中金公司---中国公司债及企业债信用分析周报-2011-7-21

请仔细阅读在本尾部的重要法律声明 信用周报 证券研究报告 2011 年 7 月 21 日 公司债&企业债 固定收益研究组 中国公司债及企业债信用分析周报姬江帆 1 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 jijf@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 xuyan@cicc.com.cn 徐小庆 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030009 xuxq@cicc.com.cn 李一硕 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030005 liyishuo@cicc.com.cn 新券信息： 债券名称 发行额 (亿) 期限(年) 发行利率 发行日 增信方式 行业 信用评级 (主体/债项) 主承销商 中金评分 (主体/债项) 是否在 交易所 发行 公司债 11 正泰债 15 5Y3P 6.05% 11-7-20 正泰集团股份有限公司担保 电子 联合 AA/AA+ 财通证券 国泰君安 4/4 上交 所 11 柳工 01 10 5Y3P 5.40% 11-7-20 广西柳工集团有限公司担保 机械设备 中诚信 AAA/AAA 中银国际 3-/3- 深交所 11 柳工 02 10 7Y5P 5.85% 11-7-20 广西柳工集团有限公司担保 机械设备 中诚信 AAA/AAA 中银国际 3-/3- 深交所 11 陕气债 10 8Y5P 5.90~6.20% 11-7-22 无 燃气 联合 AA+/AA+ 中信证券 3-/3- 深交所 注：“*”表示设有提前偿还条款，“/”后为考虑提前偿还后的实际期限。 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 信用评分： • 上周五至目前没有企业债公告发行，3 家企业公告发行 4 支公司债，总金额 45 亿元。 • 本周债券资质相对较好，其中柳工和陕气主体评分都达到 3-投资级：柳工是装载机领域龙头企业，所在行 业周期性较强，受益于近年的基建扩张，收入和盈利稳步提升，债务负担适中，但现金流波动较大；陕气 从事公用事业经营，垄断地位和经营稳定性突出，盈利和现金流状况良好，债务负担也不重。柳工债担保 人是其控股股东，除发行人外有效资产不多，不再提升债项评分，陕气债无担保，两支债的债项评分也都 为 3-。 • 资质稍弱的是正泰债。发行人是民营电子企业，盈利和现金流状况良好，债务负担很轻，不过与同行业发 行人比较，公司规模实力和业绩水平较为一般，行业存在潜在竞争压力，给予 4 的主体评分。担保人是发 行人控股股东，主要盈利来源于发行人，而债务负担较发行人重，信用披露有限，谨慎起见，我们暂不提 升债项评分。 1 报告贡献人：张莉（zhangli3@cicc.com.cn） 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 债券基本情况 债券简称 11 柳工 01 11 柳工 02 发行人 广西柳工机械股份有限公司 债券期限 5Y3P 7Y5P 发行额 10 亿元 10 亿元 发行利率 前 3 年 5.40% 前 5 年 5.85% 增信方式 广西柳工集团有限公司担保 信用级别 中诚信，AAA/AAA 发行场所 深交所 主承销商 中银国际证券有限责任公司 发行日 11 年 7 月 20 日-22 日 行业 机械设备 中金评分 3-/3- 资料来源：发行公告 发行人主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 2011 年广西柳工机械股份有限公司公司债券 发行人简介 • 广西国资委实际控制的上市公司。发行人是以原柳州工程机械厂为独 家发起人、以社会募集方式设立的股份有限公司，目前控股股东为广 西国资委全资下属的广西柳工集团有限公司（“柳工集团”、担保人）， 控股比例 34.86%。 • 工程机械龙头企业。公司主营装载机、挖掘机、压路机、起重机等门 类的工程机械生产和销售，2010 年收入占比分别为 65%、18%、5% 和 5%。公司装载机产品多年来市场占有率稳居国内第一，是全球最 大的轮式装载机制造商，是装载机行业和市场的领导品牌，拥有核心 技术的自主创新能力。公司主要原为柴油机、铸锻件、钢材、轮 胎、液压部件和结构件等，主要零部件依赖进口和外购。 发债和评级历史 • 公司曾于 08 年 5 月发行 8 亿元可转债，已于 09 年 6 月行使提前赎回 权。 • 担保人柳工集团为发行人控股股东，曾于 11 年 5 月发行 5 年期中票 8 亿元，联合给予其主体评级 AA+，中金主体评分 3-。本次下属柳工 股份发行公司债，中诚信给予此债债项评级 AAA，未对担保人柳工 集团直接进行评级。 盈利和现金流 • 行业周期性强，目前处于景气回升阶段，毛利率处于行业平均水平， 收入和盈利规模迅速增长。得益于近年大规模的基础设施建设，公司 收入盈利呈快速增长趋势。公司毛利率受原材料价格影响有一定波 动，近年基本维持在 21%左右的水平，与行业发行人平均水平接近。 • 业务和结算周期长，经营活动现金流波动很大，尤其是分期付款的行 业销售竞争导致盈利变现效率下降。公司 10 年 EBITDA 超过 20 亿 元，但工程机械生产、销售和结算周期长，导致盈利变现效率波动很 大，08 年经营活动净现金流为负值、09 年则超过 EBITDA，10 年以 来受存货和应收账款大幅增长影响，又大幅下降。工程机械行业普遍 采用分期付款及融资租赁的销售方式，资金压力较大，公司 11 年 3 月末帐面应收账款和长期应收款余额合计达 55.2 亿元，占到总资产 的 27%和 10 年全年销售收入的 36%。 • 投资支出在 EBITDA 覆盖范围之内。公司历年的投资支出均在 EBITDA 的覆盖范围之内，不过由于经营现金流波动较大，大部分年 份也出现了自身现金流缺口。总体看，公司如果能够控制好收款环节， 则投资资金压力应该不大。 资本结构和偿债能力 • 债务负担居行业平均水平，正常经营现金流偿债潜力强。发行人本次 发债 20亿元并替换 12亿元贷款后，含应付票据的债务资本比为 41%， 与行业发行人均值和中位数水平接近，债务负担适中。发行人 EBITDA 对总债务的覆盖倍数近两年保持在 0.7 以上，正常经营的现 金流偿债潜力较强。 • 货币资金和未使用授信可以覆盖含应付票据在内的短期债务。公司货 币资金可以覆盖含应付票据的短期债务的 70%左右，净短期债务只有 15 亿元左右。公司披露截至 3 月末获得各行授信 111 亿元人民币和 7000 万美元，未使用部分 79 亿元人民币和 5500 万美元，对净短期 债务的覆盖倍数较高。 人民币亿元 2008 2009 2010 2011.3 总资产 62.72 95.65 185.95 207.89 货币资金 8.79 20.00 49.22 33.08 净资产 26.52 41.08 84.65 90.47 总债务 19.48 14.28 27.78 26.51 短期债务 12.93 12.29 21.62 20.17 净短期债务 4.14 (7.71) (27.60) (12.91) 经营活动现金流 (5.83) 15.38 6.87 (13.94) 投资活动现金流 (5.54) (4.94) (8.89) (2.49) 筹资活动现金流 16.17 0.56 31.41 0.34 主营业务收入 92.68 101.83 153.66 59.37 主营业务利润 14.60 21.02 33.84 12.15 EBITDA 5.75 11.79 20.15 NA 净利润 3.42 8.67 15.49 6.12 主营业务利润率 15.76% 20.64% 22.02% 20.47% 主营业务收入增长率 NA 9.87% 50.90% NA 总资产回报率 NA 10.93% 10.96% NA 净资产收益率 NA 25.67% 24.64% 6.99% 现金收入比 75.02% 96.95% 127.76% 85.30% 经营现金流/EBITDA -101.40% 130.50% 34.07% NA 流动比率 1.51 1.36 1.49 1.44 速动比率 0.69 0.92 1.05 1.00 应收账款周转率 NA 11.31 12.72 2.47 存货周转率 NA 3.44 3.82 1.07 资产负债率 57.72% 57.05% 54.48% 56.48% 短期债务/总债务 66.37% 86.09% 77.82% 76.10% 总债务/总资本 42.35% 25.79% 24.71% 22.66% 货币资金/短期债务 68.01% 162.70% 227.69% 164.02% 货币资金/总债务 45.13% 140.06% 177.19% 124.82% 经营现金流/总债务 -29.93% 107.76% 24.72% -52.60% EBITDA/利息支出 5.33 32.54 NA NA EBITDA/总债务 0.30 0.83 0.73 NA 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 担保人主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 增信方式 • 担保人柳工集团联合主体评级 AA+，中金主体评分 3-。