创业板与主板IPO抑价水平比较研究

· 69· 创业板与主板 IPO抑价水平比较研究 王林波 陈 倩 薛亚楠 （中南财经政法大学 统计与数学学院，湖北 武汉 430074） 摘要：为了比较研究创业板与主板市场抑价水平，选取创业板首推上市的 28家企业和 2004年 1月 1日至 2009年 12月 5号期间所有在主板上市的公司A股，先对其抑价水平是否存在差异进行均值检验，然后建立多元回归模型进 一步分析差异产生的影响因素，结果明我国创业板市场与主板市场发行抑价程度存在较显著差异，创业板市场 IPO 抑价现象较严重；且影响主板抑价率的因素主要有 6个，而影响创业板抑价率的因素主要有 4个 ,分别为首批可流通 股份、股本可流通比率、发行后每股净资产以及新股发行价格。 关键词：主板；创业板；IPO抑价；均值检验；多元回归 从 1998年 1月国家决定由国家科委组织有关部门研究建立高新技术企业的风险投资机制总体进行 试点作为创业板开端,我国创业板在经历了十年的风雨历程后终于在 2009年 10月 30号迎来了开门红。这对 于我国的证券市场有着重大的意义：创业板的开设极大的促进了新兴产业的中小企业融资与发展。 所谓创业板(Second Board)，是与主板(Main Board)相对应的概念，是指在主板之外为中小型高成长企业、 高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。许多 创业板又被称为小型资本市场或新兴公司市场。在成立的十年过程中,我国创业板的名称也经历了从高新技 术板、到第二交易系统、二板市场、再到创业板这样一个演变过程，这从一个侧面了创业板与其它板块的 上市对象不同。 IPO是指企业在一级市场上首次公开发行股票，与私募方式相对应的一种。在新股首次公开发行市场上 存在着各种各样的问题，而抑价问题则是困扰金融界的难题之一。新股的抑价问题是指在股票首次公开发行 时，上市首日收盘价格相对其发行价格无论在经济上还是统计上都存在显著为正的平均超额收益的现象。[1] IPO抑价现象是由 Ibbotson于 1975年首次发现的,并从 20世纪 70年代开始受到国内外学者们广为关注 和研究。国外的研究主要集中在理论方面，例如信息不对称理论、赢者诅咒、投资银行买方独家垄断假说、信 号假说、避免法律诉讼假说、动态信息收集假说、从众效应假说和所有权分散假说等。但是这些理论的假设条 件与我国的证券市场不相符，主要体现在市场的有效性不同和资本市场的性质不同，因此解释力度也很有限。 国内的学者对于抑价现象的研究主要根据我国实际的情况来进行的。国内对于抑价的研究分为两个阶段，第 一阶段主要针对抑价现象的确认界定，这其中有众多的文献证实了我国主板市场和中小企业板存在着严重的 高抑价现象，如吴占宇(2009)等在中小企业板 IPO抑价现象及缘由的实证研究中就采用了多元回归的方法对 抑价现象进行了分析，得出了我国中小企业板存在高抑价现象。[2]第二个阶段主要是对与抑价原因的分析，主 要分为两大类，一类即将其原因归于发行定价方式和监管等原因，如王韡杰(2009)在我国中小企业板 IPO 抑价现象研究中分析到发行制度和行政审批是造成我国 IPO抑价的首要问题；[3]杨盛昌（2009）在我国 A股市 场 IPO抑价问题探析中认为股票发行、定价制度和交易制度改革的割裂是主要原因；另一类则是通过统计方 作者简介:王林波（1987—），女，河南新乡人，中南财经政法大学统计学专业 2008级硕士研究生； 陈 倩（1985—），女，湖南岳阳人，中南财经政法大学统计学专业 2008级硕士研究生； 薛亚楠（1987—），女，河南洛阳人，中南财经政法大学统计学专业 2008级硕士研究生。 中南财经政法大学研究生学报 2010年第 2期 · 70· 法进行了定量的分析；[4]例如周观君(2005)在中国 A股市场新股抑价现象的实证研究中利用了多元逐步回归、 非受限模型和对数模型等对抑价原因进行了分析，通过选用了上市公司因素和股票市场因素两大类变量进行 了预测，得出了较小误差的预测值；[5]庄学敏(2009)在我国中小板 IPO抑价原因研究中利用多元回归计量模型 得出发行规模、发行市盈率、中签率、换手率、发行前资产利润率、上市首日大盘股指数等变量可以一定程度上 解释我国中小企业板市场 IPO抑价的现象。[6] 新股的抑价发行导致资金滞留在一级市场,使得资本市场资源配置效率降低,同时也导致承销商之间为了 争夺承销资格的恶性竞争,利用违规资金来获得巨大的获利空间,最终形成潜在的金融风险。