的超额收益分为“市场失效”结果和“风险补偿”两部分,但是,“盈利宣 告日后超额收益”这一现象用“风险补偿”却不容易解释。于年用另 外一种方法也得出了同样的结论,并认为“市场失效”结果和风险补偿两块很难 划分和度量,其研究方法本身的说服力也不是很强。由于半强势有效市场假设用 现实经济不容易检验这与的观点也相似,对投资者所期望的风险补偿及 对风险的评价也难以比较客观的度量,这场争论到现在还没有结束。 如果假设“市场失效”,即股价不能完全反映公开信息 ,存 在时滞 ,则过去“信息观”和“计量观”研究的误差结论不理想就 可以解释,已发现的“市场异例”就应该是正常现象,这类研究就有了理论基石, 同时这一思想更可以拓宽会计研究者的思路,研究方法设计及提供和解释经验证 华北电力大学坝士学位论文 据的角度就会更广。一方面建立会计估值模型的目的是估量“理论价值”或“内 在价值”,而经验研究可以检验理论价值是否优于股票市价、能否赚取超额收益, 如是,则已提供了过程中存在的简单经验证据:另一方面鉴于缺乏较完善 的会计估值模型,可直接分析具体的某项或某几项会计信息如盈利、研究开发费 用、应收账款余额变动、财务比率等,设计投资组合,如组合能赚取超额收益, 则证明该信息确实能帮助投资者进行决策,只不过市场上的大部分投资者未能充 分理解信息所以设计的组合能赚取超额收益,从而实际投资者可从中得到启发 。后一思路从八十年代末至今应用得非常广泛,已有“市场异例”的研究几乎 都是使用这一思路如和,,;和,,新 的有发现了基于“应计制”盈与现金流量之差的“市场异 例”,但这些研究在解释“信息怎样作用于投资者决策”这一问题上还有所欠缺, 需要用较完善的会计估值模型来做比较或做出解释。 .价值投资模型介绍 在股票市场,股票估值的模型很多,大致可以分为绝对估值法和相对估值法 两类。绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对反映公司未来 经营状况的财务数据的预测来获得上市公司股票的内在价值。因此,绝对估值法 也称为内在估值法,通常包括现金流量折现法、期权定价模型。现金流量折现法 在当前使用最广的是折现现金流、股利折现模型、会计基础估值模型等。 相对估值法主要有市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标,通过与其它多 只股票对比系进行对比,如果低于对比系的相应指标的平均值,股票价格被 低估,股价将很有希望上涨,使得指标回归到对比系的平均值。主要包括市盈率、 市净率、市售率、市现率、托宾法等估值法。 ..折现现金流模型 是现金流量折现法中常用的估值模型,它又分为许多不同的种类。其中 被普遍使用的是麦肯锡模型,它是由、和于年在著 作《估值.度量和管理公司的价值》中提出的。麦肯锡模型是一种特定的独立估值 模型,与其他类似的现金流模型一样,它的主要思想是,公司当前的价值等于所 有未来自由现金流以一定的折现率折现到当前的价值,所用的折现率要反映这些 现金流内在的风险水平【。也就是说,使用者需要逐年估计和计算未来所有的自华北电力大学硕士学位论文 由现金流,并估计这些现金流所对应的风险水平即计算折现率,然后将其折现 到当前的时点。 该模型理论上是正确的,并且与市场上其他模型兼容,如资产定价模型,货 币的时间价值模型等;模型不受窗饰效应账目被操纵或篡改以提高用数字 表现的业绩的影响,因为模型侧重于现金流,所有不影响现金流的账目度 量都不影响模型等,这也就是模型能受欢迎的原因。但是运用估 值的主要困难不是构建模型,而是决定与公司和行业未来前景相关的输入变量。 因此,进行估值时,需要花费相当多的时间。 ..股利折现模型 股利折现模型是美国经济学家威廉斯在年提出,提出时的思想是, 股票的价值等于未来每年股利的折现值之和。该模型是未来各类股票估值模型发 展的基础,是股票界最基本的估值模型,在这之后几十年的发展,估值理论才逐 渐形成较为严密的体系‘们。