担保人是发 行人控股股东，核心资产即为发行人股权。简单比较看，担保人 2010 年总资产为发行人 1.2 倍，但收入规模不足 1.1 倍，近年的净利润及 EBITDA 均基本相当，即担保人除发行人外的有效资产和盈利现金流 来源并不多，从债务负担看还略重于发行人。总体看，担保人信用资 质并不强于发行人。 中金评分 • 主体评分 3-。发行人具有较好的政府背景和行业地位，近年收入和盈 利快速增长，但盈利变现效率和现金流波动较大，债务负担适中。综 合考虑，给予发行人 3-主体评分。 • 债项评分 3-。担保人主要有效资产来源于发行人，信用资质与发行人 具有很强同质性，也并不明显好于发行人，不予提升债项评分。 人民币亿元 2008 2009 2010 2011.3 总资产 77.46 113.18 230.79 256.04 货币资金 10.43 22.29 54.26 37.74 净资产 34.38 51.70 98.57 104.58 总债务 22.01 17.01 42.68 43.56 短期债务 14.36 15.02 36.03 36.26 净短期债务 3.93 -7.27 -18.24 -1.49 经营活动现金流 -7.32 16.86 7.47 -15.97 投资活动现金流 -4.11 -5.97 -16.11 -3.60 筹资活动现金流 15.62 0.77 40.77 3.09 主营业务收入 98.14 106.60 168.29 67.66 主营业务利润 14.52 21.17 35.51 13.67 EBITDA 5.04 12.10 20.68 8.63 净利润 3.23 8.61 15.60 2.08 主营业务利润率 14.80% 19.86% 21.10% 20.20% 主营业务收入增长率 15.95% 8.62% 57.88% NA 总资产回报率 1.97% 3.38% 3.15% NA 净资产收益率 9.73% 20.02% 20.76% NA 现金收入比 76.09% 99.40% 124.17% 83.20% 经营现金流/EBITDA -145.10% 139.32% 36.15% -185.13% 流动比率 1.50 1.34 1.34 1.31 速动比率 0.68 0.92 0.94 0.90 应收账款周转率 13.69 11.58 11.07 NA 存货周转率 3.35 3.25 3.69 NA 资产负债率 55.62% 54.32% 57.29% 59.16% 短期债务/总债务 65.24% 88.32% 84.42% 83.23% 总债务/总资本 39.03% 24.75% 30.21% 29.41% 货币资金/短期债务 72.66% 148.41% 150.62% 104.10% 货币资金/总债务 47.40% 131.08% 127.15% 86.64% 经营现金流/总债务 -33.25% 99.13% 17.51% -36.66% EBITDA/利息支出 5.55 21.60 34.29 32.22 EBITDA/总债务 0.23 0.71 0.48 0.20 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 债券基本情况 债券简称 11 正泰债 发行人 浙江正泰电器股份有限公司 债券期限 5Y3P 发行额 15 亿元人民币 发行利率 6.05% 增信方式 正泰集团股份有限公司担保 信用级别 联合，AA/AA+ 发行场所 上交所 主承销商 财通证券有限责任公司 国泰君安证券股份有限公司 发行日 11 年 7 月 20 日-22 日 行业 信息技术-电子 中金评分 4/4 资料来源：发行公告 发行人主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 2011 年浙江正泰电器股份有限公司公司债券 发行人简介 • 民营上市公司。发行人成立于 97 年，由正泰集团公司联合 25 名自然 人共同发起设立。10 年初公司于 A 股上市，目前控股股东仍然为正 泰集团股份有限公司，持股比例为 65.37%，自然人南存辉是公司的 实际控制人。 • 中国产销量最大的低压电器制造企业，但行业集中度低，有潜在竞争 压力。公司主要产品为各类低压电器，主要包括配电电器、终端电器、 控制电器、电源电器和电子电器等，10 年收入占比分别为 34%、32%、 25%、7%以及 1%。10 年公司实现主营业务收入 62 亿元，占国内低 压电器市场的份额约为 10%，“正泰”被认定为中国驰名商标。目前 我国低压电器行业正处于快速发展期，年行业增长率约为 10-15%， 不过行业集中度较低，存在潜在的竞争压力。 发债和评级历史 • 公司此前没有发债评级历史。 盈利和现金流 • 盈利能力较强，但受原材料价格波动影响。