危融危机前后中国与国际股票市场联动性的对比分析

危融危机前后中国与国际股票市场联动性的对比分析 学校代码: 例矽子芗爹节贸易声学 硕士学位论文 金融危机前后中国与国际股票市场联动性 的对比分析 培养单位:国际经济贸易学院 专业名称:金融学 研究方向:投资学 作 者:安倩 指导教师:刘园 论文日期:二。一一年五月///// 学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发或撰写过的作品成果。对 本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 , 特此声明 学位论文作者签名: 少年月日 窭亳学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定,同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版,并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务;学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文,或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索;保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名:.哥隋 /年月加日 导师签名: ‖//年一月驯日摘要 近年来,随着全球经济一体化程度的逐渐提高,中国股票市场与国际股票 市场之间的交流更加密切。年爆发的美国次贷危机愈演愈烈,演变成了一 场影响着全球经济发展的金融危机。本文旨在比较研究金融危机发生前后, 中 国与国际股票市场的联动性的变化情况,从而对股票市场参与者制定投资决 策,监管机构制定监管政策,国家制定宏观经济调控政策进行一定的指导作 用。从这个角度上来讲,本文具有很强的现实性和时效性。 本文选取了年月日到年月日之间的中国、亚洲、欧洲 和美洲四个地区的支股票价格指数的每日收盘价作为当地股票市场的代表, 分别包括上证指数、香港恒生指数、台湾加权指数、新加坡海峡时报指数、日 经指数、英国富时指数、德国法兰克福指数、巴黎指数、 道琼斯综合平均指数、纽约标普指数和纳斯达克综合指数。同时,将金融 危机全面爆发的时间点定为年月日,因此将全部样本空间分为两个阶 段做实证研究,进而比较金融危机前和金融危机后,中国与国际股票市场的联 动性变化情况。 在研究方法方面,本文首先对日收盘价时间序列进行了平稳化,使其成为 经检验平稳的日收益率序列。然后,本文利用这些日收益率序列构建了向 量自回归模型,初步检验联动性。接下来对数据进行了因果检验、脉冲 响应和方差分解。 经过实证研究本文发现,无论是向量自回归的系数显示还是因果检 验的结果都显示,金融危机发生『,中国的股票市场与国际上其他股票市场的 联动性并不显著。这可能由于中国股市仅仅发展了二十多年,正处于新兴转轨 时期,中国的资本市场也并没有完全对外开放,无论是经济政策还是政治政策 都处于比较封闭的状态,与国外的股票市场没有明显的联动性。在金融危机发 生后,中国的股票市场与国际上其他的股票市场联动性有显著增强,尤其是 美 国的股票市场联系更加密切,中国股市主要受美国股市的影响。原因可能是由 于次贷危机爆发源于美国,全球经济关注的焦点都放在美国,各经济体包括中 国都在研究如何将次贷危机的影响降到最小程度,这势必在一定程度上会引起 中美股市的联动性。另外,美国无论在实体经济还是在虚拟经济方面,都是全 球最强的经济体,在整个世界范围内起到关键的引领作用。 关键词:股票价格指数,金融危机,联动性,向量自回归 , ’. . ’ .,,. . . . . .,, , , ,??, , , ., , , ,. .,’ .,,., ., . ,’ . ’., ,, : 目录 第一章绪论?。 .研究背景及意义.文献综述??.. ..国际资产价格均等化研究。 ..国际证券市场关联的经济机理?。 ..危机期间证券市场联动的国际传播机制研究??. .研究方法.研究内容第二章股票市场联动性的理论基础. .股票市场联动的定义.股票市场联动性的成因.. ..由基本面因素引起的股票市场联动性 ..由行为冈素引起的股票市场联动性? ..由启发式准则引起的股票市场联动性 .股票市场联动性的事实描述第三章研究方法与模型构建? .单位根检验.向量自回归模型 .格兰杰因果检验 .脉冲响应与方差分解? 第四章实证检验. .数据选取与分段依据? .数据处理 ..单位根检验..模型构建及分析??.. 第五章结论、相关建议与研究展望? .结论分析. ..金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分析... ..金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分析? .相关建议 .研究展望. 参考文献? 附录第一章绪论 .研究背景及意义 多年以来,中国股票市场的发展一直是众人瞩目的焦点。不十年的时间 中,我国股票市场发展相当迅速,随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完 善,从无到有,有了相当可观的发展。