汇率制度与货币政策_发展中国家和小国经济的思考

汇率与货币政策* � � � 发展中国家和小国经济的思考 龚 � 刚 � 高 � 坚 � 何学中 � � 内容提要: 本文中,我们将研究在资本市场对外开放及汇率固定条件下货币政策的管 理机制问题。我们的目标是探讨货币政策能否在此种情况下继续独立而有效地稳定国内 经济。为此,我们建议两种制度上的约束。给定这些约束, 我们证明货币政策仍然有效。 同时,本文讨论了此种制度选择对发展中国家和小国经济的意义。 关键词:三元悖论(三难抉择) � 货币政策 � 汇率制度 � 宏观动态模型 * � 龚刚,南开大学经济学院,邮政编码: 300071,电子信箱: gongg@nankai. edu. cn;高坚,国家开发银行,邮政编码: 100034; 何学 中, School of Finance and Economics,University of Technology, Sydney,电子信箱: tony. hel@ uts. edu. au。作者感谢匿名评审人对原的 批评和建议,这使论文的写作能进一步完善。 � 参看 Mundell ( 1963, 1964)、Fleming( 1962)和Dornbusch(1976)。 ! � 关于新开放宏观经济学,请参见Lane( 2001)的综述。关于 Redux 模型的最新研究,请参见 Obstfeld( 2006)。 ∀ � 参看 Fischer(2002)和 Summer( 2000)等。 一、引 � 言 中央银行通常具有维护本国货币币值的任务。这事实上意味着两种稳定, 即国内物价水平的 稳定和相对于其他货币币值的稳定(即汇率稳定)。固定汇率制度显然是实现第二种稳定的最好的 制度设计。然而,在资本市场开放条件下,此两种稳定却可能无法同时实现。 按照#三元悖论∃,在资本市场开放条件下,若要维持固定汇率制度, 则中央银行必须兼顾汇率 稳定,从而其货币政策不能完全独立地用于稳定国内经济。与此同时,国际间的资本流入(或流出) 将使国内和国际市场的利率持平, 这将使货币政策无法通过利率机制来稳定国内经济。另一方面, 如果采用浮动汇率制度, 则汇率浮动的不确定性将会削弱国内利率和国际市场利率之间的联系,这 样会给货币政策调节国内经济波动留有余地。这是自 20世纪 60年代 Mundell�Fleming 开放经济模 型以来的主要结论。 90年代兴起的由 Obstfeld and Rogoff ( 1995)所开创的新开放宏观经济模型(又 称Redux 模型)也基本维持了这一结论。! #三元悖论∃也导致了目前在汇率制度选择上的两极观点 ( bipolar view) ,即反对将固定汇率制度作为汇率制度的可能选择。∀ 与发达国家相比,汇率稳定也许对发展中国家和小国经济具有更重要的意义。一般而言,发展 中国家和小国经济更容易受外部冲击的影响。与此同时,汇率的稳定也是这些国家吸引外商直接 投资的一个前提条件。而外商直接投资对这些国家的经济发展而言是极为重要的。本文将研究资 本市场对外开放条件下发展中国家和小国经济的货币政策管理机制问题。我们假定汇率稳定仍然 是这些国家的政府所追求的目标, 那么货币政策有没有可能在稳定汇率的同时稳定国内经济(即使 资本市场是对外开放的) ? 众所周知, Mundell�Fleming模型和 Obstfeld�Rogoff的 Redux 模型中,暗含着所有金融资产能完全 25 2008年第 6 期 相互替代等制度假设。这样, 就利率的波动而言, 各种资产的利率本质上可以合而为一。 由于其 中的一种利率, 如债券利率,在资本市场开放和汇率固定条件下必然与世界市场的利率相等,其他 利率(如贷款利率等)就很难受货币政策的影响。因此,货币政策不仅不能独立而完全地用于稳定 国内经济(它还必须用于稳定汇率) ,事实上, 它也不能通过利率机制来影响国内经济。 然而, 如果我们能够在制度上做一些安排(或约束) , 使得各金融资产不能完全相互替代,那么 即使资本市场完全开放, 汇率完全固定, 各金融资产的利率波动也有可能不完全一致,从而货币政 策仍然在稳定国内经济方面行之有效。本文中,我们建议如下两种制度约束: 制度 1:企业和个人从商业银行获得的贷款不能用于金融投资,如购买债券等; 制度 2:商业银行不能使用其超额准备金进行金融投资,如购买债券等。 我们假定上述制度约束可以通过对商业银行进行适当的监管而在实际中顺利运行。! 在本文的其余部分, 我们将使用一个宏观动态模型研究在这两种制度约束条件下货币政策的 有效性问题。该模型将充分考虑发展中国家和小国经济的特点。 