模型的数学表达式如下: 耻善尚 其中。只表示时的股票价值;,表示时的股利;表示无风险报酬率。 由于未来股利的现值依赖于企业未来的业绩、企业的股利政策及折现率,对 其的预测就成为了技术难度很高的工作。目前,已经很少有投资者或分析师使用 股利折现模型,因为评估未来股利的现值是一件技术难度很高的工作,它取决于 公司未来的业绩、股利政策和折现率,只有少数经营状况比较稳定、能长期发放 股息的成熟性公司还会采用该模型。 ..市盈率估值法 市盈率法是相对估值法的一种,相对估值法是使用某些价格指标与其他股票 对比系进行对比,如果低于对比系的指标值的平均值,股票价格被低估,股 价将有希望上涨,使得指标回归到对比系的平均值。市盈率用市价与每股盈利的 比值来表示,所以有×/。 其中::时间的股票市价 :时间的每股盈余 /:标的资产的市盈率 市盈率估值法是相对估值法中应用较为广泛的一种,主要是因为与市盈率相华北电力大学坝士学位论文 关的会计信息的取得和市盈率的计算方法比较简单,能粗略的反映股价的高低, 利用市盈率还能估计出股票的风险、公司的成长性等因素,所以市盈率法深受广 大投资者的欢迎。根据调查结果,金融分析师与投资者采用的最主要的估值方法 是折现现金流和市盈率法,由于市盈率法的简单易操作性,而且市盈率包含了企 业风险和成长性等因素,内涵丰富,多数投资者运用较多的还是市盈率法。 但是,投资者在运用市盈率法时,一般是将标的资产的市盈率与可比较资产 的市盈率一般为市场或行业的平均市盈率进行比较;根据市盈率的高低 作为卖买的依据。但对于亏损或微利的公司,市盈率法往往无法正确对其股 票估值,在市场处于熊市,向下寻求安全边际时,市盈率法也显得无能为力,此 时,市净率法则是不错的选择。 ..费森.奥尔森估值模型 最初的股票估值理论只是基于利润分配的角度,割裂了股票价值与会计信息 之间的内在联系。会计信息与股票估值联系起来,是在计量观出现以后,也就是 会计基础估值模型。会计基础估值模型是站在利润创造的视角,并通过某一种模 型以会计信息为基础,把财务数据融入到股票价格中去,以此来对股票进行估值。 会计基础估值模型起源于剩余收益估值模型,成型于奥尔森的线性信息估值模型。 奥尔森首次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来,提出了线性信 息估值模型,从而确立了会计数据在决定股票内在价值中的直接作用。费森.奥尔 森估值模型成型于年,其核心思想是利用包含经营活动情况和财务活动信息 的会计数据来研究公司市场价值【?。费森一奥尔森模型的表达式如下: ? 杉?×,一。 其中,形:股价日期的股票的内在价值 :股价日期的每股账面净值 :未来预期的各期净资产收益率 :未来预期现金股利的折现率 ?一,:未来各期期初每股账面净值 从以上表达式可以看出,公司的市场价值的决定因素主要有当期净资产、未 来各期预计净资产、未来预期各期净资产收益率和未来预期现金股利的折现率。 .本章小结 本章主要描述了市盈率指标、净资产收益率、投资决策有关的理论,首先介 华北电力大学硕士学位论文 绍了国内外相关研究动态,并对各种价值投资模型进行了介绍,并且引出本文所 要研究的费森.奥尔森估值模型。对基于指标的投资决策研究的最终目的,是对股 票投资价值的研究,进而对投资者做出投资决策提供一定的支持。华北电力大学硕士学位论文 第章模型推导及研究假设 .费森一奥尔森模型 基于会计信息计量观的估值方法较多的采用了会计数据信息,建立了企业财 务数据与企业价值之间的函数关系,从而减少了投资者在估值时的主观判 断。更 为重要的是会计基础估值模型理清了利润表和资产负债表上的会计盈余、净 资产 科目与股票价值的关系。 ..变量的定义与选择 ...主要变量选择 文章所要研究的两个主要指标是市盈率/与净资产收益率。指标数 据均来自北京工商大学资料库中的锐思数据库,其中的股票综合数据模 块,下设的年股票综合数据为论文的研究提供了很好的参考。 