如果用数据来描述这种变化,那么沪深两 市上市公司的总数目增长了多倍,股票市值增长了倍以上。世界各国均 为我国股票市场近年来发生的变化惊叹不已。 然而,中国的股票市场被大部分市场投资者认为不能及时反映现实情况,而 被称为“政策市”。这可能是由于中国的因素及市场化发展程度不高,这样的 中国股票市场既不能及时准确地反映经济增长,也无法与世界股票市场的总体走 势保持联动性。股票市场的联动现象是国际证券市场中的一个十分重要的经济现 象。根据联动的一般定义,联动.指的是资产价格或者收益之间不 能被基本经济面解释的“过度”的协方差。股票市场的一体化与经济的一体化是造 成国际股票市场关联的基础和路径依托。 年,发生在美国的次贷危机一触即发,愈演愈烈。年月日, 美国第二大抵押贷款公司.新世纪金融公司申请破产保护。到了月,美国第五 大投资银行贝尔斯登旗下两只对冲基金因次级抵押债券问题濒临瓦解。月,美 国次级债发生连锁反应,港股受累下挫,全球大部分指数下跌,全球主要金融市 场出现流动性不足危机。之后,美国次贷危机更加愈演愈烈,美国雷曼兄弟控股 公司破产,美林证券被美国银行收购,集团陷入危机,美国的次贷危机逐渐 由虚拟经济向实体经济蔓延,由成熟市场向新兴市场蔓延。这一系列的事件使得 年浮出水面的美国次贷危机已经演变为严峻的金融危机。 随着金融危机的愈演愈烈,中国股票市场受到了极大的影响,近来中国的股 票市场发生了很多显著的变化,也推出了一些举足轻重的政策,比如推进了股权 分置改革、推出了和,这些措施都使投资主体更加多元化,使得机构 投资者、共同基金等逐步成为了市场投资的主体,在这种情况下,中国股票市场 与世界股票市场的联动性发生了较大的变化。 因此,在中国与世界经济交流同渐密切、金融运行和资本流动愈加国际化的 背景下,对金融危机前后中国股票市场和国外主要股票市场之间的联动性进行对 比研究有一定的实际意义,从微观层面讲,不仅有助于跨国投资者进行资金 配置 与风险防范,而且有利于上市公司制定融资策略、实现资本国际化。从宏观层面讲,有助于对金融市场相关性和经济一体化程度的评价,还有助于为国家金融政 策的制定提供依据,有助于政府对市场进行监管并防范金融风险。 本文对中国股票市场与国际股票市场在金融危机发生前后的联动性进行对 比分析,比较中国与亚洲、美洲、欧洲三个与中国贸易量最大的地区的联动性在 金融危机前后的变化性,试从理论和实证两个角度,研究联动性的变化情况,分 析危机对于中国乃至世界的影响。 .文献综述 关于股票市场联动性的理论研究成果主要可以分三个方面:研究国际资产价 格趋于均等的理论、研究证券市场关联性的理论和具体研究危机时期证券市场关 联和传播的理论。 一 ..国际资产价格均等化研究 研究国际资产价格趋于均等的理论主要是通过分析在具有相同风险特征的 情况下,各种跨国证券是否具有相同的价格,进而来分析证券市场之间的联动性。 根据研究方法的不同,这种资产价格均等化理论可以细分为国际资本资产定 价模 型和国际套利定价模型。在这类均等化理论研究中,主要的研究成果为 提出的固定收益国际资本资产定价模型、和在年 一起提出的中度市场分割理论、和构建的固定收益的国际套利 定价模型、和研究的时变预期收益国际资本资产定价模型等。但 是这些理论有不可避免的缺陷。这些理论虽然从纯理论的角度无懈可击,但是在 用这一理论检验市场联动性有较大缺陷,因为现实世界毕竟与理论还是有很大的 差距。 ..国际证券市场关联的经济机理 、国外研究成果 从国外的研究成果来看,在研究证券市场关联的经济机理研究中,国外学者 在对跨国证券市场相关性和市场波动研究上,主要从行业视角和国别视角来研 究,并不断尝试将新的因素归入因素模型的分析中。 研究了个主要国家股票市场的每日收盘价的同期和滞后相 关性,从而得出股票市场收盘价的相关系数,利用相关系数来分析股票市场收盘 价的联动程度,这一研究时问较早,由于收盘价的序列一般不平稳,因此我们在 研究的时候可以采用收益率时问序列,借鉴其分析的方法来研究股票市场的 相关 性。 使用多元协整的方法考察了世界上包括美国、加拿大、英国、德 国和日本在内的五个主要的股票市场,发现美国股票市场的变动对其他国家的股 票市场价格会产生显著的影响。 和考察了年至年欧洲主要国家股市的月度超 额收益,他们发现各国问股票市场之间的联动性逐渐增强,且受到共同经济冲击 的联动影响也在逐渐变大。 是从双边贸易的角度分析股票市场的联动性,他们发 现贸易对于股票市场相关性有很强的解释作用,其中对新兴市场的解释作用尤其 明显。 建立了一个包含四个变量的模型,采用冲击响应 函数和方差分解方法,研究了股市波动从发达国家到不发达国家传递的模式。结 果表明,在美国股市和墨西哥股市间存在显著的联系,在美国股市与阿根廷股市、 巴西股市之间存在弱联系。新兴市场对美国股市的响应强于对其他发达国家例 如英国股市的响应。单个新兴市场对美国股市没有影响,但整个新兴市场对 美 国股市的影响在统计上是显著的。 、在研究股票市场联动性时,考虑了时间因素。另 外,他们的研究认为国别效应对股票市场联动性的影响要大于行业效应,但 是这 两者之间影响强度的差异正在逐渐变小。 使用一个更完整的涵盖了贸易机制与投资机制的因素 模型来检验个主要的金融市场对其他金融市场的影响力,他们发现贸易因素 仍 然是大国影响其他国家金融市场最重要的决定性因素。 