案例分析：高杠杆率、股权收益率下滑导致现金流量减少

案例：高杠杆率、股权收益率下滑导致现金流量减少 案例分析:高杠杆率投资结构引发股权收益率下滑、现金流量减少 ——2007年美国通用器材公司(GI)面临高财务风险 案例背景: 美国通用器材公司(GI)的主营业务是生产一些电子设备，包括多媒体设备、光纤技术设备、无线电设备、电信技术设备等。因此其主要资产就是厂房和设备。在递交股东的2007年年度中，GI公司董事长写道:“2007年对于GI公司来说又是成功的一年，像2006年一样，销售额、资产与利润都继续保持了20%的增长率。”但是为了保持20%的增长速度，GI付出的代价是杠杆比率由2005年的2.117升至2007年的2.723，公司采取了大量借入短期债务来维持销售额的增长的财务选择。 案例分析: ?下面以杜邦系统分析法来对GI公司主要财务指标进行分析。 1 GI公司的主要财务比率 年份 ROE (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) P/E P/B 净利润/ 税前利EBIT/ 销售额 资产/ 复合杠杠 ROA ?(3)*(4) 税前利润 润/ 销售额 /资产 权益 率因子 (2)*(5) EBIT (ROS) (ATO) 2005年 7.51% 0.6 0.650 30% 0.303 2.117 1.376 9.09% 8 0.58 2006年 6.08% 0.6 0.470 30% 0.303 2.375 1.116 9.09% 6 0.35 2007年 3.03% 0.6 0.204 30% 0.303 2.723 0.556 9.09% 4 0.12 行业平均 8.64% 0.6 0.800 30% 0.400 1.500 1.200 12.00% 8 0.69 ?(1)股权收益率(ROE):从2005年的7.51%稳步下降至2007年的3.03%。GI公司2007年的股权收益率与2007年的行业平均8.64%的对比使这一随时间恶化的趋势显得特别危急。低的并且不断下降的市帐价值比(P/E)与不断降低的市盈率表明投资者对公司未来盈利能力越来越不乐观。 (2)资产收益率(ROA):资产收益率(ROA)已经不再下降的事实告诉我们，GI公司的股权收益率随时间下降的趋势一定是因为使用了不适当的财务杠杠。并且我们看到，当GI公司的杠杠比率从2005年的2.117升至2007年的2.723时，它的利息负担比率从0.650下降至0.204——这导致了最后的结果:复合杠杠率因子从1.376降至0.556. (3)销售收益率(ROS):从表1中可以看到GI公司的销售净利润三年都保持在了30%，达到了行业平均水平。 更具以上的分析，三年来GI公司杠杆率的不断提高，表明了借入了巨额债务进行经营，才会导致股权收益率的不断下降。仅从这些指标对GI公司的分析还不能全面反映其面临的严峻财务风险。下面再对其三年的现金流量具体指标进行分析。 表2 GI公司现金流量表 (单位:1000美元) 2005年 2006年 2007年 经营活动产生的现金流 净利润 11700 10143 5285 +折旧 15000 18000 21600 +应收账款的减少(增加) (5000) (6000) (7200) +存货的减少(增加) (15000) (18000) (21600) +应付账款的增加 6000 7200 8640 净利润税前利润EBIT销售额资产?，，，， 股权收益率(ROE)= 税前利润EBIT销售额资产权益? 复合杠杠率因子=利息负担*杠杆率 ? 股权收益率等于资产报酬率与权益乘数的乘积，也即是等于税收负担、资产收益率与复合杠杆率因子三者乘积。 12700 11343 6725 投资活动产生的现金流 i厂房与设备的投资 (45000) (54000) (64800) 筹资活动产生的现金流 ii红利支付 0 0 0 发行短期债务 42300 54657 72475 iii现金与适销证券的变化 i 总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。 ii 我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达100%，所以没有支付 红利。 iii 等于经营活动产生的现金流+投资活动产生的现金流+筹资活动产生的现金流。注意这也等于资产负债 表中现金和适销证券的每年的改变。 从表中可以看到公司的应付账款从05年的6000000美元增加到07年的8640000美元，而短期债务更是从42300000美元增长到72475000美元。 (1)流动比率: 流动资产/流动负债 2005年 2006年 2007年 2007年行业平均值 1.46 1.17 0.97 2.0 流动比率不断降低并且低于行业平均水平，表明了GI公司随时间变化的不利趋向以及相对行业所处的可令地位。 (2)速动比率:(现金+应收账款)/流动负债 2005年 2006年 2007年 2007年行业平均值 0.73 0.58 0.49 1.0 对于那些存货无法转变为现金的公司，速动比率是比流动比率更好的流动性测量法。GI公司的速冻比率像其流动 比率一样，有一种不佳的趋势。 (3)偿付利息能力比率(获利倍数比率):息税前收益/利息费用 2005年 2006年 2007年 2007年行业平均值 2.86 1.89 1.26 5 GI公司的获利额对利息的倍数数载三年中有极大幅度的下降，到2007年已远低于行业平均值，也许它的信用等级 也已经被降低。毫无疑问，GI公司在2007年将具有较高的信用风险。 案例启示: (1) 股东权益报酬率是一个综合性极强、最有代表性的财务比率，它是杜邦系统的核心。企业经营的重要目标之一 就是实现股东财富最大化，股东权益报酬率正是反映了股东投入资金的获利能力，这一比率反映礼物企业筹资、 投资和生产经营等各方面经营活动的效率。公司在努力扩大经营的时候一定要充分考虑到其决策对股权收益率 的影响。 (2) 只有当资产收益率比公司债务的利率更大时，财务杠杆比率才可以帮助提升股权收益率。但在2007年GI公司 的资产收益率为9.09%时，对应的短期债务平均利率为20%，远远大于前者。这也就造成了公司股权收益率的 不断下降。 (3) 现金不能过多的投入到固定资产，影响到公司的流动性和偿债能力。GI公司无论是从流动比率、速动比率，还 是偿付利息能力比率上看，都远低于行业的平均值。在某种意义上，这家公司如金字塔型运转体制，每年都借 入越来越多的债务来维持资产与收益的20%的增长率。但当现金流不足以支持由债务产生的额外的利息负担， 失去进一步借款能力时，它的增长也就寿终正寝了。