股票市场羊群效应文献综述

股票市场羊群效应文献综述 股票市场羊群效应文献综述 一 理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下: Banerjee(1992)定义:在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义:投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己的决策，采取与其他人一致的决策。 二 国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投资基金为对象，通过他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是否存在羊群行为。其中比较有代表性的实证检验模型是Lakonishok， Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时， 对羊群行为衡量指标做了一些修改和扩展， 将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标， 这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。研究结果发现共同基金中存一定的羊群行为效应，羊群行为指标均值只要比LSV(1992)的值稍大些，在统计上就是显著的。同时Wermers发现增长型基金与国际基金在卖出小股票时表现出最明显的羊群行为;通过对市场股本的区分，Wermers发现基金对小型增长型股票的投资存在更多的羊群行为;并且Wermers指出在考虑了所有的基金之后，卖方市场比买方市场存在更多的羊群行为，这与 Grinblattetal(1995)的研究结果不同。 虽然LSV方法是最早关于羊群行为检验的实证方法，并且随后许多学者都使用了LSV方法，但是LSV方法也存在着一些不足: LSV仅仅使用买、卖双方的数量来衡量羊群行为，而没有考虑买卖的数量，可能低估了羊群行为的程度。 (2)PCM模型 Wermers(1995)运用投资组合变动度量方法(portfolio-change measure，以下称PCM法)来测量投资者交易在方向和力度上的羊群行为，该方法认为羊群行为可以通过不同基金经理在同一方向交易某些股票的程度来衡量，该强度用该股票占基金的比例大小变化来度量，从而克服了LSV模型的缺陷。 Wermers(1995)运用PCM模型对1975一1994年间美国市场所有共同基金的季度权益资产数据进行检验，结果发现PCM的平均值为0.1855且统计上显著，同基金中存在羊群行为。 2.2 股市整体羊群行为的实证研究 由于公开信息的缺乏，LSV模型和PCM模型只能用来研究基金等定期公开持仓和交易信息的机构投资者，却无法对其他没有公开交易信息的投资者进行研究。因而对股市整体羊群行为进行研究时，LSV模型和PCM模型都无能为力。为了解决这一研究局限，国外学者开始尝试利用公开的交易信息(例如股票价格和市场收益率等)对股市整体羊群行为进行研究。这方面的研究建立起比较成熟的模型有CH模型， CCK模型以及HS模型。 CH模型:Christie和Huang(1995)提出了基于收益率分散度来衡量羊群行为的CH模型，他们认为，在市场大幅波动期间，如果金融市场中羊群行为显著的话，就意味着大多数投资者的看法趋向于市场舆论，那么个股收益率将不会太偏离市场收益率。他们用CH方法研究了美国股市日收益率数据，发现在股市大幅波动期间个股收益率有较高的分散度，即美国股市不存在整体羊群行为。 (2)CCK模型:Chang、Cheng和Khorana(2000)提出了CCK模型，该模型用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度 (Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD)来衡量羊群行为。 (3)HS模型:Hwang和Salmon(2001)提出了HS模型，该模型实在在资本资产定价模型(CAPM)的基础上提出的。 三 国内股市羊群效应实证研究 国内学者对羊群行为的理论研究还处于拿来主义的阶段，模型的建立与国外研究基本相同，而且和国外研究一样，也可分成两个方向，一是检验特定类型投资者羊群行为;二是检验股市整体羊群行为。 3.1特定类型投资者羊群行为实证研究 施东晖2001年发表《证券投资基金的交易行为及其市场影响》，他就是通过引入LSV模型，对国内投资基金的是否存在羊群行为进行了实证研究。他通过整理1999 年第1 季度至2000 年第3 季度基金每季度发布的投资组合，以基金持有的前10名股票为研究对象， 并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。他引入“羊群行为度”概念， 用H表示，引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表it 现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而H表示买it卖股票i 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，H的值在it0.5 和1 之间，当H值越大时， 则表示基金的“羊群行为”程度it 较为显著。通过统计分析发现，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，他分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类并按组分别计算它们的H指标，得到结果:基金的it “羊群行为度”与公司流通股本量、盈利水平、上季度表现成正相关。 吴福龙，曾勇，唐小我2004年发表的《中国证券投资基金的羊群行为分析》引入修正后LSV模型，研究对象是国内证券投资基金。他们根据基金的2000年到2001年的中报和年报中有关二级市场上对股票的增持和增持情况，将基金分为股票的净买基金和净卖基金，最终得出每只股票的净买基金和净卖基金数量。通过实证检验得到结果:中国投资基金的羊群效应要高于美国的互助基金的羊群效应，投资基金整体上并未表现出对大盘股或者小盘股的特别偏好，也未表现出对新股的特别偏好，基金的投资重心有从小盘股向大盘股转变的趋势的 结论，基金的交易以买为主。 