对于新开设的创 业板是否能够避免高抑价现象带来的种种危险,本文主要在已有的研究基础之上通过描述性统计分析和多元 统计分析的方法对我国创业板市场和主板市场进行了抑价程度和抑价原因的分析。 一、样本和研究方法 本文选取的数据来源于巨灵金融，分为两个板块选取，主板数据选取我国 2004年 1月 1日-2009年 12月 5号期间所有在主板上市的公司 A股作为研究对象，共 116家。创业板数据选取我国第一批即 2009年 10月 30日在创业板上市的 28家公司。由于数据存在缺失和异常值等情况，本文在进行分析前先对数据进行如取 对数等方法进行整理，以确保模型的拟合偏差尽可能的小，加大模型的精确度。 为了研究创业板和主板在抑价方面的整体差异，首先通过描述性分析描述两板块抑价方面的差异，定义 新股发行的抑价率用初始抑价率 IR和超额抑价率 AR来衡量，其分别为： 其中变量定义如下： 1：发行首日收盘价； 0：新股发行价格； ：主板市场代表上市首日上证综指，创业板市场代表上市首日中小板综指； 1：主板市场代表上市前一日上证综指，创业板市场代表上市前一日中小板综指。 进一步探讨影响抑价程度的因素，本文结合以前研究所得出的结论，选取影响抑价率的 10个因素，对他 们进行多元回归分析，并且对有些变量做对数处理，以消除异方差的影响，并引入弹性的概念，建立多元回归 模型如下： = 0+ 11（ ）+ 2 + 3 + 41（ 0）+ 5 + 61（ ）+ 7 + 81（ ）+ 9 + 10 + 其中变量定义如下： Lstock：首批可流通股份； Rstock：股本可流通比率，即流通股本与总股本的比值； Ass：发行后每股净资产； 0：新股发行价格； Rate：新股上市首日换手率； Index：新股上市前一日大盘指数，这里选取的是上证综指和中小板综指； Ret：新股上市首日大盘收益率，即（ 1）/ 1； R：发行市盈率； K：首发实际筹集资金； Z：网上公开发行中签率。 二、实证分析及结果 （一）创业板与主板市场抑价现象的描述性统计分析 1．创业板与主板市场抑价现象 根据上述介绍的初始抑价率（IR）和超额抑价率(AR)计算公式，利用样本股票的有关数据，计算出深圳创 · 71· 业板市场与主板市场上市首日的初始抑价率和超额抑价率，其统计分析结果如表 1所示。 表 1中，深圳创业板市场总体的初始抑价率均值为 106.23%，超额抑价率均值为 105.23 %，变异系数分别 为 0.3和 0.34，通过偏度和峰度系数可以看出二者均呈现正偏低峰的不对称分布。主板市场总体的初始抑价 率均值为 83.38%，超额抑价率均值为 83.71%，变异系数分别是 0.89和 0.88，依然由偏度和峰度系数了解到二 者呈现正偏高峰的不对称分布。以上数据表明，无论是创业板市场还是主板市场都存在较为严重的发行抑价 现象，也就是在 IPO中，股票上市首日的交易价格明显高于其发行价格。 具体来说，创业板市场发行抑价均值要高于主板市场，而主板市场的变异系数、偏度值和峰度值却要明显 高于创业板市场。这些数值差异说明，主板市场相对创业板市场来说波动性更大，其分布的不对称性更明显， 并且尖峰程度更突出。这与以往研究中得到的结论相矛盾，笔者认为这很大程度上与样本选取有关，本文中 创业板和主板市场上市公司样本差异主要体现在上市时间和首发发行方式上。其中，创业板市场股票都是同 一时间用同样的发行方式上市的，而主板市场样本时间跨度比较大，首发方式也各不相同。因此，本文与其他 研究结论的差异有待以后数据更完善时进一步深入研究。 表 1 初始抑价率和超额抑价率的统计分析 创业板 主板 初始抑价率 超额抑价率 初始抑价 超额抑价率 平均值 中位数 样本差 变异系数 偏度 峰度 最大值 最小值 106.23% 88.16% 35.46% 0.33 1.62 2.23 209.73% 75.84% 105.23 % 87.16 35.46% 0.34 1.62 2.23 208.73% 74.84% 83.38% 68.94 74.38% 0.89 2.41 8.14 4.45% -5.24% 83.71% 69.71 74.05% 0.88 2.42 8.28 4.45% -6.69% 样本数 28 116 资料来源：根据巨灵金融数据计算所得。 从初始抑价率的区间分布表（表 2）可以看出，深圳创业板市场股票的初始抑价率主要集中在 50%-100% 这个范围，研究中有 18支股票位于这个区间内，占样本总数的 62.1%。另外，我国创业板市场首推上市的 28 家公司中有 10家发行抑价程度超过 100%，其所占比例为研究样本的 34.4%。