结合产业经济学和财务分析来解读上市公司年报-cheny整理批注版

本文著作权属于谢怀瑾，由chenyi整理批注，只允许用于学习、研究，请勿用于商业目的，否则后果自负 结合产业经济学和财务分析来解读上市公司财报 作者：谢怀瑾 原帖地址：www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/147876.shtml 最近读了台湾大学刘顺仁教授的书<财报是一本故事书>，很受启发。他试图结合财务分析和产业经济学来分析企业的竞争力，而且把这两门课用通俗的语言讲给没有财务背景的人。 我国A股市场动荡太大，原因之一就是多数股民不关心价值分析。并不是说短线操作不可取，但是建立在价值分析基础上的短线操作至少可以避免一些显而易见的风险。股民不关心价值分析的原因之一在于财务这门课太枯燥。其实这门课完全可以用生动的形式讲述。　　 仅仅专注于财务分析也不能帮助人了解企业的全貌。了解企业还要结合它所在行业的特点，产业的生命周期，企业在行业中的相对竞争力，企业采取的竞争策略等，当然还有宏观环境。　　 刘教授的书其实就是一本写给所有对商业感兴趣的人的简化MBA教程，其中包含核心的两门课：产业经济学和财务分析。而中国的上市公司年报可以作为案例来诠释书中的理论。 　　说不定一个新的教育产业以后会形成，就是向全民普及基本的管理学和财务知识。它可能会以连锁学校的形式出现，结合书籍、网上课件、研讨会。书籍和课件的作者是知名教授，连锁学校的辅导员是有一定商业经验和管理学背景并经过培训的人士。中小企业家、创业者、投资人以及任何在商业社会中活动的人，都可以从这种商业教育中获益。这种教育不以文凭为导向，完全是为了获得知识解决实践中的问。 　　商业理论要结合案例讨论更容易理解，而上市公司的年报就是最好的案例。从年报中可以看出行业的兴衰，企业投资决策的得失，企业运营得是否有效率。企业管理者可以从行业龙头企业的年报中借鉴经验，投资者可以看出企业是否有潜在危险、是否值得长期投资。 　　德鲁克说过，有些人是通过写作来学习的。所以我准备写下自己对一些年报的分析思路，来学习和实践这种方法。 作为非专业人士，我希望可以用最短的时间轻松看出一份财务报表的要点。基金公司的分析师每天花十几小时研究几支股票，肯定比普通人研究得透彻，但他们的观点是有立场的。如果我们普通人可以花半小时到一小时看懂一份年报，再听听立场各异的专家意见，至少可以不太困惑。 　　 　　我先从上海证券交易所的上证50指数成份里先选了三支消费品类的股票，看看是否能从年报中发现一些有趣的事。这三只股票是雅戈尔、伊利、贵州茅台。选择消费品类股票是因为对我来说比较容易理解。 雅戈尔是做品牌衬衫和西服的。打开三季度的报告，第一页显示一些关键数据，比较显眼的是利润比去年同期增长171%。不过又补充说，这增长的利润绝大部分来自“非经常损益”，就是公司投资股市赚的钱（管理层至少还是主动坦诚披露了对自己不利的事实）。由于股市涨跌难以预料，服装公司投资股市的收益很难持续。难怪评论家最近批评这家公司不专注于主业。 　　 　　价值投资者买股票是为了分享公司今后的利润，所以看报表主要关心两个问题： 　　1． 它是不是正在做对的事并且有能力把事情做对？这一点可以从利润表 看出。 　　2． 它将来是不是打算继续做对的事？这一点很难判断。但我们至少可以从现金流量表的第二部分 看出它把经营得来的钱、向银行借的钱和向股民筹的钱投向了哪里。公司的投资行为决定它未来的利润。如果它不投资，说明目前的业务增长趋势不大，就算今年利润很好，可以预计未来利润增长有限；如果它投资在与自己无关的行业，要么说明它对本行业的增长没有信心，要么说明它在冒险。 先看利润表，由于雅戈尔的主业是服装，我先把与服装无关的收益和损失剥离 ，做一个修改后的利润表。数据显示，收入同比增长21%，利润同比增长56%。毛利率从32%上升到39%，净利润率从9.6%上升到12.5%。能够提高毛利率 ，说明公司要么在控制成本要么在品牌推广 方面有所改善。收入增长一般，是因为服装行业竞争激烈，而且已经相对成熟。这份成绩单不算优秀，也算良好。 　 再看现金流量表，从数字中了解公司未来的发展方向。现金流量表显示，公司1-9月份，卖服装收到的现金是1.7亿，买卖股票获得的现金是21亿，又从银行借来9.4亿。这些钱的一半以现金形式保留 ，另一半（18.8亿元）投资在名叫“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项上。从资产负债表上看，固定资产、在建工程、工程物资的增加量总共4.9亿，可能是用来兴建服装厂或是开服装专卖店，另外14亿的去处是在“可供出售金融资产”项上 ，就是买了证券。 　　总结:雅戈尔目前在服装行业的经营还是不错的，服装生意收入和利润都有增长（虽然幅度不大），对于主营业务的投资也比去年稳步增加。问题是它持有的金融资产在过去一年里翻了三倍，数量已超过资产总额的一半，同时又增加了银行长期借款。一家服装公司对金融资产的保值增值能力如何就不知道了。 感觉上雅戈尔的经营效率还可以提高。资产负债表上存货 有69.76亿，这数字乍一看有点扎眼，不妨对它的存货管理深究，看过去的数字和同行数字。另外，资产负债表上有“固定资产清理”一项2200万，意味着对以前不当投资项目的更正。下一期处置这些资产时，会有损失出现在利润表里。说明它在服装行业投资决策的程序有待完善。也就是说，虽然服装业务的市场已过了高速成长期，还可以通过精细化管理提高利润。 　　企业发展有起步、成长、成熟期，起步阶段经营现金流和投资现金流都是负的，这时候缺钱却很难筹到钱；成长期经营现金流是正的而且增长很快，投资现金流出去得更快，业务需要快速扩张占领市场，这时候需要钱也不太容易筹到钱；成熟期的企业经营现金流是正的但业务增长不快，投资现金流有进有出，这时候帐上有很多富余的现金，不需要钱但是银行争着要借钱给它。雅戈尔去年证券赚了这么多钱，服装业又没有足够多的投资机会来使用这些钱，留过多的现金不产生利息是浪费，投资证券又不是它的专业很难控制风险，理论上说应该把多余的钱通过红利和回购股票的方式返还给投资者，这样一来它的股票价格也会上升,但这想法这太不符合中国国情了。事实上，在它有大量用不完的钱的时候，又从银行借来一大笔钱。 　　看来流动性过剩，不见得是因为中国真的有太多钱，而是企业在需要钱的时候得不到钱，等到不需要钱了又太容易得到钱。