基金绩效评价工具

收益率法 什么是收益率评价法 在所有的基金绩效评价中，收益率评价法是最常见、计算最简单的一种方法， 并且收益率指标直观明了，便于投资者理解，符合投资者的投资意图。计算收益 率只需取得基金每单位净值即可。 基金每单位净值(NAV)是由各基金管理公司，按周或按月定期公布，所以收益率 (Rpt)的计算就变得很简单，只需套用以下公式即可： 式中：  NAVt：表示基金期末（t时期）每单位净值；  NAVt−1：基金期初（t-1时期）每单位净值。 收益率评价法的限制条件 收益率评价法由于具有计算简单、便于理解的特点，实践中，仍然得到了广泛的 应用。但在使用时，必须设置一定的限制条件，使其对市场走势和风险水平不敏 感。具体的限制条件如下： 1、使用收益率评价绩效，只能进行同期比较。不同时期的市场走势不一样，所 以不同时期的基金不具备可比性，即使是同一基金，不同时期也不可相比。 2、在使用收益率进行评价前，必须按风险程度对基金进行分类。不同风险水平 的基金，不能用收益率来比较。 上述的限定条件可以使以收益率评价基金绩效的结果相对客观，但仍然不能完全 避免收益评价结果的盲目性。最根本的方法是使用对市场走势和风险不敏感的指 标来评价基金绩效，如詹森指数、特雷诺指数和夏普指数等。这些指数能更加客 观准确地评价基金绩效，尤其需要取得准确的投资组合 β值资料。在我国目前 的市场信息条件下尚不易做到，这有赖于加快市场信息传导机制的建设。 收益率评价法的评价 虽然上式直接反映了投资者对投资收益最大化目标的追求，但该式只能基金 的增值程度，并不能准确反映基金经理管理水平的高低和基金绩效的真实状况。 收益率评价法的缺陷主要表现在两方面： 1、尽管投资者的目标是获取高收益，但是按照收益水平选择基金是不明智的， 过去的高收益，并不能保证现在或将来的高收益。 2、以收益率评价基金绩效高低是不客观的。基金绩效本质上是基金经理获得收 益、规避风险的能力。基金经理的能力越高，基金绩效就越好，所以基绩效评价 的实质是对基金经理人员能力的评价，但是通过收益率的高低不能看出基金经理 能力如何。这是因为收益率并不是仅由基金经理的能力决定，而是由多个因素共 同作用的结果。其中，最重要的是市场走势和基金的风险水平。 OMD 模型 序值均差模型(OrderedMeanDifference，简称 OMD模型) OMD 模型的概述 OMD模型由 Roger.J.Bowden 在 2000年提出。该模型可用于评价基金绩效、套利 策略、免疫策略、投资组合增强策略等方面的研究。这里介绍其在基金绩效评价 中的研究。评价基金绩效中，OMD模型的优点在于不需要 CAPM模型的严格假设 条件，并且由于该模型的非参数估计特性，它对基金和市场收益率的概率分布没 有正态分布或对称分布的要求。 引入序值均差值模型评价基金绩效,解决了传统基金绩效评价指标在使用中的局 限性,可以满足投资者的个性化投资需求,这里又通过实证分析了同一家基金管 理公司不同投资风格的三只基金的市场表现,并通过对比分析了该指标相对于传 统指标在评价中的优越性。 OMD 模型在基金绩效评价上的应用 1、等价边际 构造一个投资组合，待评价基金(收益率为γ)和市场基准组合(收益率为 R)的投 资比例分别为 x和(1-x)。若投资者具有冯·诺依曼—摩根斯坦效用函数U(·)， 则最优组合应满足 maxEr,RU(xr+(1−x)R)(1) 在使用等价边际指标评价基金绩效时，我们以(r-t)代替 r表示一只基金的收益 率，其中 t可以看作是从由于基金经理人拥有的市场时机选择能力而获得的超额 利润中抽取的佣金。如果购买一只基金，由于 t的存在会使基金的实际收益率降 低，而且随着 t的增加，投资者会减少对该基金的持有量，最终减少为零。从另 一个角度看，投资者能够接受的 t越高，则该基金的绩效越好，换句话说较高的 t表示对基金经理人特有的市场时机选择能力评价较高。这里的 t就是等价边际。 值得注意的是，这种评价体现了等价边际这一评价指标个性化的一面，即可以是 任意投资者的主观评价。 等价边际的定义式为: 如果投资者是厌恶风险的，即效用函数为凹函数，则最优投资组合应满足上式的 一阶条件： E(r−R−t)U'x(r−t)+(1−x)R)=0 令 x=0，可以得到等价边际指标 (2) 且 2、效用生成元 计算等价边际的最大难点在于投资者效用函数的确定。为此，我们构造一种具有 特殊形式的效用函数一效用生成元。该函数具有一种特殊的形式，如图 1 所示。 效用生成元有两段线性部分组成，节点为收益率 P。我们可以把 P看作是“目标 收益率”，即投资者更关注的是回报率能否达到该值，而不在意收益率超过该值 后的情况。因此 P点反映了不同投资者的风险厌恶程度：随着 P点的右移，投资 者的风险厌恶程度低。通常情况下，P>0。 对于一个固定值 P，效用生成元函数为： 可以证明，具有任意风险特 征的投资者的效用函数都可以分解为一组具有不同 P点的，即不同风险厌恶程度 的效用生成元的加权集合。例如，一个风险厌恶的投资者的效用函数中，具有较 低 P值的效用生成元在该投资者的效用函数中具有较高的权重。 