和 研究了美国、英国、德国和日本四 个国家.年间股票市场的收益率,他们发现这四个股票市场之问的联动 性显著增强。 ? 使用.年间股票价格指数日内收益与隔夜 收益,检验了股票价格指数之间不同的联动形式,经他的研究发现,其他国 家的代表性股票价格指数的前期同内收益和日经指数之后的收益间存在着 不同的超前滞后效应? ,并发现,在全球股票市场的趋势为短期内 上涨的情况下,这种效应使得日本与其他国家之间的股票市场的联动性相对 要强的多。 、国内研究成果 从国内的研究情况来看,进入本世纪以来,也已开始有一些文献用来研究中 国股市与世界主要股票市场之问的联动性,不过这类文献尚不多见。从他们的研 究方法上来看,绝大部分的文献都是采用了考察股票价格指数间的协整关系的方 法来进行研究。 其中的一部分研究文献指出,基本上中国股票市场与世界主要股票市场基本 上不存在明显的联动现象,他们认为从市场本身来讲是分割的,市场相互之间的 影响有限,出现大的联动性走势是市场出现误区的表现。 俞世典、陈守东和黄立华运用年月日到年月 日的道琼斯价格指数、香港恒生指数、纳斯达克综合价格指数、日经指 数与上证价格指数日数据,运用因果检验和协整检验方法,研究结果表 明外国的股票市场对上证指数确实存在因果关系但影响非常小,同时中 国的股票市场对国外市场因果关系不成立。 陈守东、韩广哲、荆伟运用协整分析和误差修正模型,对沪、深股 票价格指数和一些包括美国、英国、香港和日本在内的主要股票市场之间的关系 做出了实证分析。通过构建误差修正模型,他们发现指数之间收益率序列 具有不同的短期波动,而对沪、深股市指数和主要股票市场价格指数进行协整分 析后,发现国内市场与国际市场之间并不存在协整关系,即没有长期的共同趋势, 随后得出我国股票市场与国际股票市场不存在联动性的结论。 韩非、肖辉从股市收益率的角度,考察了年到年间美国 与中国股票价格指数的开盘价与收盘价之间的相互影响,发现了中国股市收盘价 对美国股市的开盘价有一定影响,但影响很弱,然而美国股市的收盘价对中国股 市的开盘价则几乎没有任何影响。 而另一些研究文献则认为,中国股票市场与世界股票市场存在一定程度的联 动性。这些学者认为中国加入后,中国的资本市场对外开放的程度逐渐增 强,中国经济已经逐渐融入了世界经济市场如我国的外贸依存度位列世界主要 经济体之首,国际市场的变化对中国有重大的影响,因此中国的资本市场也就 不可避免地会受到海外市场的影响,境内的股票市场随境外市场的波动而波动, 所以说在资本市场开放的条件下这种联动效应是不可避免的。 周瑁选取了.年之间的上证综合价格指数、香港恒生指数、 日经指数、台湾加权指数的周数据使用因果检验与误差修正模型, 经过分析得出结论,中国股票市场已经初步呈现与世界股市的同步走势,不过中 国的股票市场国际化程度虽然有所改善,但仍然不明显。 王晓芳、卢小兵的研究成果说明,英国的金融时报价格指数的走势 对美国道琼斯指数和香港恒生价格指数产生的影响较大,同时美国道琼斯价格指 数对英国金融时报指数和香港恒生价格指数也产生了一定的影响,中国股票市场 市场之间的联动性逐渐增强,尤其是与英国、香港等国家或地区的市场联动性不 断提高。作者指出产生这种现象的原因可能是次贷危机使国内外的投资者的预期 形成机制和投资理念发生了变化。 总的来看,国内外学者不同阶段的研究得出的结论不尽相同,但从中似乎可 以看出,随着我国改革与开放的逐渐深化,中国股票市场与国外主要股票市场之 间的联动性呈现不断增强的趋势。然而目前,研究金融危机后中国股票市场与国 际股票市场联动性的学术成果比较少,因此有必要采用最新的数据来考察和检验 这种联动性。 .研究方法 本文拟选取美国、欧洲、日本及香港四个国家或地区的股票市场作为国际 主要股票市场的代表,研究其与中国股票市场的联动性。具体研究指标为:选取 普尔指数、伦敦金融时报指数、东京日经指数 、香港恒生指数和中国上证综合指数分别作为美国、英国、 日本、香港与中国股票市场的代表性指数。由于本文对金融危机前后的联动性进 行对比分析,因此数据的时间段选取为年月至年月,分金 融危机发生前、金融危机发生中及金融危机发生后三个时间段来具体研究中国股 票市场与国际股票市场的联动性。具体的实证研究方法为采用单位根检验对数据 奉文的代表指数参考雅虎财经首页的代表指数米选取。 进行平稳化变换,再采用协整检验、因果检验、冲击反应与方差分解对 数据进行计量分析,从而得出实证分析结论。 区别于国内外的其他文献,本文的创新点主要在以下几个方面: 使用最新的股票市场数据,时间跨度比较大,涵盖了金融危机发生前后 两个阶段,可以全面反映出金融危机对于中国与国际股票市场联动性的变化情 况。 本文在利用协整理论的基础上,考虑了模型的脉冲响应函数和方 差分解的方法研究变量之间的冲击反应和相互间的动态影响,可以更准确的把握 了股票市场运行的规律。 本文结合了中国股市实际情况,将金融危机作为分阶段研究的依据,比 其他国内外研究更具有现实意义。 .研究内容 本文的结构为: 第一部分,进行研究背景与论文主题综述。介绍了联动性的基本概念、联动 性的衡量、研究意义、以及联动性的影响因素及产生机理。 第二部分,从理论上分析我国股票市场与国际股票市场联动性,从金融危机 对中国股市的影响方面来分析中国与国际股票市场联动性的可能发展变化。 第三部分和第四部分,利用股票价格指数的收益率数据,对我国股票市场与 国际股票市场之间的联动性进行实证分析。