市盈率 市盈率计算公式是,市盈率每股价格/每股收益。 净资产收益率 净资产收益率的计算公式是,净资产收益率净利润/期末股东权益总额。 ...辅助变量选择 辅助变量是在模型推导与实证研究的过程中所涉及到的,或者与主要研究指 标有密切联系的变量指标或会计数据。所有的指标数据也都来自锐思数据库 的股票综合数据模块。 股价 对于全文中出现的股价数据,都选用年到年各年度最后一个交易 日的收盘价,当日未进行交易的股票则不纳入研究范围,以此整理形成。 流通市值 流通市值是指在某特定时间内当时可交易的流通股股数乘以当时股价得出 的 流通股票总价值。其计算公式是,流通市值上市公司的流通股数×各年度股价。 本文选择这个指标的目的是用来计算加权市盈率、加权市净率以及加权净资产收 益率,以流通市值作为权重。这样做主要是为了消除各个公司因为规模的不同而 华北电力人学硕士学位论文 造成的有关指标的市场差异。 市净率 市净率计算公式是,市净率每股价格/每股净资产。设计该指标的目的是在 费森一奥尔森估值理论的推导过程中,必须要用到市净率作为中间变量来过渡。 每股净资产 每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为:每股净资产股东 权益/总股数。 每股收益 每股收益又称为每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总数的比率。 其计算公式是:每股收益净利润/期末普通股份总数。 每股收益增长率 每股收益增长率反映的是每份公司股权可以分得的利润的增长程度,通常 越高,代表公司总量的规模变动和成长状况。 ..基本模型理论 年,奥尔森提出了“清洁剩余关系”的观点,该观点认为现金股利的发 放对当期盈利没有造成影响,但是减少了账面净资产值,这一观点与股利折现模 型结合起来得到企业价值等于账面净资产与未来剩余收益现值之和,进而得出奥 尔森估值模型。费森.奥尔森模型简称?模型是奥尔森模型的一般化的结果, 其中心思想在于揭示企业市场价值与企业会计数据之问的关系,在进一步研究中, 费森和奥尔森把公司账面净资产分成财务性资产和经营性活动资产,根据莫迪亚 尼.弥勒定理定理,在一定的条件下,企业无论以负债筹资的方式还是以 权益资本筹资的方式完善市场上的财务活动,都不影响企业的总价值,仅仅起到 了调整公司资本结构的功能,不会产生超额收益【】。所以,企业价值等于账面净 资产加上企业未来经营性活动资产产生的剩余收益的现值。 构建时间序,,,,?,,企业在该时间内的日常经营且发生一系列 的经济活动,如投资、筹资、发放股利、付息、年报及公告等。发生经济活动的 环境是不确定的,假设代表时期投资者所掌握的各种不确定性经济环境 的信息,随着时间的向前发展,信息是不断增多的,所以有。,。设。为股 票在时刻拥有。信息的市场价格,为在时拥有信息的投资者所获得的 股利,若为负,则表明投资者对该股票进行了再投资。 .模型的导出如下列述: 基于编写公式的简便,将每股收益用来表示,,表示时期的股票 收益,表示时拥有信息的股票的会计收益,会计收益可以表示成正常收华北 电力大学坝士学位论又 益和剩余收益之和: 一 一 一一 即,企业的剩余收益的表达方式,其中的表示股权资本成本,也就是投资 者投资企业股权时所要求的收益率。 奥尔森提出的清洁剩余关系要表达的是投资者所获得的股利、股票收益和账 面净资产之间的关系 ?一 则公司的内在价值可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值: 。?圣。逊竖筹产业 ?茫。坐铲一箐窘 ?是?鬲一 其中,等窘一 ?圣掣× 这就是费森奥尔森模型,可以看出,股票的价值等于公司的账面净资产价值 与未来剩余收益的贴现值之和,理论上,股票的价格等于其内在价值。 ? 即?圣等×一 根据费森.奥尔森模型,如果股票价格能够真实反映股票价值,则股票价格应 该等于公司当期的账面净资产价值与未来剩余收益的贴现值之和一,也就是 上文 分析的企业价值等于账面净资产加上企业未来经营性活动资产产生的剩余 收益的 现佰。