本来能够创造高回报的是那些得不到钱的快速成长型企业（当然风险也大 ），它们由于缺钱被扼杀在摇篮里；银行只好把钱贷给不缺钱的成熟企业，投资者在股市上购买那些钱多得没处投资的公司的股票，怎能指望高回报呢？ 说句题外话，我有点后悔大学时上会计学这门课，花了太多成本学习一些我永远都用不着的内容。分析财务报表不一定需要先学会计，学了会计也不一定就能真正理解财务报表（当然会有些帮助 ）。会计是“生产”财务报表的，需要掌握很多技术细节；投资者是“消费”财务报表的，需要综合掌握宏观经济学、产业经济学、管理知识，对两者的教育侧重点不同。 伊利：期权激励导致管理费用上升，帐面亏损 　　伊利年报第一页的主要数据让人看了生疑。营业收入193亿，利润总额只有0.119亿，而且这利润是正数主要是因为得到政府补贴，它的营业利润是负970万。管理层对帐面亏损的解释是，由于对管理人员使用期权激励机制，导致管理费用上升，出现亏损。归属于上市公司股东的净利润居然是负1.4亿，这是因为微薄的利润又扣除了超出利润好几倍的所得税（会计计算利润的规则和税法计算的规则不同，大概是税法没有把期权行权作为费用处理）。 　　看利润表，追究原因。收入虽然增长了，毛利却下降了一个百分点（说明经营效率不怎么样 ），管理费用和财务费用都有所上升（大概是期权所致），把本来就微薄的利润挤压到极小。 　 简化后的利润表：（单位：百万元人民币） 　　 2007 占收入% 2006 占收入% 　　收入 19359 100% 16579 100% 　　营业成本 14347 74% 12031 73% 　　营业税 83 0.43% 72 0.43% 　　销售费用 3911 20% 3387 20% 　　管理费用 979 5% 671 4% 　　财务费用 29 0.15% 15 0.09% 　　总营业成本 19349 99.95% 16176 98% 　　利润 10 0.05% 403 2% 　　（注：“利润”是不包括非经常损益的营业利润） 　　这些数字给我的印象就是，伊利的经营业绩还说得过去，毕竟销售额增长了，经营活动产生的现金流7.78亿也不低，但是利润都用期权激励的形式支付给了管理层还不够，导致股民背上了每股0.22元的亏损。 光明乳业：主营业务亏损 　　年报的第一页显示，销售收入同比增加10%，利润同比增加20%。看上去不错，但是不要忽略了两个危险信息：经营活动现金流比上年减少20%，归属股东的扣除非经常性损益的净利润为负1.48亿。就是说，公司主营业务乳品生意的情况不佳 。 　　下面的数据进一步揭示事实：营业利润比上年缩水82%，财务费用增加了2倍（由于借款增加，利率增加）。再看利润表的详情，毛利下降，销售费用占收入的比例上升，这都表明经营成绩的下降。侥幸的是营业外收入比上年增加了10倍（由于收到一笔补偿款），投资收益比上年增加30倍（由于出售可的便利店） ，这才使报表上的利润成为正数。问题是，光明不可能每年都靠获取补偿款和出售资产来维持利润吧，真正的发展还要靠主营业务的利润。现金流量表显示，公司投资3.56亿用来支持奶源基地建设和技术改造，明年扭转局势也未可知。目前股票的市盈率45倍（对一家主业亏损的企业来说，已经很高了），经营又面临蒙牛和伊利的竞争，奶源短缺，原材料价格上升，前途不明朗。 作者：iorikyox　回复日期：2008-4-2　23:43:08　   等下文 　　 　　光明，怎么讲，跟蒙牛伊利不是一个档次的，有沦为地方企业的危险 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　9:05:42　   　　回复iorikyox: 　　是,光明的年报上明确说他们就是要成为地方企业。光明和伊利似乎都否定了以前的一些投资举措，所以利润表上有“处理固定资产损失”，现金流量表上有“处理固定资产得到的现金流”之类。不过这么多资产，有些投资不当也难免。他们今年又大举投资新项目，不知一两年后这些项目有多少会被否定。 　　光明的业绩比伊利差，伊利又比蒙牛差。年报上显示，光明和伊利的股权结构都比较复杂（看着让人头疼），有地方政府和当地国营企业参与，可能受到行政干预比较多，不能放手经营吧。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　10:41:15　   　　蒙牛：业绩好，主营业务突出，市盈率比同行低 　　只找到最新07年的中报，显示去年上半年的业绩。收入100亿元，同比增长32.8%，经营现金流14.12亿，同比增长125%，每股利润0.35（半年），同比增长40%。 　　这份成绩单比它的两位同行伊利和光明强多了。最重要的是它的报表看上去很单纯，没有一些令人生疑的“营业外收入”、“营业外损失” ，一看就是在踏实本份地赚乳品行业里的钱，而它的两位同行的“营业外收入”都高得离谱。 　　 比较毛利率，光明最高，伊利其次，蒙牛最低。 不过光明和伊利的毛利率今年都比去年降低了，而蒙牛的毛利率今年提高了1个百分点。比较三家的利润表，光明主业亏损可能因为销售收入只有另外两家的一半以下，这样销售费用和管理费用占收入的比例就较高（平摊下来较高）。伊利和蒙牛的销售收入相当，但是两家销售费用和管理费用占收入的比例差别很大。伊利销售费用占收入的20%，管理费用占收入的5%；蒙牛销售费用占收入16%，管理费用占收入2%。伊利利润低是因为成本控制不理想，也许是花在广告费用上的钱效率比蒙牛低，也许是销售渠道建设效率不高，而且没有好好控制行政费用。蒙牛创造性地提高销售费用利用率，比如它的“超级女声”活动以较少的投入提高了品牌知名度。 　　比较伊利和蒙牛的“管理层评论”，耐人寻味。对市场的评价，伊利强调奶源短缺、原料涨价、竞争激烈等不利因素，总之形势非常严峻；而蒙牛强调消费者收入的提高，对牛奶消费的习惯逐渐形成，对质量要求提高，总之前途一片光明。另外，蒙牛提到今年为了向高端市场进军并提高品牌知名度，销售费用从14%上升到16%，不过优化管理使得行政费用下降，所以最后的利润还是上升了。而看一下伊利的销售费用20%，就知道蒙牛在成本意识方面更强一些。 　　蒙牛在香港上市，股票最近下跌，市盈率41倍，看趋势还会跌。伊利和光明都在A股市场，伊利的股价在上升，虽然它的每股收益是负数；光明前景堪优，市盈率却高达45倍。 　　 