中信证券-愈演愈烈的美国次级抵押贷款危机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 愈演愈烈的美国次级抵押贷款危机 策略周报·策略研究 2007年 8月 13日 中信证券策略研究组 程伟庆 电话：010-84588671 邮件：cwq@citics.com 郤峰 电话：010-84588032 邮件：xif@citics.com 陈华良 电话：010-84588072 邮件：chl@citics.com 曲晓兴 电话：010-84588016 邮件：qxx@citics.com 投资要点 ™ 上周末，美联储发表声明表示将提供流动性，48 小时内全球央行向金融 市场注资流动性超过 3262亿美元。至此，由美国次级抵押贷款引发的金 融危机开始迅速蔓延。本周我们关注这一海外市场重大事件，分析其对 国内市场的影响。 ™ 由于次级抵押贷款危机本身最关键的环节是大量信用衍生品创造降低了 风险溢价，那么在危机来临时，最先反应的也是风险溢价上升，流动性 资金撤离高风险投资领域而转向寻求资金的避风港。如果全球市场的流 动性问在短期内能得到支撑，那么我们认为至少短期内金融危机可以 被控制，次级抵押贷款的损失将分散到此前购买这些衍生性金融产品的 投资者中，对实体经济的长期发展影响有限，因为毕竟商业银行体系已 经把贷款风险剥离，但从长期来看这种危机的后遗症我们目前还难以判 断，这取决这些损失的承担者在经济体中的角色和地位。 ™ 宏观面上，我们还没有明确证据表明投资、消费、出口领域将受到明显影 响。特别是在出口方面要判断是否会受到影响的前提是美国经济增长是 否会放缓，而这一点还需要在解决流动性危机后重新审视，更何况从结 构上看当前对其他国家的出口增速已大于对美国的出口增速。 ™ 资金面上，我们倾向于认可，作为一个相对独立的经济体和金融体，A股 市场资金面情况与海外市场联系不大，庞大的储蓄存量和居民投资意识 苏醒还可能继续推动市场发展，短期国际资本流动对市场的影响不会过 于显著。反而是在全球金融市场波动中，具有较好成长预期的 A股市场 也有可能成为危机中的避风港，吸引投资资金流入未尝不是一种猜测。 ™ 情绪面上，最大的压力可能还是来自于对外围市场波动的心理压力上。在 美联储发表声明后，周日新华社刊发在人民日报上的评论《中国证券市 场健康稳定发展》肯定了我国资本市场的发展，很可能是针对海外金融 市场震荡而起到稳定作用的言论，消除国内市场情绪上的波动。随着危 机愈演愈烈，当前 A 股屡创新高又处于 4700 点的高位，是否能有信心 和能力承受这场情绪波动，还需要看市场的表现。 ™ 基于上述分析，我们认为美国次级贷款危机并不能从基本面和资金面上造 成实质性影响，但在情绪上面可能遭受冲击，如果出现市场非理性的调 整，更应该关注具备基本面支撑和成长性良好的股票，挖掘它们的投资 机会，本期我们推荐宝钢股份、太钢不锈、招商银行、工商银行、万科、 香江控股、双鹤药业、中金黄金、赣粤高速、山东高速十只股票。 策略周报 12007年 8月 13日 一、愈演愈烈的美国次级抵押贷款危机 上周末，美联储发表声明表示将提供流动性，促进金融市场运作秩序，而 上一次美联储发布类似声明是在“九一一”事件之后。与此同时，48小时内全 球央行向金融市场注资流动性超过 3262 亿美元。至此，由美国次级抵押贷款 引发的金融危机开始迅速蔓延。本周我们关注这一海外市场重大事件，分析其 对国内市场的影响。 1、次级抵押贷款危机的发展进程 美国次级抵押贷款危机始于今年 3月份新世纪金融公司的破产，而引起市 场广泛关注是在 7 月 10 日，标普和穆迪两大评级公司降一些顶级抵押贷款债 券评级下调了八个级距，从而引发市场担忧。目前美国已有 30 余家次级抵押 贷款公司停业，被波及的还有一些投资机构和房地产开发商，如贝尔斯登旗下 两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金陷入困境，几近崩盘，令投资者损失 近 16亿美元。 次级抵押贷款危机引发全球金融市场动荡。自 7月 9日以来，全球主要市 场出现深度回调，截至 8月 9日标普 500、富时 100和日经 225指数分别下跌 5.14%、6.58%和 8.12%。同时，市场流动性问题开始显现，主要国家的资金成 本开始提高，8月 9日欧元区隔夜拆借利率猛升到 4.7%，达到 2001年 10月以 来的最高水平，比欧洲央行的基准融资利率高出了 0.7 个百分点；美国联邦基 金利率（银行间隔夜拆款利率）升至 5.375%-5.5%，远远高于美国联邦储备委 员会设定的 5.25%的目标利率；日本银行 8 月 10 日将隔夜拆借利率目标 （overnight call rate target）提高到 0.54%，并通过货币市场操作向市场注入了 1 万亿日元。澳大利亚储备银行通过回购向银行体系注入 49.5亿澳元，但仍然无 法改变澳元下跌的颓势。 图 1：全球主要证券市场出现下调 90 92 94 96 98 100 102 104 7-9 7-1 1 7-1 3 7-1 5 7-1 7 7-1 9 7-2 1 7-2 3 7-2 5 7-2 7 7-2 9 7-3 1 8-2 8-4 8-6 8-8 标普500 道琼斯指数 富时100 恒生指数 日经225 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 2：主要经济体隔夜拆借利率本周上涨明显 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 7- 30 7- 31 8-1 8-2 8-3 8-4 8-5 8-6 8-7 8-8 8-9 8- 10 日本 欧元区 美国 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 本周末全球主要央行开始集中向金融市场提供流动性，包括欧洲中央银行 9日采取紧急行动，向欧元区金融系统提供 948亿欧元(约合 1300亿美元)巨额 低息贷款。