日本相互持股问题研究述评

日本相互持股问题研究述评 日本相互持股问题研究述评 2008年第1期 (总第157期) 现代日本经济 0fJ N0.1.2oo8 f:!Z2 公司治理站构 日本相互持股问题研究述评 高煜 (南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心,江苏南京210093) 【摘要】相互持股理论从比较分析角度对日本相互持股问题进行了比较全面的解释.该理论已经成为企业理论, 金融理论以及产业组织理论等的重要.相互持股问题研究的最新进展主要包括了相互持股条件下企业内部代理问 题,非代理问题,以及产业组织等方面的理论和经验研究成果.我国作为一个转型国家.所有权改革是其经济转型的主 要内容.相互持股研究对于确保我国企业改革方向的正确性具有重要的现实意义. 【关键词】相互持股;代理问题;治理;信息不对称;产业组织 【中图分类号】F279.331.3【文献标识码】A【文章编号】1000—335X(2008)O1—0039—06 【收稿日期】2007—04—27 【基金项目】西北大学科学研究基金项目"企业产权的特殊安排——相互持股与现代企业制度研究".项目编号:05NV~02 【作者简介】高煜(1973一).男.陕西省白水县人.现为南京大学理论经济学博士后科研流动站博士后.西北大学经济 管理学院副教授. 相互持股是指在若干企业之间,股权的持有 是相互,交叉进行的,即在若干企业当中,一个企 业既是其余全部或部分企业的股东,又被这些企 业(或者其子公司,孙公司)持有其股份.相互持 股是日本企业制度的特征之一.…对于相互持股 的研究已经成为企业理论,金融理论以及产业组 织理论等的重要内容.相互持股近期的研究主要 包括了3个方面的内容:(1)研究相互持股情况 下,企业内部代理问题的变化及其现,以及应对 这种变化的企业治理机制的改变及效果;(2)研 究相互持股情况下,企业内部的一些非代理问题; (3)研究相互持股情况下,产业组织的相关问题. 一 ,相互持股:内部代理问题考察 对于相互持股情况下,企业内部代理问题的 变化,存在着两种截然相反的观点.一种观点认 为,相互持股通过赋予经理剩余索取权,加强了对 经理的激励,同时通过节约信息成本,改善信息不 对称的情况,加强了对经理的监督,较好地克服了 企业内部的代理问题,提高了管理效率.另一种 观点则认为,相互持股弱化了对经理的监督,并且 使企业内外部的治理机制不能有效发挥作用,从 而增强了企业内部代理问题的严重性,降低了管 理效率.这两种针锋相对的观点,几乎渗透到了 相互持股情况下代理问题研究的每一个方面. (一)相互持股导致的企业内部代理问题的 变化及其表现 Sheard(1994)的观点认为,日本企业将剩余 索取权和控制权从股东手中全部转移到经理手 中,有效地克服了内部代理问题,其中,相互持股 发挥着重要作用.相互持股使得剩余索取权转移 时经理可以免于受到股东机会主义行为的威胁. 因为当股东为了避免较高的代理成本而将剩余索 取权连同控制权一同交由经理掌握时,如果经理 相信了股东的承诺,提高了管理效率,使得剩余 (即利润)数额大幅度增加时,股东就有积极性违 背先前的承诺,在事后将剩余索取权重新收回,导 致经理遭受损失.理性的经理由于提前预期到这 一 问题的存在,就会在事前降低管理效率,以进行 自我保护.这样,剩余索取权与控制权转移以降 低代理成本的企图将告失败.为了避免这一现象 的出现,相互持股被建立起来,以阻止股东在事后 从经理手中重新收回企业剩余索取权.在参与相 互持股的成员企业中,如果有某个成员企业违背 ,剩余索取权或者将股权出售给外部的 塑旦奎丝璺釜!塑 接管者以获取企业剩余,作为其股东的其他成员理和外部投资者集团之间排他性的信息享有是被 企业也会采取同样的方法进行报复,这将使得违禁止的,于是,外部投资者更多地依赖公开信息. 背协议的成员企业的经理会因此而失去曾经拥有相反,13本企业的治理结构允许内幕信息通过相 的企业剩余索取权.由于担心报复,经理们会自互持股网络和直接交易在经理与相互持股股东之 愿放弃对剩余索取权的要求,并且也不会接受外间分享,采取的渠道主要有:互相 兼任董事(inter- 部接管者的收购要约.