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　11:40:57　   　 　价值投资的难点 　　价值投资者是把自己当作企业的拥有者之一，来分享企业未来的利润。首先要排除那些明显有危险的企业。比如负债与股东权益的比率太高，经营现金流是负数或明显少于帐面利润，营业外收入大大超出营业利润，利润表里有大量的固定资产处置损失（说明以前投资决策失误），这些都是企业危险的标志，最好避开。 　　对于一家目前状况良好的企业（用我们的常识没看出危险），还要看它未来能否持续获利，就要看它的经营效率 是否良好，以及它作出的投资决策 是否正确。前者是把事情做对，后者是做对的事情。如果这两项指标都符合，再看价格是否合适，市盈率是否足够低 。 　　经营效率好不好相对比较容易判断。看利润表，与过去相比，它的销售收入是否逐年上升？它的营业利润是否逐年上升？经营现金流是否逐年上升？与同行相比，它是否有明确可持续的竞争策略？波特认为有三种可持续的竞争策略：总成本领先、差异化、目标集聚。从利润表上看，总成本领先的公司特征是销售收入高于同行，毛利率低于同行，管理费用和销售费用控制在销售收入的较低比例。实行差异化策略的公司利润表的特征是销售收入不太高，但是毛利率高。假如有一家公司销售收入不高，毛利率也不高，各项成本又控制不好，它很可能是徘徊于成本领先和差异化两种策略之间，这是危险的处境。 　　难以判断的是公司目前投资的项目未来是否能带来满意的收益。虽然难以判断，但是基本常识有几点：如果这家公司投资在主营业务以外的地方，失败的可能性会比主营业务大 ；看公司过去历年的年报，以前投资的项目有多少达到预期收益，有多少失败，判断管理层投资决策的能力；巴菲特只买自己熟悉的行业的股票，是因为这些行业的投资决策正确与否是他可以判断的。 　　几乎没有人可以百分百准确地判断某一家公司资产负债表里那些帐面上的资产未来是否能带来收益，公司现金流量表里用于投资的现金流出是否投在了正确的地方。可以尝试的方法是，先把那些明显投资决策不当的公司都排除出去，再把资金分散投资在看上去没有问题（不等于其实没有问题），股票价格又适中的公司里 ，这是巴菲特的老师 Graham在上世纪三十年代使用的方法。而巴菲特的方法是，运用自己的判断力深入了解几个行业，直到可以比较确切地知道他购买股票的公司的投资项目（比如收购、厂房扩建等）决策是否明智 ，同时掌握公司的人事决策权，任用最好的经理人管理他购买的公司，以减少投资风险。 作者：iorikyox　回复日期：2008-4-3　13:08:06　   　　　雅阁尔6亿投资浮亏，还债恐要靠主业了 　　伊利今年宣传费可能因奥运大幅提高，蒙牛战略更灵活，就经营方式上，蒙牛似乎更占优。伊利这几年，就超市给我的感觉，找不到企业的发展方向 　　超市的伊利酸奶大幅涨价，原味酸奶由5.6每卡涨到10.4每卡，销量肯定下降，地方奶企可能会抬头。我就是这么选择的:） 　　蒙牛，我生活中比较少接触，平时其产品价格就较伊利稍高，不太了解 　　以上都是生活积累和个人经验，没有事实依据 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　13:52:53　   　　关于A股市场泡沫的猜想 　　去年看一篇评章，说A股市场上涨是因为上市公司的利润大幅度增长，所以A股没有泡沫。当时听了觉得有道理，利润上升了，股票价格当然应该随着上升。 　　不过还是有一个疑点，为什么A股的上市公司利润会在去年突然成倍增长呢？按说能在A股上市的企业都是一些比较成熟的公司，销售业绩应该稳步增长，每年增长20%-30%就不错了。要是解释说A股的上市公司都在去年优化了管理，控制了成本，导致利润翻倍，这好像听起来有点玄。 　　最近看了一些A股上市公司的年报，有所领悟。这些年报最大的共同特点就是“非经常收益”远远高于营业利润。而仔细查看“非经常收益”的来源，不少是“投资收益”。也就是说，这些公司因为处于成熟期，一般每年的营业现金流会多于投资支出现金流，剩余的现金就会购买证券来保值增值（这是正常的做法）。而去年大量国际国内的资金涌入A股市场，导致上市公司持有的证券大大增值，所以“非经常收益”翻番，最后的利润也大幅增长。而营业利润嘛，做实业不能指望出现奇迹，应该没有太大变化。 　　由于大量的“非经常收益”导致上市公司帐面上的利润翻倍，投资者就更加认定A股价格会进一步上涨。这种假定使得更多投资者购买股票，价格就真的不断上涨了。可是长期决定股市价格的是上市公司的主营业务利润，只要这一项没有出现奇迹，A股市场以前的高价格就没有价值支撑。 作者：ganzidangtou　回复日期：2008-4-3　14:30:05　   　　好文，请楼主讲的更细一些 作者：littlepauline　回复日期：2008-4-3　15:05:08　   　　记号，跟楼主学习 作者：弧线穿梭　回复日期：2008-4-3　15:08:59　   　　希望楼主深挖一下三大乳品企业的外地公司的经营方式，也就是关注奶源和加工厂 　　三大乳品公司的外延企业 我接触过两家的 感觉确实有不同 由于某种关系我不多说 但是个人感觉 如果你深究他们奶源和加工厂的经营，你会有所收获 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　15:29:02　   　　 谢谢大家支持 　 补充：看过伊利的年报，总感觉哪里不对，好像是在现金流方面。又重新看一遍现金流量表，发现问题。现金流量表里经营产生的现金流连续两年少于偿还债务和利息流出的现金。而投资现金流入里最显著的一项是处置固定资产收回的现金。换句话说，这家已经进入成熟期的企业，每年主营业务创造的现金不足以偿还债务和利息，以至于要借新债还旧债，并且卖掉以前投资的固定资产换取现金 。这估计是以往的投资失误在今年报表上的反映（要证实这一点，可以翻看以往历年的投资项目立项的原因是什么，后来又为什么处理掉了）。 　　假设伊利和光明都陷入财务危机（报表上看，有这趋势，但是在政府支持下还能维持一段时间），蒙牛将是最大的受益者。估计今年蒙牛年报里，用于投资的现金流出会大大超过去年，就是要未雨绸缪。 