同时可以看出，我国主板市场的 初始抑价率主要集中在 0-50%和 50%-100%这两个范围，研究样本中分别有 44支股票和 41支股票位于这两 个区间内，占样本总数比例分别为：37.9%和 35.3%。再者，主板市场发行抑价程度超过 100%的公司所占比例 为 25.9%，并且研究样本中有一家公司发行抑价率为负值，其绝对数值偏小。观察超额抑价率的相关数据可 知，跟初始抑价率差异不大，结论基本一致。 表 2 初始抑价率（IR）和超额抑价率（AR）的区间分布 <0 0-50% 50%-100% 100%-150% >150% 初始抑价率（IR） 创业板 样本数百分比 0 0% 0 0% 18 62.1% 7 24.1% 3 10.3% 主板 样本数百分比 1 0.9% 44 37.9% 41 35.3% 16 13.8% 14 12.1% 超额抑价率（AR） 创业板 样本数百分比 0 0% 0 0% 18 62.1% 7 24.1% 3 10.3% 主板 样本数百分比 2 1.7% 43 37.1% 39 33.6% 18 15.5% 14 12.1% 资料来源：根据巨灵金融数据计算所得。 通过以上分析可以认为创业板和主板市场的抑价程度区间分布存在较大差异，主要表现在以下几个方面： （1）创业板市场 28家首推上市企业抑价率都为正值，而主板市场出现了负的抑价率；（2）创业板市场发行抑价 程度均高于 50%，这一点与主板市场有显著差异；（3）在 50%-100%这一区间内创业板市场的集中程度远高于 主板市场，前者几乎是后者的两倍。基于这几点不同，可以认为我国创业板市场与主板市场发行抑价程度存 在较显著差异。 · 72· 2．创业板市场与主板市场抑价差异比较 创业板与主板市场的新股抑价现象，由上述分析可知是非常明显的，并且两个市场之间也存在着明显的 差异。一般研究说明，创业板的新股抑价程度比主板市场要大，这也说明创业板的完善程度要低于主板市场， 即创业板市场的投资风险要高于主板市场的投资风险。为了更精确地度量两个市场股票发行抑价的差异显 著程度，现做出以下分析。 根据前面所得到的创业板和主板市场初始抑价率（IR）和超额抑价率（AR）数据，进行正态性检验和 F检 验发现数据是非正态的且属于异方差情形，因此采用异方差条件下的 t检验来判断创业板与主板市场的 IR和 AR均值是否存在显著差异。在 5%的显著性水平下得到了以下结果： 表 3 创业板与主板抑价程度差异的 t检验 均值 方差 t统计量 概率值 初始抑价率 (IR) 创业板 1.0623 0.1257 -2.8084 0.006238 主板 0.8337 0.5532 超额抑价率 (AR) 创业板 1.0523 0.1257 2.2421 0.02741 主板 0.8371 0.5483 结论：在 5%的显著性水平下，拒绝原假设，即认为抑价率的均值不等。 观察表 3，本文得出结论，认为创业板市场与主板市场抑价程度存在显著差异。可以建立多元回归模型做 进一步的研究。关于 IPO抑价现象国内外有许多不同的理论，基于投机-泡沫假说、“赢者诅咒”假说、从总效 应假说和信号显示假说，本文选用首批可流通股份、股本可流通比率、发行后每股净资产、新股上市首日换手 率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率、发行市盈率、首发实际筹集资金和网上公开发行中 签率作为解释变量来建立多元回归模型，并以此分析结果来说明创业板与主板市场差异的影响因素。 （二）创业板与主板市场抑价水平的多元统计分析 1．主板与创业板多元回归结果比较分析 利用 Eviews5.0统计软件，采用 OLS估计方法，分别对主板 116家、创业板 28家公司的数据做多元统计 分析，并在 5%的显著性水平下，将显著的变量即可以通过 t检验的变量保留，不能通过检验的变量剔除，回归 结果分别如下： 表 4 影响证券市场抑价率因素多元回归分析 市场 变量 系数 P值（t统计量） 2 DW值 P值 (F统计量 ) 主板 C LOG(LSTOCK) LOG(P0) RATE LOG(INDEX) RET K -4.123807 -0.408556 -0.556724 0.012563 1.193746 4.537347 1.68E-07 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0253 0.0005 0.635060 2.012223 0.000000 创业板 C LOG(LSTOCK) RSTOCK ASS LOG(P0) -5.960722 0.970962 1341.128 0.037442 -0.428099 0.0000 0.0000 0.0000 0.0473 0.0142 0.886947 2.156868 0.000000 注：当 p值（t统计量）小于 0.05时，拒绝原假设，即所选变量有显著的影响；当 p值（F统计量）小于 0.05时，拒绝原假设，即所选模型通 过 F检验。 