影响我国新股超额收益率的实证研究

重庆大学学报(杜舍科学版) 2002年第 8卷第 2期 JOURNAL OF CHONCQLNG MⅥ SⅡY(S Sekac~Edifi~)Vd．8 1"40 2 2002 31 影响我国新股超额收益率的实证研究 黄新建，张宗益 (重庆大学 工商管理学院，重庆 4OOO44) 搏要：畚文研究了1999年12月一2001年6月在中国证券市场首次套开发行股票的新股超额收益率，发现我国首次套开 发行股票中存在较高的超额收益率。其影响因素包括公司规模、，^＼开发行股票数量、肢畚可流通比率、新硬发行市盈率、新股 中茎率、新股发行价．但这些因素的解释能力不强。 关键词：首次，^＼开发行肫票；超额收益率；回归 中里分类号：F830．9 文献标识由：A 文章编号：1∞s-5831f2002)02．0∞1—03 An Empirical Study on Abnormal Return ofInitial Public Offerings in China HUANG陆 j-岫 ，ZHANG Z,m~yi (C．d2ege ofBtz~ess n ，凸 明 嘶 ， sq 棚D ，C．／d．'ta) Albawsd：This paper$txldi~ ab．ormal return t☆ of inidtd ic 耐 between December 1999 to June 2001 in Chineee tecundes markets．Abnormal啤hⅡn r劬e of in~．tial p~laio j influenced by erI【e p se sc e，quantity of initial p~laio f “铲．rate~4"circuI~n$ b，P／M ofinitial p 曲 andi ui口g ，but崎 are onlyIm~ided expMmble ． KeywOrds：~tial puh c di'erings；a~,onnal return rate；regremive analysis 按照市场有效性假说，首次公开发行股票(initial pu c 胡 ir ，mO)不存在超额收益率，因为逐利行为和套利行为 会使超额收益消失 而我国新股上市首日就获得动辑百分之 几十，甚至百分之几百的超额收益率，这直接导致了巨额资盒 屯驻于一级市场，宝钢股份和民生银行上市时副除无效申购 还吸引了5 000亿元的巨资参与就是明证 股份公司首次公 开发行股票存在超额收益率在西方发达国家证券市场也是 一 个普遍现象，Iblx~on视之为证券发行中的“连 。 一 、首次公开发行股票fmo}存在超额收益辜的理论解释 Rock(t9s6)认为，在 哟 时投资者中存在信息不对称，即 投资者中存在掌握信息的投资者( 加 )和没有掌握信息 ( n砷|)的投资者。如果发行价格过高，拥有信息的投资 者将不会去申购，而只有缺乏信息的投资者申购，其投资回报 率将系统性地低于正常收益水平，且有可能造成申购不足，如 果低价发行，拥有信息的投资者将申购，申购量将高于发行 量，因此应按比例发行。缺乏信息的投资者将获得更多的以 高估价格发行的股票和较少的以低价发行的股票，没有掌握 毹息的投资者将面临“中签者的诅咒( 删 ’e cLl】鼬)” 缺乏 信息的投资者将会预计到这种状况，因此他们仅仅申胸那些 低于其预期市场价格的股票。可见新股发行者为了嗳引那些 没有掌握信息(或掌握较少信息)的投资者参与申购股票．必 须低价发行，否则将导致新股发行的失败，可见新股申购必然 存在超额收益率。 Benvet~ste and Wilhelm(199"／)运用Rock理论构造了一个博 奔模型，证实采取低价发行是最优选择。(1)假设发行人发行 0股股票，其目标是期望发行额最大；(2)股票的真正价值是 或者 eL，其可能性分别为0．5；(3)市场上存在两类投资者． 拥有信息的机构投资者，其对该股票的最大需求D．=Q；无信 息的个人投资者，其最大需求 D Q，新股接比例销售；(7) 如果 ：n．在这种情况下有信息的机构投资者必然不参与 收稿日期：2001．10-15 基盒项目：簋川I良一基金资助项目 作者简介：黄薪建(1972一)，男．江西人，重庆大学工商管理学院博士研究生．主要从事经济金融与企业理财研究 维普资讯 http://www.cqvip.com 32 重庆大学学报(杜会科学版) 20O2年第 8卷第2期 申购，只有无信息舶个人投资者参与申购，因此总申购量 = D {r8)考虑个人投资者参与约束条件和发行人目标函数及其 约束条件后，可知发行价格P≤旦旦 ： 旦 ；而合理 的发行价格应为P*： l旦 ；显然 P(P· ， 即发行价格必 然低估。 二、笔者的研究方法、样本数据、总体研究结果 (1)超额收益率 ARR(Abaomud Return Rate)的计算．