作者：云外飞鸟　回复日期：2008-4-3　15:57:58　   　　说老实话，宁波人基本都知道雅戈尔本质是房地产开发企业 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　16:27:19　   　　回复弧线穿梭 　　伊利的报表比蒙牛详细多了,它有几十个奶源和加工厂是全资子公司或控股子公司;而蒙牛没有提到它和牛奶加工基地是什么关系,倒是说它和很多国外企业联营.所以这方面还是业内人士有发言权，也难怪基金公司要请很多行业研究员。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　16:36:01　   　　回复云外飞鸟： 　　从报表上看，雅戈尔集团只有一部分上市，上市的那部分（股份有限公司）不做房地产，不上市的部分做房地产还有国际贸易。 作者：雪天雪肤　回复日期：2008-4-3　16:46:10　   　　记号，留着以后看。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-3　16:50:50　   　　回复云外飞鸟: 　　抱歉,我看的是季度报告。你说的对，06年年报上显示有房地产业务。 　　理论上说一家公司最好专注于主营业务，不过实际上也有同时在几个行业都做得不错的。不知什么原因。 作者：xiao18he　回复日期：2008-4-3　17:08:12　   　　 想请问一下，经营现金流如果减去借款来的钱是负的，那是不是说明现金流是负的``` 作者：涌风云　回复日期：2008-4-3　17:29:24　   　　看财报是很好，问题是你看得到没粉饰过的吗？ 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　10:39:30　   　　回复xiao18he 　　现金流量表说明企业在这一年的现金增减。分为三部分： 　　1。经营活动的现金流：卖产品从客户收到钱，带来正现金流；买原材料付给供应商钱，发工资给员工付钱，带来负现金流。最后加总的数字就是经营活动的现金流。正常情况是正数，如果是负数，就要追究原因。 　　2。投资活动的现金流：卖掉工厂收回的现金，卖掉有价证券收到的现金，带来正现金流；扩建厂房支付的现金，带来负现金流，加总以后是投资活动现金流。正常情况是负数，说明企业在扩大生产规模、建立营销网络等。 　　3。筹资活动的现金流：偿还借款和利息付给银行的钱，带来负现金流；向银行借款收到的钱，带来正现金流。加总以后是筹资活动的现金流。 　　三项现金流加在一起，得出一年现金的变化量（有可能是正，也有可能是负）。这个数字加上期初现金额，等于期末现金额。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　11:09:07　   　　回复涌风云： 　 我不能奢望看到没有粉饰过的财报。上市公司有粉饰财报的动机，证监会出台新让信息披露更充分，会计师事务所既要履行职责又不愿得罪上市公司，我们看到的财报是各方利益博弈的结果。 　　年报中要求批露扣除非主营业务利润，增加现金流量表，这些都是鉴于以往有人粉饰报表造成危机后出台的制度，也增加了粉饰报表的难度。 　　西方国家粉饰报表历史悠久，技术也高，所以总结出一些问题报表的特征：比如利润逐年上升，经营活动现金流却下降或是负数；存货数量剧增；应收帐款数量剧增等。不过这些都不是绝对的。 　　有些公司的报表就算经过粉饰，还是显示出业绩不佳或潜伏危机。看财报至少可以帮助我们在短时间内排除掉不值得投资的问题企业，还可以判断出哪些股票价值被高估了。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　12:06:37　   　　像学习语言那样阅读年报 　　会计是一门商业通用的语言。它用数字默默地向我们揭示一些事实。上市公司年报中最重要的内容，四张报表就是用会计语言写成的。在年报的文字部分，管理层评论可以避重就轻，对数字的解释可以突出成绩、淡化缺点，但是这四张报表是最容易泄露真相的（即使也被修饰过，还是会有蛛丝马迹）。所以，学习会计这门语言，有助于了解真相。 　　小时候是怎样学习母语的？在生活中尝试听和说，读感兴趣的文章，跳过不认识的字，时间长了自然就认识这些字了。 　　以前怎样学英语的？最有效的方法就是在日常生活中听和说，大量阅读英语文章，跳过不认识的单词，慢慢就猜出那些单词的含义。 　　学习财务报表分析的有效方法，就是直接去读财务报表 。读过很多年报以后，就会知道哪些内容重要，哪些不重要。也可以有针对性去查询一些重要会计术语的含义。 作者：随云西东　回复日期：2008-4-4　12:35:46　   　　看，就更能发现问题了。 　　对一个投资者，遇到作假的报表，几乎是无可避免的。这种情况不只在中国，在各国都会存在。但作假的报表肯定会有破绽，所以对投资者来说，识别报表的破绽，甄别数据的真伪，是最基本的技能。 　　LZ对乳业几家公司的评估，我觉得值得商榷。蒙牛在香港的市值是317亿港元；伊利在A股的市值是134亿人民币，若考虑股权激励的股份，市值约144亿人民币。 　　本来还有些图表，但今天不能上传，改天把图表发上来再讨论。 作者：股市小混　回复日期：2008-4-4　13:21:34　   　　┌────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐ 　　｜财务指标(单位) ｜2007-12-31｜2006-12-31｜2005-12-31｜2004-12-31｜ 　　├────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　｜销售商品收到 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜的现金(万元) ｜264262.58 ｜203976.76 ｜158559.72 ｜113812.92 ｜ 　　｜经营活动现金 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜净流量(万元) ｜-111072.71｜10642.40 ｜2866.46 ｜-745.53 ｜ 　　｜现金净流量(万元)｜7010.93 ｜-3108.38 ｜-15664.36 ｜28243.28 ｜ 　　｜经营活动现金净 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜流量增长率(%) ｜-1143.68 ｜271.27 ｜-484.48 ｜-211.09 ｜ 　　｜销售商品收到现金｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜与主营收入比(%) ｜100.5822 ｜108.9145 ｜115.9561 ｜113.9154 ｜ 　　｜经营活动现金流量｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜与净利润比(%) ｜-955.7668 ｜159.2089 ｜53.8492 ｜-15.1727 ｜ 　　｜现金净流量与 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜净利润比(%) ｜60.3282 ｜-46.5010 ｜-294.2696 ｜574.7949 ｜ 　　｜投资活动的现 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜金净流量(万元) ｜-31130.20 ｜-22574.16 ｜-18433.32 ｜-13212.14 ｜ 　　｜筹资活动的现 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜金净流量(万元) ｜149247.09 ｜8818.94 ｜-50.14 ｜42202.96 ｜ 　　└────────┴─────┴─────┴─────┴─────┘ 　　由以上数据，楼主可否判断一下这家公司处于哪个发展阶段，其中蕴含风险的大小？ 作者：影印　回复日期：2008-4-4　14:37:52　   　　象楼主这样，才是对新股民最大最好的帮助，而不是象绝大多数股评家那样成天的算命式的胡说八道。 　　提醒一点，“非经常收益”还有不少是从房地产方面得来的，卖楼卖地收益也很可观，比如丰乐种业、大唐电信，主营亏损，卖地“大赚”。 　　另外，还有所谓营业外收入，绝对值得关注和分析。 作者：xiao18he　回复日期：2008-4-4　16:04:20　   　　 请问LZ，自由现金流如何计算，就以下为例子吧`` 　　　　 　　 　┌────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐ 　　　　｜财务指标(单位) ｜2007-12-31｜2006-12-31｜2005-12-31｜2004-12-31｜ 　　　　├────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　　　｜销售商品收到 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜的现金(万元) ｜264262.58 ｜203976.76 ｜158559.72 ｜113812.92 ｜ 　　　　｜经营活动现金 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜净流量(万元) ｜-111072.71｜10642.40 ｜2866.46 ｜-745.53 ｜ 　　　　｜现金净流量(万元)｜7010.93 ｜-3108.38 ｜-15664.36 ｜28243.28 ｜ 　　　　｜经营活动现金净 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜流量增长率(%) ｜-1143.68 ｜271.27 ｜-484.48 ｜-211.09 ｜ 　　　　｜销售商品收到现金｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜与主营收入比(%) ｜100.5822 ｜108.9145 ｜115.9561 ｜113.9154 ｜ 　　　　｜经营活动现金流量｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜与净利润比(%) ｜-955.7668 ｜159.2089 ｜53.8492 ｜-15.1727 ｜ 　　　　｜现金净流量与 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜净利润比(%) ｜60.3282 ｜-46.5010 ｜-294.2696 ｜574.7949 ｜ 　　　　｜投资活动的现 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜金净流量(万元) ｜-31130.20 ｜-22574.16 ｜-18433.32 ｜-13212.14 ｜ 　　　　｜筹资活动的现 ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 　　　　｜金净流量(万元) ｜149247.09 ｜8818.94 ｜-50.14 ｜42202.96 ｜ 　　　　└────────┴─────┴─────┴─────┴─────┘ 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　17:51:44　   　　回复"股市小混": 　　只看现金流量表,我只能说个大概,不一定对 　　销售产品收到的现金流逐年上升,这是好的.但是为什么经营活动带来的现金流净额05年和07年都是负数?这就不好了.健康的公司经营活动的现金流净额应该是正数而且超过净利润 .需要从利润表和资产负债表找出原因.我知道房地产公司出现这种情况是为了提前储备土地;白酒公司为了储备原料防止价格上涨.但如果这家公司是因为大量赊销出现这种情况,资产负债表上的应收帐款会大量增加,是不好的信号. 　　投资活动的净现金流是负数而且逐年增加,说明公司在不断扩大生产或营销网络,似乎处于成长期.但现金不充裕,会不会太冒险了? 　　筹资现金净额不稳定,有时正有时负,这倒没什么. 　　07年经营现金流出现很大的负数,又借了很大一笔款 ,扩大投资,有点冒险. 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　17:55:41　   　　更正一下,既然销售产品收到现金上升,应该不是赊销的问题.