这就意味着,一个足够高lockingdirectorates),经理会 (presidentialclub)以 的相互持股是支持企业剩余索取权从股东手中向及综合贸易公司(generaltradingcompany) 经理手中转移的保证机制.相互持股的这种互惠等. 性的本质,使得对企业剩余的要求和对企业外部 敌意接管者的收购要约的接受都存在自动限制, 因此,相互持股是一个可自我实施(self—enfor- cing)的契约安排.总之,相互持股提高了经理对 于剩余分享的参与程度,通过将经理的薪酬与企 业业绩相联系,增强了经理的激励,从而提高了企 业的管理效率. 在上述研究的基础上,HideakiMurase(1998) 通过实证分析检验了13本企业是否存在相互持股 对经理的激励机制,以替代外部敌意接管.Hide. akiMurase运用实证研究的方法,分析了13本企 业所有权结构和经理薪酬的决定之间的关系,证 明了两个发现的存在:一是,非金融机构持股提升 了经理薪酬对企业利润的敏感性;二是,金融机构 持股增大了企业经营状况不好时,经理薪酬被削 减的程度.这表明了相互持股支持了特殊的剩余 索取权安排,即剩余索取权和控制权全部由经理 掌握.与之相应的,也存在两个激励机制:一个是 将剩余索取权从股东手中转移到经理手中,使得 企业剩余索取权和控制权相对应,这一安排得到 了相互持股制度的保证;另一个是当企业经营状 况不好时,剩余索取权和控制权就会从经理手中 被夺走,由金融机构掌握.他的研究结果证明,相 互持股避免了剩余索取权和控制权的分离,从而 即使无需外部监督机制(例如外部敌意接管),也 能保证企业管理效率的提高. 另一种对相互持股持肯定态度的观点认为, 相互持股通过将企业内部的信息借由多种渠道传 递给外部股东(尤其是相互持股股东),减少了信 息不对称问题,有利于克服企业内部的代理问题. 例如,Bae和Kim(1998)认为,13本企业将净资产 的30%投资于相互持股的成员企业的股权,使得 相互持股作为一个重要因素影响着经理和股东之 间的信息不对称问题.L4Jacobson和Aaker (1993)以及Kaplan和Minton(1994)认为,13本资 本市场的信息不对称程度低于美国.在美国,经 对这一观点的支持体现在13本企业治理方式 对产品市场生产效率的影响分析的大量文献中. Gilson&Roe(1993),Diamond(1984),Admati& Ptleiderer(1994),c,oto(1982),Kaplan(1994),Ka- plan&Minton(1994),Kang&Shivdasani(1997), Hoshi,KashyapandScharfs~in(1991)等认为,13 本企业的所有权结构及其治理机制通过降低借贷 双方的利益冲突和代理成本,以及允许信息的可 交换,使得13本企业的监督活动(monitoringactiv- ities)更加容易,从而提高了企业的管理效率.而 且实证分析的证据表明,在企业经营和投资决策 方面,13本企业的治理机制更有效,并且,13本企 业的监督活动与金融机构持股的集中度之间有正 向关系.?LiJiang和I_eong—BonKim(2000) 则从提高资本市场信息效率的方面,对相互持股 在缓解股东与经理之间的信息不对称方面的作用 进行了实证分析.他们假设,随着相互持股水平 的上升,企业和市场参与者之间的信息不对称将 减弱,而且,相互持股水平高的企业的股票市场价 格能较早地体现出未来盈利能力的信息.各种检 验的结果强烈地支持了这一假设,即相互持股是 一 项重要的制度,它可以缓解13本股票市场上信 息不对称的问题.? 然而,与上述对相互持股的肯定态度截然相 反,另一种观点认为,相互持股削弱了股东对经理 的监督,使得经理在没有约束的情况下行使其控 制权,造成了对股东的严重的机会主义行为.例 如,Tachibanaki和Nagakubo(1997)认为,相互持 股是一种成员企业的经理实施"串谋"的制度,成 员企业的经理在这一制度内许诺不向对方实施监 督.?刮这一观点也得到了一些证据的支持,其中 最主要的是相互持股导致的企业低盈利性.传统 上,被相互持有的股份的直接回报率一直比较低, 到2O世纪9O年代以后,下降的趋势更加明显,甚 至转为亏损.Murase(2001)对1980年至1997年 包括相互持股在内的所有股份的投资收益进行分 釜塑壹星旦奎塑至鲎墼塑壁窒姿! 