二、模型 给定前文所述的两种制度约束,我们在这一部分中构建一个开放经济条件下小国经济的宏观 动态模型。该模型将为我们提供考察资本市场对外开放及汇率固定条件下货币政策的基础。 (一)利率 的宏观模型通常只考虑一种利率。正如前文所指出的,这实际上意味着一种制度性假设, 即所有的金融资产都能相互替代。然而,在所给定的两种制度约束下,此种假设将不复存在。我们 的模型必须考虑各种类型的利率。这里的利率包括债券利率、商业银行的存款利率和贷款利率、银 行间的拆借利率以及中央银行贷款及存款的窗口贴现率。此外还必须说明的是, 货币在我们的模 型中可以在世界范围内流通。这也意味着货币当局已很难有效地控制货币供给, 从而干脆放弃对 货币供给的控制,使其由经济社会对货币的需求内生决定。 由于我们所讨论的是一个小国经济,在资本市场对外开放及汇率固定情况下,债券利率 rb, t将 和国际市场的债券利率 rw , t相等,即 r b, t = rw , t ( 1) 假设商业银行的存款利率为 0;两个贴现率可以被认为是政策变量,它们将在后文中予以讨论。于 是,我们将集中讨论商业银行的贷款利率和银行间的拆借利率是如何决定的。 首先,我们假设商业银行的贷款利率和银行间的拆借利率有非常紧密的联系,例如: r t = b0 + brr i, t ; b 0 , br > 0; r t % r i , t ( 2) 其中 r i, t为银行间拆借利率。这一假设为经验数据所支持(参见龚刚, 2005)。某种程度上, 我们可 以把贷款的供应过程看作商业银行首先从市场中筹得资金, 然后再为那些被认可的投资项目提供 贷款。这样我们只需考虑银行间拆借利率 r i , t的决定。假定商业银行能够按照自己的意愿在贴现 窗口按中央银行所规定的贴现率筹借资金或存储它们的超额准备金, 我们会得到关于银行间拆借 利率 r i, t决定的如下命题: 命题 1:令 d1, t和d 2, t分别代表两个窗口贴现率,即中央银行的存款利率和贷款利率,且 d1, t & d2, t。在前文所述的两种制度约束下,银行间利率 r i, t由下式决定: 26 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策 ! 当然,这将取决于政府的监管力度和决心。有关问题可另行讨论。 实际中所观察到的各种资产的利率之间的差异通常可以看成一种风险溢价( risk premium)。这种风险溢价来源于各资产 间的风险差异。 d1, t & r i , t & d2, t ( 3) 其中两个贴现率可任由中央银行决定。这一命题的证明是显而易见的。给出 d1, t和d 2, t , 如果 r i, t > d 2, t , 银行间市场的货币需求者将转向中央银行的贴现窗口去借款。这将减少货币的需求,因而 银行间利率 r i, t将下降。另一方面,如果 r i, t < d1, t , 银行间市场的货币供给者将更愿意在贴现窗口 存款。这将减少货币的供给, 从而银行间利率将上升。 需要注意的是,如果没有前文所述的两种制度约束,命题 1则不能成立。具体地,如果没有两 种制度约束,中央银行将不能按照自己的意愿设定两个贴现率 d 1, t和d2, t ,即使( 3)式仍然成立。这 同时意味着中央银行不能使用两个贴现率作为政策变量以达到稳定经济的目的。这里需要说明的 是,作为政策变量,贴现率应在正值范围内可调,且不带来负面影响, 如为个人、企业或金融中介提 供持续的套利机会。例如,没有制度 2的约束, d2, t不能低于债券利率 r b, t , 否则, 商业银行将从中央 银行借款投向债券市场。相似地, 没有制度 1的约束,为避免个人或其他金融中介为购买债券而从 商业银行借款, 商业银行的贷款利率 r t 必须高于债券利率 r b, t。给出外生变量 rw, t , ( 2)式和( 3)式 让我们得知, d2, t必须有一个下限,即 d2, t不能任意调低。 我们注意到,如果 d1, t= d2, t= rd, t , 即两个贴现率合并成 rd , t , 则命题 1中的( 3)式将转换成 r i, t = rd , t ( 4) 因此,如果两个贴现率合并,银行间利率 r i, t将等于合并的贴现率 rd, t。 (二)产量和价格 本模型的产量和价格决定类似于标准的凯恩斯总供给�总需求( AS�AD)模型。按照最新讨论 的新凯恩斯主义的 Philips曲线, 我们假定总供给曲线(反映价格的决定)取如下形式: p t = �0 + �pp t- 1 + �yyt- 1 ( 5) 其中, p t 为通货膨胀率, yt 可以理解为产量。! 