股指期货6

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股指期货推出对现货市场的影响 及沪深 300 指数期货推出的时点选择 股指期货·金融工程 股指期货系列（六） 2007 年 3 月 20 日 ™ 股指期货推出不能改变现货市场走势的大方向。股指期货的推出对于现 货市场短期走势的影响，在不同地区并不一致，它取决于股指期货推出 的时点。从长期来看，决定现货市场走势的内在原因仍是其基本面因素， 股指期货的推出并不能改变现货市场走势的大方向。因此，判断股指期 货推出后现货市场的走势，应该主要考虑股指期货推出时现货市场所处 的估值水平。 ™ 股指期货将改变现货市场的信息传递机制和信息反应机制，因而长期来 看，股指期货的推出将起到稳定现货市场的作用。我们认为，短期之内 股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性的可能性是存在的， 但是从长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机制，影响现货 市场接受信息（包括新信息和历史信息）的冲击程度。因此，股指期货 的推出不仅不会增加现货市场波动性，反而能够起到稳定现货市场的作 用。 ™ 股指期货将促进更加稳定的分性结构的形成。大多数市场的实证表明， 股指期货的推出会导致现货市场的 Hurst 指数上升，偏离 0.5 更多，即 现货市场长期记忆性和持续性更加显著，内在原因是股指期货的推出促 进了投资策略的多元化，投资主体的多样化，以及现货市场信息传导机 制的加强，从而最终使得市场流动性增强、分形结构更加稳定。 ™ 股指期货推出前后，标的指数成分股可能享受一定的溢价。但是，长期 来看，成份股的走势还是决定于整体市场估值水平、成份股业绩增长状 况等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股的长期走势。 ™ 股指期货推出短期内可能造成现货市场的资金转移，长期来看则会推动 现货市场的交易量递增。我们认为，沪深 300 股指期货推出初期，考虑 到市场对其认知程度不高、机构投资者的行为相对谨慎，A 股市场发生 资金转移现象的概率较小，即使发生，转移的规模也将较为有限。 ™ 4－6 月份可能是国内推出股指期货的较好时机。目前沪深 300 指数的动 态市盈率为 22 倍左右，估值水平并不高，向下做空的动力不足；4－6 月份通常处于宏观调控政策的密集期，今年情况类似；国内证券市场的 长期记忆性不断上升，因此，国内股市可能在此期间继续震荡。所以， 我们认为，4－6 月份可能是国内推出股指期货的较好时机。 中信证券金融工程组 严高剑 电话：010-84588093 邮件：yangj@citics.com 胡浩 电话：010-84588430 邮件：huhao@citics.com 于新力 电话：010-84588423 邮件：yxl@citics.com 相关研究 1、《股指期货专题报告—期货条例正式出台 股指期货推出在即》，2007-3-19 2、《新华富时 A50 指数期货跟踪报告—以 负基差为主 未显著影响现货的波动性》， 2006-12-11 3、《评新华富时 A50 指数期货推出的市场 影响》，2006-9-4 4、《寻找最适避险比率的过程》，2006-8-22 5、《股指期货在套利和避险中的应用》， 2006-7-28 6、《指数期货的避险比率及避险效果研究》， 2006-7-3 7、《指数期货定价及套利的实证分析》， 2006-6-14 股指期货研究 2007 年 3 月 20 日 目 录 主要结论 ··························································································································································································· 1 股指期货推出对现货市场走势的影响 ·········································································································································· 1 一、股指期货推出对于现货市场短期趋势的影响·············································································································1 二、股指期货推出对于现货市场长期趋势的影响·············································································································2 股指期货推出对于现货市场波动性的影响·································································································································· 5 一、股指期货推出对于现货市场波动性的影响 ················································································································6 二、股指期货推出对于现货市场波动性结构的影响·········································································································6 股指期货推出对于现货市场分形结构的影响······························································································································ 8 一、有效市场假说与分形市场假说····································································································································8 