日本应对日元升值的绩效分析

日本应对日元升值 的绩效 * 【摘 要】 1985年广场后， 日元开始急剧升值。 日元升值不仅对日本经济带来了一定的冲击， 而 且进一步吹大了当时日本经济的泡沫成分。 日本政府忽视泡沫经济的存在， 一味采取扩张的政策， 希望 以此应对日元升值对国内经济的不良扰动。 本文尝试从经济发展战略、 宏观经济政策和微观经济主体三 个层面剖析日本采取的日元升值破解的绩效， 结果表明， 短期起到了一定成效， 长期内效果较差， 不但未能解决日美贸易不平衡问， 反而为日本经济留下了后患无穷的泡沫经济。 【关键词】 日元升值 绩效分析 理性泡沫模型 王厚双 于玲玲 辽宁大学经济学院 1985年广场协议后， 日元的急剧升值不仅对 日本经济带来了冲击， 而且进一步吹大了日本经 济业已存在的泡沫。 然而， 日本政府却忽略了泡 沫经济的存在及其发展对日本经济的发展可能带 来的严重危害， 一味地继续采取扩张的经济政策， 希望以此来应对日元升值对国内经济发展的不良 扰动。 由于应对对策的失误， 日本既没有能够有 效地抑制日元升值对国内经济发展的不良扰动， 也没有有效地校正对外经贸关系发展的不平衡状 态， 反而最终导致了日本泡沫经济的崩溃， 使日 本经济的发展 “失去了十年”， 甚至是 “失去了二 十年”。 日元升值给日本经济发展所带来的教训极 为深刻， 这对正处于人民币升值进程之中的、 某 些经济领域也已存在一定泡沫风险的中国经济的 发展具有重要的警示作用。 一、 日元升值概述 （一） 日元大幅度升值的历程 1985年 9 月广场协议后， 日元兑美元在一年 多的时间里急剧升值了约 33％。 1987 年到 1995 年， 日元继续呈现升值的态势， 1995 年 4 月为 1 美元＝79．75 日元， 创下了日元兑美元升值的最高 记录。 1995 年中期开始， 日元兑美元汇率由升转 跌， 1998年 6月跌至 1美元＝145日元。 1999 年日 元又升值到 1 美元＝102 日元， 2000 年和 2001 年 略微贬值。 （二） 日元升值的原因 日元升值不是偶然的， 它是由以下因素引起的： 1．日本经济的崛起 二战后， 日本确立了 “贸易立国” 的经济发 展战略 ， 经济得以快速增长 ， 年均增长率达到 10％。 20 世纪 80 年代上半期， 日本已成为世界第 二大经济体， 日元已成为世界第三大储备货币 。 1985 年日本 GDP 占美国 GDP 的比重达到 32％， 各国外汇储备总额中日元所占比重达到 8％。 日本 经济实力的不断增强、 对外贸易顺差的持续扩大、 日本研究·2011 年第 3 期 经济研究· *本文是教育部重大攻关课题 《东北亚区域合作与我国东北亚地区对外开发研究》 阶段性研究成果， （项目批准号： 11JZD050）。 10 日本研究·2011 年第 3 期 日本应对日元升值的绩效分析· 日元资产需求的不断上升， 都在客观上对日元升 值形成内在压力。 2． 日美巨大的贸易不平衡 据统计， 20世纪 60年代后半期日本对外贸易 的年平均顺差为 20多亿美元； 70 年代前半期增至 50亿美元以上； 80 年代中期达到 500 亿美元。 在 日本对外贸易顺差中， 美国是其最主要的来源国。 从 20 世纪 70 年代开始， 美国经常项目一直处于 逆差状态。 80年代后， 经常项目逆差进一步扩大， 在 1986－1987 年更是达到占其 GNP3％的历史高 度。 日本咄咄逼人的出口攻势， 致使其对外经济 不平衡问题日趋突出。 尽管日本采取种种缓和摩 擦的措施， 但这些措施对解决国际经济不平衡问 题似乎未产生任何实质性的影响。 