根据时间分为金融危机前、金融危机 后两个阶段,分别分阶段来研究联动性,并进行比较。 第五部分,结论部分。实证研究结果,分析导致实证研究结果出现的原 因,并为投资者及政府决策者提出一些投资建议与政策建议。 本文的预期结论为:在金融危机发生前很长的一段时间里,正如大多数研究 所揭示的和我们在现实中所观察到的,我国股票市场与国际金融市场的联系并不 紧密,并且加强的趋势并不明显。然而金融危机的发生,使得中国与国际股票市 场的联动性显著加强,并且各个国际股票市场对中国股票市场的影响各不相同。 这可能是因为近年来随着全球经济的一体化和金融市场的一体化的同益加强,我 国的资本市场与国际金融市场的联系日益加深。当然,对我国股票市场与国 际股 票市场问的联动性进行对比分析,目的并不是为了追求和世界主要股市的同步或 趋同,而是为了考察我国股票市场的发展状况。从当前我国股票市场的发展现状 看,最重要的还是规范和完善证券市场制度和法律,而由市场这只无形之手来掌 控和把握市场的波动和趋势,不能刻意为之。 第二章股票市场联动性的理论基础 .股票市场联动的定义 股票市场是各国家金融市场中最活跃的市场之一,体现了投资者对于经济运 行状况的预期,被称为经济发展的“晴雨表”。随着各国经济和股票市场的发展, 还有金融自由化和金融国际化的不断深入,近年来,股票市场的联动性成为了国 际证券市场的一个非常重要的经济现象。这种联动性不仅存在于同一行业的个股 之间,也存在于整个市场与其他市场之间,它是资产定价研究中非常重要的一个 方面。正确深入的研究联动性一方面有利于了解资产收益与基本价值的关系,一 方面也可以了解投资者的行为、信息等外在因素对资产价格变化的具体影响, 从 而更好的研究资产价格运动。 根据联动的定义,联动指的是资产价格或者收益之间不能被基本经济面所解 释的协方差。而所谓的国际股票市场联动性是指国际上股票市场的共同运动,不 同市场的收益率和价格的波动具有较强的相关性,这使得不同市场的股票价格达 到长期稳定的趋势。 .股票市场联动性的成因 在研究股票市场联动性的机理的文章中,主要有两种观点:第一种观点认为 基本面的因素引起了股票市场的联动性。这种理论认为,如果证券市场是有效的,” 那么证券之间的收益率的联动性来自于基本面的联动性,就表现为现金流之间或 者折现率变动之间的相关性。第二种观点认为市场之间的联动性是由人们的行为 因素所引起的。由于投资者不可避免的会有从众心理,这样就会导致不同股票市 场上投资者行为的趋同性,从而就导致了不同股票市场价格指数的联动性。第三 种观点认为在面临负责的决策时,投资者通常会寻求使用启发式判断准则来降低 投资决策的复杂性。 ..由基本面因素引起的股票市场联动性 这种理论认为,如果证券市场是有效的,那么证券之间的收益率的联动性来 自于基本面的联动性,即表现为现金流之间或者折现率变动之间的相关性。在有 效市场中,证券价格等于该证券的预期未来现金流以相应的折现率进行折现后并 加总求和所得到的值。所以,预期未来现金流变动的相关性或者所使用的折现率 变动的相关性最终导致收益之间的联动性。具体来讲,来自宏观政策层面的某些 消息对某些证券未来盈利前景造成的某种共同的影响可能带来预期未来现金流 变动的相关性。而折现率变动的相关性可能来自于投资者的风险厌恶程度或者利 率的变动,也有可能源自投资者对某些证券的风险预期产生了共同的变动。 ..由行为因素引起的股票市场联动性 近年来,一些金融学者从行为金融学从投资者行为的视角解释了股票市场联 动性。这种理论认为,市场之间的联动性是由人们的行为因素引起的。行为因素 也是证券市场产生联动性的一个重要方面。该理论,和 表明证券投资者会由于对某些不同证券的需求的相关变动而给这些 证券的收益之间产生相关联动性,又可以称这种联动性为交易诱导性联动性。按 照社会心理学的观点,处于一个群体中的个体容易受到群体情感的感染,倾向于 放弃自己的偏好和习惯,由此便会忽视自己获得的信息,而采取与群体行为相似 的行为,这也就是从众心理。从众心理是由认知偏差和信息串流引起,使得人们 在作出决策时参考其他人的选择,尤其是在可参考的对象是传统、流行或是权威 信念的时候,人们更容易忽略私人信息而选取群体信念。现代金融学也认为:现 实中的投资者行为必然受到自身的心理因素的制约,这些心理因素又会导致投资 者出现各种认知偏差,继而出现投资行为的偏差。由于市场本身的不确定性的存 在,导致投资者对股票进行估价的难度增加,从而会放大个体投资者的行为偏差。 特别是当行为偏差主体如噪声交易者的行为具有很大的社会性时,这种行为偏 差就会很有可能在非市场互动等机制的作用下趋于一致,从而致使投资者犯同样 的错误。因此,在一个存在摩擦、或是投资者有限理性的市场上,和基本面无关 的一些需求影响了资产的价格变动,投资者的交易行为也经常受到其自身情绪变 化的影响,而不同市场上个人投资者和机构投资者的行为的趋同性则可能会导致 不同的股票市场联动。 ..由启发式准则引起的股票市场联动性 这种理论认为,投资者在面临负责的决策时,通常会寻求使用启发式判断准 则和,,这样会简化诸如估计概率和预期值这些复杂 的工作,从而投资者就可以在一个信息严重超载的经济社会降低投资决策的复杂 性。然而,由于信息不对称的存在,启发式准则有时候会产生负面影响,导致系 统错误的产生。