就总需求曲线(或产量决定)而言, 我们假定它取决于实际贷款利率 r t- p t 和实际汇率 �t : y t = y ( r t - pt , �t ) ( 6) 其中, y∋1< 0, y∋2> 0。而实际汇率 �t 则定义为 �t = x tPft�P t ( 7) 其中, x t 是名义汇率(直接标价法) , P t 是国内价格指数, P ft 是国外价格指数。 我们注意到,现实中总需求(或产量)的决定可能更为复杂。然而,本文所关心的只是货币政策 和汇率,并假定它们影响着实体经济。就这一目标而言,我们这里所做的关于产量决定的假设已经 足够;同时,它将使我们的分析变得更为简单。 (三)货币政策 当货币供给内生时, 中央银行将不得不放弃货币供给量指标,而以利率作为货币政策的中间目 标。然而,央行在公开市场中买卖债券的行为已无法影响债券利率(在小国经济条件下, 债券利率 由国际市场的利率决定) ,因此,央行的公开市场业务已基本失效。按照命题 1, 我们已经知道中央 银行的两个贴现率 d 1, t和d2, t决定着银行间利率 r i, t , 银行间利率 r i, t又通过( 2)式决定着贷款利率 r t ,而贷款利率 r t 又通过( 6)式影响产量。为此,我们建议中央银行应采用贴现率作为货币政策的 主要工具。为简化我们的分析,我们假设两个贴现率相等, 即 d1, t= d 2, t = rd, t。由( 4)式可知, 此种 27 2008年第 6 期 ! 正如文献中所指出的, y t 可以理解为(但不仅限于)产量偏离其稳定增长轨迹的百分比。 关于新凯恩斯主义的 Philips曲线的最近研究,请参见Mankiw and Reis ( 2002, 2007)、Gali and Gertler ( 1999) 和 Beyer et al . ( 2005) 等。 情况下,银行间利率 r i, t简单地等于rd , t。假定央行所设定的目标通货膨胀率和目标利率分别为 p * 和 r * 。于是,货币政策的第一个规则 � � � 利率规则(或泰勒规则) � � � 就可以表示为: rd , t - rd , t- 1 = p ( p t- 1 - p * ) - 1 ( r t - r * ) ( 8) 其中 0 , 1> 0。 利率规则( 8)式仅仅用于稳定国内经济。在固定汇率制度下, 中央银行同时担负着稳定汇率的 责任。为了达到这一目标,中央银行可以在外汇市场上进行交易。假设中央银行所盯住的汇率目 标为 x * 。于是,我们发现通过央行对外汇市场的干预,下式将成立: xt = x * ( 9) 三、分析 接下来,我们将对前文所构建的模型进行分析。 (一)模型的集约形式 为了便于分析, 我们需要将前文所述的模型进行标准化。为使我们的分析在不影响主要结论 的情况下尽量简化, 我们还做如下假设: P f t = ( 1 + �p w ) Pft- 1 ( 10) b0 = 0, b1 = 1 ( 11) ( 10)式意味着我们不必对变量 Pft 建模,而只是简单地假设它以恒定的增长率 �p w 增长。( 11)式则 是对( 2)式中的参数进行简单化规定,从而使贷款利率 r t 与银行间利率 r i, t相等。以下是关于模型 集约形式的命题: 命题 2:给定( 10)式和( 11)式中的假设,模型( 2)式 � ( 9)式的集约形式可以表示为: r t = 0 + rr t- 1 + pp t- 1 ; ( 12) p t = �0 + �- 1 + �yy ( r t- 1 - p t- 1 , �t- 1 ) ; ( 13) r t = ( 1+ �pw ) �t- 1 1 + �0 + �pp t- 1 + �yy ( r t- 1 - pt- 1 , �t- 1 ) ; ( 14) 其中, 0= 1 r* - pp * , r = 1- 1。本命题的证明参见附录。显然( 12)式 � ( 14)式组成了一个标 准的三维( pt , r t , �t )的离散型动态系统。给定( p t , r t , �t )的解,产量 yt 可以由函数 y ( ()获得。 (二)模型的稳定状态 接下来,我们将推导模型( 12)式 � ( 14)式的稳定状态。从( 13)式和( 14)式中我们可以看到,在 稳定状态下,国内通货膨胀率的稳定状态 �p 必须与国际市场通货膨胀率的稳定状态�p w 相等。进一 步根据( 8)式,这也意味着中央银行所设定的通货膨胀率目标 p * 必须与世界市场的通货膨胀率的 稳定状态 �pw 相等。