于是， 1985 年 9月， 美、 日、 英、 法、 联邦德国的财政部长和中 央银行行长在纽约广场饭店举行会议， 达成一揽 子协议， 史称 “广场协议”。 广场协议后， 日元步 入快速升值的轨道。 （三） 日元升值对日本经济的影响 1．加入汇率因素的理性泡沫模型 日元升值到底对日本经济产生怎样的影响？ 本文借鉴 Blanchard 和 Watson 1982 年构造的理性 泡沫模型 〔该模型基于理性预期理论 （Muth， 1961 ）〕， 并在该模型的基础上增加汇率变量构建 新的理性泡沫模型， 以分析汇率变化对泡沫经济 的影响。 回顾日本泡沫经济发展历程， 我们可以 发现泡沫经济的一个关键特征是资产价格急剧上 涨， 以至于严重背离正常水平。 因此， 本文构建 的加入汇率变量的理性泡沫模型， 也将以资产泡 沫为中心进行考察。 令 rt表示第 t期风险资产的收益率， 则 rt可以 用如下等式来表示： rt= pt+1-ptpt + dtpt （1） 其中， pt+1-pt pt 表示因资产价格变化形成的收 益率， 当其取负值时表示损失率， dt pt 表示资产的 基本收益率， 如股票价格的股息收益率。 假定风 险资产投资者具有理性预期， 则以 t期之前的所有 信息集 ψt为条件， 对 （1） 式取条件期望， 可得风 险资产的理性预期收益率： E [rt|ψt] = E [pt+1|ψt] -ptpt + dtpt （2） 进一步假定风险资产的理性预期收益率是一 个不随时间变化的常数， 并且风险资产的投资者 具有风险中性的特征， 则投资者会在风险资产和 无风险资产两种投资决策之间进行选择以实现投 资收益最大化， 决策的结果会导致风险资产的理 性预期收益率与无风险资产的收益率相等。 通常 用利率 r 来表示无风险资产的收益率， 则该假定 意味着 E [rt|ψt] ＝r。 由此可得： pt= 11+r E [pt+1|ψt] + dt 1+r （3） 根据迭代期望定律 R {E [y|ψ1] |ψ2} =E [y|ψ2] （其中 ψ1勐ψ2， 对 （3） 式取 t＋1 期在信息集 ψt 条 件下的条件期望， 再重新代入 （3） 式， 以此类 推， 反复迭代进行求解， 可得： pt= 1（1+r）T+1 E [pt+T+1|ψt]+ T t = 0 Σ 1（1+r）i E [ dt+1 1+r |ψt] （4） 因为 1 1+r ＜1 ， 所以有 lim T→∞ 1 （1+r）T+1 E[pt+T+1|ψt]=0 ， 此时可得带有理性预期的一阶差分方程 （3） 式的 特解： p*t= ∞ t = 0 Σ 1（1+r）T+1 E[ dt+1 1+r |ψt]=0 （5） 进一步令 （3） 式的一般解为 pt=p*t+p軌t， 其中 p軌 t 为其它任意解。 对第 t＋1 期的一般解以信息集 ψt 为条件取条件期望， 可得： E [pt+1|ψt] =E [p*t+1|ψt] +E [p軌t+1|ψt] （6） 把一般解 pt=p*t+p軌t和 （6） 式代入 （3） 式， 可 得： p軌t= 11+r E [p 軌 t+1|ψt] （7） 该任意解可以用一个鞅过程来表示。 设随机 过程 M 为任意鞅 ， 满足对于任意时刻 t， 有 E Mt軌 軌＜∞ 且 E [Mt+1|ψt] =Mt。 令p軌 t=（1+r）rMt 利用 鞅的性质 E [Mt+1|ψt] =Mt， 可得： p軌t=（1+r）rMt=（1+r）rE[Mt+1|ψt] 11+r E[ （1+r）t+1Mt+1|ψ] 1 1+r E[p 軌 t+1|ψt] （8） 11 日本研究·2011 年第 3 期 日本应对日元升值的绩效分析· 第 （8） 式表明， 可以用带任意鞅 M 的鞅过程 p軌 t=（1+r）rMt 来代替 （7） 式。 