投资者仅仅知道某些股票波动,说明相关信息发生了变化,但无 法准确知道这些变化波及的范围大小,同时也不清楚其他类型的股票是否也面临 ”噪音交易者”足指那些非理性的根据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。一些研究 表明那些遵循似乎是理性投资策略的交易商,相会触市场只能自.很少的影响,这是为他们平均趋向于 “高买低史”,因此他们的资金和其造成市场的影畹将会逐步丧失。 临同样的情形等。在这种情况下投资者擅自做出投资决策,会导致股票市场联动 性逐渐扩大化甚至在不同的市场出现跨市传播。 .股票市场联动性的事实描述 在现实中,国际股票市场的这种联动性是实际存在的。 和 .在研究中国股票市场对美国股票市场的影响时认为,从年以来, 美国和中国股票市场的联系显著增强,原因主要是中国采取了更加开放的政策。 另外,股票市场的规模也是影响股票市场联动性的一个重要因素。据图.所示 美国市场的规模大约占据了全球股票市场规模的五分之二,所以,美国市场可以 近似作为全球股票市场的代表,对其它股票市场或多或少均有一定的联动性。根 据图.可以看出,股票市场之间的联动性是事实存在的。 辍臻.?畚 . 踟 . 端, 。 澉仅 物 锵芝?强殍 . 《以缸’娥 . 狲葫 勉 /.黪 :《 御 糖融斌 图.世界股票市场的规模 .嬲撼 往? 图.各国股票市场的贝塔系数与相关系数 ,是一种风险指数,通常用来衡量个别股票或股票基金相对于 系数也称为贝他系数 整个股市的价格波动情况。此处用于衡量斧个股票市场联动的情况。 第三章研究方法与模型构建 本文的采用各国股票市场指数的收盘价进行实证研究,具体的思路是,首先 由于收盘价序列为非平稳时间序列,因此,先对其取对数收益率,然后采用 检验检验其平稳性。其次,收益率数据均平稳后,采用向量自回归模型来研究 各 个股票指数收益率之间的关系。再次,采用因果检验来判断各个股票指 数收益率是否互为原因。最后,采用脉冲响应和方差分解来研究波动对 于股票价格指数联动性的影响。在本章中,首先简要介绍?下实证检验中将要 遇到的基本概念和方法。 .单位根检验 由于本文研究的各个股票市场的价格指数收盘价均为时间序列,在进行向 量自回归和因果检验之前,必须先检验时间序列的平稳性,即检验时间 序列是否服从单位根过程。 单位根检验是指检验序列中是否存在单位根,如果存在单位根,则数据就是 设计了 非平稳的,就需要对其进行差分平稳化。年, 检验用于检验单位根,但是检验只能用于序列。如果序列存在高阶滞 后相关,检验则无能为力。这种情况下可以采用增广的检验即方法 来检验含有高阶序列相关的单位根。方法可以表示为: , ?此一艺一咋 ,,? . ,,? . 圭屈觚一。% ?一口万?屈?”一% 仁,,? . 原假设和备择假设为: 风: : 原假设表示序列存在一个单位 时间序列模型的滞后阶数时,采用 列为平稳时间序列,如果不能拒绝 .向量自回归模型 向量自回归模型 .是基于数据的统计性质建立 的模型,它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数, 从而把单变量自回归模型推广到了由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模 型。向量自回归模型的优势是,该模型并不预先对变量作内、外生之分,而是将 所有需要考察的变量视为联合内生变量并纳入一个系统中加以分析。 .格兰杰因果检验 格兰杰因果检验是利用向量自回归模型进行系数显著性检验,用来 检验某个变量的滞后项是否对另一个或几个变量的当期值有显著影响。本文用这 种方法来检验各种股票价格指数之间的格兰杰因果关系。格兰杰因果检验的标准 是:判断在对其他变量包括自身的过去值的回归时,把解释变量的滞后值包 括进来能否显著地改进对被解释变量的预测,如果可以显著地改进对的预 测,则认为是的格兰杰原因。 格兰杰因果检验的假设为: :不是的格兰杰原因 :是的格兰杰原因 格兰杰因果检验可以表述为: . 五:%羔呸五一。圭一。‰ . :屁? /羔一。% 运用检验,分别对上式中的岛和进行检验,原假设为: 峨:?% :? 如果不能同时拒绝原假设和备择假设,则和不存在因果关系。如果拒 绝原假设,但是没有拒绝备择假设,则说明是的原因。如果拒绝 备择假设,但是不能拒绝原假设,则说明不是的原因。如果同时 拒绝原假设和备择假设,则说明和互为原因。 本文通过对中国股票市场价格指数收益率与其他国家股票市场价格收益率 之间进行因果关系,当一国的股票市场指数为另一国股票市场指数的原 因时,我们可以通过研究前者发生的变化预测后者未来的表现。 .脉冲响应与方差分解 描述的是一个时间序列变量在 脉冲响应函数 受到一个单位的随机扰动因素的冲击后的动态变化路径,是对误差冲击的反 应。 它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。具体而言,即在 随机 误差项上施加一个标准差大小的冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的 影响,它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。格兰杰因果检 验说明了模型中哪些变量的变化对系统中的每一个变量的未来值有统计上的显 著影响,但它不能说明这种关系在多长时间内起什么样的影响,但脉冲响应可以 做到这一点。 