从表 4我们可以看到，影响主板抑价率的因素最后保留了首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日 换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金这 6个变量，而模型的拟 合优度已经达到了 0.635060，说明这六个变量解释了抑价程度变动的 63.5%，且模型通过了 F检验和 DW检 验，说明模型很有效。即影响主板上的 116家公司的抑价水平的主要因素就是模型中所保留的这 6个。 同时从表 4可以得出结果，影响创业板抑价率的因素模型中保留了 4个变量，分别为首批可流通股份、股 本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产。而从拟合优度可以看出这 4个变量解释了 88.7%的抑 价程度，模型也都通过了相关的检验，说明影响创业板市场上市公司的抑价水平的因素主要有 4个。 · 73· 2．主板与创业板抑价水平相同影响因素比较分析 从上面的分析我们可以看到，影响主板与创业板抑价率的两个相同的因素是可流通股份和股票发行价格， 而可流通股份和股本可流通比率反应影响是一样的，可以归为同一个因素，下面分别来分析这两个因素，研究 两者之间的不同，进而找出主板和创业板抑价水平不同的原因。首先通过描述分析描述两板块三变量的不同， 如表 5所示： 表 5 主板与创业板三变量比较 变量 主板 创业板 均值 中位数 标准差 最大值 最小值 均值 中位数 标准差 最大值 最小值 lstock 57439 8500 10926 683078 1800 1748 1640 713 3360 800 p0 8.7536 6.725 6.3469 36.99 2.18 25.425 22.945 11.5938 60 11.3 rstock 0.2486 0.2761 0.1256 0.4563 0.0136 0.1972 0.2009 0.0229 0.2067 0.0808 资料来源：根据巨灵金融数据计算所得。 (1)可流通股份的比较 观察多元回归结果表 1、表 2，抑价率在此变量上的回归系数，两个板块的系数正负方向是相反的，主板市 场此项系数为负，这是因为在主板市场，公司股权中很大部分还是不能流通的国有股和法人股，流通A股所占 比重很低，即对于普通投资者来说，他们大都不能通过股东大会行使自己的权利，在信息的获取和占有上也都 处于不利地位，这就加大了大股东和普通投资者之间信息的不对称性，所以要求较高的发行抑价来补偿和吸 引外部投资者。而创业板市场此项系数为正，且可流通比率系数也为正，这是表明创业板的公司的抑价率与 公司的可流通股份和可流通比率成正比，随着这两指标的增大，抑价水平是增大的，这是表明两个市场在对该 指标的反应上是不同的，一方面股本可流通比率越大、非流通的股份占总股本的比例越小，而非流通股存在日 后上市流通的可能，会对股价造成不利的影响，其比例越小，股票的首发抑价率就越高；另一方面西方学者曾 提出留存权益越高，即可流通股份越少，股本可流通比率越低，抑价程度越低，它的理论依据是信号假说，认为 留存收益高是发起人向市场传递了公司具有良好发展前景的信号，而创业板的上市公司是首批上市的公司， 在发行可流通股份上都有保留，从表 3也可以看到创业板股本可流通比率平均在 0.1972，低于主板的股本可 流通比率平均数 0.2486，这在一定程度上可以解释这一差异的结果。 (2)新股发行价格的比较 观察多元回归结果表 1、表 2，抑价率在此变量上的回归系数，两个板块的此项系数都为负。这表明抑价 水平和发行价格成反比关系，在收益水平相同的条件下，大多数投资者都倾向与发行价格较低的股票，因为这 样的股票升值空间较大，相反发行价格较高的股票，其升值空间较小，这样造成了发行价格越高则抑价水平越 低，从表 3可以看出，创业板的发行价格明显的高于主板的发行价格，所以其抑价水平就会低于主板的抑价水 平，这和上述描述分析部分结论一致。 三、结论 通过对创业板与主板市场新上市公司数据的实证研究，得到以下结论： 1．创业板市场 IPO抑价现象严重，并且与主板市场存在显著差异。其初始抑价率和超额抑价率主要集中 在 50%-100%这个范围，研究中有 18支股票位于这个区间内，占样本总数的 62.1%。