关于中国货币流通速度的三个事实2010426

Please read the important notice on the last page. 1 of 12 招商证券 关于中国货币流通速度有以下三个重要事实： ¾ 第一，货币流通速度在经济和金融危机期间急剧下降，使得天量的 货币供给在短期内并不会带来严重通货膨胀。 丁安华 首席经济学家 （852）31896105 dinganhua@cmschina. com.cn¾ 第二，货币流通速度通常会受到资产价格上升的抑制，在一定条件 下，资产价格上升与通货膨胀之间存在替代关系。 谢亚轩 博士 （86-755）83295524 ¾ 第三，货币流通速度在长期（10 年以上）呈 U 型，中国可能已经 进入货币流通速度的上升期，等量的货币供应可能对应更高的通胀 水平。 xieyx@cmschina.com.cn 赵文利 博士 （852）31896126 差分后的 M2 流通速度领先通货膨胀水平 CPI季度同比 中国M2流通速度 差分 -0.060 -0.050 -0.040 -0.030 -0.020 -0.010 0.000 0.010 0.020 0.030 98-03 99-09 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 资料来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 wenlizhao@cmschina.com.cn 2010 年 4 月 26 日 宏观 关于中国货币流通速度的三个事实 Please read the important notice on the last page. 2 of 12 Followings are three important facts concerning the monetary velocity in China: ¾ First, the velocity of money has slowed sharply during the economy and financial crisis, thus the massive money injection will not lead to the serious inflation in the short term. ¾ Second, the velocity of money is usually inhibited by the increase in asset prices, under certain conditions, there exists a substitution relationship between asset price hike and inflation. ¾ Third, the monetary velocity in the long term (more than 10 years) follows a U-shaped curve, China may have entered the rising period of the velocity of money, the same amount of money supply may correspond to a higher level of inflation. M2 Velocity after Differentiation Leads the Level of Inflation CPI季度同比 中国M2流通速度 差分 -0.060 -0.050 -0.040 -0.030 -0.020 -0.010 0.000 0.010 0.020 0.030 98-03 99-09 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 Anhua DING Chief Economist （852）31896105 dinganhua@cmschina. com.cn Dr. David XIE （86-755）82943724 xieyx@cmschina.com.cn Dr. Cliff ZHAO （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn China Merchants Securities 26 April 2010 Three Important Facts about Monetary Velocity in China Macro Report Source: PBOC, Bloomberg, CEIC, China Merchants Securities 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 货币流通速度的稳定性和可预测性问题是宏观经济政策关注的核心， 直接影响到我们对未来经济增长和通货膨胀水平的判断。根据货币数量方 程式：M*V=P*Q，我们认为：尽管去年出现了天量的信贷货币供应，但由 于货币流通速度仍处于低端，2010 年出现大规模通货膨胀的可能性不大， 由于恶性通货膨胀导致央行大幅加息的可能性很小。 一、货币流通速度在经济危机中急剧下降 货币流通速度在经济危机中急剧下降。一般认为，货币流通速度在正 常情况下决定于货币的机会成本——利率，但在经济危机中，则主要决定 于风险程度。简单回想一下，在金融危机期间，经济主体一致选择持币观 望，不敢冒风险买卖任何资产和投机性商品，就不难理解风险对货币流通 速度的负面影响了。 图 1：美国历次危机期间货币流通速度都出现下降 储贷危机 收缩货币 911 次贷危机 数据来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 根据有关研究，大萧条时期的 1931 年至 1932 年，美国 M1 的流通速度 下降 18.12%，M2 的流通速度下降 16%。1984 年至 1986 年美国为控制通胀 收缩货币期间，M 1 货币流通速度下降 14.25%。1989 年至 1993 年储贷危机 期间，M 1 货币流通速度下降 15.15%。在本轮危机中，美国 M1 的货币流 通速度下降了 17%。货币流通速度下降的起点在 2008 年第二季度，下降趋 势的终止在 2009 年的第二和第三季度。应该说，目前美国的货币流通速度 已在底部企稳并缓慢回升。 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：本次危机美国的货币流通速度同样出现急剧下降 图 3：2008 年以来美国 M1 的流通速度最多下降 17% M1流通速度 （右） M2流通速度 （左） 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 00-03 01-09 03-03 04-09 06-03 07-09 09-03 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券研发中心 资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券研发中心 本轮危机中，中国货币流通速度的变化滞后于美国一个季度，表明 外部冲击带来的风险上升是流通速度下降的主要原因。