析后发现,外国投资者和证券公司(自营业务)的认为,相互持股可以作为成员企业 的财政缓冲 回报持续为正,个人和工商企业的回报持续为负,(或储备),当企业利润特别低的时 候,企业就可 银行自1990年后,每年的投资回报都是亏损.另以从中抽取,使用资金,从而将破产 的风险降低到 一 项研究表明,除非获得资本利得,日本银行的持最小的程度.实际上,许多日本大企业面临财务 股收益率一直较低.[】另外,Kawamoto(2000)分危机的时候,通常的反应是出售相互持股的股权, 析指出,从1990年至1997年,在东京证券交易所以获得资金.Nakatani(1984)认为,相互持股及 第一部(FirstSectionoftheTokyoStockExchang)其形成的企业集团是针对企业财政困难的一种保 上市的非金融类公司所持股份的年回报率约为险,企业集团内的企业通过相互持股互相支付股 0.61%一0.99%.[181Nitta(2000)使用1988年至息,就使得企业利润波动的风险在成员企业之间 1997年的数据,对在东京证券交易所上市的910共同分担. 家公司的所有权和企业业绩的关系的研究发现:但是当情况发生变化时,相互持股对于企业 企业业绩与稳定持股比率和相互持股比率之间呈风险的影响就会表现在相反的方面.Taehibanaki 反向变动关系,而企业业绩与外国投资者的持股(2000)认为,当日本股价大幅度下跌并且剧烈波 比率之间是正向关系.I19]Zhai(1999)假定,相互动时,相互持股就会为企业带来相应的风险.因 持股会使企业自有现金流增长,增强了经理层的为在过去,日本企业相互持股是以历史成本表示 权利,导致在一些非盈利项目的过度扩张,降低了的,因此当目前相互持股的市场价值超过历史成 企业的盈利水平.为了验证这一假设的正确性,本时,企业可以拥有"潜在重估价值储备"(1atent 他收集了在东京证券交易所上市的制造业公司的revaluationreserves),并可以将其 用于稳定财政状 利润率,结果显示,相互持股公司利润率低于非相况和进行扩张活动.但是,一旦股票价格下跌, 互持股公司.【20】"潜在重估价值储备"就会消失,或者变为"潜在 (二)相互持股与企业外部治理机制重估价值亏损"(1atentrevaluationlosses),这样, HiroshiOsano(1996)通过一个正式的数学模相互持股就使得企业承担更大的风险,于是引发 型分析认为,相互持股是一种均衡,即在相互持股对于相互持股股权的出售.L241Mitsuaki0kabe 关系中,当有外部的敌意接管者向一个成员企业(2002)在详细分析的基础上指出,日本1999至 发起收购时,该成员企业的股东如果出售其持有2001财政年度实行的会计制度改革增加了相互 的该企业的股份,可以获得短期收益,但是在大多持股的风险,因为这项改革的一个重要内容就是 数情况下,却没有股东这么做.这是因为,由于担对金融资产(证券,金融衍生商品等)的估值,由 心被其他成员企业报复,而使得自身的股份被其原来的历史成本估值法改变为市场价值估值法. 他成员企业向外部接管者出售,相互持股关系中这样,当一个企业拥有相互持股的股票,评估的收 的任何一个成员企业都不会将自己所持有的其他益和亏损就会直接影响到资本规模,从而增加了 成员企业的股份出售给外部接管者.在一定条件自有资本中更多的不确定因素.这也意味着,由 下,相互持股通过消除外部敌意接管对经理的威于估值的收益导致自有资本扩张时,股东最关心 胁,可以防止经理的短期行为,使经理更加专注于的资本收益率就会下降.显然,将利润指标的变 企业的长远目标而不是短期目标.与Hiroshi动交给主营业务以外的因素增加了相 互持股的风 Osano(1996)观点的视角不同,BergIof和Perotti险. (1994)认为,相互持股是一种有效的公司控制和 合约治理机制.尤其是,通过替换经理的联合力 量的威胁,相互持股鼓励了成员企业之间的合作 和相互监控.如果一个企业的经理拒绝合作,,其 他的成员企业就会在股东大会上免除其现有职 位.因此,相互持股是一个内部接管机制. 