超额 收益率定义为： ARR ． 胁 ． 1 ～ 丹 1 ． 。 1．t — Index — P 1． 。 一 Index1 ．。 式中：ARR 是第 种新股第t交易日超额收益率，ARR 是第 i种新股上市首日超额收益率；Pr／ce 为第 i种新股第t交易 日收盘价 ．Pr／cei．。为第 种新股发行价；Index 为第 种新股 第 t交易 日综合股价收盘指数，lndex 为第 种新股发行 日 综合股价收盘指数(上证综合指数或深证股价练合指数)； D ． ．为第 种新股第 l交易 日与股票发行 日之间的时间间 隔，Day =0，一年取 365日{r取一年期定期存款利率为 2．25％ 。 (2)数据来源及分析：本文以 1999年 l2月至 2001年 6月 我国首次公开发行的并且在上海证券交易所或深圳证券交 易所上市交易的A股。所有的数据资料来源于《中国证券期 货周刊》、《中国证券报》和<上海证券报》。总样本为 195家， 其中上海14-3家，深圳52家。 (3)超额收益率总体情况：我国新股上市首日平均超额收 益率较大，国外成熟市场大致在20％左右，而我国沪深两个 证券市场新股上市首日的超额收益率平均达到 146 47％，最 大值为476．96％。 三、影响我国新股超额收益率的分折 (一)上市地 我国存在深圳和上海两个股票市场，由于两个市场都处 于相同的经济环境和法律环境，因此上市地的不同不应该影 响新股超额收益率。本文采用虚拟变量的方法检验上市地 (上海取 1，深圳取O)与新股超额收益率是否相关。实证结果 如下 ： ARR=1．446+0．108×(上市地) (11．4．1) (0．719) =0 003，F检验：F=0．517；显著性水平为 0．4-73。 显然，实证结果

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鹏，新般超额收益率与上市地无关。 (=)套司规模 按照囚徒困境理论，相对于小公司，大公司更受到公众注 意和政府的严密监管，投资者与公司内部的信息不对称程度， 大公司要比小公司低，损害股东权益的可能性及相应的风险 也较低。因此，大公司发行股票时可以以较高的价格发行，从 而导致相对低的超额收益率。 本文把公司按照其总股本 (Tstock)(万股)进行回归分 析 ，其结果为： A删 = 1．621 O．~000403Tstook (21．121) (一2 514) R =0．040，F检验：F=6．319；显著性水平为0．013 从线性回归看，总股本(珊。 )系数为负值，表明公司规 模越大，其肿 时超额收益率越低，这与我们上面的分析一 致，但用线性回归的解释能力较低，只有4％。 (三)奢开发行股票数量，即发抒流通股数量 (山 ) 把股票分为流通股和非流通股是我国资本市场的一个重 要特点。按照经济学的基本原则，流通股发行越多，其供应越 充足．相应的其超额收益率就越低。分析结果如下： ARR ：2 277642—1 23×10 Astock (15 424) (一5 618) R =0．17386，F检验 ：F=31．57{显著性水平为 0．000。 流通般(^_伽 )的系数为负值，且通过检验。表明发行 的流通股与超额收益率负相关，即发行流通股越多，其Ⅱlo时 的超额收益率越低，这与上面的分析一致。 (四)股本可流通比率 (P,stock) 我国股票分为可以流通的社会公众股和不能流通的国家 股和法人股，其中流通股大致占 1／3。在 肿 时．尽管有许多 证券投资基金等大机构可能获得申购到大量的股票，但是相 对于国家股股东和法人股股东而言，他们仍然处于小股东地 位。而大股东往往容易忽视甚至侵害小股东的利益，我国上 市公司的大股东往往还有政府的影子，其追求的目标与流通 股股东的目标经常不一致。因此，对于流通股占总股本越低 的公司，其发行价格也越低，超额收益率就越高，即股本可流 通比率(置 与超额收益率(懈 )呈负相关。回归分析结 果如下 ： ARR = 1．737P,s~ k+0 973 (2．077) (3．559) = 0．028，F检验：F=4-316；显著性水平为0．039。 (五)发行日与上市日的时间间隔(T／meo) 上市间隔时间过长可能意味着证券监管机构对其上市条 件认同度较低。由于在发行股票的时候，投资者并不清楚股 票上市日，投资者把过去市场的平均间隔时间作为该股票的 上市间隔时间。因此如果实际间隔时间超过了预期，则新股 超额收益率将降低，反之则升高。因此新股超额收益率与上 市间隔时间负相关。实证结果如下： ARR = 1．4-39+1．120Timeo (13．766) (1．051) = 0．007，F检验：F=I．105；显著性水平为 0．295。 显然，发行日与上市日时间间隔对新股超额收益率的影 响不显著。