3、OMD样本函数 既然具有任意形式的效用函数都可以分解为效用生成元函数 Up(R)的加权集合， 那么如果可以计算出效用生成元函数在 P点的等价边际(记为 tp或 t(P))，则通 过相同的方法就可以求出任意效用函数的等价边际 tU我们称 t(P)为 OMD 样本函 数，定义为： , 其中 n(P)={#Ri≤P}(2) 根据市场基准收益率和 t(P)可以绘制基金的 OMD曲线。如果待评定基金的 OMD 曲线总是位于的上方，可以说对于具有任何风险特征的投资者该基金对于市场基 准投资组合都是占优的，或者说基金经理人具有较好的市场时机选择能力和选股 能力。 由于 OMD函数具有非参数特性，不需要对收益率分布做任何假设，也不用对证券 价值进行评估，更回避了 CAPM模型有效性的问，因此在一定程度上优于传统 的基金绩效评价指标。 实证研究及分析 1、研究对象与数据处理 自 2001年 9月我国证券市场上发行第一只开放式基金——华安创新基金，到 2004年 8月底已累计达到 100只。为了便于比较，从中选取同一家基金公司的 三只基金进行分析，分别是招商安泰股票证券投资基金、平衡型证券投资基金和 债券证券投资基金，数据从 2003年 6月 2日至 2004年 8月 30日，共 300 个日 数据。对每个日数据，基金的资产净值由下式计算： 式中：RPt为基金在 t 日的收益率；NAVt为第 t日的基金净资产；Dt为基金在 t 日的现金分红。 根据我国《证券投资基金管理暂行办法》关于基金投资于股市不得高于总投资额 的 80％，投资于债券、现金持有不得低于 20％的规定，我们选择上证 180 指数 作为股票市场综合指数，上证国债指数作为国债市场的综合指数，两者分别以 0.8和 0.2的权重加权平均,来计算市场基准收益率，即市场基准收益率=80％× 上证 180指数收益率+20％×上证国债指数收益率 2、对三只证券投资基金的实证分析 (1)OMD曲线图及分析 从图 2～图 4中可以看出，平衡型和债券基金的 OMD曲线在样本区间内位于水平 轴上方，说明这两只基金优于市场基准组合，或者其基金经理人具有较好的市场 时机选择能力和选股能力。值得注意的是，当市场基准收益率 R为负值时，等价 边际 tU，具有较高的正值，而在市场收益较高的区域内，等价边际 tU“迅速”降 低，尤其是债券基金下降幅度大、速率快。说明在市场走低的情况下，投资目标 为追求稳定收益、规避市场价格波动风险的平衡型和债券基金仍维持良好的市场 表现，但是市场形势转好，这两只基金的表现不如追求较高收益率的股票基金。 (2)OMD模型等价边际指标与传统评价指标比较分析 在三种传统评价指标中，我们选择了詹森α指数与等价边际进行绩效评价比较， 计算结果如表 1所示。 可以看出，当使用等价边际指标评价基金业绩表现良好时，詹森 α指标对基金 的表现评价不高，尤其是对债券基金出现α<0的情况，表明该基金位于证券市 场先下方，即基金业绩劣于市场基准投资组合。这主要是因为 Jensen指数是在 CAPM模型上提出来的，假定基金的β系数固定，但是由于基金经理人的市场时 机选择能力和择股能力不同，因而会引起导致变动的非线性变化，也就是说当基 金经理具有优良的时机选择能力时，使用该指标可能会低估基金的业绩。而且在 使用 Jensen指数评估基金整体绩效时，隐含了非系统风险已被彻底分散掉的假 设，如果没有完全消除非系统风险，则 Jensen指数可能给出错误信息。这也从 另一个角反映了使用等价边际指标评价基金业绩时可以避免上述问题。 索丁诺比率(SortinoRatio) 索提诺比率（SortinoRatio）与夏普比率类似，所不同的是它区分了波动的好坏， 因此在计算波动率时它所采用的不是差，而是下行标准差。这其中的隐含条 件是投资组合的上涨（正回报率）符合投资人的需求，不应计入风险调整。 索提诺比率和夏普比率类似，这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能 获得更高的超额回报率。索提诺比率可以看做是夏普比率在衡量对冲基金/私募 基金时的一种修正方式。我们可以通过一个特殊的例子来比较夏普比率和索提诺 比率的区别，为了简化计算，无风险利率设为 0%。 假设私募基金 A和 B在 2009年伊始的净值均为 1.00，且他们每月的净值公布日 期均一致。在 2009年，私募基金 A的每个月的回报各为 3%、-5%、-2%、-2%、 -2%、2%、-2%、5%、5%、3%、10%、9%；私募基金 B在 2009年同期每月回报为 3%、-1%、1%、-1%、1%、-1%、-1%、-1%、-1%、0%、15%、10%。通过计算，我们 得到两个私募基金在 2009年的总回报均为 25.6%，但是私募基金 A的夏普比率 1.47要略高于私募 B 的夏普比率 1.35。但如果计算索提诺比率，我们就会发现 私募 A的索提诺比率（3.6）要远低于私募 B的索提诺比率（9.5）。 这其中主要的差别就是在计算夏普比率的过程中，私募 B因最后两个月的收益突 然大幅上涨而导致波动率过大，在计算风险调整时受到了“惩罚”；而在计算索 提诺比率过程中，任何高于无风险利率的上涨都不会计入风险调整，因此，私募 B在最后两期的上涨并不会导致索提诺比率的降低。