二、实证结果·······································································································································································8 三、理论解释·······································································································································································9 股指期货推出对于成份股估值的影响 ········································································································································10 1、股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制·········································································································10 2、股指期货推出前后，筹码稀缺性可能导致成份股短期内溢价 ·················································································10 股指期货推出对于现货市场流动性影响 ···································································································································· 11 沪深 300 指数期货推出时点分析 ················································································································································12 1、长期记忆性说明了什么？ ···········································································································································12 2、估值决定股指期货推出后的运动方向 ························································································································12 3、4-6 月份国内股市通常位于震荡期······························································································································13 附录：估计结果及其它 ································································································································································14 一、GARCH 及 TARCH 模型分析结果····························································································································14 二、有效市场假说及分形市场假说··································································································································15 股指期货研究 2007 年 3 月 20 日 插 图 目 录 图 1：美国 S&P500 指数期货推出前后现货市场走势 .............................................................................................................. 2 图 2：法国 CAC40 指数期货推出前后现货市场走势 ............................................................................................................... 3 图 3：德国 DAX 指数期货推出前后现货市场走势................................................................................................................... 3 图 4：加拿大 TS300 指数期货推出前后现货市场走势............................................................................................................. 3 图 5：日本 NKY 指数期货推出前后现货市场走势................................................................................................................... 4 图 6：香港 HSI 指数期货推出前后现货市场走势 ..................................................................................................................... 