其原因：(1)由于选取的样本 ，它们的间隔时间都 不长，平均间隔时间只有 27．4日，而少于 砷 天的占 95 4％， 少于30天的占75．7％。在这么短的时间里，我们在计算 ARR 时又考虑了资金的时间价值；(2)平均时间只有27天，在这／厶 短的时间里，可变因素较少，多数都能预测到，其风险较低，因 此就不能产生相应的超额收益率 在国外的大量实证研究也 维普资讯 http://www.cqvip.com 黄新建．等 影口向我国新股超额收益率的实证研究 33 表明，如果间隔时间在 2个月以内，其对新股超额收益率影响 不显著。 (六)每股收益(ESP) 每股收益是影响发行许格和股价的重要因素，是评价上 市公司经营能力的主要指标。本文分别用发行前一年度的每 股收益(EPS。)和预期本年度的每股收益(EPS )来检测其与 新股超额收益率(脚 )的关系。相关结果如下： ARR = 1 5978—0．22602EPS (8 14) (一0．4O6) ： 0．0011，F检验：F=0．165；显著性水平为0．6856。 显然，发行前一年度的每股收益(EPS。)对新股超额收益 率影响不显著。实证中还发现预期每股收益(EPS2)和预期每 股收益增长率(胁 啪)对新股超额收益率影响都不显著 (七)新股发行市盈率 市盈率是衡量股票价格的重要指标，计算市盈率时由于 选取的每股税后利润(Ⅱs)的不 同，有两种常见计算方法。 — 是以发行前一年度的每股税后利润计算 (市盈率 I， s 。)，二是以招股说明书预测的当年每股税后利润计算(市 盈率 Ⅱ 2，又称为预期市盈率)。一般说来，发行市盈率高的 公司，其发行价格相对较高，因此其新股超额收益率就低，即 市盈率与超额收益率负相关。实证结果如下： ARR：1 954324—0．01577~Sfl- (13．151) (一3．231) R2： O ．065，F检验：，=10．43843；显著性水平为0．0015。 实证中发现预期市盈率与新股超额收益率也有相似的 结论。可见，发行市盈率与新股超额收益率存在一定的负相 关。但无论是市盈率I，还是市盈率Ⅱ，其解释能力均显不 足．仅达到6％左右。 (^ )新股中签率 Rate 我国新股的中签率较低，研究中的样本的新股中签率平 均为0．504％，高于 1％的仅仅占样本的12．5％。一般说来，中 签率越低 ，新股超额收益率越高，即中签率与新股超额收益率 呈负相关。 ARR = 1．80214—0．5542Rate (22．497) (一5．459) R =0．166，F检验：，=29．803；显著性水平为 0．0000。 实证结果表明：中签率与新股超额收益率呈负相关，与分 析一致，但是解释能力只有 17％。笔者采用非线性模型进行 回归，发现乘幂曲线模型和指数方程模型模拟效果较好，达到 31％，基本结论与线性模型一致。 (九)新股发行竹 (Pr／ce~) 目前我国上市公司股票的面值均为 1元 ，采用溢价发行。 发行价格越高，新股的超额收益率则应该越低 ，即发行价与新 股超额收益率负相关。实证结果如下： A勰 = 2 0572—0．1364162Pr／ceo (11．383) (一3．17) R =0．0628，F检验：，=10 52；显著性水平为0．0018。 四、结束语 本文以我国 1999年 12月—2001年6月的IPO为样本，对 影响我国新股超额收益率的因素进行了实证分析。得出如下 结论： 第一，我国首次公开发行股票存在较高的超额收益率，沪 深两个市场新股上市首日平均超额收益率为 146．47％，最大 值为476．96％。 第二。公司规模、公开发行股票数量、股本可流通比率、新 股发行市盈率、新股发行价和中签率，与新股超额收益率负相 关；但除中签率外其他因素的解释能力较弱。 第三，发行日与上市 日的时间间隔对新股超额收益率的 影响不显著，此外无论发行前一年度的每股收益，还是预期每 股收益和预期每股收益增长率对新股超额收益率的影响都不 显著。 参考文献： [1]cliffc~lW SMITH，Jr．kw Battking andthe Ⅱ Acqmsiti~a PI嗍 [J]Journal F'mandalⅡH删n妇．1986，15(3)：3—29 [2]BaM ，David P．A model the delmad far invt~m,tt banking BiTlg and dlstributi~ct c曙h new issnes[J]．h1JTd 0f Finance．1982， (37)：966—976 [3]用正庆 证券市场导ee[M]北京：中国盘舡出版社，1998 [4]R础 ，Kevin Why newissu~are 1．p d[J]．Journal FimmdalE- ∞t ∞，1986，(19)：209—281． 维普资讯 http://www.cqvip.com