以下是关于模型稳定状态的命题: 命题 3:假定 p * = �pw ,模型( 12)式 � ( 14)式存在着唯一的稳定状态( �r , �p , �) : �p = �p w , �r = ( 0 + p�p w )�( 1 - r ) 而 �由�y= y ( �r - �p , �)解得,其中 �y= [ - �0+ ( 1- �p ) �p w ]��y。本命题的证明参见附录。 (三)封闭经济中的货币政策 我们现在已经为评估模型中的货币政策做好了准备。为了详细分析货币政策的传导机制,我 们首先考察一个极为简单的情况:封闭经济。此种情况下, 只有( 8)式或( 12)式所反映的货币政策 规则有用。与此同时,函数 y ( r t- p t , �t )则需改为 y ( r t- p t )。先假定货币政策规则( 8)式或( 12) 式没有发挥作用,从而 r t = r0。我们发现经济社会存在着一个与价格有关的不稳定机制: p ) , ( r - p ) ∗ , y ) , p ) ( 15) 28 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策 价格的这一不稳定机制可以从( 13)式中发现。当然, 这里 y ( r t - p t , �t )应改为 y ( r 0- p t )。此种情 况下,动态系统可以描述为 pt = p ( p t- 1 )。显然, 如果 p∋= �p - �yy∋ > 1 ( 16) 则系统是不稳定的。现在考察加上货币政策规则( 8)式或( 12)式。该规则的使用将通过如下货币 政策传导机制来稳定经济: p ) , ( r - p ) ) , y ∗ , p ∗ ( 17) 正如文献中所提到的, 这样的传导机制只有调整速度 p 足够大,即由( 17)式所反映的、由货币政 策规则( 8)式或( 12)式所带来的利率稳定机制的作用超过由( 15)式所反映的价格不稳定机制, 经济 才能趋于稳定。另一方面,如果 p 过大,则经济可能产生波动性发散。这实际上意味着 p 将经过 一个Hopf�分岔(Hopf�bifurcation)。命题 4给出了本模型在此种情况下 Hopf�分岔的存在性定理(有 关文献请参见 Guckenheiner andHommes, 1986)。 命题 4:考察动态系统( 12)式和( 13)式,其中 y ( r t - p t , �t )替换为 y ( r t- pt )。令 y∋是 y 在稳定 状态下的一阶导数, J 为该动态系统在稳定状态下的雅可比矩阵, !1, 2为 J 的两个特征根。假定 r - �p - �yy∋< 2, ( �p - �yy∋) r < 1 ( 18) 则存在 *p ,使得在 *p 附近: ( 1) !1, 2是一对共轭根。 ( 2)按结构参数的不同数值组合,该共轭根的模| !1, 2 |既可以大于 1也可以小于1。特别地, ( a) 当 p< *p 时, | !1, 2 | < 1; ( b)当 p = *p 时, | !1, 2 | = 1; ( c)当 p > *p 时, | !1, 2 | > 1。 ( 3) d | !1,2 ( p ) d p p= *p +0。 该命题的证明参见附录。 按照这一命题, 即使 �p- �yy∋> 1, 或经济社会是内在不稳定的(如果没有政府的干预) , 货币政 策规则( 8)式或( 12)式的使用也可以使经济稳定, 只要条件( 18)式能得到满足且调整速度 p 合理。 由于 p 和 r 都为央行可控的参数,我们发现上述条件央行总能满足。 � 表 1 模拟所用的参数 �0 �y �p 0 r C B - 0!0020 0! 1042 0! 5781 0!0123 0!5262 0!1600 5!0000 为了进一步说明命题 4所揭示的结 果,我们在图 1 � 图 3 中对模型进行模 拟。模拟所采用的总需求曲线取如下形 式: yt = C- B( r t - pt ) � � 有关参数由表 1给出。需要说明的是,表中的许多参数(主要是( 12)式和( 13)式中的参数)接 近根据中国近期的宏观数据所得的估计值(高坚、杨念, 2007)。! 给定表中的参数,我们发现模型的非均衡条件( 16)式能得到满足。模拟所用的初始条件设为 p 0= 0!004, y 0= 0!03, r 0= 0!03。各图(图 1 � 图 3)的区别在于分岔参数 p :它在图 1 � 图 3中分别 29 2008年第 6 期 ! 这里参数 B似乎过大。