随着下游需求提高以及公 司不断拓展高端产品市场，发行人的收入规模保持较快增长。总体而 言公司盈利能力较强，毛利率约为 25%左右。不过公司历年毛利率略 有波动，主要受原材料（铜、银、钢材及塑料）价格的变化影响。09 年金融危机后大宗商品价格探底，公司毛利率达到近三年最高水平。 但 10 年以来由于原材料成本持续上升，公司毛利率有所下降。 • 盈利变现效率有一定波动，近两年现金流状况较好。按照 10 年 EBITDA，公司每年产生经营现金流的能力约为 7.5 亿元。公司盈利 变现效率有一定波动，不过最近两年较好。09 年由于公司应付账款 显著增加，当年经营现金流约为 EBITDA 的 1.4 倍，10 年公司应付账 款继续增加，但同时应付票据及存货也有所提高，经营现金流入占 EBITDA 比例下降至 77%。 • 历年自由现金流状况良好。公司投资主要为设立子公司及股权收购投 资，历史上来看每年投资支出规模均很低，09-10 年投资活动净现金 流出均不到 1 亿元，均不存在资金缺口。 资本结构和偿债能力 • 本次公司债发行前没有付息债务。08 年末公司债务总额仅为 0.17 亿 元，且由于历年自由现金流情况较好，公司近年来逐步偿还了全部债 务。10 年公司 IPO 募集资金 25.2 亿元，资本结构非常优良。本次公 司债 15 亿元募集资金的用途为补充流动资金，考虑新增债务后，公 司的债务资本比也仅为 25%，未来融资空间仍然较大。 • 货币资金非常充裕，外部授信不多。10 年 IPO 后，公司货币资金大 幅提高，11 年一季度末为 34 亿元。截至 11 年 3 月，公司共获得银行 授信 9.7 亿元，均尚未使用。 增信方式 • 担保人主要盈利来源于发行人，债务负担较发行人重。本期公司债由 发行人控股股东正泰集团股份有限公司担保，债项评级上调至 AA+。 除发行人外，担保人还拥有多家控股或全资子公司，非上市资产主要 为输配电设备、仪器仪表等业务。2010 年情况看，担保人总资产约 为发行人的 2 倍左右，收入规模为发行人的 1.7 倍。不过担保人 10 年利润总额仅为上市公司的 1.25 倍，意味着发行人贡献了集团的主 要利润，而且担保人资产负债率 47%明显高于发行人。除此以外，披 人民币亿元 2008 2009 2010 2011.3 总资产 19.98 27.07 60.90 60.92 货币资金 2.95 9.96 38.44 34.01 净资产 11.05 13.76 43.06 44.50 总债务 0.17 0.01 - - 短期债务 0.17 0.01 - - 净短期债务 (2.78) (9.95) (38.44) (34.01) 经营活动现金流 3.68 11.04 6.93 (2.11) 投资活动现金流 (2.60) (0.63) (0.67) (2.01) 筹资活动现金流 (3.84) (3.39) 22.22 (0.31) 主营业务收入 44.42 48.02 63.39 16.45 主营业务利润 10.92 13.21 16.08 3.59 EBITDA 6.75 7.96 9.03 NA 净利润 4.37 5.72 7.04 1.83 主营业务利润率 24.57% 27.51% 25.36% 21.82% 主营业务收入增长率 NA 8.09% 32.02% NA 总资产回报率 NA 22.20% 14.53% NA 净资产收益率 NA 46.11% 24.78% NA 现金收入比 116.90% 116.90% 112.38% 103.35% 经营现金流/EBITDA 54.52% 138.67% 76.70% NA 流动比率 1.66 1.65 3.12 3.30 速动比率 1.15 1.30 2.73 2.88 应收账款周转率 NA 10.24 13.06 NA 存货周转率 NA 7.41 8.20 NA 资产负债率 44.69% 49.17% 29.30% 26.94% 短期债务/总债务 100.00% 100.00% NA NA 总债务/总资本 1.50% 0.09% 0.00% 0.00% 货币资金/短期债务 1752.98% 80157.29% NA NA 货币资金/总债务 1752.98% 80157.29% NA NA 经营现金流/总债务 2187.75% 88822.82% NA NA EBITDA/利息支出 80.52 502.33 32,299.40 NA EBITDA/总债务 40.12 640.54 NA NA 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 露的担保人信息较为有限。 中金评分 • 主体评分 4。公司近年收入规模增长较快，盈利能力较强，现金流情 况较好，且本次公司债发行前没有债务余额，货币资金充裕。不过公 司规模实力和业绩水平与同行业发行人比较仍较为一般，行业存在潜 在竞争压力。