宏观研究_光大证券_高善文_光大证券：热钱来了，怎么又走了？_2007-02-14

宏观经济研究 热钱来了，怎么又走了？ 高善文1 提要：热钱来了，是因为贸易顺差在下降；热钱又走了，是因为贸易顺差开始大幅度上升。热 钱的来来去去，只不过是中国实体经济部门资产配置调整的一个自然结果罢了。 ２００４年４季度以后，中国的贸易顺差开始急剧增长，其绝对规模和占 GDP 的比例不断创出新高，给宏观经济管理带来很大挑战。一个与此密切相关的 问题是，为什么过去两年多的时间里中国对外贸易突然会产生这么大的顺差？ 有学者认为，这主要是因为人民币升值预期形成了热钱的流入，再加上资本 管制的原因，导致热钱乔装混入贸易项下。然而，检查中国过去二十多年的国际 收支和其它宏观经济数据，我们认为尽管热钱混入的影响很难排除，但贸易顺差 变动的主要力量可能仍然来自实体经济的周期因素。 就最近五年多的数据看，观察境外市场不可交割的人民币远期汇率水平看， 市场始终存在着比较强的人民币升值预期，但这一预期并未在２００５年以后显 著强化。换个说法，如果升值预期导致热钱混入贸易项，那么为什么在２００４ 年以前的数年时间里，这种影响很不明显，实际上那短时间总体上贸易顺差还在 下降呢？ 如果我们检查一些更为直接的数据，比如说国际收支平衡表上的误差与遗漏 项，或者商业银行境外资产的变化，或者外汇储备扣减贸易顺差和外商直接投资 1 本文为应FT中文网所约专栏之第二篇，第一篇为《加息了，为什么债券还在涨？》。 2006 年 11 月 29 日 高善文 宏观经济研究 的余额等，都可以发现在２００２－２００４这几年的时间里，存在越来越大的 资本流入，暗示在此期间热钱流入的规模越来越大，这似乎与当时人民币升值预 期的背景是一致的。 然而，令人困惑的是，２００５年以来，误差与遗漏项等科目所显示的资本 流入开始持续下降，甚至在２００６年下半年演化为明显的资本流出。换句话说， 热钱又走了。 人民币升值预期并未消失，热钱此前也确实不断流入，但为什么这两年热钱 又走了呢？如果说是热钱混入了贸易项下，那为什么２００２－２００４年这段 时间热钱不往贸易项下混呢？难道是外汇管理部门资本管制水平突然大幅度提 高，把热钱吓走了吗？从草根层面的情况看，这种可能性似乎不大。 实际上，热钱流动方向变化是中国实体经济失衡的具体表现，是中国正在进 行的资产重估运动的生动注脚。 观察长时间序列的数据可以看到，中国的贸易顺差具有明显的逆周期变动色 彩，是中国国内总需求和总供给平衡格局变动的直接后果；在比较次要的程度上， 它也受到外部需求波动的影响。 比如这一轮的贸易顺差扩大始自２００４年４季度，基本原因就在于此前大 量固定资产投资逐步形成了生产能力，导致总供给加速增长并超过了总需求的增 长，这同时带来了劳动力市场的紧张、消费的加速等其它一些宏观经济变化。２ ００５年底中国主要贸易伙伴的制造业增长率开始见底回升，进一步拉动了顺差 2006 年 11 月 29 日 第 2 页 共 5 页 高善文 宏观经济研究 的增长，还带来了国内周期性行业盈利的触底反弹。历史上其它时期中国顺差的 波动，都可以使用相似的机理来解释。 从实体经济部门的角度看，贸易顺差不断增长意味着实体经济部门在不断积 累对外债权。从资产配置的角度看，这意味着实体经济部门的资产越来越集中于 对外债权，这无疑是很不明智的，因为资产配置过于集中化，风险比较大。 在此条件下，实体经济部门就需要调整自己的资产配置。其方式是：卖出部 分境外债权（从而形成汇率升值压力，以及中国外汇储备的增长），买入其它国 内资产。实体经济部门这种买入国内资产的行为，形成了中国目前正在进行的从 长期债券、到股票、房地产和古董等资产价格上涨和重估过程的基本动力。 一个有意思的问题是，实体经济部门是否会把积累的对外债权全部卖掉呢？ 答案是不会，原因同样是分散化。包括了境外资产在内的分散化一定可以更好地 降低风险，因为这部分资产同国内资产市场的波动之间相关性不大。 实体经济部门继续在一定程度上积累境外资产，在国际收支平衡表的资本项 下就表现为资本在流出（或流入越来越少），表现为误差遗漏项在流出，表现为 商业银行的境外资产在增加。 实际上，这一机理解释了１９８０年代以来中国国际资本流动格局的主要特 征。从这一机理出发，容易做出的预测是，国际收支平衡表上资本流动与贸易顺 差的波动应该步调一致、方向相反。以下我们简单地看一些相关证据。 2006 年 11 月 29 日 第 3 页 共 5 页 高善文 宏观经济研究 图 1：贸易顺差与资本流动 （%） (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006Q 3 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 NX/GDP 资本流动/GDP（右轴） 数据来源：CEIC，光大证券研究所 注：资本流动= 外汇储备增长 - 贸易顺差 上图显示的是 1982 年至今中国的贸易顺差（红线）和资本项下资本流动（蓝 线）占 GDP 比重的历史变化。在这期间，中国的汇率制度、引进外资政策、结售 汇管理等都经历了巨大的变化，但我们看到这两者之间确实大体维持一个反向的 关系，和前述预测基本一致。 比如说，1985 年中国经济过热，贸易顺差下降，资本流入同步增加；1998 年中国过冷，贸易顺差上升，资本大量流出；2005 年以来贸易顺差急剧增长， 资本流入大幅减少。 稍微复杂的是 1991 年前后的情况，这期间中国发生了一些重要政治事件， 这些事件对当时中国的经济改革进程产生了很大影响，带来了剧烈的经济结构变 2006 年 11 月 29 日 第 4 页 共 5 页 高善文 宏观经济研究 化。这一背景很可能使得在这段时间内贸易顺差和资本流动的反向关系显得比较 模糊，从数据上看贸易顺差高的时候资本流动低的现象似乎仍然成立，但同步性 降低了。当然，这段时间的资本流动状况仍然值得深入研究。 然而，如果扣除这一不正常的时段，我们看到贸易顺差和资本流动反向变动 的理论预测确实得到了比较明显的证据支持。 我们知道在 1998 年的时候，人民币面临着比较明显的贬值压力，许多人认 为这是导致当时资本大量流出的主要因素。但是我们看到 1999 年贸易顺差开始 下降后，资本立即出现回流；2002 年 2003 年的时候中国人民币面临很大的升值 压力，这一压力到现在并没有解除，但是资本流入却在 2004 年末开始下降。 误差与遗漏项、商业银行境外资产调整等证据是相当类似的，我们不一一讨 论。 这些证据说明汇率投机因素、贬值升值的预期等对于中国资本流动的方向并 没有根本性的影响；真正影响中国资本流动的因素主要是实体经济部门资产结构 调整等周期性因素。 换句话说，热钱来了，是因为贸易顺差在下降；热钱又走了，是因为贸易顺 差开始大幅度上升。热钱的来来去去，只不过是中国实体经济部门资产配置调整 的一个自然结果罢了；想象热钱后来混进了贸易项下，恐怕是异想天开的解释。 2006 年 11 月 29 日 第 5 页 共 5 页 高善文