封闭式基金长期投资价值

基金研究 2008 年 10 月 28 日 研 究 所 基金策略 封闭式基金长期投资价值已经显现 国 都 证 券 核心观点 1. 2008 年年初以来封闭式基金的二级市场表现相对抗跌，业绩因素 成为封闭式基金二级市场抗跌的主要原因，而大比例分红背景下 的折价率变动在一定程度上提升了封闭式基金二级市场的抗跌 性。 2. 我们认为虽然短期内封闭式基金的走势具有一定的不确定性，但 如果从一个较长的投资周期入手，目前的封闭式基金已经具备较 高的投资价值。 3. 对于具体品种的选择，我们建议投资者优先选择存续期较长的品 种，因为在目前的市场背景下，剩余期限较短的品种其净值波动 具有较高的不确定性。 4. 对于存续期较长的品种，我们推荐那些业绩表现出色，而折价率 又比较合理的品种。我们反复强调，业绩是封闭式基金投资价值 的核心，业绩同时还影响基金的分红能力。在业绩因素相差不大 的品种中，优先选择折价率相对较高的品种。基于此，我们推荐 以下封闭式基金组合：基金兴华、基金裕阳、基金久嘉、基金丰 和和基金安顺。 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。逻辑基于作 者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第 1 页 研究创造价值 研究员：姚小军 电话：010—84183315 E-mail：yaoxiaojun@guodu.com 联系人：周红军 电话：010－84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com 基金研究 第 2 页 研究创造价值 2008 年年初以来封闭式基金的二级市场表现相对抗跌，业绩因素成为封闭 式基金二级市场抗跌的主要原因，而大比例分红背景下的折价率变动在一定程度 上提升了封闭式基金二级市场的抗跌性。展望封闭式基金下阶段的投资价值，我 们认为虽然短期内封闭式基金的走势具有一定的不确定性，但如果从一个较长的 投资周期入手，目前的封闭式基金已经具备较高的投资价值。 1 业绩表现和折价率变动共同提升封闭式基金二级 市场抗跌性 今年年初以来，主要股指以单边下跌为主，且跌幅巨大，以上证指数为例， 截止 10 月 24 日，累计跌幅高达 65.04%。皮之不存，毛将焉附，在股票市场大 幅下挫的影响下，整个封闭式基金市场也出现了较大幅度的下跌，30 只期初和 期末均有交易的封闭式基金（有封闭式基金到期转为开放式基金，此外，有新的 封闭式基金上市交易，为了保证数据的可比性和完整性，在进行数据统计时，剔 除了这两类封闭式基金，下同）平均下跌了 48.96%。创新型封闭式基金（2007 年 7 月份以后上市的封闭式基金）平均跌幅最大，达到 58.42%，其中大成优选 以 60.74%的跌幅不仅名列创新型封闭式基金的跌幅第一位，并且成为封闭式基 金中价格跌幅最大的基金。小盘封闭式基金（2007 年之前上市，份额规模在 20 亿份以下的封闭式基金）紧随创新型封闭式基金之后，平均跌幅 50.35%。与此 同时，大盘封闭式基金（2007 年之前上市，份额规模在 20 亿份以上（含 20 亿 份）的封闭式基金）则较为抗跌，平均跌幅为 48.13%，封闭式基金中最为抗跌 的五只基金均为大盘封闭式基金。 图 1：年初以来各类封闭式基金市场价格表现（2008-1-1 至 2008-10-24） -70% -65% -60% -55% -50% -45% -40% 大盘 封闭 式基 金 封闭 式基 金平 均 小盘 封闭 式基 金 创新 封闭 式基 金 上证 指数 资料来源：国都证券研究所 基金研究 第 3 页 研究创造价值 表 1：最抗跌的五只封闭式基金与跌幅最大的五只封闭式基金（2008-1-1 至 2008-10-24） 项目 基金名称 分类 总份额 （亿份） 到期日 期间价格 涨跌幅 基金兴华 大盘 20 2013-4-28 -33.00% 基金丰和 大盘 30 2017-3-22 -40.16% 基金安信 大盘 20 2013-6-22 -41.05% 基金久嘉 大盘 20 2017-7-4 -41.84% 最抗跌的五只 封闭式基金 基金安顺 大盘 30 2014-6-14 -42.67% 基金普惠 大盘 20 2014-1-6 -53.65% 基金景福 大盘 30 2014-12-30 -55.62% 国投瑞银瑞福进取 创新 30 2012-7-16 -56.09% 基金景宏 大盘 20 2014-5-5 -57.40% 跌幅最大的五 只封闭式基金 大成优选 创新 47 2012-7-31 -60.74% 资料来源：国都证券研究所 根据封闭式基金的定价公式，其单位价格取决于单位净值和折价率，通过对 封闭式基金单位净值和折价率的分析，我们发现，单位净值的大幅度缩水是导致 封闭式基金今年以来二级市场价格大幅下跌的最主要因素。