4 图 7：台湾 TWSE 指数期货推出前后现货市场走势................................................................................................................. 4 图 8：韩国 KOSPI 指数期货推出前后现货市场走势................................................................................................................ 5 图 9：印度 NIFTY 指数期货推出前后现货市场走势................................................................................................................ 5 图 10：股指期货推出前后短期内成份股溢价机制 ..................................................................................................................11 图 11：中国市场 Hurst 指数变化（以 1 年/5 年为考察区间）............................................................................................... 12 图 12：沪深 300 指数静态及动态市盈率 ................................................................................................................................. 12 图 13：2000-2007 上证指数走势图........................................................................................................................................... 13 表 格 目 录 表 1：不同地区股指期货推出前后标的指数收益率比较 ······································································································1 表 2：各种股指期货标的指数推出前后收益率方差··············································································································6 表 3：股指期货推出对于现货市场波动性结构的影响 ··········································································································7 表 4：各市场推出股指期货前后 Hurst 指数变化···················································································································8 表 5：新信息产生之后市场表现情景分析 ···························································································································10 附表 1：各市场推出股指期货前后现货市场波动率参数变化 ····························································································14 附表 2：各市场推出股指期货前后现货市场波动率参数估计结果 ····················································································14 股指期货研究 12007 年 3 月 20 日 主要结论 我们认为，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，在不同地区并 不一致，它取决于股指期货推出的时点。从长期来看，决定现货市场走势的内 在原因仍然是其基本面因素，股指期货的推出并不能改变现货市场走势的大方 向。因此，判断股指期货推出后现货市场的走势，应该主要考虑股指期货推出 时现货市场所处的估值水平。 我们认为，股指期货推出后，现货市场的结构发生了许多变化，包括投资 者结构、信息反应强弱等。根据我们的研究，国内证券市场的长期 Hurst 指数 逐步上升，它意味着当出现类似旧信息的新信息时，投资者倾向于做出类似旧 信息一样的情绪反应和投资决策，即具有长期记忆性。联系到现实案例，我们 可以看到，国内证券市场在 5－6 月份期间通常处于震荡期，它实际上就是投 资者对于这段时间处于宏观调控政策密集期的“记忆性”反应。 根据朝阳永续的数据，沪深 300 指数的动态市盈率为 22 倍左右，考虑到 中国经济年平均约 10%的增速，以及未来可能出现的上市公司资产注入和整体 上市的预期，我们应该给予上市公司更高的估值。站在此假设的基础上，我们 认为，目前沪深 300 指数的估值水平并不高，向下做空的动力不足。此外，国 内 4－6 月份通常处于宏观调控政策的密集期，今年情况类似。因此，我们认 为，在 4－6 月份推出股指期货，可能是一个较好的时机。 下面，我们依次分析股指期货推出对现货市场走势的影响、对现货市场波 动性的影响、对现货市场结构的影响、对现货市场流动性的影响等，最后在此 基础上，讨论国内沪深 300 指数期货推出的时机选择。 股指期货推出对现货市场走势的影响 一、股指期货推出对于现货市场短期趋势的影响 在不同地区，股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致， 它具有特殊性。如表 1 所示，香港、韩国两地区的市场均出现“股指期货推出 后，短期内现货市场由涨势转变为跌势，即推出前大幅上涨推出后下跌”的现 象，美国、法国和台湾三地区市场均出现“短期内现货市场走势转弱”的现象， 日本市场则出现“股指期货推出后，短期内现货市场走势转强”的现象。 