中国 M1 的货币 流通速度在 2008 年第三季度达到高点后急剧下降，由 0.5046（季调后 的名义 GDP 除以货币存量）下降到 2010 年第一季度的 0.3919，下降幅 度达 19.3%。从 2010 年第一季度的情况看，M1 的流通速度还在下降，但 M2 的流通速度已基本企稳。如果参考美国的情况，则中国 M1 流通速度将 在 2010 年第二季度企稳。 图 4：当前中国的 M1 货币流通速度在历史低位 中国M1流通速 度 中国M2流通速 度 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 数据来源：中国人民银行，CEIC，国家统计局，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：中国的货币流通速度本轮危机中下降 20%左右 图 6：本轮危机中国货币流通速度下降滞后美国一个季度 中国v1降幅 中国v2降幅 ‐25% ‐20% ‐15% ‐10% ‐5% 0% 5% 08‐06 08‐09 08‐12 09‐03 09‐06 09‐09 09‐12 10‐03 美国M1流通速度 （右） 中国M1流通速度 (左) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 00-03 01-09 03-03 04-09 06-03 07-09 09-03 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 资料来源：中国人民银行，彭博，招商证券研发中心 资料来源：中国人民银行，彭博，招商证券研发中心 二、价格水平的上升需伴随货币流通速度回升 同样，根据货币数量方程式，货币供应没有持续快速增长的情况下， 价格水平的持续上升需要伴随货币流通速度的回升。美国国民经济研究局 对 1952 年至 1982 年各主要国家货币流通速度的研究表明，保持高通货膨 胀水平的五个国家——以色列、智利、乌拉圭、巴西和阿根廷，其 M1 货 币流通速度 V1 在 30 年间保持上升的趋势，上升的幅度远高于其他国家的 平均水平。在此期间，阿根廷和智利 V1 的年复合增长率最高，分别达到 6.7%和 5.7%。而同期，以反通胀态度强硬著称的德国 V1 的复合增长率为 -0.2%，日本为-0.4%。美国 V1 的复合增长率在发达国家中较高，为 2.9%。 从另一个角度来讲，以上事实表明低货币流通速度不支持价格总水平的持 续快速上升。 图 7：1952 年至 1982 年五个高通胀国家的货币流通速度 数据来源：美国国民经济研究局工作论文，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：1952 年至 1982 年不同国家货币流通速度的增速 数据来源：美国国民经济研究局工作论文，招商证券研发中心 我们观察了美国 1980 年以来历次货币流通速度下降的情况，得到以下 基本事实：首先，在货币流通速度下降和底部回升期间，CPI 的增速低于平 均水平；其次，货币流通速度的下降可能比较迅速，但回升一般比较缓慢， 流通速度从底部回到趋势值大约需要 6 个季度。第三，在货币流通速度下 降期间，货币供应量的增长速度可以高于平均值。本轮危机期间，货币流 通速度的下降幅度远超此前几次下滑，因此 CPI 的下滑程度也比较深。据 此，我们估计美国货币流通速度至少要到 2011 年才能恢复到趋势水平；在 此之前出现较严重通货膨胀的可能性不大。 表 2：1960 年以来美国货币流通速度下降期间的通胀低于平均水平 数据来源：彭博，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：美国货币流通速度恢复趋势值至少需要 6 个季度 图 9：美国目前的货币流通速度恢复正常可能要到 2011 年 货币流通速度 (左) CPI同比（右） CPI15年均值 （右） 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 81-09 82-03 82-09 83-03 83-09 84-03 84-09 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 货币流通速度 (左) CPI同比（右） CPI15年均值 （右） 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 06-03 06-09 07-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券研发中心 资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券研发中心 1985 年以来中国的通货膨胀和货币流通速度的波动方向基本一致。要 的是，由于中国的货币供应量定义和统计范围在 1994 年和 2002 年有 两次大的调整，所以在这两年前后的货币流通速度不严格可比。但这并不 影响我们对通胀和货币流通速度关系的观察，在通胀期的 1983 年至 86 年， 1987 至 1991 年，1993 至 94 年和 2007 至 08 年（包括通胀抬头的 2003 至 04 年），货币流通速度都出现了偏离趋势的上升。而在通货紧缩的 1997 年 至 1999 年，货币流通速度出现了偏离趋势的下降。据此，我们判断，在中 国的货币流通速度出现持续上升之前，出现严重通胀的概率不大。 图 10：1985 年以来货币流通速度与通胀同向波动 中国v1 C P I 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1985年 1988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年 2006年 2009年 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 83-86 通胀 87-91 通胀 93-94 通胀 97-99 通缩 07-08 通胀 数据来源：中国人民银行，国家统计局，CEIC，招商证券研发中心 差分后的 M2 货币流通速度是预测通胀趋势的一个领先指标。从 1998 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年以来的表现看，该指标在转折点处一般能够领先 CPI 一个季度。而同样 方法计算的 M1 货币流通速度差分值则落后于 CPI 的转折点。由此可见，用 来观察和指代货币流通速度和通胀走势的 M1 与 M2 增速差也有其实践意 义。 