以所有封闭式基金的 平均表现为例，封闭式基金的平均期间价格涨跌幅为 48.96%，而期间单位净值 平均涨跌幅为 50.25%，业绩表现占价格波动比例平均达到 103.35%，从这个角度 来说，单位净值的表现可以解释封闭式基金绝大部分的价格变动。与此同时，折 价率的变动对封闭式基金的期间价格涨跌幅影响较小，使得封闭式基金的期间价 格涨跌幅略低于期间单位净值的表现。 表 2：年初以来各类封闭式基金市场价格表现和单位净值表现对比（2008-1-1 至 2008-10-24） 分类 期间价格涨跌幅 期间单位净值 涨跌幅 业绩表现 占价格波动比例 小盘封闭式基金 -50.35% -51.20% 101.69% 大盘封闭式基金 -48.13% -48.79% 102.37% 创新封闭式基金 -58.42% -68.35% 117.81% 封闭式基金平均 -48.96% -50.25% 103.35% 资料来源：国都证券研究所 1.1 低仓位成就封闭式基金净值表现的抗跌性 虽然今年年初以来封闭式基金二级市场跌幅较大，但这是从绝对跌幅的角度 基金研究 第 4 页 研究创造价值 来讲，如果与主要股指的涨跌幅比较，如上证指数等，封闭式基金的二级市场表 现还是相对比较抗跌的。从上文分析可知，封闭式基金今年年初以来的价格变动 绝大部分可以由单位净值的表现来解释，也就是说封闭式基金二级市场的抗跌表 现是由于单位净值的抗跌所致。我们进一步分析封闭式基金单位净值抗跌的原 因，结果显示，仓位控制是最主要的因素，而行业配置和重仓股的选择影响不大， 或者还贡献了负向收益。 1.1.1 低仓位运行规避系统性风险 从今年年初以来股票市场的运行格局来看，系统性风险成为市场的最主要风 险，而行业配置和选股能力对投资业绩的影响相对较小，正因为如此，封闭式基 金较低的仓位水平成为其净值表现相对抗跌的关键因素。据统计，封闭式基金最 近四个季度的平均仓位分别为 75.90%、58.84%、63.23%和 63.86%，大部分时间 维持在 75%甚至 65%以下，而在 2006 年和 2007 年牛市行情中，封闭式基金的平 均仓位都在 75%以上，应该说封闭式基金的仓位控制还是较为成功的，在一定程 度上规避了市场的系统性风险。 图 2：2007 年年底以来封闭式基金平均仓位变动 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007-12-31 2008-3-31 2008-6-30 2008-9-30 创新封闭式基金 小盘封闭式基金 封闭式基金平均 大盘封闭式基金 资料来源：国都证券研究所 1.1.2 行业配置和重仓股选择效果不显著 我们利用封闭式基金的股票仓位和基准指数的期间表现等数据对封闭式基 金的业绩进行了模拟，这可以大致判断出封闭式基金行业配置和重仓股选择方面 的效果。结果显示，2008 年 1 月 1 日至 2008 年 9 月 30 日（因为封闭式基金最 基金研究 第 5 页 研究创造价值 新的仓位数据为 9月 30 日的数据）封闭式基金模拟的业绩表现平均为 39.59%， 而实际业绩表现为 43.01%，这说明封闭式基金的行业配置和重仓股选择给基金 业绩贡献的是负向收益。虽然业绩模拟受股票仓位非等比例变化等因素的影响并 不精确，但还是有一定参考价值的，因此至少可以说行业配置和重仓股选择对基 金业绩表现影响不明显。 表 3：封闭式基金实际业绩表现与模拟业绩表现对比（2008.1.1 至 2008.9.30） 分类 模拟业绩表现 实际业绩表现 实际业绩表现 与模拟业绩表现对比 小盘封闭式基金 -33.63% -44.07% 139.12% 大盘封闭式基金 -39.31% -41.53% 105.95% 创新封闭式基金 -49.20% -61.18% 124.58% 封闭式基金平均 -39.59% -43.01% 109.41% 资料来源：国都证券研究所 为了进一步说明封闭式基金行业配置的效果，我们统计了封闭式基金最近四 个季度各个行业的平均配置比例（各行业投资市值占股票市值的比例）和各个行 业的市场表现。