方差分解方法是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度,来评判 不同结构的重要性。通过方差分解刻意看出模型中变量产生影响的每个扰 动项重要与否。通过方差分析,可以了解到某个给定变量的变化对系统内其他变 量产生的影响是下向的还是负向的,以及这个变量的变化在系统内会产生多长时 间和多大程度的影响。 第四章实证检验 .数据选取与分段依据 在数据选取方面,本文根据雅虎财经股票价格指数的公布榜,选取了中国、 亚洲、欧洲和美国各个地区的个代表性指数。本文选取了以下各种指数的每 日收盘价作为其相应国家或者地区的股票市场价格指数的代表,并在下文中用 其相应的英文缩写作为指数代表。具体情况如表.: 表.:选取的代表指数列表 所在国家地区 代表股票价格指数 中国 中国 上证指数 亚洲 香港 恒生指数 台湾 加权指数 新加坡 海峡时报指数 日本 日经指数 英国 富时指数 德国 法兰克福指数 欧洲 法国 巴黎指数 道琼斯综合平均指数 北美洲 美国 纽约标普指数 纳斯达克综合指数 在时间段的分布方面,年月以后,随着美国次贷危机愈演愈烈,美 国金融危机全面爆发。本文研究的时间段选取为年月日到年 月日,其中,以美国金融危机全面爆发的时间年月日为分界线分 为金融危机发生前与金融危机发生后两阶段。 .数据处理 ..单位根检验 首先,对股票价格指数收盘价时间序列进行检验,发现其均不平稳。然 后将每收盘价进行对数差分处理使其平稳化,变为收益率数据。对收益率的 时 间序列进行单位根检验,可以看出每个收益率数列均已化为平稳的时间序 列。具体来讲,检验的结果如表.: 表.:金融危机前后收益率的检验结果 时间段 检验项 检验统计量 临界值% 临界值% 结论 . . .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 . ... .. 平稳 // . . .. ?. 平稳 .//. . ?. .. 平稳 .. ?. ?. 平稳 一. ?. ?. 平稳 仅以此时问为参考分界点,由于年月起美国发生一系列蕈大事件,为研究方 便,选择年 月 为分界点。年月 为非交易日,故实际从年月同开始。 .. ?. .. 平稳 .. .. .. 平稳.. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 // 一. .. .. 平稳 .// .. .. .. 平稳 .. ?. 一. 平稳 .. .. .. 平稳.. .. .. 平稳 .. .. .. 平稳 ..模型构建及分析 接下来,建立向量自回归模型来研究中国的上证指数与其他国家的股票价格 指数收益率的联动性。具体分为金融危机前与金融危机后两种情况来研究。 金融危机前的股票价格指数联动性研究 、建立向量自回归模型 首先,应用法则与法则选择最合适的滞后长度。选择的结果如下表 .: 表.根据和法则选择滞后长度滞后长度 .. .. 硼 ”※孙””” ’二粥 .. 、 .. &一~”?, ?四 ”々 % 。。诒 .. ?. .. .. 根据表.所示,当选择滞后长度为时,和的值最小,因此选择 滞后长度为。 中国受其他国家股市的影响情况分析 表.截取了向量自回归模型的部分结果。本文的显著性水平设定为%。 根据上表可以看出,香港恒生指数受上证指数滞后一期的值的影响显著, 呈现显著负相关性,即上证指数滞后一期收益率值每上升一个百分点,香港 恒生 指数收益率将下降. 个百分点。新加坡海峡时报指数受上证指数收 益率滞后期的值影响显著,呈现正相关性,即上证指数收益率滞后期的值增 加一个百分点,则新加坡海峡时报指数收益率当期值增加.个百分点。另 外,英国富时指数受上证指数收益率滞后期的值影响显著,呈 现正相关性,即上证指数滞后期的值增加个百分点,则英国富时指数收 益率上升.个百分点。 表.:向量自回归模型的部分结果. . .. . . . . . . . 》 鬻 【.】 ’‘.? 【. 【.】 【. . . ?. .. . 一. . . . . 【. 【.】 . . 隧塑翁 续表.:向量自回归模型的部分结果 . . . ?. . . . . . . . . 【. . 【. . 【. 【. . .. . .. . . . . . . . . 骖:一。豫缓 【. . . .】 【. 缓点翟翌三黝 、进行因果检验 下面进行因果检验。使用分别对上证指数收益率序列与其 他股票价格指数收益率进行因果检验。结果综合为表.。由表.可 以看出,上证指数的收益率序列与其他股票价格指数的收益率序列均不存在 因果关系。这种分析结果与模型的结论基本一致。因此,通过数 据分析得出,在金融危机前上证指数收益率与其他股票价格指数收益率之间 并不 具有因果关系。 表.各种股票价格指数的因果检验结果及结论分析 值 结论 原假设 观测值 统计值 . . 不拒绝. . 不拒绝 . . 不拒绝. . 不拒绝 .. 不拒绝 . . 不拒绝 . . 不拒绝 . . 不拒绝孓沁 . . 不拒绝. . 不拒绝 . . 不拒绝. . 不拒绝 . . 不拒绝. . 不拒绝 . . 不拒绝. . 不拒绝. . 不拒绝. . 不拒绝. .不拒绝 . .不拒绝 、脉冲响应分析 表.和图.显示了使用进行建模分析得出的脉冲响应表格与图 形。