此外，美国联邦储备委员会下属的纽约联邦储备银行也增加了 240 亿美元的临时准备金。10日，继欧美之后，日本中央银行——日本银行也采取 类似行动，向金融系统注入 1万亿日元(约合 85亿美元)资金，以缓解信用紧缩 问题。 基于此，我们认为美国次级抵押贷款危机已经开始升级，连锁性反应到全 球其他主要金融市场各类投资品种，并且不排除演化为金融危机的可能性。 策略周报 22007年 8月 13日 2、危机时代金融市场的典型信号 如何认识美国次级抵押贷款危机对金融市场的冲击？我们认为首先需要 把握危机爆发和传导机制的关键环节。美国次级抵押贷款是商业银行面向 600 万贫困或信用不好的居民和新移民开发了次级房屋抵押贷款产品（MBS），这 些产品包括无本金贷款（Interest Only Loan）、3 年可调整利率贷款（ARM， Adjustable Rate Mortgage）、5年可调整利率贷款与 7年可调整利率贷款、选择 性可调整利率贷款（Option ARMs）等。为了将这部分低信用、高风险的资产 从银行资产负债表上剥离，投资银行介入这一链条进行了极为复杂的资产证券 化过程，并最终出售给市场的机构投资者。因此尽管引起危机的触发因素是房 屋价格增速下降，违约率上升，本应该由商业银行承担风险，但是却在末端环 节导致金融市场流动性极大收缩，大量由次级抵押贷款开发的衍生信用产品暴 露在风险之下，令投资者蒙受损失。 图 3：由次级抵押贷款衍生的信用交易品种 资料来源：中信证券研究部 因此，我们认为危机传导的首要环节，也是最重要的环节是引发了全球流 动性的重新配置。原本复杂的衍生品结构性交易降低了金融市场的风险溢价， 投资者忽视了未来风险暴露的成本而追逐过高的收益。房屋抵押贷款及其衍生 出来的资产证券化产品兴起于 20世纪 70年代，而美国房地产市场持续上扬， 房屋价格指数从当时的 60多点（以 80年为 100点计算）上涨到当前的 400点， 特别是在 2004年以来维持加速上涨。正是这种上涨强化了借款人的乐观情绪， 住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大，2004年全年 CDO规模 1570亿美 元，2005年达到 2490亿，2006年为 4890亿，而在 2007年第一季度就达到惊 人的 2500 亿美元。抵押品市场和衍生品市场的相互促进使这一过程不断自我 增强，并且由于没有经历过真正意义上的风险考验，大量原本应该为未来风险 支付对价的现金流被配置到其他投资品市场，这也是近年来全球流动性泛滥的 重要原因。 但是一旦抵押品市场出现风险，这些流动性就需要重新回到这些衍生品市 场来兑现风险，风险溢价开始上升导致利率上扬，短期内流动性被迅速紧缩和 重新配置，大量资金撤离高风险资产而寻求避险领域。这就是为什么流动性分 散的局面经过较长时期的积累，但如果发生危机就会导致正在累积的头寸被突 然清算，流动性风险就被压缩在很短的时间内显现。事实上，我们看到最近已 经出现一些危机时期流动性被重新配置的典型信号。 第一：股权投资市场出现下滑。股权投资市场和金融延生品市场是典型的 高风险区域，特别是今年以来主要成熟市场指数已经处于高位，预期收益率大 为降低，随着风险溢价上升，风险资产价格会下跌（风险资产利率=无风险资 次级抵 押贷款 CDO 债务 抵押凭证 设立 SPV 买下 CDO 包装评级后推销给机构投资者 对冲基金买下 CDO 抵押和炒作 生成信用违约掉期 CDS 加强信用后生成合成 CDO 推销给机构投资者 策略周报 32007年 8月 13日 产利率+风险溢价），市场出现震荡资金可能最先撤离这一区域。目前来看，美 国、日本、澳洲、英国等市场出现动荡还没有明显出现结束的特征，外围股市 的震荡还可能继续。 第二：美元国债受到追捧。撤离股权投资市场的资金会流向风险较低的债 券市场，美国 3月期和 6月期国债价格近期下降，收益率已经有所上升，而短 期国债具备较好的流动性，可能成为市场调整配置的主要手段。 第三：日元套利资金大量撤离。随着动荡加剧，此前大量的日元套利交易 也会寻求了结，日元大量回流推高日元汇率。7 月初以来，日元相对美元开始 有明显升值迹象，这可能是日元套利交易被大量清算的信号。 第四：贵金属价格会走高。如果动荡时间延长，那么资金还会寻求更加安 全的投资领域，贵金属往往是较好的选择。流动性资金此前已被认为转向大宗 商品市场而推高了各类有色金属价格，但是一旦流动性需要进行重新配置，这 些资金就会撤出转向具有保值功能的贵金属，黄金价格将会开始上扬。最近三 个月来，镍的价格从最高 51000点跌了将近一半，达到 26000点，铜、铝、锌 也有不同程度的下跌，而黄金价格则有明显的上涨，如果危机继续，黄金可能 还会继续上扬。 因此总的来看，由于次级抵押贷款危机本身最关键的环节是大量信用衍生 品创造降低了风险溢价，那么在危机来临时，最先反应的也是风险溢价上升， 流动性资金撤离高风险投资领域而转向寻求资金的避风港，这也是目前美联储 等主要市场央行及早采取注资方式为市场提供流动性的原因。如果全球市场的 流动性问题在短期内能得到支撑，那么我们认为至少短期内金融危机可以被控 制，次级抵押贷款的损失将分散到此前购买这些衍生性金融产品的投资者中， 对实体经济的长期发展影响有限，因为毕竟商业银行体系已经把贷款风险剥 离，但从长期来看这种危机的后遗症我们目前还难以判断，这取决这些损失的 承担者在经济体中的角色和地位。 