二,相互持股:非代理问题考察 相互持股的另一个作用是在成员企业之间通 过企业利润的相互补偿分散风险.Sheard(1994) MitsuakiOkabe(2002)认为,相互持股消除了 外部敌意接管的威胁,与主银行制相互配合,维持 了日本企业的长期雇佣制,有效地保证了经理和 员工专用性人力资产的投资.由于日本企业的经 理大多是从本企业员工中晋升而成的,这种经理 的任命制度对经理和员工造成一种感觉,即企业 不仅仅属于股东,而且也属于包括他们在内的利 益相关者.于是,经理认为经营企业不仅仅应当 为了股东的利益,而且也应当为了员工的利益. 42现代日本经济总第157期 在长期雇用制下,员工失业的风险降低了.但当 企业被外部的接管者收购或者破产时,失业的风 险又会上升.由于日本企业实行"报酬后置"制 度,经理和员工能否取得后置报酬的风险,与企业 工资和劳动用工政策的突然变化密切相关.于 是,日本企业通过相互持股消除了外部敌意接管 的威胁,由于没有外部敌意接管的威胁,经理可以 按照自己的思路经营企业.因此,相互持股通过 这种方式,保护了经理和员工专用性人力资产的 投资,提高了企业的效率.同时,当企业经营状况 不好时,主银行就会介人,向陷人财务危机的企业 提供财务或其它帮助,或在当事双方之间调停. 这样,员工失业的风险就降低了.因此,相互持股 与主银行制相互配合,维持了日本企业的长期雇 佣制,有效地保证了经理和员工的专用性人力资 产的投资o[ZSl 三,相互持股:产业组织问题考察 在产业组织方面,相互持股有利于节约企业 集团内部成员企业之间的交易成本.Flath (1996)认为企业集团可以通过相互持股控制和 制约出于机会主义的原因破坏相互信任关系等不 良交易行为.这是因为,通过允许成员企业利用 "声誉"和"脚"对对方施加压力和实施惩罚,相互 持股发挥着一种相互监督和相互抵押的作用.因 此,相互持股作为一种隐含契约,使得成员企业从 减少长期契约的交易费用中获得利益.在供应 商一客户的长期交易关系中,当准租金出现时, 为了避免准租金被掠夺,企业会选择与以前进行 过交易的企业,而不是与没有交易过的企业进行 交易,相互持股恰恰巩固了这种关系.【26 JamesS.Ang&RichardConstand(2002)认为, 相互持股提供了解决企业之间代理问题和信息不 对称的一个替代方法.相互持股通过使成员企业 之间共享收益,共担风险,抑制了企业之间的机会 主义行为,使企业可以专注于长期决策的制定以 及与供应商,客户,银行等保持长期的交易关系, 鼓励了成员企业之间的专用性资产的投资. JamesS.Ang&RichardConstand假设两个企业进 行交易,交易的行动有两种模式:第一种模式是逐 项交易,这时,每项交易的新条款要重新谈判.第 二种模式是隐含或明确的长期契约关系.他们认 为,在商业交易关系中,只要可以以别人的代价为 自己换取利益,企业就有激励破坏契约.由于长 期契约是昂贵的,不可逆的(或破坏它的成本是 高昂的),因此,与其他企业签订长期契约有许多 代理成本.短期契约的交易模式虽然可以避免这 种代理成本,但也丧失了关系专用性资产的收益. 因此,如果代理问题能够解决,或者其潜在的收益 超过了成本,长期契约的交易模式就优于一系列 短期契约的交易模式.企业之间代理问题的解决 方法之一就是联合.极端的,完全的联合就是兼 并.但是,当一个企业不是惟一地与对方企业进 行交易时,这种完全一体化可能不是最优的.相 互持股是介于完全独立和完全一体化之间的一种 模式,其实质是通过隐含契约的方式建立一种联 系机制,用以证明企业之间的相互承诺.通过成 员企业之间共享收益,共担风险,相互持股减少了 企业之间的机会主义行为.在企业集团中,这一 关系可以扩展到多个企业.在这里,企业之间的 联合关系和激励被加强了,而通过破坏契约以获 利的动机被大大地削弱了,从而鼓励了企业集团 内专用性资产的投资.如果企业集团内成员企业 的数量是庞大的,每一个成员企业的相互持股数 量就可以减少,即与多家企业实现相互持股也有 规模经济.由于破坏相互持股契约会导致收益的 稀释,因此,相互持股是可以自我执行的.为了进 一 步分析相互持股中股东的行为,JamesS.Ang 和RichardConstand把相互持股企业中的股东按 照其对待企业信息的不同反应,划分为3类:非稳 定股东,消极稳定股东(thepassivestableshare- holders)和积极支持稳定股东(theactivelysup- portivestableshareholders).