表 1：不同地区股指期货推出前后标的指数收益率比较 推出前累计收益率 推出后累计收益率 名称 推出时间 3 个月 2 个月 1 个月 1 个月 2 个月 3 个月 台湾加权股指数 1998.7.21 -4.65% -3.84% 2.95% -8.53% -10.06% -13.84% 韩国 KOSPI 指数 1996.5.3 9.08% 12.26% 8.71% -7.09% -13.20% -14.67% 香港恒生指数 1986.5.6 7.14% 10.42% 12.08% -5.90% -5.46% 1.66% 德国 DAX 指数 1990.11.23 -1.59% 3.42% -1.20% -4.46% -7.30% 6.68% 加拿大多伦多指数 1987.5.12 10.35% 5.83% -0.45% -2.54% 2.65% 6.37% 美国普尔 500 指数 1982.4.21 -0.27% 1.96% 4.37% -0.98% -7.29% -3.61% 法国巴黎 CAC40 指数 1988.11.9 13.08% 14.95% 3.95% -0.50% 10.44% 12.40% 日经 225 指数 1988.9.5 -2.53% -1.67% -4.60% 5.83% 2.24% 8.01% 印度 Nifty 指数 2000.6.12 -13.83% -5.78% 6.43% 6.45% -9.00% 1.89% 资料来源：中信证券研究部 股指期货研究 22007 年 3 月 20 日 我们认为，正是不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同，造成了股 指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时， 推出股指期货可以提高市场热度，使得市场短期走势走强，例如：标普 500 指 数期货、法国 CAC40 指数期货推出之后，短期内现货走势比道琼斯指数走势 强劲；当市场处于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌，例如： 印度 NIFTY 指数期货和德国 DAX 指数期货推出之后，现货市场走势弱于同期 道琼斯指数。韩国推出股指期货之时，正处于东南亚金融危机前后，因此，韩 国股票市场处于非常状态下，不具备普遍意义。 二、股指期货推出对于现货市场长期趋势的影响 如图 1-9 所示，推出股指期货后，欧美、香港等地区的股票市场延续了前 期的上涨态势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转 入了长期熊市；而韩国、台湾股指上市后不久就呈跌势，它们主要是受到东南 亚金融危机的影响。其中： 日本于 1988 年 9 月推出日经 225 指数期货。当时，日本股市自 1985 年 9 月“广场”后疯狂上涨，处于估值泡沫状态。加之，股指期货的推出正值 日本央行提高利率、进行紧缩货币政策之际，因此，股市一年后转入熊市。韩 国于 1996 年 5 月推出 KOSPI200 指数期货。股指期货推出后不久，韩国遭遇了 金融危机，造成 KOSPI200 指数连续下跌。台湾的情况类似，台湾股市在本币 升值的背景下大幅度上涨，此后，台湾于 1998 年 7 月推出台湾加权指数期货， 此时，正值亚洲金融危机，台湾股市因而受到牵连而连续回调。 我们认为，决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的 整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本 上改变现货市场的趋势。 图 1：美国 S&P500 指数期货推出前后现货市场走势 0 50 100 150 200 250 300 350 197 7-4 -21 197 7-1 0-1 3 197 8-4 -7 197 8-9 -28 197 9-3 -22 197 9-9 -13 198 0-3 -6 198 0-8 -27 198 1-2 -20 198 1-8 -13 198 2-2 -4 198 2-7 -29 198 3-1 -19 198 3-7 -13 198 4-1 -4 198 4-6 -26 198 4-1 2-1 7 198 5-6 -11 198 5-1 2-2 198 6-5 -27 198 6-1 1-1 4 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 SPX INDU 资料来源：彭博资讯 82.4.21 股指期货推出 股指期货研究 32007 年 3 月 20 日 图 2：法国 CAC40 指数期货推出前后现货市场走势 0 500 1000 1500 2000 2500 198 7-7 -10 198 7-1 0-3 0 198 8-2 -23 198 8-6 -15 198 8-1 0-4 198 9-1 -26 198 9-5 -24 198 9-9 -8 198 9-1 2-2 8 199 0-4 -19 199 0-8 -10 199 0-1 1-2 9 199 1-3 -22 199 1-7 -17 199 1-1 1-7 199 2-2 -27 199 2-6 -23 199 2-1 0-1 2 199 3-2 -2 199 3-5 -26 199 3-9 -15 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000CAC Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 图 3：德国 DAX 指数期货推出前后现货市场走势 0 500 1000 1500 2000 2500 198 5-1 1-2 5 198 6-6 -3 198 6-1 1-2 7 198 7-6 -3 198 7-1 2-1 198 8-6 -6 198 8-1 1-2 9 198 9-6 -2 198 9-1 1-2 4 199 0-5 -28 199 0-1 1-2 3 199 1-5 -31 199 1-1 1-2 6 199 2-6 -1 199 2-1 1-2 5 199 3-5 -27 199 3-1 1-2 3 199 4-5 -25 199 4-1 1-2 1 199 5-5 -19 199 5-1 1-1 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000DAX Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 图 4：加拿大 TS300 指数期货推出前后现货市场走势 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 