图 4：近期美国国债收益率和日本汇率都出现上扬 118 119 120 121 122 123 124 7-5 7-9 7-1 1 7-1 3 7-1 7 7-1 9 7-2 3 7-2 5 7-2 7 7-3 1 8-2 8-6 8-8 4.70 4.75 4.80 4.85 4.90 美元对日元汇率 3月期国债价格 6月期国债价格 资料来源：CEIC，中信证券研究部 图 5：大宗商品走弱，贵金属黄金走强 80 85 90 95 100 105 110 7-2 7-9 7-1 6 7-2 3 7-3 0 8-6 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105铝 铜 锌 镍 黄金 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 3、对国内市场的影响 如果上述判断成立，那么我们至少可以认为，美国次级抵押贷款风波至少 在短期内表现为流动性危机，这种结论对国内市场的影响表现为： （1）宏观面上，我们还没有明确证据表明支持我国经济发展的投资、消费、 出口领域将受到明显影响。特别是在出口方面要判断是否会受到影响的前提是美 国经济增长是否会放缓，而这一点还需要在解决流动性危机后重新审视，更何况 从结构上看当前对其他国家的出口增速已经大于对美国的出口增速。 策略周报 42007年 8月 13日 （2）资金面上，我们倾向于认可，作为一个相对独立的经济体和金融体， A股市场资金面情况与海外市场联系不大，庞大的储蓄存量和居民投资意识苏 醒还可能继续推动市场发展，短期国际资本流动对市场的影响不会过于显著。 反而是在全球金融市场波动中，具有较好成长预期的 A股市场也有可能成为危 机中的避风港，吸引投资资金流入未尝不是一种猜测。 （3）情绪面上，最大的压力可能还是来自于对外围市场波动的心理压力 上，在美联储发表声明后，周日新华社刊发在人民日报上的评论《中国证券市 场健康稳定发展》肯定了我国资本市场的发展，很可能是针对海外金融市场震 荡而起到稳定作用的言论，消除国内市场情绪上的波动。但是在全球金融市场 日益一体化的今天，随着危机愈演愈烈，当前 A 股屡创新高又处于 4700 点的 高位，是否能有信心和能力承受这场情绪波动，还需要看市场的表现。 4、投资建议 基于上述分析，我们认为美国次级贷款危机并不能从基本面和资金面上造 成实质性影响，但在情绪上面可能遭受冲击，如果出现市场非理性的调整，更 应该关注具备基本面支撑和成长性良好的股票，挖掘它们的投资家资，本期我 们推荐宝钢股份、太钢不锈、招商银行、工商银行、万科、香江控股、双鹤药 业、山东高速、中金黄金、赣粤高速十只股票。 个股名称 基本情况 推荐理由 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 16.02 20 买入 14.67% 84.99% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 08PE 1 宝钢股份（600019） 0.74 1 1.2 16.02 13.35 ¾ 钢铁行业并购最大受益者； ¾ 供应链的协同效应明显； ¾ 未来 2－3年业绩年均增长率超过 30％ 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 23.27 30 买入 -0.73% 78.18% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 08PE 2 太钢不锈（000825） 0.91 1.5 2 15.51 11.64 ¾ 中报业绩超预期； ¾ 新项目投产，钢价上涨； ¾ 6月份冷轧不锈钢项目投产将提升下半年业绩。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 36.34 45-50 买入 10.12% 122.13% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 08PE 3 招商银行（600036） 0.48 0.64 0.85 56.78 42.75 ¾ 综合经营能力、长期抗经济周期波动能力强； ¾ 资产质量高，少提拨备可能性大，业绩超预期； ¾ 零售中间业务发展良好，H股价受追捧超 A股， 近期银监会查处无实质影响。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 6.69 -- 增持 7.21% 48.6% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 08PE 4 工商银行 （601398） 0.15 0.22 0.31 30 21.58 ¾ 中间业务高增长； ¾ 有效税率大幅降低。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 33.76 -- 买入 -0.12% 122.69% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 08PE 5 万科 A （000002） 0.49 0.60 0.92 56.27 36.7 ¾ 地产行业领跑者，国内房地产行业集中度提高的 最大受益者； ¾ 规模优势强大，成长性好； 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 27.25 38 买入 -8.37% 493.68% EPS06A EPS07E EPS08E 07PE 07PE 6 香江控股（600162） 0.165 0.35 0.95 77.86 28.68 ¾ 商贸地产龙头，拥有 11家商贸地产开发公司， ¾ 开发面积达 500多万平方米； ¾ 公司将通过增发收购跻身一线房企行列，若收购 ¾ 完成，公司项目储备面积将突破 1000万平米。