看看现金流量表里购买产品支付的现金,其他支付的现金,支付工资的现金,支付税费的现金哪一项显著提高了?总之负的经营净现金流是危险信号,要找出原因来. 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　18:05:31　   　　回复xiao18he 　　 　　就是把经营活动的现金净流量,投资活动的现金净流量,筹资活动的现金净流量三项相加 .好象有现成的答案,就是第三行数字(不过有点误差,不知什么原因).以2007年为例,-111072.71-31130.20+149247.09=7044.18 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　22:49:42　   　　贵州茅台的报表让我见到了现金牛在财务数字上的体现。 　　以前在市场营销课上学过四种项目类型的概念，就是说项目分为明星、问题、现金牛和瘦狗四种类型。明星企业销售额快速上升，同时对资金的需求量也不断上升；问题企业是销售额不断上升，同时过于激进地投资扩张，对资金需求量太大，以至面临资金链断裂的危险；现金牛企业每年产生的现金流远远多余投资所支出的现金，所以可以把大量现金回馈给投资者；瘦狗企业就是销售额萎缩，没什么前途了。 　　如果你手里拥有现金牛企业的股票，那你当然很开心。不过等到一家企业已成为现金牛的时候，它的价格中可能已经透支了未来的收益，也就是说你很难以相对便宜的价格买到现金牛。另外，现金牛虽然收益稳定，但不会有爆炸式的增长。所以人们更愿意投资那些有望成为未来现金牛的明星企业。比如微软在N年前就是明星企业，那时投资它的人，在它快速发展的过程中都获益丰厚。问题是，一家快速发展的明星企业距离成为问题企业，再距离破产，只有一步之遥。很多曾经的明星企业由于扩张过快，不小心现金链断裂而亡。比如吴晓波的书里写过一家曾经声势浩大要与万科叫板的房地产公司 ，一夜之间就倒下了，他给这一章取的名字叫“现金流的极限运动”。 　　言归正传。贵州茅台年报第一页关键数据显示，销售收入和利润连续三年递增，07年利润比06年上升了80%以上。又是因为“非经常性损益”或“营业外出入吗”？不是。这家公司专注于主营业务，非经常性损益很小。唯一让我产生疑问的是：为什么经营活动产生的现金流净额低于净利润？ 正常情况下，经营产生的净现金流应该高于净利润，两者之间的差额主要是固定资产的折旧费用。 　　有一部分净利润没有以现金的形式存在，那它到哪里去了？带着这个疑问，我先查看现金流量表的第一部分，发现有三项支出比去年显著提高，分别是购买商品支付的现金、支付给职工的现金、支付的税费。再看资产负债表，与此相对应的是，存货增加了，应付工资减少了，应付税费减少了。也就是说，公司把一部份现金利润用来偿还去年的短期负债，同时又购买了很多存货，这笔钱的去处有了说法。 　　但是，我还是不理解为什么公司要增加存货？资产负债表里存货的价值甚至高于固定资产的价值。我在管理层评论 里找到了原因：存货增加主要是因为公司购买了大量的基酒，以便明年扩大生产。为什么要提前储备原料呢？我能想到的原因大概有两点：原料价格上涨，或者因为茅台酒供不应求（年报上说的），酿造又需要时间，所以越早购买基酒就可以越早完成生产。 　　利润表让我印象深刻的是，毛利率高达88%。白酒行业总体供过于求，竞争激烈，假冒伪劣很多，为什么茅台会有这样高的利润？年报解释说因为自主知识产权和品牌。另一家白酒企业水井坊的毛利率也高达75%，它的管理层谈到自身的核心优势是自主知识产权、品牌和文化内涵，他们还与国外公司合作，积极开拓海外市场。经常看到报纸上评论说中国是世界工厂，多数外向型企业在给国外的著名品牌打工赚取微薄的利润，现在看到在我国自己的传统行业里品牌和知识产权的力量了。 　　资产负债表里，茅台和水井坊的长期负债一项都是空的，也就是说他们开发项目用自己卖酒得来的钱就足够了，不需要向银行借款。 　　现金流量表里，经营活动的现金净流量是正的，而且是投资净流出量和筹资净流出量（也就是支付股息、利润的现金）的总和。也就是说，公司用卖酒收到的钱一半用来投资新项目，一半用来支付股利，帐上还有大量的现金。不需要筹钱，利用自有资金一面扩大投资一面给股东派发红利，这就是典型的现金牛吧。 　　贵州茅台的所有投资项目都围绕着工艺改造和环保两个目标。工艺改造之后可以扩大产能，解决目前供不应求的问题。这样销售收入又会剧增。水井坊以前的投资项目有些杂乱，在医疗行业做了一些投资，后来都加以纠正，向主业集中。 　　茅台和水井坊07年的销售收入都增加了20%以上，利润增加了80%以上，增速远超过06年。管理层对此的解释是去年宏观经济环境比较好。 作者：股市小混　回复日期：2008-4-4　22:52:43　   　　┌──────────┬───────┬───────┬──────┐ 　　｜财务指标(单位) ｜2007-12-31 ｜2006-12-31 ｜变动幅度(%) ｜ 　　├──────────┼───────┼───────┼──────┤ 　　｜应收票据(万元) ｜16049.77 ｜3953.27 ｜305.99 ｜ 　　｜应收账款(万元) ｜31747.14 ｜18036.74 ｜76.01 ｜ 　　｜存货(万元) ｜131465.00 ｜45847.90 ｜186.74 ｜ 　　｜流动资产合计(万元) ｜217379.46 ｜99468.65 ｜118.54 ｜ 　　｜固定资产净额(万元) ｜78538.94 ｜44530.06 ｜76.37 ｜ 　　｜在建工程(万元) ｜11328.18 ｜30320.85 ｜-62.64 ｜ 　　｜无形资产(万元) ｜12732.34 ｜351.07 ｜3526.70 ｜ 　　｜资产总计(万元) ｜321410.30 ｜176212.91 ｜82.40 ｜ 　　｜短期借款(万元) ｜163400.00 ｜42500.00 ｜284.47 ｜ 　　｜应交税金(万元) ｜-8818.05 ｜2576.10 ｜-442.30 ｜ 　　｜流动负债合计(万元) ｜188814.06 ｜90816.60 ｜107.91 ｜ 　　｜长期借款(万元) ｜- ｜5600.00 ｜-100.00 ｜ 　　｜负债合计(万元) ｜189213.35 ｜96640.72 ｜95.79 ｜ 　　