198 2-5 -12 198 2-1 1-8 198 3-5 -4 198 3-1 0-3 1 198 4-4 -25 198 4-1 0-2 2 198 5-4 -17 198 5-1 0-1 1 198 6-4 -9 198 6-1 0-3 198 7-3 -31 198 7-9 -28 198 8-3 -22 198 8-9 -16 198 9-3 -13 198 9-9 -6 199 0-3 -2 199 0-8 -28 199 1-2 -22 199 1-8 -21 199 2-2 -17 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000TS300 Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 88.11.9 股指期货推出 90.11.23 股指期货推出 87.5.12 股指期货推出 加拿大于 1987 年 5 月 推出TS300指数期货， 5 个月后恰逢“1987 年股灾”发生，因此， 短期出现急跌，但是， 它并没有脱离道琼斯 工业指数的走势。 股指期货研究 42007 年 3 月 20 日 图 5：日本 NKY 指数期货推出前后现货市场走势 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 198 3-9 -5 198 4-3 -12 198 4-9 -6 198 5-3 -13 198 5-9 -10 198 6-3 -19 198 6-9 -16 198 7-3 -25 198 7-9 -22 198 8-3 -29 198 8-9 -28 198 9-4 -5 198 9-1 0-3 199 0-4 -9 199 0-1 0-5 199 1-4 -15 199 1-1 0-1 5 199 2-4 -20 199 2-1 0-1 9 199 3-4 -21 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000NKY Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 图 6：香港 HSI 指数期货推出前后现货市场走势 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 198 1-5 -6 198 1-1 1-1 0 198 2-5 -17 198 2-1 1-1 5 198 3-5 -17 198 3-1 1-1 6 198 4-5 -21 198 4-1 1-1 9 198 5-5 -23 198 5-1 1-2 2 198 6-5 -28 198 6-1 1-2 7 198 7-6 -3 198 7-1 2-4 198 8-6 -8 198 8-1 2-6 198 9-6 -14 198 9-1 2-8 199 0-6 -11 199 0-1 2-7 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500HSI Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 图 7：台湾 TWSE 指数期货推出前后现货市场走势 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 199 3-7 -21 199 3-1 2-2 2 199 4-5 -30 199 4-1 1-2 199 5-4 -21 199 5-9 -20 199 6-3 -1 199 6-8 -2 199 7-1 -4 199 7-6 -10 199 7-1 1-1 3 199 8-4 -28 199 8-1 0-3 199 9-3 -26 199 9-9 -4 200 0-2 -29 200 0-8 -8 200 1-1 -18 200 1-7 -24 200 2-1 -22 200 2-7 -26 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000TWSE Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 86.5.6 股指期货推出 98.7.21 股指期货推出 97 年 1 月 9 日，新加 坡交易所先期推出台 湾概念的指数期货， 此后，台湾于 1998 年 7 月推出台湾加权指 数期货，此时，正值 亚洲金融危机，台湾 股市因而受到牵连而 连续回调。 88.9.5 股指期货推出 日本股市自 1985 年 9 月“广场协议”后疯 狂上涨，处于估值泡 沫状态。加之，股指 期货的推出正值日本 央行提高利率、进行 紧缩货币政策之际， 因此，投资者一年多 以后在现货和期货市 场都选择了做空。 香港的情况类似，在 推出后一年多正是 1987 年股灾发生时， 短期急挫，1998 年金 融危机发生时也出现 急挫，但其它时间与 道琼斯工业指数走势 较为紧密。 股指期货研究 52007 年 3 月 20 日 图 8：韩国 KOSPI 指数期货推出前后现货市场走势 0 200 400 600 800 1000 1200 19 91 -5 -3 19 91 -1 0- 5 19 92 -3 -1 1 19 92 -8 -8 19 93 -1 -1 5 19 93 -6 -1 8 19 93 -1 1- 16 19 94 -5 -1 3 19 94 -1 1- 14 19 95 -4 -2 6 19 95 -9 -2 8 19 96 -3 -1 4 19 96 -8 -1 4 19 97 -1 -2 1 19 97 -6 -2 5 19 97 -1 1- 25 19 98 -5 -2 19 98 -1 0- 1 19 99 -3 -2 9 19 99 -9 -2 2 20 00 -3 -2 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000KOSPI Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 图 9：印度 NIFTY 指数期货推出前后现货市场走势 0 500 1000 1500 2000 2500 199 5-6 -13 199 5-1 2-8 199 6-5 -29 199 6-1 1-1 5 199 7-5 -15 199 7-1 1-7 199 8-5 -5 199 8-1 0-2 2 199 9-4 -16 199 9-9 -30 200 0-3 -24 200 0-9 -14 200 1-3 -1 200 1-8 -20 200 2-2 -8 200 2-7 -26 200 3-1 -16 200 3-7 -8 200 3-1 2-1 9 200 4-6 -9 200 4-1 1-2 3 200 5-5 -12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 NIFTY Index INDU Index 资料来源：彭博资讯 股指期货推出对于现货市场波动性的影响 关于股指期货对现货市场波动性的影响，目前学者们存在三种不同观点， 即股票股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增 大。