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 22.29 30 买入 -2.45% 160.61% EPS06A EPS07E EPS08E O7PE 08PE 7 双鹤药业（600062） 0.36 0.60 0.84 37.15 26.54 ¾ 新领导班子方针得到有效实施，三大核心业务收 入占产品收入的比重同期提升了 11.53% ¾ 产品以普药为主，将大幅受益于医改政策； ¾ 近期华润整合旗下医药资产可能成为股价上涨 催化剂。 策略周报 52007年 8月 13日 个股名称 基本情况 推荐理由 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 16.23 22.5 买入 2.72% 91.17% EPS06A EPS07E EPS08E O7PE 08PE 8 赣粤高速 （600269） 0.705 0.850 0.900 19 18 ¾ 各条线路收入增长良好。 ¾ 收到财政补贴 1.29 亿元，确保业绩增长，EPS 增 加 0.09 元左右。 ¾ 因派发认购权证，此对流通股东有利。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 79.77 -- 买入 13.52% 333.33% EPS06A EPS07E EPS08E O7PE 08PE 9 中金黄金 （600489） 0.53 0.95（注入前） 0.98（注入 前） 83.97 81.40 ¾ 金价保持高位景气； ¾ 集团资产注入有望加快进行。 当前价格 目标价 投资评级 上周涨幅 今年涨幅 8.57 12 买入 4.26% 9.61% EPS06A EPS07E EPS08E O7PE 08PE 10 山东高速 （600350） 0.27 0.32 0.42 27 20 ¾ 上半年业绩符合预期。 ¾ 车流量快速回升，通行费增长良好。新转让办法 即将出台，资产收购将可能加速推进。济莱高速 将通车。 资料来源：中信数量化分析系统 二、市场回顾 1．上周行情 大盘股独撑市场，结构性分化明显。上周中标 300指数收于 3834.6点，较 上周上涨 97.02点，涨幅 2.6%。中标 50指数收于 3904.73点，较上周上涨 155.96 点，平均成交量为 2399.86 亿。上周市场结构性分化明显，板块出现一定程度 的轮动，特别是大市值股票，从工商银行、中国银行、宝钢股份到中国平安、 中国人寿、长江电力，都在不同时间发力，支撑指数上涨，但是尽管沪指上周 上涨 4.14%，全部 A股上涨 3.3%，但剔除总市值前十位的股票后，其他股票整 体反而下跌 0.4%，显示出鲜明的结构性分化特征。板块上，银行股相对涨势较 好，特别是工商银行的补涨极大提升了人气，另外收益于汇率和油价波动的航 空股持续上扬，南方航空和上海航空本轮涨幅接近 100%，显示出极的动力。 钢铁板块走势平稳，而房地产板块在经过强劲上涨后有调整要求，部分缺乏业 绩支撑的概念股走势仍较差。 2．市场热点 ¾ 周一：在种种利空消息下,上周五美股再度全面走低,道琼斯大跌 2.1%,纳斯 达克急挫 2.51%。从而拖累周一港股市场跟随大跌,市场再度陷入恐慌之 中。恒生指数低开 410.38 点,盘中低见 21916.7 点,收市报 21936.73 点,跌 601.71点,跌幅达 2.67%,已跌至 50日均线的支撑位置,成交 782.32亿,较上 周五略有放大；国企指数收市报 12266.79点,跌 512.88点,跌幅高达 4.01%。 ¾ 周二：据国家发展和改革委员会 6日介绍,发展改革委办公厅日前发出通知, 要求各地将开展食品价格及相关收费专项检查作为当前的一项政治任务, 严肃查处价格串通、哄抬价格、价格欺诈等三类不正当价格行为。强调对 查出来的乱涨价案件,一经核实,要依法从快从重处理,绝不让违法者在经济 上得到好处。 ¾ 周三：中国人民银行有关负责人昨天表示,定期储蓄存款在原定存期内遇利 率调整,不论调高或调低,均按存单开户日所定利率计付利息,不分段计息。 这位负责人表示,定期储蓄存款在原定存期内全部提前支取和部分提前支 取的部分,均按支取日挂牌公告的活期储蓄利率计息,未提前支取的部分,仍 策略周报 62007年 8月 13日 按原存单所定利率计付利息。 ¾ 周四：在沪深股指连创新高的推动下,昨天两市总市值达到了创纪录的 21.15万亿元,超过了去年我国 21.09万亿元的国内生产总值(GDP)。 这既 是沪深总市值首次超过GDP,同时也意味着我国的证券化率正式超过了100 ％,内地证券市场由此进入一个新的发展阶段。 ¾ 周五：中石油(0857.HK)将召开临时股东会,讨论是否回归 A股。昨日,有市 场人士表示,中石油如回归,可能将于 9月底－10月初在A股挂牌,募集资金 有望超过 510亿元。 3．资金流向 上周 A股市场净流入资金 605亿元，仍维持较强势的资金净流入（前周为 770亿元）。有色金属、钢铁、交运、汽车板块资金净流入额出现大幅上升，其 中有色金属板块上周资金净流入额创出历史新高。房地产和金融板块资金净流 入势头相对较为温和。煤炭、轻工制造、旅游酒店、食品饮料板块资金净流入 额出现大幅减少。 