日元国际化进程反思及对人民币国际化的启示

日元国际化进程反思及对人民币国际化的启示 内容摘要:从国际货币的货币职能视角审视日元的国际化进程，可以看到:日元在国际贸易结算领域，陷入“去美元化”困境;在国际投资领域，形成了对发达国家和发达国家货币的依赖;在国际储备层面，日元汇率的无方向性，使日元丧失了他国对其作为储备货币的信心。日本央行对于处理资产泡沫与通胀温和之间货币政策的摇摆不定，最终导致了日本经济“失去的10年”，也就此丧失了日元进一步国际化的黄金机遇。同在东亚崛起的国家，中国与日本在货币崛起阶段有着深刻的经济体量、经济结构、地缘政治、文化根基、外部环境等的相似性，和经济结构、战略视野等的不同之处。鉴于人民币与日元国际化在不同历史时期，相同历史发展阶段的高度可比性，日元国际化的进程可以为人民币国际化之路提供借鉴。 关键词:日元国际化 人民币国际化 国际货币职能 引言 自20世纪60年代开始，由于连续多年的贸易顺差和相对封闭的金融市场，日本面临日元汇率升值和开放金融市场的巨大内外部压力，在此背景下，日本开始了日元国际化的进程。但时至今日，作为计价单位、交易媒介和价值贮存手段的日元国际化并未取得预期进展，反而深深陷入了“去美元化”的困境。 日元国际化的进程可以为人民币的国际化提供借鉴。这不仅是因为日元国际化在世界货币发展史上的重要地位，更因为当前人民币国际化与20世纪80年代的日元国际化高潮时期两国的经济、金融发展程度相似，两国面临的外部环境、地缘政治可比性强，同时支撑中日两国经济和金融体系背后的经济文明价值观具有同根性。 因此，日元国际化与人民币国际化的比较分析，政策意义重大。通过这种分析，一方面可以让我们更好地从日元国际化进程中吸收教训，寻找自身优势，更可以充分预警人民币国际化可能遇到的种种问。 日元国际化进程回顾 日元国际化的进程大致可以分为三个阶段: (一)第一阶段 二战结束后至20世纪70年代末，为日元国际化的初期阶段。日本经过二战后的经济恢复时期，经济迅速进入高速增长阶段。1955年至1973年间，其国民生产总值年均增长9.8%，并于1968年成为世界第二大经济体。日本经济的高速增长是在低通胀和低失业率的前提下取得的。日本经济增长的同时还伴随着产业结构由劳动密集型向资本密集型的转变，重化工业的发展强化了日本的贸易竞争力。进入20世纪70年代后，随着布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进入了以美元为基础的浮动汇率时代。国际市场对日元的需求与日俱增，日本开始关注日元的国际地位问题。但日本政府对待日元国际化的立场仍然相对比较谨慎。 (二)第二阶段 20世纪80年代，为日元国际化的急速发展时期。20世纪80年代，美国经常收支特别是对日收支出现大幅逆差，美日贸易摩擦加剧。美国将日本的贸易顺差归结于其市场的封闭和日元的低估，认为日元汇率不是通过市场形成的均衡汇率。美国在要求日本开放商品市场的同时，还要求日本开放金融、资本市场。日本政府在20世纪80年代后，开始对日元国际化采取积极态度，出台了一系列日元国际化的。1980年12月，日本政府全面修改外汇法，将“原则禁止”改为“原则自由”;1984年5月，“日元-美元委员会”就日本金融、资本市场自由化、日元国际化、以及外国金融机构进入日本金融、资本市场等问题达成了一致意 见，发了《日元-美元委员会书》。日本大藏省发表了《关于金融自由化，日元国际化的现状与展望》的公告，进一步完善了日元国际化的具体措施，被视为日元国际化真正开始的标志。 (三)第三阶段 20世纪90年代，为日元国际化衰退时期。“广场”之后，日元开始急剧升值，日本经济进入“日元升值萧条”时期。从1986年末开始，日本进入持续50个月的“平成景气”时期。“平成景气”期间，日本一般物价水平比较平稳，但是股票、地产等“资本品”价格急剧上升，这种泡沫性质的经济繁荣在1990年末、1991年初出现，股市暴跌，房地产企业、生产型企业纷纷倒闭，银行等金融机构产生巨额不良债权。对国外投资者来说，持有日元资产的风险也变得越来越不确定。日元汇率的波动又降低了日元作为资本品的吸引力，同时抑制了出口增长，在这种局面下，扩大贸易中日元交易比重也变得更为困难。 日元国际化受阻的表现 一般而言，国际货币有三种主要的职能:计价单位、交易媒介和价值存储。下文从这三方面相关的具体数据来看日元的国际化程度。 (一)计价单位 如图1、图2所示，1979年日元在出口贸易中作为计价货币的比重为24.9%，2013年这一比例已经上升到35.6%。 1979年，日元作为进口贸易计价货币的比重只有2.4%，而这一比例在2013年已经上升到了20.6%。