按照 B 的经济意义,如果 B = 5,则当实际利率变化一个百分点时,总需求将变化 5个百分点。显 然这样的解释与现实有一定的距离。然而这样的解释只有当真实的总需求曲线确实如文中所述时才能成立。例如, 当真实的总 需求曲线非线性,即 y t = f ( r t - p t ) 时,公式 y t = C- B ( r t- p t)可以看成对 y t = f ( r t - p t) 的一阶泰勒展开, 从而 B 可以看成在均 衡状态点处f 的斜率。此时, f 的斜率完全可以很大。这在现实中可以理解为: 当经济处于均衡状态时,解释变量一个很小的偏 离,将使被解释变量发生很大的变化。当然,这种影响并不是在实际利率的任何点都能看到。此外,我们还想说明的是,给定参数 �y 和�p ,参数 B 不能太小,否则条件( 16)式不能成立,从而系统本身是渐进稳定的,这意味着整个经济不需要货币政策的调控。 参看Chiarella, Flaschel , Gong and Semmler (2003)。 等于0!6、0!05和 0!9。 这里, 我们看到了( 8)式或( 12)式所反映的货币政策规则按传导机制( 17)式对经济的稳定作 用。我们发现, 如果调节速度 p 适当大,货币政策按传导机制( 17)式所产生的稳定作用超过价格 不稳定机制( 15)式所带来的作用,经济得以稳定。此种情况如图1所示。另一方面, 如果 p 过小, 即规则( 8)式所产生的利率稳定作用不够大,那么价格不稳定机制将具有主导作用,从而经济将如 图2所示仍呈现发散。最后,如果 p 过大,即利率有过分反应,则经济将呈现波动性扩散。此种情 况如图3所示。 图 1 � 足够的货币政策效应,封闭经济, p = 0!6 � (四)固定汇率和开放经济下的货币政策 现在回到开放经济。模型现在由( 12)式 � ( 14)式组成,而其稳定状态由命题 3给出。以下是 关于该模型稳定性定理的命题: 命题 5:如果模型( 12)式 � ( 14)式能满足如下条件: r < 1, � ∀3 > 0 ( 19) �yy2 � 2( 1+ �p ) < 1 + �p - 1+ p1 + r �yy 1 ( 20) 其中, y 1 = ∀y ( x , z )∀x x= �r- �p , z = �, y 2 = ∀y ( x , z )∀z x= �r - �p, z= �, ∀3 = ( 1 - r ) - ( 1 + r ) ( �p - �yy1 ) + p�yy 1 + �yy2 r ��( 1+ �p ) - [ p�yy 1 - r ( �p - �yy 1 ) ] [ ( 1 + r ) + ( 1 - r ) ( �p - �yy 1 ) + p�yy 1 - �yy 2 ��( 1+ �p ) ] ,则其稳定状态是渐进稳定的。此外,当条件( 20) 式满足且 ∀3 = 0时,将出现Hopf�分 岔。该命题的证明参见附录。 给定 y 2< 0,条件( 20)式事实上意味着存在一个稳定状态下实际汇率的上限: �< �* = ( 1 + �p ) ( 1+ �p )�yy 2 - 2( 1+ �p ) y 1 y 2 1 + p 1+ r 30 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策 图 2� 无足够的货币政策效应, 封闭经济, p= 0!05 � 图 3 � 过分的货币政策效应,封闭经济, p = 0!9 � 进一步根据( 7)式,我们发现,中央银行的目标汇率应有个上限。这样经济的不动点才能得以稳定。 ∀3可以看作 p 的二次方程,即 ∀3 ( p ) = ∀0 + ∀1 p + ∀2 2p。这意味着 ∀3 ( p ) = 0将出现两次, 因此,将存在两个 Hopf�分岔。请注意,这里二次项的系数 ∀2 为负。这样如果 ∀3 ( 0) < 0, 则条件 ∀3 ( p ) > 0将在 < *p, 1 < p < *p, 2时得到满足,其中 *p, 1和 *p, 2为 p 的两个Hopf�分岔。这同时 意味着过小的 p (如 p < *p , 1 )或过大的 p (如 p > *p, 2 )都将使经济不稳定。只有当调整速度 p 适 当,即 *p, 1< p < *p, 2时, 经济才能在不动点( �r , �p , �)上稳定。 31 2008年第 6 期 现在,我们对模型进行模拟以说明命题 5所给出的稳定性特征。模拟中的产量函数采用: y t = - 0!16 - 4!5( r t - p t ) + 0!05�t 我们设 p w 为 0!0025, 其他参数与表 1相同。