图 6：上周各行业板块相对资金流向（板块资金净流入/板块 A股流通市值） -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 有色金属 钢铁 交通运输 汽车 电子元器件 信息服务 金融 房地产 商业贸易 化工 机械设备 电力 医药生物 建筑建材 家用电器 农林牧渔 信息设备 煤炭 综合 纺织服装 轻工制造 旅游酒店 食品饮料 前5周平均每周相对净流入 前周相对净流入 上周相对净流入 资料来源：wind资讯，中信证券研究部 策略周报 72007年 8月 13日 图 7：累计资金净流入与上证指数 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 4月 3日 4月 9日 4月 13 日 4月 19 日 4月 25 日 5月 8日 5月 14 日 5月 18 日 5月 24 日 5月 30 日 6月 5日 6月 11 日 6月 15 日 6月 21 日 6月 27 日 7月 3日 7月 9日 7月 13 日 7月 19 日 7月 25 日 7月 31 日 8月 6日 8月 10 日 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 累计资金净流入（亿元，左轴） 上证指数（右轴） 资料来源：wind资讯，中信证券研究部 4．技术看盘 上证指数上周上涨 4.14%，沿 5日均线碎步上扬，成交量较前周有所缩小， 从日线图来看，收于 5、10均线之上，领先指标 CCI趋势不明朗，MACD指标 延续上行走势；从周线图来看，已连续 4周收于 5、10周均线之上，领先指标 CCI信号显示向上，MACD交叉向上。整体来看，技术面指标依然给出偏多的 信号，反应了当前市场处于相对强势。短期目标位 5100，支撑位 4335。 图 8：上证指数日线图 资料来源：大智慧 图 9：上证指数周线图 资料来源：大智慧 5．本周展望 市场情绪整体偏弱，结构分化可能继续。尽管本周指数的上行通道完好无 损，但赚了指数不赚钱的二八效应仍明显打击了投资者的积极性，表现为伴随 着指数上扬成交量出现一定萎缩，个股涨少跌多人气不足。从近期市场的影响 因素分析，外围市场深幅调整和对次级债问题的争议不休明显加大 A股市场的 不确定性，而本身对宏观经济的讨论又从“偏快还是过热”转向“通货膨胀再 起”，这些无疑都冲击着原本热情的市场情绪。毕竟从估值上看绝对低估的股 票已经难找，挖掘相对低估品种的机会总是有限，因此基于上周市场多数个股 已经先行展开调整，我们对后市保持谨慎乐观，在指数上结构性分化可能仍旧 能支撑缓慢上行，但个股涨跌难以把握，我们建议注重关注具备安全边际的个 股已回避风险。 策略周报 82007年 8月 13日 三、研究汇总 1．总量研究视角回顾 表 1：本周宏观、策略研究视角回顾 发布日 名称 分析师 主要观点 8.6 策略周报—《中国的 “漂亮 50”，大盘蓝筹 盛宴》 程伟庆、郤峰 陈华良、曲晓兴 5月 30日大跌以来，市场关注的焦点已经转向大盘蓝筹股，我们认为当前的市场行情 与美国 70 年代初“漂亮 50”行情很相似，这波大盘蓝筹行情还能够继续向前延续， 原因主要有以下几个：（1）大盘蓝筹股一般都是业内的龙头公司，以其竞争优势分享 中国经济的成长。（2）大盘蓝筹股有理由获得高于市场平均和行业平均的溢价。（3） 大盘蓝筹股稳定拥有高“人气”。（4）目前大盘蓝筹股的整体市盈率仍较低，且中报 业绩整体表现很好。我们建议投资者近期重点关注大盘蓝筹股，尤其是钢铁、金融、 房地产、医药行业的龙头股。我们重点推荐宝钢股份、太钢不锈、招商银行、民生银 行、万科、香江控股、双鹤药业、中国船舶、中金黄金、西山煤电。 资料来源：中信证券研究部 2．行业研究视角回顾 表 2：本周行业研究视角回顾 发布日 报告名称 分析师 主要观点 8.6 保险业—《行业拐点未现，长期看高一线》 黄华民 保险股这次大幅上涨更多反映了人民币升值对金融服务业的整体正面效应，行业和公司基本面 近期无大改变；中国寿险业的行业拐点还远未来临，未来仍将处于投资资产快速积累和利差益 不断扩大的发展阶段；预定利率上调利于降低单位保费刺激消费，通货膨胀降低了保单准备金 实际成本补贴股东收益。维持中国平安 A 股买入评级，中国人寿 A 股增持评级，两家公司 H 股 买入评级，H 股目标价分别为 90 元和 45元，A 股相应溢价至少在 30%以上。 8.7 电力设备行业—《关注 绩优民营公司，和市场 低估品种》 刘磊 （1）电站设备。统计数据表明上半年发电机、水轮机呈现快速增长势头；锅炉、汽轮机平稳增 长。我们判断电站设备高速增长期已过，未来行业可能趋于 10-15%的平稳增长。（2）输变电设 备。 统计数据表明上半年行业与电网投资保持了同步增长，收入、利润增长速度均在 30-40% 之间。我们预测未来 3 年行业仍能保持 20%左右的需求增长，利润增长速度将超越收入增速仍 保持在 30-40%的水平。电网公司集中招标后国内输变电设备公司市场份额大幅提升。其中特变 电工、天威保变、平高电气、思源电气市场份额较高，垄断优势明显。 “上大压小”初见成效， 有利于平抑电站设备行业周期波动，电站设备行业中的龙头企业如东方电机、上电股份、哈空 调等将明显受益。 8.7 机场行业—《定向增发引致机场股价异动》 马晓立 8月 6日机场股出现普涨并明显超越大盘涨幅，上涨源于定向增发启动，维持行业“中性”评级。 领涨的是深圳机场和白云机场，我们认为该两股上涨均与启动定向增发收购集团资产有关。鉴 于当前机场股价均已基本反映公司基本面，我们维持机场行业“中性”的投资评级。白云机场 下调评级至“增持”，深圳机场投资评级为“持有”，上海机场维持 “买入”评级。 8.8 电力行业—《大机组公司将受益节能调度》 杨治 山、吴 非 8 月 7 日，中国电监会网站公布《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法 （试行）的通知》。对此评论如下：节能调度是国家节能减排大背景下的必然之举，办法的试行 将使得大机组优势进一步体现。此次试行的核心就是将“能耗”和“污染物排放”两项指标作 为调度的主要依据，其与以往不同之处主要体现在对燃煤机组的调度方式上，其影响主要有以 下两点：（1）煤耗成为机组分配负荷的首要考察指标；（2）低排放机组将占有优势。综合以上 两点，我们认为在新的调度方式下单机规模大且具有脱硫、脱硝设施的燃煤机组将占有优势， 而小火电将只能参与剩余份额的竞争，甚至在部分电力供求形势宽松的地区出现小火电“无电 可发”的局面。