统计结果显示，基金持仓比例较大的相关行业市场表现并不尽如 人意，没有表现出相对其他基金非重仓行业的抗跌性。 表 4：封闭式基金最近四个季度行业配置比例变动及各行业指数市场表现 行业名称 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 1 月 1 日至 10 月 24 日 涨跌幅 农、林、牧、渔业 1.17% 2.40% 1.57% 1.04% -55.06% 采掘业 5.65% 7.01% 11.28% 8.91% -71.01% 食品、饮料 6.41% 6.94% 7.67% 7.57% -60.92% 纺织、服装、皮毛 0.54% 0.48% 0.80% 0.81% -65.40% 木材、家具 0.28% 0.16% 0.24% 0.13% -76.65% 造纸、印刷 0.94% 1.09% 1.03% 0.77% -66.36% 石油、化学、塑胶、塑料 4.13% 5.88% 5.64% 4.04% -61.80% 电子 1.77% 2.11% 1.80% 1.87% -67.50% 金属、非金属 8.85% 9.08% 7.98% 7.09% -71.86% 机械、设备、仪表 11.67% 11.57% 10.14% 11.22% -66.22% 医药、生物制品 5.16% 5.52% 7.04% 7.74% -54.29% 其他制造业 0.44% 0.80% 0.69% 0.53% -68.37% 电力、煤气及水的生产和供应业 3.37% 2.35% 2.29% 3.09% -58.40% 建筑业 1.29% 0.72% 1.68% 2.86% -58.61% 交通运输、仓储业 6.92% 4.46% 3.61% 4.36% -65.66% 信息技术业 5.13% 6.32% 6.43% 5.58% -62.19% 基金研究 第 6 页 研究创造价值 批发和零售贸易 4.55% 5.76% 6.22% 6.72% -64.32% 金融、保险业 22.35% 17.24% 17.29% 19.29% -65.67% 房地产业 7.20% 8.12% 5.21% 4.55% -65.89% 社会服务业 2.11% 2.29% 2.06% 2.23% -68.77% 传播与文化产业 0.90% 0.74% 0.44% 0.43% -67.09% 综合类 1.22% 1.15% 0.89% 1.13% -61.37% 资料来源：国都证券研究所 1.2 高比例分红抵消折价率小幅上升的影响 截止 2008 年 10 月 24 日，封闭式基金的平均折价率为 22.74%，较 2007 年 年底的 18.10%上升了 4.64 个百分点，在不考虑其他因素的前提下，封闭式基金 折价率的上升对封闭式基金的价格变动的影响应该是反方向的。但由于 2007 年 度封闭式基金积累了较高比例的可分配收益，并且在 2008 年年初进行了分配。 2007 年年底时，封闭式基金普遍呈现折价交易，封闭式基金处于折价状态时进 行分红，会因为除权的效应导致封闭式基金折价率被动升高，而分红比例越大， 折价率的上升幅度也就越大。按照 2007 年年底的折价水平和分配情况，封闭式 基金分红除权后的折价率应该高于 2008 年 10 月 24 日的折价水平，正是该因素 的存在使得封闭式基金 2008 年折价率的提升非但未能拖累封闭式基金二级市场 的表现，还在一定程度上提升了封闭式基金的抗跌表现。 表 5：封闭式基金期初期末折价率变动 分类 2007-12-31 2008-10-24 2008-10-24（注） 小盘封闭式基金 12.91% 12.84% 12.84% 大盘封闭式基金 19.51% 28.47% 28.47% 创新封闭式基金 4.99% -41.86% 15.13% 封闭式基金平均 18.10% 22.74% 26.93% 数据来源：国都证券研究所 备注：2008-10-24（注）的折价率剔除了国投瑞银瑞福进取的数据，该基金溢价水平在 2008 年波动较大，由 2007 年年底的 1.82%飙升至 2008 年 10 月 24 日的 98.86%。 