随着日元的国际化，日元作为贸易计价货币的比重不断加大，但这一指标距离美元、欧元还是有距离的。 美国使用本币结算，在出口贸易中达到95%以上，在进口中也能够达到85%以上;而德国、法国等欧元区国家，出口贸易中使用本币计价基本都在50%以上，进口贸易中也在一半左右。根据IMF的统计数据，日本的进口规模占世界贸易总额的4.7%，出口规模占世界贸易总额的4.3%。由此可见，日元作为计价单位这一职能被世界所接受的程度并不高。 (二)交易媒介 衡量日元作为交易媒介的使用程度，可以主要从日元在国际投资市场、对外直接投资、国际间银行贷款和国际外汇市场的使用来分析。 在国际债券市场上，以日元计价的国际债券绝对规模稳步上升，但相对占比却不断缩小。如图3所示，截至2009年6月，以欧元计值的国际债券发行规模最大，为11.7万亿美元，占全部国际债券发行的47.5%;以美元计值的为8.9万亿美元，占36.1%;以日元计值的国际债券占比只有3%，远低于其它国际货币。 日本对外直接投资与欧美国家相比，比重偏低。截止到2010年末，英国、法国、美国的对外直接投资余额与国内生产总值之比分别为:75.3%、59.1%和22.0%，而日本仅为15.1%。 日本对国际的银行间贷款在20世纪70年代几乎不存在。20世纪80年代末日元对美元的急剧升值，直接刺激了日元的国际贷款发展(见表1)。但是，日本的净长期贷款，多数是以美元或加元等外币计价的，多数是流向OECD国家的，多数是投资于发达国家的有价证券市场的。 根据BIS的调查报告显示，1998年世界主要外汇市场上各种主要货币的交易额中，美元占87%，德国马克占30%，日元占22%，英镑占11%;而在2013年，占比大致相同。随着日元国际化的进行，日元的外汇交易额大体维持在20%左右。这说明日元国际化有所成就，但与欧元(35%左右)，尤其是美元(90%左右)相比，日元在外汇市场上的交易比重偏低。 此外，东京市场的外汇交易额在1989年曾达到与纽约市场匹敌的规模，但随后差距迅速扩大，其地位也逐渐被新加坡、中国香港外汇交易市场所替代。 由此可见，随着日元国际化的推进，日元的确提高了其作为国际货币的交易媒介程度。但是无论是在国际债券市场、海外直接投资、国际银行间贷款，抑或是外汇交易量和东京外 汇交易市场规模方面，日元都与美元、欧元等公认的国际化货币还有着较大的差距。 (三)价值存储 随着布雷顿森林体系的瓦解，日元、马克成为牙买加体系下国际储备的新生组成部分。但是随着日元国际化的进行，日元在国际储备中的比重却不断降低。根据IMF统计，日元在国际外汇储备的比重在1995年时达到6.77%，而当时的英镑所占比重为2.11%;2011年日元的比重仅为3.60%，而此时英镑的比重为3.83%，已经超过了日元的比重。1995年到2011年间，日元在国际外汇储备中所占的比例逐年下降。美元的比重虽然有所起伏但是一直维持在60%上下，而欧元的崛起也使得其比重上升到2011年的24.67%(见图4)。由此可见，日元作为国际储备货币的发展是失败的。 因此，从国际货币的三大职能角度来看，日元的国际化程度还远远不够，而且在某些方面甚至是“不进反退”，日元的国际化程度都与预期相去甚远。因此，日元的国际化进程是失败的。 日元国际化受阻的深层原因 基于以上货币职能的角度分析，日元国际化的进程受到阻碍，并陷入困境，有其深层次原因。 (一)作为计价货币的“去美元化”困境 在日本的国际贸易中，由于对美元的过度依赖，日元始终无法成为与其经济体量相匹配的国际贸易计价和结算货币。 1.原材料进口依赖美元计价。在日本的商品进口中，以美元计价的交易份额很高，日元使用率很低，这符合“麦金农假说”中关于贸易商品II的结论。日本的进口商品中矿物性燃料、食品、原材料、化学制品等同质化初级产品所占的比重很高，原材料的进口依赖美元计价。 2.出口产品依赖美元定价。由于日本企业在生产最终产品和高级中间品的过程中，不得不面临大量美元化的成本。尤其是在20世纪90年代东亚垂直一体化的贸易模式形成后，东亚大部分国家使用美元计价，使得日本面临更大的美元化成本。为了对冲成本中的美元汇率风险，出口商倾向于以美元来定价。 3.日本跨国企业的经营理念决定贸易中母公司愿承担美元标价汇率风险。日本出口商，在日元升值的前提下，更愿意帮助子公司承担短期的汇率损失，以求取市场份额的稳定。 4.日本对东亚多数国家的贸易顺差，不利于日元输出。在对东亚的出口计价中，日元使用份额很低，从东亚的进口中日元使用率较高。东亚国家出口中获得的日元多被用作进口支付，总体上东亚企业的日元盈余很少，不成规模。 (二)金融交易媒介困境 1.“短借长贷”逻辑倒置。