其中,非稳定股东是 根据股利变化而买卖企业股份的股东.消极稳定 股东是其持有的企业股份的变动与其掌握的内幕 消息无关的股东,即承诺不做出出于自身利益进 行交易的股东.积极支持股东则是更强的一种稳 定股东形式,他们与集团企业的利益是密切相连 的,并且采取行动相互支持,即使这些行动对其持 股的企业有利,而对自己无利,他们也会采取这些 行动.他们行动的动机是出于其责任,或者有共 同的愿望去减少"多米诺效应".JamesS.Ang和 RichardConstand在上述划分的基础上,对日本企 业股东的不同行为进行了实证分析. 然而,建立在相互持股基础上的企业集团,也 不公平地排斥了新的进人者,导致了进人的歧视 和壁垒.Sheard(1991)和Cook(1997)认为,相互 持股造成了对竞争的排斥,因为相互持股企业之 间是没有竞争空间的,而且信息在相互持股的网 第1期高煜:日本相互持股问壁姿垒 络内排他性地拥有,都造成了对外部企业的不公 平竞争.孙圳 四,简要评论 可以看出,相互持股理论的研究已经在企业 内部的代理问题和非代理问题,以及产业组织问 题等方面做出了较为广泛和深入的分析.目前, 在企业制度安排方面,国际上有两种主要形式,一 种是以英美企业制度为代表的A体系(Asys— tern),另一种是以日本企业制度为代表的J体系 (Jsystem).这两种企业制度安排在包括股权结 构,银企关系,监督方式,中介机构的监督,股东权 益,股东大会,董事会的作用,经营者激励以及劳 动力制度等诸多方面存在着较大的差别.而作为 一 种特殊的产权安排形式,相互持股则代表着日 本企业制度区别于英美企业制度的一个主要方 面.作为正在进行企业所有权制度改革的转型国 家,我国的企业制度改革在某种程度上具有在A 体系和J体系之间进行选择的一定涵义.由于企 业制度安排不仅影响着企业内部激励效率,还对 资本市场,劳动力市场,产业组织及政府管制等多 个方面具有重要影响,因此,在企业制度改革过程 中,我国应当充分借鉴包括日本在内的各个国家 企业制度的成功经验并汲取其失败的教训,确保 我国企业改革方向的正确性,以及经济改革的顺 利进行和经济的持续发展.近些年由于加入 WTO,国内市场开放以后,建立及稳定企业之间 战略合作关系;在企业改制过程中,实现"股权多 元化";公司相互持股在中国没有明确的禁止规 定等原因,在中国,相互持股出现的一些外部和内 部条件正在具备,许多同公司相互持股相似的现 象与后果已经显现.特别是,相互持股已经在我 国上市公司之间大量出现.在这种状况下,相互 持股问题的研究对于我国就更具有现实意义.因 此,相互持股问题的相关研究,包括相互持股条件 下企业内部代理问题的变化及其表现,企业治理 机制的变化及其作用的发挥,相互持股造成的企 业经营风险的分散和对于企业专用性人力资产的 保护,以及相互持股带来的企业问交易费用的降 低和可能产生的进入壁垒等问题的理论研究及其 在我国的应用研究,必将对我国企业改革的顺利 实施和资本市场的健康发展发挥重要作用.当前 相互持股理论研究仍然存在两个方面的不足:一 是大多数的研究对于相互持股的效率问题缺乏统 一 的研究思路和框架,导致随着实际经济状况的 变化,对于相互持股的效率的认识也发生改变;二 是对于相互持股的政府管制问题的理论和实证研 究尚显不足.可以预见,对于上述两个方面的发 展和完善将会成为相互持股理论研究下一步的努 力方向. 注释: ?据长江证券研究所不完全统计,我国上市公司中程度 不同的参与相互持股的合计为1135例,占整个上市公 司家数的比例为78.06%.而且,由于未对上市公司参 股期货公司等进行统计,还有为数不少潜在的相互持 股上市公司.参见陈建军.上市公司千余例交叉持股 壮观场面将揭开面纱[J].上海证券报.2007.7.3. 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KeyWords:Cross—Shareholding,Principal— agentProblems,CorporateGovernance,InformationalAsym- metry,IndustryOrganization