模型的初始状态分别为 p 0 = 0!002, y 0 = 0!03, r0 = 0!026, �0 = 6。 对于所给定的参数,条件 r < 1和( 20) 式都能得到满足。当 p , ( *p, 1 , *p ,2 ) 时,条件 ∀3 ( p ) > 0也能满足,这里, *p, 1 − 0!058, *p ,2 − 0!857。在图 4 � 图 6中, 我们分别令 p 为0!0047、0!15和1。 与前文封闭经济的情况相似,如果由( 8) 式所产生的货币政策的利率效应不够大, 或调整速度 p 过小,经济将不会稳定(见图4)。如果利率效应适当,即调整速度 p 适中,经济社会的不动点是稳 定的(见图 5)。最后,如果利率效应太强,即 p 太大, 经济将再次出现波动性扩散(见图 6)。 图 4� 无足够的货币政策效应, 开放经济, p = 0! 0047 � 由此,我们完成证明:在我们所建议的两种制度约束下,由( 8)式或( 12)式所反映的用于稳定国 内经济的货币政策仍然是独立的和有效的,即使汇率固定且资本市场对外开放。 四、结 � 论 本文研究在资本市场按WTO框架对外开放的情况下,发展中国家和小国经济的货币政策管理 机制问题。我们假定固定汇率制仍然是这些国家的政府所追求的目标。按照开放经济条件下的 #三元悖论∃,在稳定国内经济方面货币政策将失去独立性和有效性。然而, #三元悖论∃只是在一定 的制度安排下才能成立。为此,我们提出两条制度约束。给定所建议的制度约束,我们发现即使资 本市场对外开放以及汇率固定,货币政策也不会失去它在稳定国内经济方面的独立性和有效性。 然而在这一讨论中, 我们仍然需要澄清如下事实。 首先,本文并不是对开放经济条件下#三元悖论∃的一种挑战。这里,我们所说的是资本市场在 WTO框架下的对外开放。我们所建议的制度约束事实上可以看成一种限制, 使得资本市场不能完 全开放,即通过对商业银行行为的限制,使得资本市场的完全开放受阻。 32 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策 图 5 � 足够的货币政策效应,开放经济, p = 0!15 � 图 6 � 过分的货币政策效应,开放经济, p = 1 � 其次, 当我们采用固定汇率制度时, 必然要求设定一个目标汇率, 而什么样的目标汇率才算合 适? 假定政府所设定的目标汇率 x * 低于市场的均衡水平, 或使得本国货币故意升值,则在大多数 情况下,中央银行对外汇市场的干预将体现为利用自己的外汇储备在外汇市场上购买本国货币以 使目标汇率得以维持。由于中央银行的外汇储备有限,我们不可能企望中央银行的此种行为能够 33 2008年第 6 期 持久。然而,假定政府所设定的目标汇率 x * 高于市场的均衡水平,或使得本国货币故意贬值,则中 央银行在外汇市场上维持目标汇率的行为在大多数情况下体现为用本国的货币来购买外汇。显 然,这样一种干扰行为将会有效地防止外汇储备的掏空,从而使目标汇率得以持续。事实上,本国 货币越是贬值, 目标汇率越有可能持续。 最后,我们将讨论这一制度设计的福利影响。也许有人会认为, 本国货币的贬值将使本国居民 的福利受损,而使外国人享受本国居民所提供的低价产品和服务。尽管这也许可以看成本国居民 的一种福利损失,然而一个稳定及被贬值的本国货币能因本国资源廉价而带来额外的好处:它能更 好地促进出口及吸引外商直接投资。就存在着大量未被使用的经济资源(如过剩劳动力等)的发展 中国家而言,所有这些将显得更为重要: 出口及外商直接投资可以使那些闲置的资源得以利用,这 将提高资源配置的有效性,从而使本国居民的福利水平得以提高。由此可见,这样一种制度设计并 不一定会使发展中国家居民的福利受损。 附录 (一)命题 2的证明 如果( 11)式成立且两个贴现率相等,我们可以从( 8)式和 ( 4)式中得到( 12)式。将 yt- 1按 ( 6)式替换, 我们可以 从( 5)式中得到( 13)式。为了证明( 14)式,我们在( 7)式的两边同除以 �t- 1 : �t�t- 1 = xtP f t�P t xt- 1P f t- 1�P t- 1 以上,我们利用了 �t- 1= xt- 1P ft- 1�P t- 1。由于 x t = x t- 1= x * , P t = ( 1- p t- 1 ) P t- 1及 P ft = P ft- 1 ( 1+ �p w ) ,我们由此得 到( 14)式。 (二)命题 3的证明 令(�r , �p , �)为动态系统( 12)式 � ( 14)式的不动点,则在稳定状态下我们有: �r = 0 + r�r + p�p ( 21) �p = �0 + �p�p + �y�y ( 22) �= ( 1+ �p w ) � 1 + �0 + �p�p + �y�y ( 23) 以上, �y = y (�r - �p , �) ( 24) 假定 �+ 0,则从( 22)式和( 23)式中得到 1+ �p = 1+ �p w , 于是, �p = �p w ( 25) 将( 25)式代入( 21)式,我们得到如命题所示的�r , 而命题所示的 �y 则由( 22)式解得。由于∀ y ( ()�∀�> 0, 我们可以从 ( 24)式中获得唯一解 �。 (三)命题 4的证明 在封闭经济条件下,我们的动态系统可以写成: r t = 0 + r rt- 1 + ppt- 1 ( 26) pt = �0 + �pp t- 1 + �yy ( r t- 1 - p t- 1) ( 27) 其中 y∋< 0。在稳定状态( �r , �p )下,系统( 26)式 � ( 27)式的雅可比矩阵可以写成: J = r p �yy∋ �p - �yy∋ 其特征根 !1, 2由下式得到 !2 - a1!+ a2 = 0 其中, �1= r + �p - �yy∋ , a2= ( �p - �yy∋) r - p�yy∋。现在让我们先假定特征根 !1, 2为一对共轭根, 并在此基础上 导出分岔 *p 。为此, 我们只需假定共轭根的模| !1, 2 | (即 a2 )等于 1: 34 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策 (�p - �py∋) r - p�yy∋ = 1 求解该公式中的 p , 我们得到 *p = [ ( �p - �yy∋) r - 1]�( �yy∋) ( 28) 为使 *p > 0, 我们要求( �p - �yy∋) r< 1,这是( 18)式中的一个条件。给定 *p , 我们现在证明| !1, 2 | 为一对共轭根。 这事实上要求 �21- 4a2< 0,即 ( r + �p - �yy∋) 2 - 4[ ( �p - �yy∋) r - p�yy∋] < 0 ( 29) 将( 28)式代入( 29)式,不等式( 29)式变为( r + �p - �yy∋) 2- 4< 0,这是( 18)式中的另一个条件。从而我们证明了命 题中的第 1点。接下来, 由于d | !1, 2( p ) | d p = - �yy∋> 0,从而命题中的第 2 点和第 3点也得到证明。 (四)命题 5的证明 在稳定状态(�r , �p , �)下,系统( 26)式 � ( 28)式的雅可比矩阵可以写成: J = r p 0 �yy 1 �p - �yy 1 �yy 2 - �y �y 1�( 1 + �p ) - �( �p - �yy1 )�( 1+ �p ) 1- �y �y2�( 1 + �p ) 于是其特征根方程为 # ( !) . !3 - c1!2 + c2!+ c3 = 0 ( 30) 其中, c1= - ( 1+ r + �p - �yy 1 ) + �y �y 2�( 1+ �p ) , c2= r+ ( 1+ r ) ( �p - �yy 1 ) - p�yy 1- �y r �y 2�( 1+ �p ) , c3= p�yy 1 + r ( �p - �yy 1 )。为了方便我们的证明,我们将借助如下定理(参见 Elaydi, 1996; Sonis, 2000) : 如果 ∀j ( j = 1, 2, 3) > 0及 c3 < 3 ,其中, ∀1 = 1+ c1 + c2+ c3 , ∀2 = 1 - c1 + c2 - c3 , ∀3 = 1 - c2 + c1 c3 - ( c3 ) 2 ( 31) 则( 30)式中的特征根 !i ( i = 1, 2, 3) 将满足 | !i | < 1, i = 1, 2, 3。更进一步地, ( 1) 当 ∀1 = 0时, 至少有一个特征根 等于 1; ( 2) 当 ∀2 = 0时, 至少有一个特征根等于- 1; ( 3) 当 ∀3 = 0 时,三个特征根将满足 !1, 2 , C , !3 , R ,且 | !1, 2 | = 1 及 !3 , [ - 1, 1] 。在本模型中, ∀1 = �y �y 2 ( 1- r )�( 1+ �p ) ,由此, ∀1 > 0 # r < 1; ∀2 = 2[ ( 1+ p - �yy 1 ) ( 1 + r ) - p�yy 1 ] - �y �y 2 ( 1 + r )�( 1 + �p )。