综合考虑，我们给予公司 4 的主体评分。 • 债项评分 4。本期债券由发行人控股股东担保，虽然担保人规模较发 行人大，但考虑到主要利润贡献来源于发行人，且债务负担更重。担 保人披露信息也较有限，谨慎起见，我们暂不提升债项评分。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 债券基本情况 债券简称 11 陕气债 发行人 陕西省天然气股份有限公司 债券期限 8Y5P 发行额 10 亿元人民币 发行利率 前 5 年 5.90~6.20% 增信方式 无 信用级别 联合，AA+/AA+ 发行场所 深交所 主承销商 中信证券股份有限公司 发行日 11 年 7 月 22 日-26 日 行业 燃气 中金评分 3-/3- 资料来源：发行公告 发行人主要财务数据 资料来源：财汇资讯，中金公司研究 陕西省天然气股份有限公司 2011 年公司债券 发行人简介 • 陕西省国资委间接控制的上市公司。公司直接控股股东为陕西省投资 集团（有限）公司（“陕投集团”），直接和间接控股比例 62.19%。陕 投集团是陕西省国资委全资下属企业。 • 陕西唯一的天然气长输管道运营商，垄断地位突出，经营稳定性强， 主要受政策影响。公司负责全陕西省天然气长输管网的规划、建设及 运营，覆盖全省十个市（区）、83 个县，拥有的天然气长输管道网络 是中国同类型省属网络中规模最大、覆盖最广的网络，并已获授权负 责陕南天然气长输管理的建设和经营。公司 2010 年收入构成中，天 然气销售和管道运营收入分别占比 62%和 37%，不过公司天然气购、 销价格相同，并不直接产生利润，利润来源于发行人收取的管道运输 费用。上游气源为长庆油田，下游主要为一些天然气分销商和直供用 户，直接对住户销售占比很小。总体看，公司业务属公用事业，垄断 性和经营稳定性强，但受天然气产业政策以及政府定价机制影响较 大，目前天然气出厂价格实行政府指导价，由国家发改委管理，跨省 的长输管理管输价格也由发改委制定，省内长输管道的管输价格和城 市输配价格由各省级物价部门制定。 发债和评级历史 • 公司此前没有发债评级历史。 • 发行人控股股东陕投集团曾分别于 08 年和 10 年发行 8 亿元和 15 亿 元企业债，大公给予 AA+主体评级，中金评分 3。 盈利和现金流 • 毛利率稳定，天然气涨价带动收入和盈利稳定提升。由于天然气销售 单价和管道运输单价比例相对固定，因此公司毛利率稳定性较好（毛 利来源于管道运输），波动较小。近年输送量的增长以及天然气价格 上涨使得发行人收入规模稳步提升，盈利亦稳定增长。 • 盈利变现效率很高。公司近年 EBITDA 随盈利稳步增长，2010 年接 近 7 亿元。近两年情况看，公司盈利变现效率很高，经营净现金流均 略超过 EBITDA，公司对下游客户收款情况良好，甚至能占压部 分资金。 • 历史投资资金缺口不大，但未来项目建设可能有较大资金需求。近两 年情况看，公司基本能够维持资金平衡，自由现金流缺口都在 1 亿元 以下。不过，公司披露已获授信建设陕南长输管网，由于此类业务投 入大、建设和回收周期长，公司后续资金需求可能会加大。 资本结构和偿债能力 • 债务负担正常偏低，现金流偿债能力较强。本次发行并部分替换银行 贷款后，公司债务资本比为 39%左右，在目前几家燃气行业发行人中 属于正常偏低水平。公司近年EBITDA/总债务指标都保持在 0.7以上， 现金流偿债能力良好。 • 发债后短期流动性充足，外部融资能力也较强。本次发行后，公司账 面货币资金将达到 12.3 亿元，而短期债务将下降至 2.9 亿元，短期资 金周转风险较小。公司披露截至 3 月末获得有各行授信 44.9 亿元， 未使用部分 34.8 亿元，外部融资能力较强，也有助支持公司资金周 转和未来项目建设。 中金评分 • 主体评分 3-。公司政府地位和经营垄断地位突出，经营稳定性强，盈 人民币亿元 2008 2009 2010 2011.3 总资产 29.10 30.56 39.96 42.25 货币资金 7.89 4.43 5.23 5.27 净资产 20.53 22.20 24.80 26.91 总债务 6.09 5.77 9.07 10.20 短期债务 3.93 4.63 5.69 5.92 净短期债务 (3.96) 0.19 0.46 0.64 经营活动现金流 4.01 5.96 7.32 1.23 投资活动现金流 (2.89) (6.95) (8.06) (2.24) 筹资活动现金流 6.11 (2.47) 1.54 1.06 主营业务收入 17.50 20.00 24.80 11.00 主营业务利润 4.39 5.12 5.74 2.65 EBITDA 5.09 5.83 6.64 NA 净利润 2.96 3.56 4.04 2.08 主营业务利润率 25.06% 