可以看出,脉冲响应在前期作用比较大,从第期开始,脉冲响应逐渐消 退。 表.各种股票价格指数收益率的脉冲响应 . . . .便 . . . .. 一. . . . .. . ... . . ..? .? . .. .. .. . ... . .. ..? ... .. .. . . . 一.? . ... .. . . .. ... ... 一.. . ?.. ... ... ..? .. .. 一.. 续表.各种股票价格指数收益率的脉冲响应 . . . . . . . .. . . . .旬 ... .. .. . . . .. .嘶 .伽叮 . .. .. .. ... .? . . .. ... ... ..? .. . ... ... .? ..? ... ... .. . ... . ... .. .. . .加 .. ... .. ... . . .. .加 . ... . . 时 .. ?? ?? ?? ?会 ?? ?一 ?吆 ?舛 ?? ??????. ?????? ?????? 图.脉冲响应图像 、方差分解 表.为使用对向量自回归模型进行方差分解的结果。由表.可以看 出,模型方差中由带来的方差逐渐减小至稳定与.%左右,而对其他股票 价格指数来讲,有四个股票价格指数带来的方差比较大,、、 、分别带来.%,.%、.%、.%的方差。表.模型方差分解结果 .. 朋. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 续表.模型方差分解结果 . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . ...金融危机后的股票价格指数联动性研究 、建立向量自回归模型 首先,应用法则与法则选择最合适的滞后长度。选择的结果如表 .。根据取与最小值的原则,选取滞后长度为。 表.根据和法则选择滞后长度滞后长度 .. ?. .. .. ?狲臻懒彬鄂。。一、“。”?%缈觋缈妒 ,..’,’, 。‖..??:镶刀瑟 震:墨至 ?九《‰““? ?女&?‘?~ ‘四??伽 “?;?四 .. ?. 中国受其他国家股市的影响情况分析 通过分析表.的向量自回归结果,可以看出,日经指数收益率滞后 期、台湾加权指数收益率滞后期、英国富时指数收益率滞后期、道琼斯 综合平均指数滞后期、标准普尔收益率滞后期、纳斯达克综合指数收益率滞 后期与期的值对上证指数收益率的影响显著。其中,台湾加权指数收益率滞 后期、道琼斯综合平均指数滞后期、纳斯达克综合指数收益率滞后期的值 与上证指数收益率呈现显著负相关,分别变化一个百分点之后会引起上证指 数变 动.、.、.个百分点。日经指数收益率滞后期、富 时指数收益率滞后期、标准普尔指数收益率滞后期和纳斯达克综合指数 收益率滞后期的值与上证指数收益率呈现显著负相关,分别变化一个百分点 之 后,会引起上证指数变动. 、.、.与.个百分点。 可以看出,美国的标准普尔指数、纳斯达克指数和道琼斯综合平均指数的滞 后三 期的值对上证指数的影响相对比较大。本文研究的显著性水平%。 表.金融危机后数据向量自回归结果汇总一 一 一.. . . 。. . . . . . . . . 【一. 【.】 【. . 【. . 、。? 够“?一“ ?‖弼 罄》“。。篇 ?‖ 黝“ 一‖彩 . . . . . .. . . . . . . 【.】 【. . 【. 【. . 一 一、 . . .. . .. . . . . . . 【. 【.】 【. 【. 【. 【.】 【.】 嬲;“ ~一谚 一 一、 。一,, .. .. . . . ... . . . 【. . . 【. 【. 【. .】 【.纽.:麓% 。?;?“。% %‰。。,‰““溯 . . . .. . .. . . . . . . 【. 【. 】 【.】 【. 】 . .】 嚣;“? “戳.?疑 叛?一.镬 . . .. 旬. . . . . 【. 【. .】 . 中国对其他国家股市的影响情况分析 表.中显示了部分对金融危机后数据进行向量自回归的结果。从表. 中可以看出,香港恒生指数受上证指数滞后期的值影响显著,即上证指数收 益 率滞后期值每变动一个百分点,香港恒生指数变动.个百分点。台湾加 权综合指数受上证指数滞后期、期的值影响显著,分别变动一个百分点的基 础上会带来台湾加权综合指数变动.、.个百分点。新加坡海峡时 报指数受上证指数滞后期影响显著,在上证指数滞后期的值变动一个百分点 的基础上,会带来新加坡海峡时报指数变动.个百分点。而欧洲、美国 的股票价格指数受中国上证指数的影响均不显著。 表.金融危机后数据部分向量自回归结果,一. .. . .. . . . . . . 【. .】 【. . 【. 秽”一。 ”锡 . .. . . 舅, 鬯~。。 .旗锄 . 【. . . . 【. 【一. 【. 【. 【. ‘‘。。矿?” 一:”砀 . ;, .. ?。。. 基,.。。。 ,。窖 ,“~, 。氨,锄 . . . 【. . 【. 【. 【. 【.】 【. 续表.金融危机后数据向量部分自回归结果.. . .. .. . .. . . 【. . . . 【.】 . . . . . . . .. .. .. . . . . . . . . 【. 【. . . .】 . . . . . .. . . . . . . 