否则,股票的价格必然偏离其内在价值。 .模型的推导演化 对市盈率/有: /去 对式等号两边同时除以,可以得到:华北电力大竽坝士芋位论又 上堕粤.?? 。 两?器,萧×警 。 。’?? 蛊警% ,南×警。 。 \ 罴警。。南× 曙一上、 其中,,竽 ’ 净资产收益率反映的是企业自有资金的投资收益水平,所以反 己 映的就是投资收益的增长率,把它设为,则由式与?式可得: /丽警?圣南×一面 其中,可以作为一个新的变量,可以看出,/是的增函数,二者 是正相关的关系。 另一方面,’/去,而净资产收益率嚣, 而鼍等。/。,即为时期的市净率。 最后,/。瓦?饕。塑篱意等 ?墨警一‘×? .研究假设 ..假设一:净资产收益率值高则市盈率值高 根据式,能够知道/是的增函数,二者是正相关的关系,所以, 我们可以得出下面的假设:在同一个时期,值高则/值就高。 ..假设二:净资产收益率值高则市净率值高 从公式来看,/是的增函数,二者呈现正相关的关系,所以得 到文章第二个假设:值高/值就高。华北电力人学硕士学位论文 ..假设三:市盈率高则每股盈余增长率值高 假设在各个时期的信息。没有差异,由当时的信息决定,则可以对模型进行 简化处理,考虑最简单的情况,即的时候: 睡?圣。等×一 .模型简化成。?鲁,等铲× 定义,净资产收益率害,则由式可以得出: 一 ??一一 ?: 所以?一一,可以看出为剩余收益,则式变形为: ??】 丙×等。百?,一‘嘲 竿伴址,?翻一诛。】 竿。...,?踟一?名 ?里,一壶一【翔 竿×鹾×。?。??】一一】 其中,剩余收益?×一, ×?一?? 把上式代入.式,可以得到, ?是 半一‘【一一【翔 半?。?墨,?训一。一器 当?时 竿?。?&。一‘娴一。, 。半?。?。一? ?:鱼生 ? 华北电力大学硕士学位论文 堂。 由?和,我们可以知道:』坐虫 , ?,即 ?,二者正相关,于是得到本文第三个假设: 也就得出了,。. 市盈率高意味着未来盈余增长率高。 .本章小结 本章首先对论文所要研究的基本模型??费森一奥尔森模型进行了详细的介 绍,然后从数学公式推导的角度演化出以下章节内容所需要的公式。最后, 依据 演化出的费森.奥尔森模型做出合理的假设。 华北电力大学硕士学位论文 第章数据收集与处理 .研究方法介绍 ..研究方法设计 企业的价值等于预期正常收益和剩余收益的贴现值,预期正常收益即对未来 收益的预测,但是,当前并不能看到未来的净资产收益率,我们只能看到当期 的 净资产收益率,所以本文考虑采用移动平均法确定未来的净资产收益率。 本文采用这种方法的原因出于以下考虑。 若使用某一年度的作为未来的会有很大的随机性,可能只对 当年是最有效的,在研究中的意义不大,证券市场对未来的预知能力是有限 的, 市场只能对未来某一年的情况进行预测,对于之后的情况,市场无法做出预 测; 由费森一奥尔森模型的结论,如果股票价格能真实反映股票价值,则股 票价格等于公司账面价值与未来剩余收益的贴现值之和,该结论将、与联 系起来,为本文通过检测灰色关联度大小来确定值优劣提供了理论依据。 由于以上原因,以及为了使现有的数据能够预测到将来的净资产收益率值, 本文设计了这样~个方法: 首先,定义未来的为来,定义未来??::,即 灰色关联度,通过 桌.案是各年度的移动平均值。然后,检测与.. 检测出的灰色关联度的数据大小来确定的值,并根据灰色关联度值高者值优 的 原则,来确定值的大小。 ..研究方法分析 灰色系统理论是由中国学者邓聚龙教授于年提出,主要是在研究系统模 型内部信息不充分、不完整的情况下,可以用来做系统的关联分析 ,并借着预钡及决策 乏模型构建 的方法来探讨及了解系统【。灰色系统理论的应用范围极广,主要能对事物 的“不 确定性”、“多变量输入”、“离散的数据”、“数据的不完整性”做有效的处理。 所谓灰色系统理论是指,对信息完整的系统以白色表示,对于信息完全未知 的系统是以黑色表示,而信息不充分、不完整时,系统则以灰色概括表示。