伍旭川 何鹏 2005年发表的《中国开放式基金羊群行为分析》引用的同样是LSV模型，研究对象是国内开放式基金。他选取了2001年第4季度到2004年第1季度，共计40 只基金(除去货币市场基金和偏债型基金)。同样引入羊群行为度H，与施东晖的模型一样。通it 过实证得到结论:中国开放式基金的羊群行为程度高于国外共同基金，并且在小股票上的羊群行为大于大股票;开放式基金在单只股票水平和行业水平上都具有一定的羊群行为，但是行业上的羊群行为程度更加明显;另外对于上季度表现一般的股票上基金的羊群行为程度大于表现明显的股票。 胡昌生 朱迪星 2008年发表的《基于LSV模型的个体投资者羊群行为研究》也引用LSV模型，不过他们的研究对象是个体投资者。这样的研究很少，主要是因为数据不好确定也不容易得到。本文原始数据来自某证券公司托管的约12000 名投资者， 数据采样期间为2004年1月到2005年6月。采样数据含有每个季度托管在此证券公司的每位投资者的持有股票明细，资金明细以及相关个人资料。通过对个体投资者羊群行为整体检验发现:个体投资者在上海和深圳两个证券市场上，都存在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为现象。又通过股票特征分组的羊群行为检验发现:个体投资者对中价股的羊群行为最高，而对高价股的羊群行为表现比较弱;大盘股，小盘股的羊群行为较高，中盘股的羊群行为最低;历史收益为正的股 票，其羊群行为要大于历史收益为负的股票的羊群行为。 3.2股市整体羊群行为实证研究 宋军 吴冲锋 2001年发表的《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》运用CH模型对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。采样区间从为1992年1月2日到2000年12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据。CH模型利用横截面收益差(Cross-Sectional Standard Deviation，下文中简写为CSSD) 的变化和衡量市场上大幅涨跌之间的回归来检验是否存在羊群行为。该模型的思想是如果金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是，在羊群行为显著的时候，个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。该文将羊群行为的测度定义为收益率的分散化指标，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格一致移动，标准差为0。如果有一只股票的收益率偏离市场的收益率，分散化程度增加。当个股对于市场舆论发生羊群行为时，分散化指标应该相对小。可以通过检验市场价格波动很大时的分散化指标和平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在性。通过实证研究发现现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。 孙培源 施东晖 2002年发表的《基于CAPM的中国股市羊群行为研究》针锋相对的提出宋军、吴冲锋研究的不足，其实是CH模型的不足。孙、施借鉴的是CCK模型，该模型是以经典的资本资产定价模型(CAPM) 为基础， 引用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度CSAD作为股价变化趋同的衡量指标，建立了一个更为灵敏的检验羊群行为的回归模型。该文采样区间为1992年1月2日至2000年12月29日，包括了沪、深股市所有个股的日收盘价数。通过实证研究得到结论:在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。 赵保国 甘茂智 2005年发表的《市场压力与羊群行为-基于中国证券市场实证分析的一个改进》考虑到条件异方差对分散度检验的影响，采用修正的CSSD(RCSSD)模型对沪深两市是否存在羊群行为进行实质研究。结果发现我国股市存在显著的羊群效应，且上涨时的羊群效应要比下跌时的羊群效应更为显著。 董志勇 韩旭2007年发表的《基于GCAPM的羊群行为检测方法及中国股市中的实证依据》研究角度与前几者不一样。他们试图从整个 市场上所有投资者的角度出发，研究对象是某个特定资产。通过借鉴一般化的资本资产定价模型(GCAPM)，对沪深两市中特定资产组合实证研究发现:中国股市中很多板块的资产组合都存在着羊群 投资行为。 四 存在羊群效应的原因 国外学者为解释羊群效应建立了好几个模型，影响较大的有Sch Arftstein等提出的声誉羊群行为模型;Bikhchandanietal(1992) 提出的信息流模型;Banerjee(1992) 提出的序列性羊群行为模型;Maug等(1996)提出的薪酬模型等。 我国学者对羊群行为的解释跟国外那些模型所要表达的意思基本一样。 宋军、吴冲锋在2001年发表的《金融市场中羊群行为的成因及控制对策研究》分析了羊群行为的几种原因:从众的本能; 通过人群中的沟通产生了传染; 对报酬、声誉的需要; 信息不确定或者信息成本太高。 孙培源、施东晖(2002)认为羊群行为的产生是宏观体制环境和微观信息机制交互作用的结果。 施东晖(2001)在研究证券投资基金羊群行为时认为，造成投资基金存在羊群行为主要是原因是国内股市存在着严重的缺陷和结构失调， 使投资基金运作和外部市场环境之间产生尖锐的矛盾， 进而导致基金经理独立与理性的思考能力蜕化为从众行为。 五 结论 通过对文献的归类、分析研究发现，相对于国外在羊群行为方面的研究，国内的研究虽然有一些改进，但仍主要以借鉴国外的理论和方法为主，真正系统深人的研究还非常有限，而且通过实证得出的结论也于国外基本相同。当前国内外研究的重点都是机构投资者或整个股票市场，对个体散户的研究很少，主要还是由于对个体散户方面的 数据不容易得到，模型变量很难确立，因而建立测度个体散户羊群行 为的模型很困难。本文认为，今后的研究可以立足我国股票市场散户 比重大的现实，建立符合个体散户羊群行为的模型，以此来研究股票 市场中个体散户的羊群行为。 参考文献: [1]Lakonishok J, Shleifer A, Vishny R. 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