于是， 第 （3） 式的 一般解可表示为： pt= ∞ t = 0 Σ 1（1+r）i E[ dt+1 1+r |ψt]+ （1+r）iMt （9） 其中， Bubble=（1+r）iMt 为该风险资产的泡沫 成分， 因为我们所研究的带泡沫的风险资产价格 通常要高于其不含泡沫时的基本价格， 因此， 当 资产价格存在泡沫时， 这里的鞅就会满足条件 Mt＞ 0， 而 Mt≤0 时资产价格是不存在泡沫的。 下面我们继续分析汇率变化对资产泡沫的定 性影响。 进一步假定资本可以完全流动， 对于当 时正在大力推行金融自由化的日本而言， 这个假 定具有相当的合理性。 根据抵补的利率平价条件， 有： 1+rh= et+1et （1+rf） （10） 其中， rh和 rf分别为国内外利率， et为用直接 标价法表示的第 t 期汇率， et+1是第 t＋1 期的远期 汇率。 因为， r=rh， 所以可得包含汇率变量的资产 泡沫方程： Bubble=（ et+1et ）t（1+rf）tMt （11） Bubble对 et求一阶和二阶偏导数， 可得： 坠Bubble 坠et =-t（et）-t-1（et+1）t（1+rf）tMt＜0 （12） 坠2Bubble 坠e2t =t（t+1）（et）-t-2（et+1）t（1+rf）tMt＞0 （13） 显然， 如果资产泡沫存在 （Mt＞0）， 汇率 et变 小， 即本币升值时， 会扩大资产泡沫， 而且扩大 的幅度会随着汇率 et不断变小而逐渐增加； 同理， 当汇率 et变大， 即本币贬值时， 会缩小资产泡沫， 但是资产泡沫的缩小幅度会随着汇率 et 的不断增 大而逐渐减少。 2．日元升值对日本经济的影响路径 从理论上说， 一国货币大幅度升值之后， 首 先受到冲击的是出口部门， 进而从贸易部门传递 到非贸易部门， 从而影响经济增长。 日元升值对 日本宏观经济的影响是一个复杂的过程， 其主要 的影响途径可以用图 1来表示。 日元升值后， 一方面导致日本国内出现严重 的流动性过剩， 另一方面导致生产性投资收益下 降， 生产性投资减少。 这两种效应共同导致过剩 的流动性涌入资本市场， 又恰逢当时日本推行金 融自由化。 于是， 我们看到在 “广场协议” 签订 以后的 4 年里， 日经指数以年均 28．82％的水平递 增 ， 日本东京都的住宅用地的市场价格以年均 31．48％的水平递增 ， 而同一时期 ， 日本的名义 GDP的年均增长率仅为 5％左右。 日本的泡沫经济 逐渐形成并日益膨胀， 而 20 世纪 90 年代泡沫经 济破裂则实质上重创了日本经济。 图 1： 日元升值对日本宏观经济的影响路径 图 2： 日本股票价格和土地价格变动情况 资料来源： 中国国务院发展研究中心官方网站。 本文认为， 日元升值对日本经济造成的短期 影响并不大。 但是， 日本在应对日元升值过程中 未能对伴随日元升值而来的泡沫经济采取及时有 效措施， 并放任其发展， 才是导致 90 年代日本经 济陷入长期萧条的罪魁祸首。 二、 日本应对日元升值的措施 1985 年广场协议后， 日本政府采用了一系列 措施应对日元升值带来的冲击和影响。 概略而言， 日本政府应对日元升值的举措主要有以下几方面： （一） 从经济发展战略层面： 提出转变 “贸易 立国” 为 “扩大内需” 的经济发展战略 二战后日本确立的 “贸易立国” 经济发展战 略取得了巨大的经济成就。 到 20 世纪 70 年代中 12 日本研究·2011 年第 3 期 日本应对日元升值的绩效分析· 期， 日本经济成功地完成了 “追赶” 任务， 经济 实力跃居发达资本主义国家第二位。 这为日本转 变经济发展战略提供了内部经济条件。 