2 短期不确定性难掩长期投资价值 2008 年已经过去大半时间，那么封闭式基金在今年剩余的时间内，或者更 长的时间内投资价值如何？还有没有投资机会？对此，我们的看法是，就短期而 言，封闭式基金的二级市场价格走势具有一定的不确定性，但就长期投资而言， 基金研究 第 7 页 研究创造价值 目前的封闭式基金已经具有较高的投资价值。之所以得出此结论，是基于对决定 封闭式基金价格的两大因素——折价率和单位净值走势的判断。 2.1 折价率：确定的运行趋势和不确定的运行方式 在对封闭式基金未来折价率走势进行分析之前，我们对封闭式基金定价公式 进行进一步的研究，因为封闭式基金折价率因素的存在使得封闭式基金的二级市 场走势最终会超越投资者的常规认识。 为了更好的说明折价率因素对封闭式基金二级市场走势的影响，我们统计了 2001 年 6 月 8 日至 2005 年 6 月 3 日、2005 年 6 月 3 日至 2007 年 10 月 12 日、 2007 年 10 月 12 日至 2008 年 10 月 10 日期间上证指数与大盘封闭式基金样本的 价格表现，从封闭式基金的历史走势来看，其抗跌易涨的特征比较明显。在这三 个阶段中，包括一个上涨阶段和两个下跌阶段，大盘封闭式基金样本均获得了相 对于上证指数的超额收益。 图 3：主要阶段大盘封闭式基金样本与上证指数期间收益率比较 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2001.6.8-- 2005.6.3 2005.6.3-- 2007.10.12 2007.10.12-- 2008.10.10 上证指数 大盘封闭式基金样本 超额收益 资料来源：国都证券研究所 封闭式基金能够持续获得相对于上证指数的超额收益正式因为其折价因素 的影响，如果在净值下跌阶段，折价率上升，封闭式基金的价格跌幅会超过净值 的跌幅，但由于封闭式基金仓位一般低于 80%，且净值下跌幅度一般都在 100% 以内，这使得即使折价率的上升，对价格下跌的放大作用也较为有限，而如果出 现类似今年年初封闭式基金大比例分红的情况，折价率即使上升，只要不达到分 红除权后的水平，折价率的上升不仅不会放大封闭式基金价格下跌的幅度，相反， 基金研究 第 8 页 研究创造价值 还能减缓封闭式基金的价格下跌步伐。而在净值上涨阶段，折价率如果下降，封 闭式基金的价格涨幅会超过净值的涨幅，如果净值涨幅较大，折价率的下降会使 得净值涨幅出现明显的放大，并在一定程度上超过仓位水平对净值增长的负面影 响。事实上，在我们所统计的三个阶段中，大盘封闭式基金样本相对于上证指数 超额收益的出现正是基于上述推测路径。 图 4：2001.6.8 至 2008.10.10 大盘封闭式基金样本平均折价率走势与上证指数 走势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 01 -6 -8 01 -1 0- 12 02 -2 -2 5 02 -6 -2 8 02 -1 1- 1 03 -3 -1 4 03 -7 -2 5 03 -1 1- 28 04 -4 -9 04 -8 -2 0 04 -1 2- 24 05 -5 -1 3 05 -9 -1 6 06 -1 -2 5 06 -6 -1 6 06 -1 0- 27 07 -3 -9 07 -7 -1 3 07 -1 1- 23 08 -3 -2 8 08 -8 -1 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000平均折价率 上证指数 资料来源：国都证券研究所 如果封闭式基金在此后的行情中能够持续以前的运行模式，那么在本轮下跌 行情中，虽然封闭式基金的折价率会持续走高（事实上这种可能是存在的，因为 从未来现金流的角度来看，牛市中，市场预期未来现金流折现值会比较高，所以 会给予较低的折价，而在熊市中市场预期未来现金流折现值会比较低，此时会给 予较高的折价率，而从含权的角度来说，同样可以进行解释，在牛市中，基金净 值较高，具有较强的分红能力，而分红是不必折价的，此时封闭式基金的折价幅 度应较低，而熊市中基金不含权，因此折价幅度也应该相对较高。），进而加大封 闭式基金的价格跌幅，但对于长期持有人而言，此时折价率加大，对收益的损耗 有限，却有利于未来收益的大幅提升，而且在市场上涨之前，折价率越高越有利。 