将 c i 代入( 31) 式, 我们得到命题 5 中的 ∀3。运用上述定理, 我们 完成命题的证明。 参考文献 龚刚, 2005:/宏观经济学 � � � 中国经济的视角0 ,清华大学出版社出版。 高坚、杨念, 2007:/中国的总供给 � 总需求模型:财政政策和货币政策分析框架0 ,/数量经济技术经济研究0第 5期。 Beyer, Andreas, Roger Farmer, Jerome Henry and Massimiliano Marcell ino, 2005, # Factor Analysis in a New Keynesian Model∃ , Working Paper Series, No!510, European Central Bank. 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The implication of such an institutional design in exchange rate regime is also discussed with special reference to a small and less developed economy. Key Words: Open Economy Tri�lemma; Monetary Policy; Exchange Rate Regime; Macrodynamic Model JEL Classification: E120, E320, C620 (责任编辑:松 � 木) (校对:晓 � 鸥) (上接第 11页) The Political Economy of Emission in China: Will a Low Carbon Growth Be Incentive Compatible in Next Decade and Beyond? Cai Fang, Du Yang and Wang Meiyan Abstract: The effectiveness of emission reduction policy lies on the endogenous demands for change in growth pattern and requirement for better environment. Only when economic development moves to the stage at which economic growth becomes productivity�driven, can the policy package aimed to significantly reduce greenhouse gas emission be incentive�compatible with the development motivation of local governments and behavior of enterprises. By estimating the Environment Kuznets Curve, which predicts the turning point of emission from increase to decline, this paper examines the induced need for the Chinese economy to implement emission reduction strategy. The results show that it is not enough to wait for the turning point to come, unless the policy implementation can be further strengthened in order to make incentive compatible among the central and local governments, enterprises, and people. Key Words: Emission Reduction; Environmental Kuznets Curve; Economic Growth Pattern JEL Classification: O130, Q280, R580 (责任编辑:王 � 沂) (校对:芝 � 山) 36 龚 � 刚等: 汇率制度与货币政策