华能国际等平均单机容量大的行业龙头公司最为受益。 8.9 汽车行业—《融入全球分工，创造中国辉煌》 李春波 从全球汽车制造大国和消费大国的发展历程可以看出，汽车消费大国最终都成为了汽车制造大 国，而且汽车制造业国际竞争力的快速成长期与本国汽车消费的快速成长期高度相关。产业转 移将显著提高中国汽车整车和零部件产业的技术实力和制造能力。中国汽车公司未来将有能力 影响全球汽车产业格局。商用车和大量通用零部件已经奠定良好的发展基础并显示出显著的国 际竞争力，自主品牌和合资公司都将在中国乘用车市场找到长期的增长空间，而国际市场的拓 展将成为未来快速增长的关键因素。国内市场的快速成长和竞争格局的结构性变化，使得价格 竞争退居次要位置，汽车产业利润水平稳中有升。战略、执行力和价值链控制力成为汽车公司 未来发展和投资价值的关键。关注三类公司的投资价值：市场竞争结构稳定、国际市场拓展有 力的零部件和商用车；国内市场份额不断拓展、国际竞争力快速提升的自主品牌轿车；获取国 内结构性变迁机会、有望拓展出口市场的合资公司。维持汽车行业“强于大市”评级。继续推 荐长安汽车、中国重汽、潍柴动力、宇通客车、金龙汽车、海马汽车、一汽夏利、福田汽车、 风帆股份等，维持上海汽车“增持”评级。 策略周报 92007年 8月 13日 发布日 报告名称 分析师 主要观点 8.10 汽车行业—《自主品牌 快速增长，长安福特表 现出色》 李春波 7 月份是乘用车销售周期中的淡季，实际市场销售表现较强，预期下半年轿车市场依然乐观。7 月份乘用车各细分车型销量同比增长均超过 30%。自主品牌轿车地位继续提升。合资品牌轿车 企业中，如我们之前的预期，长安福特表现出色，一汽丰田在卡罗拉推出后市场表现有所改观。 受消费升级和二手车放量等因素影响，经济型轿车的市场地位呈下降态势，汽车消费重心向中 高端车型转移。一汽夏利、吉利汽车、长安铃木等均表现不佳。全年的乘用车市场仍将维持较 快增长，维持行业“强于大市”的评级。维持长安汽车（000625）、海马股份（000572）、一汽 夏利（000927） “买入”评级，维持一汽轿车（000800）、上海汽车（600104）“增持”评级。 8.10 钢铁行业—《出口仍保持较快增长》 周希 增、李 宏亮 今日海关公布快报，7月份钢材出口 594万吨，同比增长 66%，环比下降 42万吨。1-7 月累计 出口钢材 3970 万吨，同比增长 92.2%。7 月份出口钢坯 90 万吨，同比增长 8.4%，环比增长 15 万吨，1-7 月累计出口钢坯 527 万吨，同比增长 33.9%。对此评论如下：钢材出口仍保持较快增 长，前期钢价下跌主要是心理面因素影响，钢材出口增长趋势不可扭转。 资料来源：中信证券研究部 3．个股研究视角回顾 表 3：本周个股研究视角回顾 日期 个股名称 报告性质 报告名称 分析师 EPS06 A EPS07E EPS08 E 当前价格 目标价 评级 8.6 苏泊尔 (002032) 重大事项 《对 SEB 定向 增发获证监会 有条件批准》 胡雅丽 0.58 0.87 1.25 44.8 38-44 中性 主要观点 苏泊尔 8月 3日公告，证监会有条件同意公司向 SEB国际定向发行 4,000万股新股。由于之前市场普遍预期收购可完成、 SEB 将拿到绝对控股权，苏泊尔当前股价包含了该预期。我们认为在目前绝对控股权不可能转移到 SEB、相对控股权 目前仍有不确定性的情况下，预期的破灭短期对股价有一定冲击，但苏泊尔自身发展提速、基本面超出市场预期，可提 高估值支撑股价。无论谁控股，都有动力发展公司，因此中长期苏泊尔的基本面方向依然向好，但发展战略和增长模式 存在不确定性。 8.6 华东医药(000963) 中报点评 《专科用药独 占鳌头，医改助 推业绩增长》 姚杰、贺 菊颖 0.19 0.38 0.47 18.47 22 增持 主要观点： 半年报业绩超出预期，子公司中美华东销售情况良好是公司业绩超出预期的主要因素，医药商业整体趋稳，资产注入值 得期待。我们预测公司 2007－2008 年的 EPS 分别为 0.38元和 0.47 元（暂不考虑杨歧房地产公司的业绩贡献和资产注 入），动态市盈率分别为 49 倍和 39 倍，估值基本合理。考虑到大股东资产注入的预期，我们维持“增持”的评级。 8.7 华新水泥(600801) 中报点评 《内涵式增长 显威力》 潘建平、 颜云飞 0.39 0.85 1.33 23.4 33 买入 主要观点 业绩基本符合预期，内涵式增长显威力。在综合毛利率同比仅上升 0.3 个百分点的情况下，正是近年来公司一直致力的 内部管理集约化和精细化工作进一步呈现出良好效果，三项期间费用率由去年同期的 17.6%降至 15.6%。随着“中部崛 起”战略的深入实施，中部地区高速增长的固定资产投资使得中部区域水泥景气明显趋好。公司紧紧抓住这一良机，05、 06 年公司产能扩张近 100%，在定向增发预计将带来近 10 亿元现金的支持下未来两年公司产能仍将保持年均约 30%的 增速。据悉，公司向豪西盟定向增发经历近一年的漫长等待后，前期已分获商务部和发改委批准，目前正待证监会对修 改后的方案作最后审批，豪西盟正式入驻公司有望很快尘埃落定。 8.7 华微电子(600360) 中报点评 《中报业绩低于 预期不影响长期 判断》 孙胜权 0.51 0.70 1.05 22.99 30 买入 主要观点 公司的收入和净利润都低于我们的预期，但我们并不认为公司短期业绩波动会影响我们对其长期投资价值的判断。上半 年公司业绩增长缓慢一定程度上受到行业淡季的影响，但根据我们的调查，上半年公司半导体业务仍保持快速发展态势， 公司将在下半年表现出更加强劲的增长态势。对外投资封装公司，有助于公司完善自身产业链体系、提高行业地位，从 而获得长期的成长能力。 