｜资本公积(万元) ｜86508.14 ｜43950.69 ｜96.83 ｜ 　　｜未分配利润(万元) ｜17071.70 ｜9492.31 ｜79.85 ｜ 　　｜负债和股东 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜权益总计(万元) ｜321410.30 ｜176212.91 ｜82.40 ｜ 　　｜营业利润(万元) ｜14211.72 ｜7767.57 ｜82.96 ｜ 　　｜利润总额(万元) ｜14265.90 ｜7690.44 ｜85.50 ｜ 　　｜购买商品、接受劳务 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜支付的现金(万元) ｜347977.13 ｜173915.98 ｜100.08 ｜ 　　｜(经营)现金流出 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜小计(万元) ｜375947.96 ｜194290.61 ｜93.50 ｜ 　　 　　 作者：股市小混　回复日期：2008-4-4　22:53:53　   　　｜经营活动产生的现金 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜现金流量净额(万元) ｜-111072.71 ｜10642.40 ｜-1143.68 ｜ 　　｜借款所收到的 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜现金(万元) ｜266900.00 ｜117400.00 ｜127.34 ｜ 　　｜(筹资)现金流入 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜小计(万元) ｜310737.45 ｜117400.00 ｜164.68 ｜ 　　｜筹资活动产生的 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜现金流量净额(万元) ｜149247.09 ｜8818.94 ｜1592.35 ｜ 　　｜加：存货的减少 ｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜(减：增加)(万元) ｜-85617.10 ｜-6571.96 ｜-1202.76 ｜ 　　｜加：经营性应收项目减｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜少(减：增加)(万元) ｜-25221.54 ｜-8516.07 ｜-196.16 ｜ 　　｜加：经营性应付项目增｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜加(减：减少)(万元) ｜-25038.32 ｜11580.99 ｜-316.20 ｜ 　　｜(附注)经营活动产生的｜ ｜ ｜ ｜ 　　｜现金流量净额(万元) ｜-111072.71 ｜10642.40 ｜-1143.68 ｜ 　　└──────────┴───────┴───────┴──────┘ 　　 作者：股市小混　回复日期：2008-4-4　22:55:50　   　　感谢楼主的回复，我又结合上表看了一下 　　表中所示：购买商品，接受劳务支付的现金06年为173915.98万元，07年为347977.13万元，存货也由06年的45847.90万元增加为07年的131465.00万元。 　　另外年报中关联交易注明，其从大股东下属财务有限公司借款，发生金额为254,400万元。 　　上述两点结合其生产用原材料价格坚挺和产能扩张需要的实际情况，可否认为经营现金流出现很大的负数，是储备原料防止价格上涨以及加大了固定资产投入所致？ 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-4　23:48:25　   　　回复"股市小混": 　　老实说,这家企业在我看来岌岌可危，或者是明显在做假帐。你看它的长期负债 几乎没有了，在这么缺钱的情况下还清长期负债，一定不是自愿的，而是银行不肯再借钱给它了。短期借款剧增，用来弥补经营现金流的缺口并投资固定资产，在财务上叫“以短支长”，非常危险。 　　应收帐款，应收票据一起大量上升，卖商品收到的钱少于买材料支付的钱，说明大量赊销（有时也是做假帐，虚报销售收入的手段）。存货的增加有些特殊情况下是为了储备原料，但通常也是企业粉饰报表的迹象之一（看看关联交易，有没有向关系企业购买存货，转移资金）。 　　另外，固定资产投入属于投资现金流，不影响经营现金流。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-5　11:40:09　   　　作者：随云西东　回复日期：2008-4-4　12:35:46　 　　　　　　LZ对乳业几家公司的评估，我觉得值得商榷。蒙牛在香港的市值是317亿港元；伊利在A股的市值是134亿人民币，若考虑股权激励的股份，市值约144亿人民币。 　　　　本来还有些图表，但今天不能上传，改天把图表发上来再讨论。　　----------------------------------------------------------- 　　最近看深圳证券交易所关于新的会计准则对期权激励费用会计处理方法的改变,好象说以前可以两年摊销的,现在算一年费用了,所以伊利的帐面利润是受负面影响的. 　　可我担心倒不是它的利润,又看了一遍资产负债表,资产负债结构太危险好了.流动资产小于流动负债,说明短期偿债有困难;非流动负债只有有本期固定资产投资增加额的1/4 ,说明它主要在用流动负债来为固定资产融资,而且银行已经不肯借款它他了.而流动负债最显著的一项是应付帐款,竟高达21.53亿,相比之下,非流动负债只有3.79亿. 　　看来它只能靠多发行股票来填这个亏空了. 作者：xiao18he　回复日期：2008-4-5　16:52:26　   　　 楼主我问的是自由现金留的计算方式，理论上是 　　自由现金流=经营现金流-资本性支出 能否仔细解释一下，对了麻烦LZ推荐基本经典财务分析教材，非常感谢``` 作者：中国第一穷人　回复日期：2008-4-5　17:23:40　   　　搂主去看看中国的房地产企业上市公司,那个负债才是"胆战心惊". 　　按照价值统统都早破产了. 作者：long_box　回复日期：2008-4-5　21:52:44　   　　