世界中心货币发行国，通常以本币形式向世界各国进行短期借款(短借)，并同时向世界输出长期贷款和投资(长贷)，以达到向世界输出货币流动性的目的，实践国际货币发行国的义务。日本国际化过程也形成了“短借长贷”的格局，但其逻辑却相反。日本的长期贷款是以追逐美国等国的高利率为目的的，并以美元等外币计价，随后借入短期外币资产以对冲长期外币贷款的汇率风险。日本缺少使日元成为国际货币应有的姿态和远见。 2.偏外币计价，多证券投资。为追求海外的高利率，日本的金融交易多以美元等外币作为交易媒介。2010年末，日本购买的海外中长期债券中39.64%以美元计价，13.9%以欧元计价，以日元计价仅占到33.37%。同时，日本的长期资本输出大量集中在有价证券投资，直接投资比重低。2010年末，证券投资为272.5万亿日元，占对外资产存量48.36%。这部分消极投资，在日元国际化的过程中，也没有起到作用。 3.资本输出目的地错配。美元和英镑在成为世界货币时，向发展中国家大量输出资本。 以此，发展中国家积累了大量的美元和英镑，以提供本国货币流动性，从事国内投资，支付进口货款。 20世纪80年代末，日本的长期资本净输出中，80%流向了OECD国家，其中50%流向了美国。从资本输出的角度来分析，日元国际化的策略是失误的。 由此可见，日元作为交易媒介，在其国际化过程中，仍然面临着“去美元化”困境。日本对外证券投资比重高，但以日元计价的比重低。投资多流向美国等发达国家，发展中国家没有形成日元的规模积累。日本以外币计价的资本输出，又伴随着以对冲风险为目的的外币计价的资本输入。尽管日本具备一定的国际投资规模，但只有以日元计价的很少部分投资，对日元国际化才产生积极的意义。 (三)储备货币困境 从整体趋势来看，日元作为国际储备货币之一，过去30余年经历了先升后降的趋势，拐点源于日本泡沫经济的崩溃。至今，日元仅为世界第四大储备货币，约占世界外汇储备3.6%的比重。其最根本的原因还是日本经济的衰退。同时，也不排除如下原因: 1.国际社会对该国货币币值稳定的信心不足。这不仅包括稳定的汇率，同时也包括该国政治制度的稳定。日本的政局频繁更迭，与东亚国家战略互信不足，对日元国际化，都是不利因素。 2.日元更多地被国际社会视为风险对冲和投机工具，而非世界金融体系货币流动性提供工具。当日元汇率相对稳定，利率极低时，国际日元储备在短时间内出现大幅增长。这证明，对日元储备的热衷，在很大程度上，是以风险对冲和利润追逐为目的的。日本终究无法成为国际最终贷款人，是不必要的国际储备货币，是失败的。 (四)独立货币政策困境 在日本推动日元国际化的过程中，没有实施有效的货币政策，导致金融资产泡沫被吹大。此时本应提高利率以缓解资产泡沫，但迫于在日元国际化过程中形成的日元升值压力，一旦提高利率，势必导致更多的套利资金流入。实际情况是日本的利率水平不仅没有上调，而且还大幅度下降。如1985年时，货币市场利率为6.46%，到1988年时降为3.62%。所以，日本此时已经无法完全根据国内经济发展的需要来调节货币政策，货币政策的独立性就在日元国际化的进程中丧失了效力。 日元国际化与人民币国际化的相似性与差异性 (一)自身经济条件相近 经济体量相似。当前中国为世界第二大经济体，第一大贸易国，与日本20世纪70年代至80年代情形相近。 相近的经济及产业结构。中、日经济的贸易导向型结构突出，中、日企业成本中的汇率风险很大。在这一阶段中，中日第二产业占比均在40%-45%之间，房地产行业产值占比两国在两阶段均保持在GDP10%左右。 近似的人均可支配收入与消费习惯。中日两国在此阶段人均年可支配收入水平基本持平，日本居民平均储蓄率在30%左右，中国在45%左右。两国居民在投资方面对房地产均极为青睐。 (二)所处国际环境与自身地位相近 中国、日本的货币国际化都是在世界经历了一定程度的经济衰退，国际货币秩序受到扰动后，应运而走上国际舞台的。 两国均存在巨额国际收支顺差，尤以对美贸易为甚。 货币均处于货币升值区间，美国在不同时期针对中日两国均采取了施压其升值的政策。 地缘政治因素。中国、日本同处亚洲东部，太平洋西岸，经济、金融对亚洲地区的辐射性很强。对亚洲地区的贸易依赖，表现十分相似。 (三)中日两国货币国际化进程差异性 1.中国经济结构还未达到日本同期水平。中国贸易还处于产业链低端，突出高科技元素的工业体系还未建立。虽然中国已是世界第一大贸易国，但远未达到日本二十世纪八十年代 的贸易强国地位。 2.外汇储备世界第一。中国长期处于国际收支双顺差，至2012年，我国外汇储备已达33115亿美元，为世界最大的外汇储备国。日本在1985年国际化正式推行之时，其外汇储备仅占全球外汇储备5%。