和夏普比率相比，索提诺比 率这一衡量标准更符合那些对资产价值下跌较为敏感的投资者。 一种衡量投资组合相对表现的方法。与夏普比率(SharpeRatio)有相似之处，但 索提诺比率运用下档标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。 Awayofmeasuringtherelativeperformanceofaninvestmentportfolio.Similart otheSharpeRatio,butitusesthedownsidestandarddeviationratherthantheove rallstandarddeviation,todistinguishbetweenbadandgoodvolatility. T－M 模型 T－M 模型概述 1966年，特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》一文中 第一次创新性地对证券投资基金的择时选股能力提出独特的研究模型，并进行相 应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：Rp−Rf=α+β1(Rm−Rf)+β2(Rm −Rf) 2+εp。 其中，α为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风 险；Rp为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合在各时期的实际收益率；εp 是随机误差项。 特雷诺和玛泽认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于(Rm− Rf) 2为非负数，故当证券市场为多头(Rm−Rf>0)时，投资基金的风险溢酬 Rp−Rf会大 于市场组合的风险溢酬 Rm−Rf；反之，当证券市场出现空头(Rm−Rf<0)时，投资基 金的风险溢酬 Rp−Rf的下跌却会小于市场组合的风险溢酬 Rm−Rf下跌的幅度。另外， 如果常数α值大于零，表明基金经理具备选股能力；而且值越大，这种选股能 力也就越强。 夏普比率（SharpeRatio），又被称为夏普指数---基金绩效评价标准化指标 夏普比率概述 现代投资理论的研究表明,风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用。 风险调整后的收益率就是一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标,以期 能够排除风险因素对绩效评估的不利影响。夏普比率就是一个可以同时对收益与 风险加以综合考虑的三大经典指标之一。 投资中有一个常规的特点，即投资标的的预期报酬越高，投资人所能忍受的波动 风险越高；反之，预期报酬越低，波动风险也越低。所以理性的投资人选择投资 标的与投资组合的主要目的为：在固定所能承受的风险下，追求最大的报酬；或 在固定的预期报酬下，追求最低的风险。 1990年度诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普（WilliamSharpe）以投资学最重要的 理论基础 CAPM（CapitalAssetPricingModel，资本资产定价模式）为出发，发 展出名闻遐迩的夏普比率（SharpeRatio）又被称为夏普指数，用以衡量金融资 产的绩效表现。 威廉·夏普理论的核心思想是：理性的投资者将选择并持有有效的投资组合，即 那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合，或那些在给定期望回报 率的水平上使风险最小化的投资组合。解释起来非常简单，他认为投资者在建立 有风险的投资组合时，至少应该要求投资回报达到无风险投资的回报，或者更多。 夏普比率计算公式 夏普比率计算公式：＝E(Rp)－Rf/σp 其中 E(Rp)：投资组合预期报酬率 Rf：无风险利率 σp：投资组合的标准差 目的是计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。比率依据资 本市场线(CapitalMarketLine,CML)的观念而来，是市场上最常见的衡量比率。 当投资组合内的资产皆为风险性资产时，适用夏普比率。夏普指数代表投资人每 多承担一分风险，可以拿到几分报酬；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险； 若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。这样一来，每个投资组合都可以计 算 SharpeRatio,即投资回报与多冒风险的比例，这个比例越高，投资组合越佳。 