我国A股市场动荡太大，原因之一就是多数股民不关心价值分析。并不是说短线操作不可取，但是建立在价值分析基础上的短线操作至少可以避免一些显而易见的风险。股民不关心价值分析的原因之一在于财务这门课太枯燥。其实这门课完全可以用生动的形式讲述。

　　从来都不分红的公司你关心个鸟价值啊！木头！ 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-5　22:31:28　   　　作者：xiao18he　回复日期：2008-4-5　16:52:26　 　　　　 楼主我问的是自由现金留的计算方式，理论上是 　　　　自由现金流=经营现金流-资本性支出 能否仔细解释一下，对了麻烦LZ推荐基本经典财务分析教材，非常感谢``` 　　----------------------------------------------------------- 　　刚注意到你用了"自由现金流"这个很专业的术语,以前我在金融课上学过,是为了用DCF模型计算现值对吗?可惜我学过以后就记不清了，惭愧。。。基本意思是说，在投资者看来，企业的价值等于它未来所有年份的自由现金流用资金成本（贷款利率）折现后加总，而自由现金流就是企业每年经营产生的现金减去它投资支付的现金后的净额（也就是经营现金流-资本性支出）。 　　如果你是为了参加考试而要了解这个概念，建议你看CFA注册金融分析师的教材，可以上网查询，我没考过。 　　如果是为了实际应用，这个DCF模型复杂了些，因为你要预测企业今后N年的销售收入、利润和资本支出，再算出企业现值，拿它和市值比较看是否高估。投资银行有一些现成的数学模型，不过听说不太实用。 　　基本财务分析建议参考刘顺仁写的《财报就象一本故事书》，我看过，当当网上有。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-5　22:38:59　   万科：连续两年经营现金流为负数 　　以前一直听说房地产是暴利行业，看到万科的数据，发现净利润率不像我想象的那样高，2000-2003年稳定在8%，2004-2008逐步上升到13%，其间还一度退回到8%。虽然房子的价格一直上涨，但是土地的价格也很高，所以像万科这样的开发商得到利润估计没有转让土地的那些人丰厚。 　　02-07年销售收入稳步上升，但是经营现金流在06、07连续两年出现负数。更让我奇怪的是，07年利润虽然比06年增长了一倍，但是经营现金流的亏空是104亿人民币，是06年的3倍多。 　　这么多现金都到哪里去了？我在资产负债表 里找到了答案，原因是存货一项逐年剧增。房地产企业的“存货”主要是储备的土地和在建工程，还有待售的楼房。万科这些年不断购买土地，为将来开发做储备，导致经营现金流通常少于利润，而最近两年出现负数。 　　万科的经营现金流净额在05年以前还经常是正数，可能是因为那时房子卖得快；而06、07年成为负数，是因为由于房价居高不下导致销售缓慢，使得资金不能及时回笼。 　　从万科的报表上看，房地产经营是资金风险比较大的行业。由于土地是稀缺资源，开发商们要保持可持续的竞争力必须不断购买和储备土地，靠自有资金远远不够，要从银行和股市筹到足够的钱。万科的利润逐年增加，可是现金从来都不宽裕，因为它必须购买尽可能多的土地。但是在资金紧张的时候还是会派发股利，估计是为了让投资者保持信心，为以后再融资做铺垫。风险在于，一旦销售放缓、银行加息、土地增值税增加，任何一个环节出现问题，已经紧张的现金链说不定就会断裂。连万科这样的企业都资金紧张，就难怪一些竞争力较弱的房地产企业最近倒闭了 。 　　不过，经营现金流为负数而存货剧增这种情况发生在房地产企业，不像发生在其他企业那样危险。因为房地产企业用现金购买的存货是土地，而土地是货真价实的资产，不会贬值反而容易升值 。其他企业的存货如果卖不出去，会变得一钱不值。 　　万科的经营现金流明年会成为正数吗？如果它减少购买土地的量就可以。不知市场上还有多少剩余土地，如果各家开发商都在抢着“圈地”，万科应该也不肯退后。所以明年的经营现金流可能还是负数，于是就要考验它筹资的能力了。看了另一家房产公司的报表，经营现金流也是负的。这场购买土地的竞争更像是筹资能力和资金实力的殊死较量，一定会有一些企业在这过程中因资金短缺而破产。等到所有的土地都被瓜分，弱的房产公司被淘汰，估计万科的经营现金流净额就会成为巨额正数吧（前提是在这期间它的资金供应一直充足）。 作者：谢怀瑾　回复日期：2008-4-5　22:54:03　   　　作者：long_box　回复日期：2008-4-5　21:52:44　 　　　　

我国A股市场动荡太大，原因之一就是多数股民不关心价值分析。并不是说短线操作不可取，但是建立在价值分析基础上的短线操作至少可以避免一些显而易见的风险。股民不关心价值分析的原因之一在于财务这门课太枯燥。其实这门课完全可以用生动的形式讲述。

　　从来都不分红的公司你关心个鸟价值啊！木头！ 　　-------------------------------------------------- 　　股民的投资收益包括两部分,股票的价格上涨和分红. 　　什么情况下公司会分红呢?当它的经营现金流多于资本支出需要的时候,比如贵州茅台.什么情况下即使公司不分红股价也会上涨呢?当它市场规模日益扩大,经营现金流等于或少于资本支出需要但发展势头良好 的时候,比如很多年前的微软.前提是,公司必须在健康状态下.理论上,成熟期的企业会把利润拿一部分分红,成长期的企业不分红价格照样上涨. 作者：long_box　回复日期：2008-4-5　23:19:31　   　　很欣慰啊！中国上市的企业很多都和很多年前的微软一样，请楼主重仓股票型基金，并对中国股市进行价值投资！ 作者：long_box　回复日期：2008-4-5　23:29:28　   　　请楼主不要误会！我赞成投资眼光对待中国股市，但我认为那必须是大小非减持到一定的限度了才有可能，不然的话，无论如何有价值的公司，都只是大股东用来割韭菜的镰刀而已！！至于何时大小非减持到合适，我看没有几十次类似的的牛市是不可能的！ 作者