25.63% 23.13% 24.08% 主营业务收入增长率 NA 14.28% 24.02% NA 总资产回报率 NA 11.92% 11.45% NA 净资产收益率 NA 16.65% 17.17% 8.03% 现金收入比 105.30% 103.42% 102.81% 99.79% 经营现金流/EBITDA 78.78% 102.16% 110.23% NA 流动比率 1.61 0.93 0.68 0.81 速动比率 1.56 0.88 0.65 0.78 应收账款周转率 NA 27.60 23.89 6.60 存货周转率 NA 47.14 61.55 29.00 资产负债率 29.45% 27.36% 37.94% 36.30% 短期债务/总债务 64.45% 80.26% 62.69% 58.02% 总债务/总资本 22.89% 20.61% 26.78% 27.48% 货币资金/短期债务 200.95% 95.79% 91.98% 89.13% 货币资金/总债务 129.50% 76.88% 57.66% 51.72% 经营现金流/总债务 65.81% 103.34% 80.74% 12.03% EBITDA/利息支出 15.57 30.54 NA NA EBITDA/总债务 0.84 1.01 0.73 NA 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 利和现金流状况良好，债务负担不重。不过公司业务单一，面临气源、 安全生产、未来扩张方面的压力。综合考虑，给予发行人 3-主休评分。 • 债项评分 3-。本项债券无担保，债项评分与发行人主体评分一致。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 中金公司固定收益研究：2011 年 7 月 21 日 8 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者 及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关 本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未 提供或者打算提供给任何他人使用。 中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市朝阳区建外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编：100022 邮编：200020 邮编：518048 电话：(86-10) 8567-9238 电话：(86-21) 6386-1195 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-10) 8567-9235 传真：(86-21) 6386-1180 传真：(86-755) 8254-8243 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编：310012 邮编：210008 邮编：510620 电话：(86-571) 8849-8000 电话：(86-25) 8316-8988 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-571) 8735-7743 传真：(86-25) 8316-8397 传真：(86-20) 8516-8198 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：610021 邮编：361012 邮编：266071 电话：(86-28) 8612-8188 电话：(86-592) 515-7000 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-28) 8444-7010 传真：(86-592) 511-5527 传真：(86-532) 6887-7018 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编：430032 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及 欧瑞蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 Singapore United Kingdom China International Capital Corporation (Singapore) Pte. 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