图 11：差分后的 M2 流通速度领先通货膨胀水平 图 12：差分后的 M1 流通速度滞后于通货膨胀水平 CPI季度同比 中国M2流通速度 差分 -0.060 -0.050 -0.040 -0.030 -0.020 -0.010 0.000 0.010 0.020 0.030 98-03 99-09 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 CPI季度同比 中国M1流通速度 差分 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 98-03 99-09 01-03 02-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 资料来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 资料来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 三、资产价格上升可能抑制货币流通速度的回升 一般认为，资产价格（股票价格和房地产价格）对货币流通速度有反 向影响。资产价格上升带来财富效应，增加对货币的需求，导致货币流通 速度下降。对德国和欧元区 1980 年以来的实证分析表明，这样的反向关系 成立。不过，弗里德曼的研究认为，从价值贮藏的角度看，股票和房地产 资产对货币有替代效应，因此资产价格的上升降低对货币的需求，导致货 币流通速度上升。从 1960 年至 1980 年德国的情况看，替代效应成立。 图 13：1960 年至 1995 年德国的货币流通速度和实际股票指数 货币流通速度 实际股指 数据来源：意大利央行工作论文，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：欧元区货币流通速度一阶差分值与资产价格反向关系 图 15：欧元区实际股指一阶差分值与货币流通速度反向关系 资料来源：DIW 工作论文，招商证券研发中心 资料来源：DIW 工作论文，招商证券研发中心 近年来，中国的资产价格更多通过财富效应影响货币流通速度。2007 年以来，中国上证指数和房价指数差分值与 M2 流通速度 V2 差分值的走向 相反。如果说资产价格的上升能够抑制货币流通速度的上升，而货币流通 速度的下降能够抑制通货膨胀，则在其他条件不变的情况下，资产价格和 通货膨胀之间存在替代关系。2009 年以来，特别是次贷危机的冲击过后， 中国虽然有持续和巨量的货币投放和信贷扩张，但通货膨胀水平仍然能够 保持平稳。从货币流通速度的角度看，股票和房地产等资产价格出现的恢 复性回升对货币流通速度的抑制作用不无贡献。 图 16：中国 M2 货币流通速度一阶差分值 中国V2差分 -0.04 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 0.00 0.01 0.01 0.02 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 数据来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：上证指数一阶差分值 图 18：中国房价指数一阶差分值 上证指数差分 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 中国房价差分 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 00-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 资料来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 资料来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 四、货币流通速度的长期 U 型走势 长期看，货币流通速度呈 U 型走势。在经济发展的初期阶段，经济逐 步货币化，每一单位的 GDP 产出需要的货币量上升，货币流通速度呈持续 下降的长期趋势。美国的货币化阶段至少是从 1870 年开始，至 1940 年结 束，持续时间长达 50 年。其后，由于金融发展和交易技术进步，每单位 GDP 所需要的货币量减少，货币流通速度出现持续上升的趋势。结合下图和图 1 可见，1940 年以后，美国的货币流通速度都保持上升的长期趋势。 图 19：1870 年至 1972 年美国和瑞典的 U 型货币流通速度 瑞典 美国 二战 大萧条 数据来源：美国国民经济研究局，招商证券研发中心 中国的货币流通速度长期看也呈现 U 型。根据易纲的研究，根据可观 察到的数据，中国的经济的货币化进程至少从 1978 年就已经开始，货币流 通速度呈持续下降趋势。基于货币化的后发优势，中国的货币化进程持续 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 时间应该短于美国等发达国家。到 2003 年前后，中国的货币流通速度似乎 已经结束持续下降的趋势，开始进入回升期。但由于本轮经济危机的冲击， 目前的货币流通速度处于历史低位。现在就断定中国的货币化进程和货币 流通速度的下降趋势已经在 2003 年结束仍嫌武断，但货币流通速度从 2003 年至 2008 年期间都处于上升趋势是不争的事实。在此期间，中国的通胀也 有一个加速上升的过程。以上事实至少表明，在考虑未来货币供应量与通 货膨胀之间关系时，货币流通速度的趋势性变化不能忽视。 图 20：1978 年以来中国的货币流通速度也呈 U 型 中国M1货币流 通速度 中国M2货币流 通速度 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1978年 1983年 1988年 1993年 1998年 2003年 2008年 数据来源：中国人民银行，彭博，CEIC，招商证券研发中心 宏观报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资评级定义和免责条款 投资评级 定义 推荐 预期行业指数的表现在未来12个月优于市场指数 中性 预期行业指数的表现在未来12个月与市场指数一致 回避 预期行业指数的表现在未来12个月逊于市场指数 免责条款： 本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照， 并由 SFC 按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约 交易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6 类(就机构融资提供意见)和第 9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参 考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保 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