举例而言，假如国债的回报是 3%，而您的投资组合预期回报是 15%，您的投资组 合的标准偏差是 6%，那么用 15%－3%,可以得出 12%（代表您超出无风险投资的 回报），再用 12%÷6%＝2，代表投资者风险每增长 1%，换来的是 2%的多余收益。 夏普理论告诉我们，投资时也要比较风险，尽可能用科学的方法以冒小风险来换 大回报。所以说，投资者应该成熟起来，尽量避免一些不值得冒的风险。同时当 您在投资时如缺乏投资经验与研究时间，可以让真正的专业人士（不是只会卖金 融产品给你的 SALES）来帮到您建立起适合自己的，可承受风险最小化的投资组 合。这些投资组合可以通过 SharpeRatio来衡量出风险和回报比例。 夏普比率在运用中应该注意的问题 夏普比率在运用中应该注意的问题夏普比率在计算上尽管非常简单，但在具体运 用中仍需要对夏普比率的适用性加以注意： 1、用标准差对收益进行风险调整，其隐含的假设就是所考察的组合构成了投资 者投资的全部。因此只有在考虑在众多的基金中选择购买某一只基金时，夏普比 率才能够作为一项重要的依据； 2、使用标准差作为风险指标也被人们认为不很合适的。 3、夏普比率的有效性还依赖于可以以相同的无风险利率借贷的假设； 4、夏普比率没有基准点，因此其大小本身没有意义，只有在与其他组合的比较 中才有价值； 5、夏普比率是线性的，但在有效前沿上，风险与收益之间的变换并不是线性的。 因此，夏普指数在对标准差较大的基金的绩效衡量上存在偏误； 6、夏普比率未考虑组合之间的相关性，因此纯粹依据夏普值的大小构建组合存 在很大问题； 7、夏普比率与其他很多指标一样，衡量的是基金的历史表现，因此并不能简单 地依据基金的历史表现进行未来操作。 8、计算上，夏普指数同样存在一个稳定性问题：夏普指数的计算结果与时间跨 度和收益计算的时间间隔的选取有关。 尽管夏普比率存在上述诸多限制和问题，但它仍以其计算上的简便性和不需要过 多的假设条件而在实践中获得了广泛的运用。 全球宏观策略 全球宏观策略（GlobalMacroStrategy） 目录 隐藏  1全球宏观策略概述  2全球宏观策略的产品类型  3全球宏观策略的投资模式  4全球宏观策略分析 1  5参考文献 全球宏观策略概述 全球宏观策略（GlobalMacroStrategy）一种对冲基金策略，指持有不同股票、 债券、货币及期货市场的卖空和买空头寸。这些投资主要根据对不同国家的总体 经济（及政治）看法而做出（宏观经济原则）。 全球宏观策略的投资方法，主要是通过对股票、货币、利率以及商品市场的价格 波动进行杠杆押注，来尝试获得尽可能高的正投资收益。这个术语中的“宏观” 一词，来源于基金经理试图利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡 错配现象，而“全球”则是指可以在全世界的范围内寻找发现这种价格错配的现 象。 全球宏观对冲基金交易可被分为两大类，直接的定向型交易和相对价值型交易。 定向型交易指经理们对一种资产的离散价格的波动情况下注，比如做多美元指数 或做空日本债券；而相对价值型交易指通过同时持有一对两类类似资产的多头和 空头，以期利用一种已被发现的相对价格错位来盈利，比如在持有新兴欧洲股票 多头的同时做空美国股票，或者在做多 29年期德国债券的同时做空 30年期德国 债券。此外，从发现有利可图的交易来说，全球宏观对冲基金可被分为自主发挥 型和系统型。自主发挥型的市场交易，经理们主要依据自身的主观感受对市场形 势进行定性分析来投资下注；而系统型的交易，经理们则采用一种基于规则的量 化分析方法。基金经理的主要任务，就是通过正确地预见价格趋势以及捕捉差价 波动来获取投资收益。 总的来说，全球宏观投资策略的交易者通常都在寻找那些罕见的、可被称作“远 离均衡”状态的价格波动。如果价格波动符合“钟形曲线”的分布，那么只有当 价格波动超过平均值一个标准差以上时，交易者才可以认为市场中出现了投资机 会。通常在市场参与者的感觉与实际的基本经济状况存在较大偏差时，这种情况 才会发生，此时会产生持续的价格趋势或是价差波动。通过正确地识别在何时、 何地市场将偏离其均衡状态最远，全球宏观投资策略的交易者就可以投资于价格 偏差的市场，直到失衡现象得到纠正时再退出市场，从而获取超额风险的溢价回 报。通俗地说，时机选择对全球宏观投资策略的交易者意味着一切。因为交易者 通过采用财务杠杆，其可能存在的收益与损失都被显著地放大了，所以他们通常 被媒体描绘成“纯粹的投机者”。 许多全球宏观投资策略的交易者都认为，全球宏观经济的问题和变量将影响所有 的投资策略。从那种意义上来说，全球宏观策略的基金经理能够利用他们宽广的 操作空间和投资风格作为优势，灵活地从一个市场移向另一个市场，从一个机会 转移到另一个机会，并利用其投资者的委托资产来产生尽可能高的收益。不少全 球宏观经理们认为，利润能够而且应该来源于许多看上去似乎不相关的投资策略， 比如持有股票的多头或空头，投资于价值已被低估的证券和其他各种形式的套利 市场。全球宏观策略的交易者认为，某些投资风格在一定的宏观环境下有利可图， 而在其他宏观环境下则不能获利。当许多专家的策略因巨额资产受到了严格限制， 而出现流动性不足的时候，全球宏观经理们却可以因为有宽泛的授权，以及利用 这些偶然出现的机会将资金源源不断地投向各种不同的投资策略中，从而获取巨 额的投资回报。