8.7 斯米克（002162） 新股分析 《致力于拓展中 档市场的高档建 筑陶瓷行业领先 者》 潘建平、 颜云飞 0.18 0.20 0.28 5.08 （发行价） 7.73-8. 4（合理 估值） 首次 主要观点 国内高档建筑陶瓷领域的领先者，在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。06 年公司在高档 市场的销售额排名第二，市场占有率近 16%。中高档建筑陶瓷迎来发展良机，竞争相对缓和。为了扩大规模，降低成本 及进一步完善产品线，公司拟用本次发行募集资金投资新建年产 1500 万平米中档瓷砖项目（目前产能为 1150 万平米， 产能扩张 130%）。项目建成后，将使公司从平稳增长的高档产品市场，进入市场容量更大、销售增长潜力更大的中档产 品市场，进一步促使公司做大做强。 8.7 赣粤高速(600269) 中报点评 《中报符合预期 关注可分离转债 进展》 于军、谢 从军 0.71 0.85 0.90 16.35 22.5 买入 主要观点 中报业绩符合预期。各条线路收入增长良好。收到财政补贴 1.29 亿元，确保业绩增长。拟发行的分离交易可转债不超过人民币 120,000 万元，即不超过 1,200 万张的债券，每张债券的认购人可以获得公司派发的不超过 9 份认股权证， 策略周报 102007年 8月 13日 日期 个股名称 报告性质 报告名称 分析师 EPS06 A EPS07E EPS08 E 当前价格 目标价 评级 即权证总量不超过 1.08 亿份。因派发认购权证，此方案对流通股东有利。公司目前的无限售流通 A 股市值为 86 亿元 左右，据公司目前股价 13.87 元/股测算，流通股东每 1万元将可获配 420－700 元左右的可转债，同时每 10 股将获得 2-5 个认购权证。由于分离交易可转债的价值基本是稳定，附带的认购权证将具有一定价值，因此对流通股东是有利的。 8.8 海油工程(600583) 中报点评 《行业处于上升 周期，产能释放恰 逢其时》 殷孝东 0.96 1.10 1.42 43.61 56 买入 主要观点 海油工程 2007 年中期实现每股收益 0.47 元，符合我们的预期，继续保持稳步增长。中期报告中，除去市场普遍关注 的深水铺管船、浅水铺管船及青岛基地的具体进展情况披露外，30000 吨驳船和 7000 吨起重船的具体投产也详细 披露，公司欲投资 17.24 亿元购买的 7000吨起重船成为新增产能的亮点，有望弥补因深水和浅水铺管船船期推迟而形 成产能缺口。番禺 30－1工程项目的利润未来将逐步计入。行业处于上身周期中 未来继续看好。 8.8 新疆天业(600075) 中报点评 《节能减排推动 业绩增长》 刘旭明、 何玄文 0.48 0.73 0.84 17.5 25.2 买入 主要观点 业绩符合预期。氯碱产品销量增长有限。国家推广节能减排导致氯碱行业成本上升，进而推动产品价格上涨。而新疆天 业“煤电化”一体化模式下，电、电石等原料自给率高，新疆稳定低廉煤价保证集团关联电价优惠稳定。因此公司成本 上升有限，氯碱业务带动整体盈利能力提升。2007 年上半年毛利率同比提高 2.7%至 25.7％。虽然公司氯碱销量增长有 限，但盈利能力提升，以及 2008年集团新配套电厂投产提升现有氯碱装置电自给率（同时也削弱未来可能取消高耗能 优惠电价 0.1 元/度的负面影响）和财务费用下降。预计 2007、2008 年 EPS 分别为 0.73 和 0.84 元。 8.8 国电电力(600795) 中报点评 《开工率高于当 地 煤价效应显 现》 杨治山、 吴非 0.41 0.51 0.60 14.3 15.7 增持 主要观点 中报业绩 0.24 元，符合预期。从公司下属各电厂上半年利用小时变动情况可以看出，其变动情况多好于当地平均水平。 煤价上涨压低公司毛利率水平。公司目前合同煤占比逾 70%，受年初价格并轨以及近期山西征收“一金两费”影响，上 半年标煤单价上涨 22.3元/吨（5～6 月上涨较快），由于基数较低，涨幅达 7%，影响上半年公司毛利率降至 22.4%（2 季 度毛利率同比下降 2 个百分点）。为此，预计未来年度业绩将略低于我们之前预期约 10%。小火电关闭短期尚无影响。 8.8 西山煤电(000983) 中报点评 《稀缺体现价值》 王野、皮 舜 0.80 0.97 1.29 43.58 -- 买入 主要观点 公司业绩符合我们预期，高于市场预期。公司业绩增长来源于量价齐升。2007 年 1-6 月份综合煤价 416.04 元/吨，同 比增长 2.53%。由于价格增长覆盖成本增长，煤炭综合毛利率同比增长 1.46 个百分点，达到 41.77%。其中，洗精煤受 益于价格调整，毛利率提高 4.68 个百分点。由于公司焦煤品种稀缺性，在需求带动下，焦煤在年初合同煤价调整基础 上，焦煤仍然实现价格上调，达到 615 元/吨。公司兴县矿区规划批复和岢瓦铁路预计在 2008 年二季度通车，能够有 效释放原煤产能和提高吨煤毛利率。 8.8 东阿阿胶(000423) 中报点评 《阿胶系列快速 增长，看好长期发 展价值》 姚杰、贺 菊颖 0.29 0.42 0.54 33.44 40 买入 主要观点 中报业绩基本符合预期。上半年阿胶及阿胶系列产品实现主营收入 4.3 亿元，占公司总收入的 73.83%，同比增长 36.95%。 分季度来看，阿胶系列在一、二季度分别同比增长 50％和 22％左右，在并非旺季的两个季度能够达到这样的增长速度 已是难能可贵，我们分析公司强化终端营销的策略产生了非常大的正面作用。阿胶系列产品提价拉动毛利率大幅提升。 认股权证项目和股权激励均在进展当中。考虑到公司权证发行的审批速度，我们判断公司发行认股权证可能要等到今年 四季度；而股权激励方案的策划和上报在积极进展之中。这两个因素将是下半年公司股价的重要催化剂。 