灰色 系统理论认为,造成信息不完整的因素包括:系统因素不完全明确、因素关系不 华北电力入学坝士学位论文 完全清楚、系统结构不完全知道和系统的作用原理不完全明白。 灰色系统理论提出了关联度分析的概念,其目的是通过一定的方法理清系统 中各因素问的主要关系,找出影响最大的因素,把握矛盾的主要方面。灰色关联 是指事物之间的不确定关联,或系统因子之间,因子对主行为之间的不确定关联, 简称灰关联。灰关联分析的基本任务是基于行为因子序列的微观或宏观几何接近, 以分析和确定因子间的影响程度或因子对主行为的贡献测度。而藉由灰关联分析 的计算,可求得各因子序列之灰色关联度,此灰色关联度即代表各因子与主行为 参考列之接近程度。灰色关联度是对两个系统或两个因素之间关联性大小的 量度,它描述系统发展过程中因素问相对变化的情况,也就是变化大小、方向及 速度等指针的相对性。如果两者在系统发展过程中相对变化基本一致,则认为两 者关联度大;反之,两者关联度就小。 本文采用的灰色关联度分析计算步骤如下: 原始资料变换 灰色关联度分析需要消除原始数据的量纲或单位,转换为可比较的数据序 列。本文对原始数据进行变换采用的方法为均值化变换法。 计算关联系数 资料变换的母数列记为?,子数列记为】,则在时刻时母序列? 与子序列?,的关联系数可由下式计算 ? .,、 四石酉瓦 式中?。表示时刻两比较序列的绝对差,即?一? ?;?和?。分别表示所有比较序列各个时刻绝对差中的最小值与最大值。 因为比较序列相交,故一般取?;称为分辨系数,其意义是削弱最大绝 对差数值太大引起的失真,提高关联系数之间的差异显著性,?,,一般情 况下可取.?.。 关联系数反映两个被比较序列在某一时刻的紧密靠近程度。如在?的 时刻,,而在?的时刻则关联系数为最小值。因此,关联系数的范围为 ?。 求关联度 由以上所述可知,关联度分析实质上是对时间序列数据进行几何关系比较, 若两序列在各个时刻点都重合在一起,即关联系数均等于,则两序列的关联 度 也必等于。另一方面,两比较序列在任何时刻也不可垂直,所以关联系数均大华北电力大学硕士学位论文 于,故关联度也都大于”。因此,两序列的关联度便以两比较序列各个时刻 的关联系数之平均值计算,即: . 熹? 式为子序列与母序列的关联度,为比较序列的长度即数据个数。 .数据样本的选取 ..样本数据库的选择 对于本文所要研究的样本数据,主要来源于锐思数据库,选取我国年 月日到年月日之间,沪深两个证券交易所的上市公司为研究样 本。分为两个层面:“层面一”为中证指数有限公司用于编制“沪深指数”的 家上市公司,该层面主要是用以研究现期与未来的关系,是全文 研究的基础。 “层面二”的样本选择有一定的局限性,选取沪深证券交易所上市的股并 且与股没有交叉的股票,对样本做如下处理:当每股收益为负值时,市盈 率也是负的,负市盈率是没有意义的,而且负值往往造成研究的噪音数据。考虑 到研究的有效性,本次研究剔除每股收益为负的数据,只选取每股收益是正值的 样本数据;考虑到行业的特殊性质,剔除房地产行业以及金融行业的数据: 由于受到年全球金融风暴的影响,我国的企业经营必然会受到大大小 小的影响,所以将这几年的数据样本包含在内就更能体现出研究的普遍性 【引。 ..数据样本的分类 按水平的高低将上市公司分为六类,分别将的范围设定为%以 下、%一%、%一%、%一%、%.%、%以上定义为超低收益、低收益、 平均收益、高收益、较高收益、超高收益。分类依据是我国再融资改革前设 定的 再融资门槛是%,社会平均收益率是%,所以,将这几个数据作为参照点。 表样本分类表华北电力大学硕士学位论文 借助金融研究数据库对样本进行分类筛选,按照上文介绍的数据选 取方法对样本进行分类筛选,并采集样本的、/、等财务指标,然后借 助工具,以流通市值为权重,统计样本的加权/、加权等财务指 标。 表符合标准样本数量表 .数据样本的处理 ..数据的描述性统计研究 第一步研究以年与年