著名的全球宏观对冲基金经理人乔治.索罗斯曾经说过：“我不 会以一套特定的规则来玩游戏，我会努力去寻找游戏中规则的变化。” 全球宏观策略的产品类型 全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券（政府债和公司债）、外汇产品（通 常用来对冲外汇风险，但也是投资类别）和大宗商品等。其选用的产品流动性都 非常好，这也保证了基金应付赎回申请，更重要的是保持了仓位调整的灵活性。 全球宏观策略的投资模式 全球宏观投资策略有两种模式——积极型和保守型。 积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化，并且调整仓位较为频繁， 以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然，投资组合的风险也会偏高。 大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类，其中最为著名的莫过于索罗斯的量子 基金。 保守型则倾向于采取零杠杆，多使用非衍生工具，仓位调整频率不高且有规律（如 在每个月中或月底），通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。 大多数的保险基金、退休养老基金、主权国家基金和私人银行都采取此类投资模 式。 一般而言，因为积极型策略对投资回报率要求较高，投资风险较大，所以对投资 平台和风险管理系统的要求也更高。基于 QDII的投资目的和现有资源，保守型 策略更为有效而实际。其实，两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内， 尽可能地分散投资以达到降低风险（通常以波动率来衡量）的目的。 全球宏观策略分析 1 以下的简单分析，可以用来比较全球宏观策略相对于 QDII基金和世界主要股票 指数的历史表现。通常，HFRI全球宏观对冲基金指数，可作为全球宏观积极型 策略代表。 至于保守型策略，我们可以用一个非常简洁的方法来模拟，即假设我们的投资组 合构建过程简化为策略性资产配置为 60％的股票和 40％的债券（即固定收益产 品）。 战术性资产配置采取非常简单的 10月均线策略，即如果上个月的标准普尔指数 收盘价格在 10月均线以上，资产配置为 60％股票/40％债券，否则调整为 20％ 股票/80％债券。 投资品种和工具的选择为：股票部分选用标准普尔 500股票指数，债券部分选用 巴克莱固定收益综合指数。 表 1详细比较了积极型和保守型（以简单 10月均线资产配置策略为代表）全球 宏观策略与 QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。 其结果表明，在过去的近 20年中，全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高 的回报率和显著降低的风险程度(见图 1、表 1)，无疑给投资者带来更加优化的 投资组合。特别值得一提的是，全球宏观策略在 2008年的全球经济危机中的表 现可谓一枝独秀，充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。 因为 QDII基金的回报数据至多可追溯至 2007年 11月(华安国际配置始于 2006 年，不过已于 2008年停盘)，我们采取了两组数据，一组时间区间较长（近 20 年）,另一组与 QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率，非常 明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数，可是作 为风险程度衡量标准的波动率，却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段， 全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要 QDII基金的五分之一（前者为 5.8％， 后者近 30％），同时波动率为 QDII基金的四分之一（见表 1）。这充分说明， 股票和债券的组合很大程度上分散了风险，使投资者避免了大的损失。 防范系统风险是关键 实际上，全球宏观策略能够全面优于 QDII基金和其他单一股票指数的关键所在， 就是其更为有效地分散了系统风险。 QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达 93％（最高为 100％），而 全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为 43％（保守型为 51％）。 QDII基金对恒生指数如此高的相关性，使得其投资收益极大程度上依赖于单一 市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险 （ConcentratedRisk），与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。 