8.9 中天科技(600522) 中报点评 《收入增长超出 预期，管理水平提 升明显》 张兵、何 彬 0.13 0.31 0.50 13.1 16 买入 主要观点 中报业绩基本符合此前预期。毛利率下降速度偏快，但继续下滑空间有限。公司成本控制力提升明显。中报良好业绩预 示公司将保持高速增长。预计公司光纤产能和出货量在 07 年内翻番，而射频电缆满负荷生产可实现销售收入 3 亿元， 海缆产品 07 年实现盈亏平衡而 08 年有望盈利，同时电力线缆的高速增长也是公司利润增长的主要来源。 8.9 民丰特纸 (600235) 调研简报 《主业拐点未 现，地产蹊径待 辟》 许骏 0.0226 0.04 0.08 7.43 -- 首次 主要观点 主业乏善可陈，卷烟纸独撑大局；集团股东变更，地产蹊径待辟；卷烟纸难见成长；主业拐点依赖于新纸机的转产。不 考虑新纸机的转产，我们预测公司造纸主业 07 和 08 年的 EPS 分别为 0.04 元和 0.08 元，动态市盈率偏高，已经部分 反映了厂房搬迁的补偿或地产开发的收益。由于公司基本面未来存在重大变化的可能，我们对公司暂不评级，建议投资 者关注。我们后续将密切跟踪公司基本面的变化，及时推出跟踪报告 8.9 工商银行（601398） 重大事项 《升值背景下， 相对便宜又好 的大银行工行 似乎是必然选 择》 杨青丽 0.15 0.19 0.22 6.37 -- 增持 主要观点： 工商银行接近涨停。自年初令全球瞩目之后，再次成为市场谈资。据称，工商银行已经成为全球第四大市值公司，前三 位是埃克森、通用、微软。对此点评如下：所谓的升值背景下，相对便宜又好的大银行工行似乎是必然选择。当前的银 行股投资策略，还是强于大市。个股选择，我们认为，可以重点关注最优质银行和最便宜银行。前者如招商银行、后者 如工商银行、华夏银行、民生银行、中国银行。其它银行仍然可以增持或持有。 策略周报 112007年 8月 13日 日期 个股名称 报告性质 报告名称 分析师 EPS06 A EPS07E EPS08 E 当前价格 目标价 评级 8.9 山西汾酒(600809) 中报点评 《产品结构调 整值得期待》 许彪、薄 官辉、毛 长青 0.60 0.95 1.22 38 45 买入 主要观点 公司中期业绩增速低于预期。提价和产品结构调整带动毛利率同比提高 4.88 个百分点，公司主动控制低价位产品销量 是销售收入增速低于预期的主要原因。此外，营业费用同比增长 92％，主要是公司在中央台投入广告比较大，而且本 年度为了调整产品结构，公司促销力度较大的原因，我们认为这反映了公司销售的进取精神，是合理的。 8.9 武钢股份(600005) 中报点评 《硅钢促业绩增 长》 周希增、 李宏亮 0.50 0.90 1.20 14.23 18 买入 主要观点 利润同比大幅增长，略超过我们的预期。硅钢仍是公司的主要盈利点，冷轧产品盈利能力有待提高。公司未来成长性好， 随着 1580 热轧、三冷轧、三硅钢、CSP、高速重轨万能轧机等产能在 2007 年末到 2008 年陆续投产，公司的产能将由 目前的 1100 万吨提高到 1800 万吨，增加的产品主要是硅钢、冷轧薄板和涂镀板等高附加值产品。武钢集团加快兼并 重组步伐。8 月 1 日，武钢集团和昆钢集团签署战略重组框架；之前武钢集团与广西自治区政府签署《武钢与柳 钢联合重组协议书》。虽然目前并不涉及武钢股份，但是考虑到同业竞争，不排除未来注入武钢股份的可能性。 8.9 三鑫股份（002163） 新股分析 《受益于建筑节 能趋势的，一体化 建筑幕墙公司》 潘建平、 颜云飞 0.28 0.38 0.56 8.15 （发行价） 12.9-14 .6（合理 估值） 首次 主要观点 公司是国内领先的幕墙工程服务商。公司是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品（含部分建筑深加工玻璃） 生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙工程公司。公司的经营规模和市场占有率已连续多年位居国内建筑幕墙行业 前三名。幕墙行业受益于建筑节能大趋势。在节能减排、循环经济、建设节约型社会等已经上升到国家发展战略高度的 情况下，节能建筑已经成为未来建筑业最主要的发展趋势，节能建筑玻璃及幕墙制品前景广阔。近年来公司通过本次发 行募集资金公司进入 LOW-E 玻璃领域，并扩展原有建筑深加工玻璃及幕墙制品产能，以延伸公司的业务链。我们认为 一体化转型带来的协同效应能有效提升公司竞争力，降低公司业务风险。 8.10 中国联通(600050) 跟踪报告 《规模效应将主 导盈利增长》 张兵、何 彬 0.17 0.22 0.27 6.96 8.4 买入 主要观点 由于国内的牌照 3G 迟迟没有发出来，居民的电信消费支出在不断增长，中国移动也在专注于其 TD-SCDMA 建设，中 国联通目前正处于其发展的有利时期。从发展的序列阶段看，中国联通将逐步摆脱其增长的困惑期。用户的增长将体现 为业绩的较快增长。电信规模效应的基本特征是边际收入对应更高的边际利润。虽然中国联通的净利润一直处于爬行阶 段，但我们判断，中国联通将进入规模效应引致的业绩较快增长阶段：持续快速增长的用户产生的边际收入，及原有客 户电信消费支出的增长，将推动净利润的较快增长。 8.10 龙元建设(600491) 中报点评 《公开增发稳步 推进，“三三战略” 成效初显》 潘建平、 颜云飞 0.41 0.51 0.64 12.34 16 买入 主要观点 业绩基本符合预期。公开增发正稳步推进。公司已公告的公开增发 6000 万股计划正在进行中，已经过股东大会批准。 本次增发的募集项目（水泥生产线、建筑幕墙项目、补充运营资金）均服务于公司“一体化”转型的长期战略，虽然短 期摊薄业绩 15%左右，但对公司的长期影响正面。 “三三战略”成效初显。公司上半年新承接业务 45