这对中国政府应对汇率风险，提出了更大的挑战。 3.主动推行人民币国际化。日元国际化进程总体来说，多是在外部压力下完成，或在自身危机补救中被动进行的。而人民币国际化进程由政府主导，可以看出清晰的逐步推进过程。 日元国际化对人民币国际化的启示 (一)较高的国际分工将最终推进人民币国际化的进程 日本在“贸易立国”到“科技立国”的战略演进过程中，在与发展中国家的垂直分工中，处于高端，提供的是有相对垄断优势的差别化产品。根据货币选择理论，日元计价结算的比重比较高。中国的贸易企业大多负责低技术含量和低附加值环节产品的生产，这使得在国际贸易计价中，使用人民币计价存在局限。 在与周边国家的边境贸易中，中国的劳动生产率、技术水平比大部分周边国家要高，区域分工地位明显高于中国在全球的分工地位，因此边境贸易中人民币计价结算占比较优势。经济分工结构的升级，不仅有利于经济的长期可持续增长，更加有助于人民币发挥国际计价、结算货币的职能。 (二)金融自由化程度制约货币国际化程度 根据威廉姆斯的研究，国际货币的流动性较少依赖于发行国的实体经济，而更多地依赖于该国金融部门的发展。日本到1984年已经基本实现了资本项目自由化，而中国的资本项目自由化进程是在加入WTO两年后才开始启动的。金融市场封闭，资本项目管制使中国无法像日本一样扩大货币在国际金融领域的使用。 (三)市场化的利率与汇率决定机制是保证人民币国际化能够持续发展的条件 人民币的国际化，客观上要求人民币最终实现资本项下的可自由兑换。对于像中国这样的经济大国而言，独立的货币政策是经济稳定发展的必要保证。根据蒙代尔-弗莱明的“三元悖论”，在资本可自由流动，货币政策独立的前提下，该国固定的汇率是不可能实现的，也就意味着，人民币国际化要求我国实行浮动汇率制。日本在日元国际化的推进过程中，由于汇率的急剧波动，对日元的国际计价、储蓄造成了负面的影响。人民币在国际化过程中，保持汇率稳定，适度升值很关键。 (四)美元的霸权地位将成为人民币国际化的重大外部挑战 从历史上看，国际货币体系改革时期总是伴随着国际政治经济斗争的加剧。美元是当前国际货币体系的既得利益者，任何挑战美元霸权地位的货币势必将受到来自美国的阻力。 结论 金德尔伯阁曾讲到:“一国的货币国际化不是本国政府的主观意志所决定的”。 换言之，货币国际化是市场选择的结果。中国已成为世界第二大经济体、世界第一大贸易体、世界第一大外汇储备国。除国内经济发展为人民币国际化所提供的客观条件外，2008年的全球金融危机，主要国际货币信用受损，为新兴国际货币的产生创造了客观的历史机遇。在国内和国际因素的推动下，人民币国际化被推上了重要的改革议程。 美国经过了两次世界大战对世界经济秩序的清理，和布雷顿森林体系的创建，使美元彻底取代了英镑的地位。欧元是按照欧元之父蒙代尔的“最优货币区”理论所创建的天然的国际货币。从其创建之日起，它就承担起了国际货币的地位和责任。人民币的国际化，不具备美元、欧元国际化时期的内外部条件，因此人民币与这两种国际货币不具备天然的可比性。如前所述，人民币国际化与日元国际化在诸多内外部政治、经济、金融和文明层面具有强大的可比性。 日元国际化失败的教训，对人民币国际化的政策制定、预期反馈等有直接的指导意义。它不仅从侧面提醒中国经济结构转型与升级，改变经济发展模式的重大意义， 也在金融市场纵深发展、利率与汇率市场化、资本项目可兑换等金融要素改革，在提供稳定 的货币价值和合理的通胀预期，并且保证中国政治和社会的稳定以构筑国际市场对人民币的 信心等方面提供可以参考的先例，具有实际的可比价值和借鉴意义。 参考文献: 1.Aliber， R. Z. The Costs and Benefits of the U.S. Role as a Reserve Currency Country. The Quarterly Journal of Economics，1964 2.Bobba， M.， Corte， G. and Powell， A.On the Determinants of International Currency Choice: Will the Euro Dominate the World, Inter-American Development Bank， Rome，2007 3.Chinn， M. & Frankel， J. The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency. NBER，2008 4.Chitu，L.