当前几乎所有的 QDII 基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩，这就造成了整个 行业产品的单一性和同质化，也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。 如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略，基金经理们就 有充分的空间，用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测，从 而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之，历史数据表明，QDII 挂钩的恒生指数，本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风 险市场如此集中的重仓位，也是造成迄今巨大损失的主要原因，是一个以风险管 理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。 当然，相较于单一股票类指数挂钩模式而言，全球宏观策略需要更多的资源，在 投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的 历史原因之一。然而，基于对投资者的信托责任，基金管理者们不应该因为采用 更为有效的模式有较高的要求，就望而却步。基金投资模式的选择和运作，都应 该以信托人的最高利益为核心，而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速 建仓，粗线条管理，从而给投资者带来一些本可以避免的损失。 更有甚者，例如华安国际配置基金，一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄 弟所发行的结构化金融产品（StructuredNotes），以致随着雷曼兄弟宣布破产 而不得不停盘至今，造成了不可挽回的损失。 这种有着近 100％比例的结构化产品投资组合，构建在任何一个成熟的风险管理 流程中都会被否决的。原因是，先不论市场表现如何，任何结构化产品都会完全 暴露在交易方的信用风险（也称交易对手风险）之下，等同于购买交易方发行的 公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品，但不仅会控制其在整个投资 组合中所占的比例，而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置 如此集中的单一结构化产品的重仓位，就是典型的风险管理缺位的结果。 建设理想投资平台 投资组合构建和风险管理流程，都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀 的投资平台，必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程，也是 制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是 一项长期的知识密集型系统工程，然而“千里之行，始于足下”，其也是一个可 以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。 以上文所述全球宏观保守型策略的简单 10月均线模拟方法为例。战略性配置， 可从最基本的股票/债券组合开始，逐步加入外汇、大宗商品等其他投资品种； 策略性配置，可由较为简单实用的市场技术分析信号，发展到以基本面为主导的 因子模型；投资工具的选择，可由简单而低成本的交易型开放式指数基金（ETF）， 逐步扩展到积极型基金、结构化产品和衍生金融产品等。总之，投资平台的构建 是循序渐进、积少成多、不断学习和发展的过程。 尽管投资平台的构建面临一些像人才储备、信息整合，还有一些具体政策上的滞 后性等限制，以及在初期遭遇了一些挫折，但是，只要构建科学系统化和国际化 的投资过程的必要性和重要性，能够成为基金管理层的共识，QDII就一定会拥 有美好的明天。 自上而下的投资策略（TopDown） 一种投资策略，试图通过挑选行业标的以组成理想的投资组合。基金公司如果运 用自上而下的投资策略，首先会研究经济或市场的总体趋势，以选择最好的行业 进行投资，然后再从选定的行业内寻找最佳的投资工具。基金也可能会先选定投 资哪一些国家，然后再选择行业，最后选定具体的标的。与之相对的是“自下而 上的投资策略(bottomup)”。 自下而上的投资策略（BottomUp） 依赖个股筛选的投资策略。采用这种策略的基金最为关注的是个别公司的表现和 管理，而不是经济或市场的整体趋势。自下而上的投资策略一般不是很重视将资 产均衡地配置在各种行业上。与之相反的是“自上而下的投资策略（topdown）”。