到 20 世纪 80年代中期， 日本所面临的外部环境发生了转变， 形势日益严峻： 一方面日本与主要贸易伙伴国的 贸易摩擦日益激化； 另一方面， 1985 年 9 月广场 协议签订后， 日元急剧攀升， 从根本上动摇了贸 易立国战略的基础， 也极大暴露了贸易立国战略 极端依赖国际市场的弊端， 在此背景下， 日本决 定将发展战略从 “贸易立国” 转向 “扩大内需”。 广场协议成为了日本转变经济发展战略的转折点。 日本政府为了扩大内需， 编制大型预算， 还 采取了一系列鼓励民间投资和刺激社会消费、 促 进进口的对策。 这些对策初期也取得了一些成效， 据统计， 1981年到 1985年经济增长中外需贡献率 分别为 1．2， 0．5， 1．6， 1．2 和 0．8， 1986 年到 1990 年的这一数值则分别降为－1．0， －0．9， －1．1．－0．7 和 0．1； 1981 年到 1985 年经济增长中内需贡献率为 2．1， 2．7， 2．1， 3．9 和 3．7， 1986 到 1990 年的这一 数据分别上升为 3．9， 5．8， 7．0， 5．5 和 5．6。 但是， 从最终的政策效果来看， “扩大内需” 战略是不成 功的， 它既未实现对外贸易平衡的政策目标 （见图 3）， 也未能化解当时已经高度积累的 “泡沫经济” 成分， 最终泡沫经济形成， 泡沫经济崩溃后， 日本 陷入了 90年代的长期经济萧条 （见图 4）。 图 3： 美国与日本贸易账户变动的对比 （1985－1989年） 资料来源： 日本政府经济社会研究所， 内阁府。 图 4： 日本 GDP 增长率变化情况 （1981－2001 年） 资料来源： 日本政府经济社会研究所报告， 内阁府。 （二） 从宏观经济政策层面： 采取宽松的财政 政策与货币政策组合 1985 年广场协议后， 面对日元大幅升值， 日 本政府在 1987 年 5 月推出了所谓 “紧急经济对 策”， 由政府提供 6 兆日元规模的紧急财政补贴用 于公用事业、 住宅融资和减税。 与扩张性财政政策相配合， 日本银行推出了 扩张性的货币金融政策， 在 1985 年到 1987 年 3 月的一年左右的时间内， 连续 5 次调低官方贴现 率， 试图以宽松的货币金融政策应对日元升值可 能带来的经济下滑。 另据统计， 1985－1990 年间， 日本国民生产总值 （名义） 增加了 33％， 而货币 发行量增加了 64％。 日本政府采取扩张性的财政货币政策， 导致 流动性泛滥。 1985年到 1990年间的房地产价格上 涨了 4 倍。 与此同时， 日本的股票市场也被炒得 火热， 1985 年日经指数约为 12000 点 ．到了 1989 年底， 日经指数已经突破了 39000 点， 4 年之内翻 了 2 倍多 （见图 2）。 随后， 泡沫经济崩溃后日本 陷入了十多年的经济停滞， 充分暴露了日本在 80 年代后期的宏观经济政策出现了严重的失误， 一 味地盲从凯恩斯主义的经济主张， 没有及时地采 取适度紧缩的货币和财政政策， 没有提早消除经 济泡沫， 延误了经济转型的时间。 总之， 为追求经济的高速增长， 日本政府在 日元升值背景下推行了一系列不当的财政、 货币 金融政策及措施， 正是这些政策、 措施的失误导 致了 20 世纪 80 年代末期泡沫经济的生成及其后 泡沫经济破灭后经济的长期低迷 ， 使日本经济 “失去了十年”， 甚至是 “失去了二十年”。 （三） 从微观经济主体层面： 采取各种措施降 低成本， 提高竞争力 日元升值带来的经营环境恶化使得日本倒闭 的企业数和企业的负债额呈持续上升趋势。 日本 企业开始积极行动， 通过实施下列的自发调节对 策， 为企业的生存和发展制造了机会。 1．