， Eichengreen， B and Mehl A. When did the dollar overtake Sterling as the Leading International Currency, Evidence from the Bond Markets. NBER，2012 5.Cohen， B. J. The Benefits and Costs of an International Currency: Getting the Calculus Right. Open Economic Review， 2012 6.Frankel， Jeffrey.Internationalization of the RMB and Historical Precedents. Journal of Economic Intergration，2012 7.Frenkel， Jacob. Exchange Rates， Prices and money: Lessons from the 1920’s. NBER，1980 8.Ito T. and Mishkin， F.Two Decades of Japanese Monetary Policy and the Deflation Problem. NBER， 15th East Asian Seminar on Economics，2004 9.Kannan， P. On the welfare benefits of an international currency. European Economic Review， 2009 10.Mattoo， A.， Mishra P.， &Subramanian A.Spillover Effects of Exchange Rates: A Study of the Renminbi. Peterson Institute for International Economics，2012 11.Posen， Adam.The realities and Relevance of Japan’s Great Recession: Neither Ran nor Rashomon， Peterson Institute for International Economics，2010 12.Subramanian A. & Kessler， M. The Remminbi Bloc Is Here: Asia Down， Rest of the World to Go, Peterson Institute for International Economics，2013 13.Tavlas， George & Ozeki，Yuzuru.The Internationalization of Currencies: An Appraisal of the Japanese Yen. International Monetary Fund，1992 14.Tavlas， G. S. The International Use of Currencies: the U.S. Dollar and the Euro. Finance & Development， 1998 15.巴曙松.房地产大周期的金融视角. 城市住宅，2012(9) 16.陈虹.日元的国际化之路.世界经济与政治，2004(5) 17.付丽颖.日元国际化与东亚货币合作.商务印书馆，2010 18.李稻葵，刘霖林.人民币国际化:计量研究及政策分析.金融研究，2008(11) 19.李稻葵，刘霖林.人民币自由兑换与国际化.中国金融，2008(10) 20.李建军，田光宁.三大货币国际化的路径比较与启示.上海金融，2003(9) 21.李晓.“日元国际化”的困境及其战略调整.世界经济，2005(6) 22.刘士余，王辰华.中国经济货币化进程:动态演进及实证解说.金融研究，2005(3) 23.马光明.促进对外直接投资应对当前贸易保护主义―中国与 20 世纪 80 年代日本的 比较研究.财贸经济，2010(6) 24.汪洋.跨境贸易以人民币结算: 路径选择与风险. 国际经济评论，2011(2) 25.徐明棋.从日元国际化的经验教训看人民币国际化与区域化.世界经济研究，2005(15) 26.殷剑锋.人民币国际化:“贸易结算+离岸市场”还是“资本输出+跨国企业”―以日元国际化的教训为例.国际经济评论，2011(4) 27.张国庆，刘骏民.日元国际化:历史、教训与启示.上海金融，2009(8) 28.张宇燕，张静春.货币的性质与人民币的未来选择―兼论亚洲货币合作.当代亚太，2008(2)