从另一个角度来说，即使极端预期市场会一直持续下跌，封闭式基金折价率 的提升到一定程度之后，最终还是会归零，这意味着如果持有到期，封闭式基金 的价格期间跌幅要低于净值的跌幅，从而给封闭式基金提供一定程度的安全边 际。这主要是因为封闭式基金最终要实现封转开，折价率归零是大趋势。在这样 的背景下，封闭式基金的折价率越高，虽然短期投资价值不太确定，但同时却意 味着封闭式基金的长期安全边际越高。需要说明的是，如果一旦股指期货或者融 资融券推出，封闭式基金的折价率将出现提前大幅回落的情况，尤其是如果股指 基金研究 第 9 页 研究创造价值 期货推出，甚至会导致部分具有超额收益能力的封闭式基金出现溢价交易的状 态。 因此从这个角度来说，封闭式基金折价率的回落是大趋势，不确定的只是回 落的方式和过程。 2.2 股市运行的不确定性影响净值短期变动的不确定 虽然折价率方面存在着有利的因素，但这并不意味着封闭式基金短期就一定 会出现上涨，一方面是因为封闭式基金折价率波动的曲折性，另一方面，同时也 是影响更大的是封闭式基金净值波动的不确定性，毕竟，净值是封闭式基金的核 心价值所在，而折价率只是起加速或者减速的作用。 根据我们策略研究员的判断，尽管利好政策不断出台，但尚未平息的国际金 融危机、陆续公布的三季报业绩都使得投资者信心难以恢复，因此近期的股票市 场虽然下行空间有限，但弱势震荡格局难以改变。在这样的背景下，封闭式基金 虽然低仓位运行，但净值仍将有不同程度的下行压力。 2.3 长期投资价值已经具备 综合对折价率和净值波动的判断，就短期投资而言，由于封闭式基金的净值 波动具有相当的不确定性，受净值波动的影响，封闭式基金二级市场继续下跌也 并非没有可能。 但如果着眼长期投资，则目前封闭式基金的投资价值还是比较明显的。因为 无论是从国外金融危机的演变过程来看，还是从国内股市的估值水平来看，即使 无法判断准确的底在具体的哪个点位，但目前的股票市场处于底部区域的概率还 是比较大的，也就是说，只要投资周期足够长，目前的投资获利还是具有较高的 可行性。净值具有上升空间，而折价率目前又居于高位，且长期趋势向下，加之 折价率对价格影响的独特机制，因此封闭式基金的长期投资价值已经具备。 2.4 选择业绩出色，折价率合理的封闭式基金 对于具体品种的选择，我们建议投资者优先选择存续期较长的品种，因为在 目前的市场背景下，剩余期限较短的品种其净值波动具有较高的不确定性。 基金研究 第 10 页 研究创造价值 而对于存续期较长的品种，我们推荐那些业绩表现出色，而折价率又比较合 理的品种。我们反复强调，业绩是封闭式基金投资价值的核心，业绩同时还影响 基金的分红能力。在业绩因素相差不大的品种中，优先选择折价率相对较高的品 种。基于此，我们推荐以下封闭式基金组合：基金兴华、基金裕阳、基金久嘉、 基金丰和和基金安顺。 表 6：投资价值较高的封闭式基金组合 基金名称 分类 份额规模（亿份） 到期日 期间价格 涨跌幅 期间 净值增长 折价率 单位 净值 基金兴华 大盘 20 2013-4-28 -33.00% -49.35% 19.89% 1.1820 基金裕阳 大盘 20 2013-7-15 -48.90% -48.55% 24.62% 1.3160 基金久嘉 大盘 20 2017-7-4 -41.84% -42.24% 26.89% 0.6240 基金丰和 大盘 30 2017-3-22 -40.16% -47.45% 30.13% 1.4098 基金安顺 大盘 30 2014-6-14 -42.67% -39.64% 27.10% 0.9375 数据来源：国都证券研究所 备注：期间价格涨跌幅是指 2008-1-1 至 2008-10-24 的价格表现，期间净值增长是指 2008-1-1 至 2008-10-24 的业绩表现，折价率和单位净值是 2008-10-24 数据 免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研 所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出 任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易， 也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者 据此操作，风险自负。