【.】 【. 【.】 【. 【. 【旬. 、因果检验 下面进行因果检验。使用分别对上证指数收益率序列与其 他股票价格指数收益率进行因果检验。结果综合为表.。由表. 可以看出,上证指数的收益率序列是香港恒生指数收益率序列的 原因。上证指数收益率序列与台湾加权综合指数收益率序列 互为原因。上证指数收益率序列是新加坡海峡时报指数收 益率序列的原因。而英国富时指数收益率序列、德国 指数收益率序列、法国巴黎指数收益率序列、道琼斯综 合平均指数收益率序列、标准普尔指数收益率序列、纳斯达克综合指 数收益率序列分别都是上证指数收益率序列的原因。 这种分析结果与模型的结论基本一致。 表.各种股票价格指数的因果检验结果及结论分析 原假设 观测值 统计值 值 结论 . . 不拒绝 . . 拒绝 . . 拒绝 .. 拒绝. . 不拒绝. . 拒绝 . . 不拒绝 .. 不拒绝 . . 拒绝. . 不拒绝 . . 拒绝. . 不拒绝 . .. 拒绝 . 不拒绝 . .. 拒绝 . . 不拒绝 . . 拒绝. . 不拒绝. .拒绝 . .不拒绝 、脉冲响应.金融危机后响应更快,斜率更高 表.和图.显示了使用进行建模分析得出的脉冲响应表格与图 形。可以看出,脉冲响应在前期作用比较大,从第期开始,脉冲响应才逐 渐消退。同时,可以从脉冲响应图像.与.进行对比可以看出,金融危机之 后,图像的斜率更高,说明脉冲响应反应更快。 表.各种股票价格指数收益率的脉冲响应结果’ . . . . . .. . . .. . . . . 一. ... . . . . . . .. .. . . . . . . .. . . . .... .. .. .加 . . .. ?. . ..? . ... .. . .. .. 续表.各种股票价格指数收益率的脉冲响应结果? . . . . . . . . . . ?.? . .. . . . . .. . . .. .. .. .. . . . . . ..? . ?. . . .. ? . ?. . . . .? . ... ... . .. .. ? . .. .. ... .. .? .. . . . .. .. 一. 图.脉冲响应图像 .. . . 狱犷驴”’一、方差分解 可以看出,由带来的方差逐渐减小至稳定与.%左右,其他的量都 带来了相当程度的方差波动。 表.为使用对向量自回归模型进行方差分解的结果。由表.可 以看出,模型方差中由带来的方差逐渐减小至稳定与.%左右,其他股 票价格指数带来的方差比金融危机前的情况明显增大,其中贡献最大的为法 国巴 黎指数,带来了.%左右的方差。 表.模型方差分解结果 .. 吣. . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 续表.模型方差分解结果 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .; . . . . . . . . . . . .第五章结论、相关建议与研究展望 .结论分析 通过第四章的实证研究,可以看出,股票市场之间的确存在着联动性,但是 联动性的强弱在各个地区或者金融危机前后均有所不同。下面将具体的分析实证 检验出现的结果及其原因。 ..金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分析 通过实证检验可以发现,无论是向量自回归的系数显示还是因果检 验的结果都显示,金融危机发生前,中国的股票市场与国际上其他股票市场的联 动性并不显著。这与中国的实际情况比较吻合,中国股市仅仅发展了二十多年, 正处于新兴转轨时期,中国的资本市场也并没有完全对外开放,无论是经济政策 还是政治政策都处于比较封闭的状态,与国外的股票市场没有明显的联动性。 ..金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分析 通过实证检验可以发现,金融危机发生后,中国的股票市场与国际上其他的 股票市场联动性有显著增强,尤其是美国的股票市场联系更加密切,中国股市主 要受美国股市的影响。原因可能是由于次贷危机爆发源于美国,全球经济关注的 焦点都放在美国,各个经济体包括中国在内都在研究如何把次贷危机的影响降到 最小程度,在一定程度上这势必会引起中美股市的联动性。另外,无论从实体经 济还是虚拟经济来讲,美国都是全球最发达的经济体,在整个世界范围内起到关 键的引领的作用。随着中国经济政策的逐步的开放,两国之间的资本流动已经逐 渐加快,中国已经成为美国的政府债券的最大持有国,美国也是中国最大的出口 国,双方互为最重要的贸易合作伙伴,这些因素均在一定的程度上反映了两国间 的资本联系更加密切。不过,中国对美国股市的影响不明显,这可能是由于资本 市场机制不同以及对外开放程度不同所造成的。 .相关建议 综上所述,金融危机的爆发对中国与国际股票市场的联动性产生了一定的影 响,使得这种联动性增强了。在这种联动性增强的趋势下,如何使中国的股票 市 场健康的成长,成为中国市场管理者应当重视的问题。关于一国股票市场与外围 股票市场的联动性程度的强弱的好坏,国内外的学者到目前为止还没有一致的看 法。经过本文的实证研究,金融危机发生后,随着各国经济贸易的往来更加密切, 世界股票市场的联动性将向着加强的方向发展,一国应当尽量放大由此带来的有 利的影响