通过实施企业内部整合， 降低成本 （1） 降低人力成本。 在缩减人事费用上， 企 业多采用雇佣非正式员工来填补因正式员工自然 减少而产生的空缺这样的温和对策， 一定程度上 改变了终身雇佣制。 13 日本研究·2011 年第 3 期 日本应对日元升值的绩效分析· （2） 缩减零部件成本。 大型制造业企业对零 部件制造商提出了极为苛刻的降价要求。 此外， 还采取了改用进口低价零部件等措施。 （3） 通过成本美元化降低成本。 日本国际海 运公司通过采取雇佣外国机组人员、 整修和运营 管理业务向海外转移等措施， 实现了 60％成本的 美元化。 2．通过开发国内市场和高新技术产品， 改善经 营环境 在产品开发方面， 积极进行面向国内市场进 行产品开发。 这一时期， 日本企业开发了液晶电 视等新的大型电子产品。 同时在有色金属方面开 发了光纤产品和精细陶瓷产品。 这些先进的技术 和高新产品使日本企业获得了巨大利润， 缓解了 升值的经营危机。 3．通过调整产业结构， 提高企业竞争力 广场协议后， 日本企业开始加快产业结构调 整步伐， 将众多附加值低和受日元汇率动荡影响 大的纺织、 轻工等行业的生产转移到海外， 留在 国内的主要是研究开发型企业、 尖端技术和高附 加价值行业。 这部分行业在国际市场上的竞争优 势不是价格， 而是技术含量和品牌。 实现了国内 产业逐步由厚、 重、 大型向轻、 薄、 短、 小型转 变， 产业结构也逐步由低级向高级发展。 4．通过全球最佳生产布局战略， 降低外汇风险 日元升值迫使日本企业重新调整了海外生产 布局战略。 通过在销售地生产的战略， 有效地减 少了外汇风险。 80 年代日元升值期间， 佳能公司 将各生产据点按机型专业化， 分别进行世界性规 模生产。 将美欧之间， 美欧与亚洲之间等的复杂 网络作为一个完整的系统来统一管理。 日元升值 导致的核算恶化这一单纯模式已经成为过去。 5．通过重视非价格竞争， 提升产品附加值 日本企业在日元升值的过程中更重视的是在 技术和质量上领先， 而不是只关注价格。 往往更 多通过提高产品技术水平、 质量等手段来提高产 品竞争力， 逐步由价格竞争走向非价格竞争， 这 些措施增强了企业的生存能力， 提升了企业竞争 力， 提高了出口产品的附加值。 三、 结论 与日本政府应对日元升值政策相对照， 广场 协议后日本企业的措施相对成功。 由于 80 年代日 元升值， 出口导向的企业特别是中小企业陷入了 经营困境， 迫使这些企业一改此前升值时依赖政 府的态度， 积极主动对生产经营迅速做出调整。 在这些企业所做出的对策中， 除了调整出口商品 价格的短期行为以外， 多数是对企业的长期发展 非常有利的， 对提高企业的长期竞争力和国内经 济发展有着巨大促进作用。 面向国内的新产品和 服务的开发促进了国内消费水平的提高， 为市场 注入了活力。 同时通过企业内部整合， 可以提高 企业的竞争力。 企业的海外生产转移也为企业的 长期发展， 降低成本， 提供利润， 特别是为推动 企业的国际化发展起到了不可磨灭的作用。 同时 由于日本企业的国际化发展， 加强了与新兴工业 经济体 （NIEs） 为首的亚洲国家之间的联系与合 作， 促进了世界经济和贸易的发展。 因此可以看 到， 与日本政府做出的系列应对措施相比， 日本 企业的自救行为更加积极和有效。 参考文献： ①金明善 ： 《现代日本经济论 》， 辽宁大学出版社 ， 1996 年 12 月版。 ②李蕊 、 张弘 ： 《日本企业应对日元升值的对策研 究》， 《首都经济贸易大学学报》， 2007 年第 6 期。 ③任吉： 《日本政府和企业应对日元升值的策略比较 分析》， 《北方经济》， 2009 年第 8 期。 （责任编辑 孙世春） 14