另外，我国创业板市场首 推上市的 28家公司中 10家发行抑价程度超过 100%，其所占比例为研究样本的 34.4%。创业板市场与主板市 场的抑价差异程度主要通过均值检验来衡量，两个市场的初始抑价率和超额抑价率指标均值在 5%的显著性 水平下拒绝原假设，即认为二者存在差异。 2．通过多元回归模型，本文得知对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流 通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，这四个变量对抑价水平的解释高达 88.7%。影响主板抑价水平 的主要因素有：首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首 日大盘收益率以及首发实际筹集资金。其中，首批可流通股和新股发行价格与主板抑价率成负相关，余下变 量则是正相关。这一结论是符合我国股票市场实情的。 · 74· 此外，首批可流通股份和新股发行价格是创业板市场和主板市场的共同影响因素，进一步分析这两个共 同因素发现两个市场在首批可流通股份上表现不同，与创业板市场为正相关，与主板市场呈负相关；在新股发 行价格上表现相同，都呈正相关，且创业板新股发行价格整体要比主板高。 参考文献： [1] 蒲剑悦，韩杨．新股发行抑价的两种模型检验 [J]．南开经济评论，2002，(4)． [2] 吴占宇，汪成号，董纪昌．中小企业 IPO抑价现象及缘由实证研究 [J]．数学的实践与认识，2009，(9)． [3] 王韡杰．我国中小企业板 IPO抑价现象研究 [J]．南京晓庄学院学报，2009，(1)． [4] 杨盛昌．我国 A股市场 IPO抑价问题探析 [J]．商场现代化，2009，(21)． [5] 周观君．我国 A股市场新股抑价现象的实证研究[J]．管理科学，2005，(2)． [6] 庄学敏．我国中小板 IPO抑价原因研究 [J]．经济与管理研究，2009，(11)． A Comparison of IPO Price Constraints’Level Between GEM and Main Board Wang Linbo Chen Qian Xue Yanan (School of Statistics and Mathematics, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China) Abstract: This paper aims to comparing the IPO price constraints’level between GEM and the Main Board through se- lecting 28 firstly listed enterprises in GEM as well as the public companies which went to the market that range from Jan.1st, 2004 to Dec.5th,2009. Mean tests are introduced here to check whether there exists a difference between the two markets. Multiple regressions are later modeled in order to analysis the factors which contribute to these variances. The results show that there are notable discrepancies lay between the GEM and the Main Board. More severe price constraint situations are found in GEM. 6 and 4 main factors are responsible for the price constraints ratio in Main Board and GEM respectively. The four factors are first circulating shares, floating ratio of shares, net assets after releasing and IPO prices. Key words: Main Board; GEM; Mean Test; Multiple Regression （责任编辑：祁 毓）