Chales M.S Stutcliffe（1987）对数十位学者对多个国家和地区股指期货推 出对现货波动率影响的 48 组研究进行综述发现，其中 29 组研究认为股指期货 的推出基本不改变现货市场波动率，9 组研究认为股指期货的推出降低现货市 场波动率，8 组研究认为股指期货的推出增加现货市场波动性，其余 2 组研究 认为股指期货在某些情况下增加了现货市场的波动性，而某些情况下降低了现 货市场的波动性。 关于股指期货对现货市场波动性的影响，争议最大、研究最集中的时期是 1987 年全球性股灾发生之时。在研究股灾产生的原因时，布兰迪报告认为，股 指期货加剧了现货市场的负面动荡，是 1987 年股灾的罪魁祸首。该报告认为， 股指期货的程序交易会引起股市下跌的恶性循环，并称之为“瀑布效应”—— 套期保值者会建立股指期货空头部位以避险，期货的卖压使得期货价格大幅低 于现货价格从而触发程序交易中的套利，程序交易者会买入期货的同时卖出现 货导致现货市场进一步下跌，继而触发套期保值者卖出期货，形成恶性循环， 最终导致股灾。 但是，随后大量的研究表明这一观点不成立。统计数据表明，当时套期保 值交易仅占期货总交易量的 20%。Roll（1988）对当时各国进行研究发现，5 个可以进行程序交易的国家里，现货市场平均下跌幅度为 21%，大大低于没有 96.5.3 股指期货推出 00.6.12 股指期货推出 韩国于 1996 年 5 月推 出 KOSPI200 指数期 货。股指期货推出后 不久，韩国遭遇了金 融 危 机 ， 造 成 KOSPI200 指数连续 下跌。 股指期货研究 62007 年 3 月 20 日 程序交易国家平均 28%的跌幅。同时大量的研究表明，股灾不应该归咎于股指 期货，恰恰相反，股指期货市场不发达，现货市场的系统性风险无法得到有效 地对冲反而使得现货市场卖压较大，下跌较多。 我们认为，短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性的 可能性存在，但是长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机制，影响 现货市场接受信息（包括新的信息和历史信息）的冲击程度，因此，股指期货 的推出不仅不会增加现货市场波动性，反而能够起到稳定现货市场的作用。 一、股指期货推出对于现货市场波动性的影响 从表 2 可以发现，股指期货推出后短期内，现货市场的短期波动率增加和 减少的都有，但是并不会引起过分大的波动性变化。 表 2：各种股指期货标的指数推出前后收益率方差 推出前 推出后 指数名称 推出时间 3个月 2 个月 1个月 1个月 2个月 3个月 美国标准普尔 500 指数 1982.4.21 0.96% 0.85% 0.74% 0.77% 0.75% 0.75% 香港恒生指数 1986.5.6 1.24% 1.33% 1.13% 0.95% 0.81% 0.84% 加拿大多伦多指数 1987.5.12 0.79% 0.81% 0.80% 0.52% 0.58% 0.55% 法国巴黎 CAC40 指数 1988.11.9 0.86% 0.86% 0.87% 0.62% 0.76% 0.83% 日经 225 指数 1988.9.5 0.75% 0.83% 0.79% 0.69% 0.58% 0.60% 德国 DAX 指数 1990.11.23 2.07% 2.03% 1.41% 1.60% 1.90% 1.70% 韩国 KOSPI 指数 1996.5.3 0.94% 0.95% 1.08% 1.01% 0.97% 1.01% 台湾加权股指数 1998.7.21 1.42% 1.59% 1.17% 0.76% 1.56% 1.61% 印度 NIFTY 指数 2000.6.12 2.75% 2.60% 1.99% 1.13% 1.51% 1.38% 资料来源：中信证券研究部 二、股指期货推出对于现货市场波动性结构的影响 市场波动性是市场价格对于信息的反应而引起的波动程度，它用以度量市 场风险。波动性受到很多因素的影响，具有时变性，随着时间和市场环境的变 化而变化，因此，单纯地度量波动性的大小并不十分重要，更重要的是研究股 指期货的推出如何影响波动性的结构（新旧信息对于波动性的冲击），以及研 究股指期货引入后，现货市场接受信息的效率是否发生变化。 1、研究方法 GARCH 类模型在描述金融资产收益率的波动性方面具有较大的优势，它 能描述收益率波动聚类以及时变的特征，在波动性研究领域应用比较普遍。本 文主要引入 GARCH 模型和 TARCH 模型，具体如下： 1）GARCH 模型 假设误差项服从 GARCH(p，q)过程，具体模型如下： 0 1t t ty a a x ε= + + ， 21 ~ (0, )t t tNε ψ σ− （1） 2 2 2 0 1 1 p q t i t i j t ji j σ α α ε β σ− −= == + +∑ ∑ （2） 股指期货研究 72007 年 3 月 20 日 其中，（1）式为条件均值方程， ty 表示指数收益率序列， tx 表示序列滞 后向量，（2）式是条件方差方程， 1tψ − 为时刻 t-1 的信息集。 2）TARCH 模型 由于金融资产价格对于利好和利空消息的反应具有非对称性，因此也常用 非对称的 GARCH 模型（Threshold Arch）来描述金融资产收益率序列波动性。 TARCH 模型的条件均值方程和 GARCH 模型一致，条件方差方程为： 2 2 2 2 0 11 1 *p qt i t i j t j ti jσ α α ε β σ γε ϕ− − −= == + + +∑ ∑ ， 1 0, 1, ,0t elseε ϕ− < = （3） 其中， 0tε < 表示坏消息， 0tε > 表示好消息。 该模型中，不同消息对于条件方差的影响是不同的。当模型为 TARCH(1， 1)时，好消息对于方差的影响为 1α ，而坏消息对于方差的影响为 1α γ+ 。如果 0γ ≠ ，说明市场对于信息的反应是非对称的；如果 0γ > ，说明存在杠杆效 应。 通过引入 GARCH 模型和 TARCH 模型，可以分析股指期货推出对于现货 市场波动性结构的影响。 2、实证结果 选择股指期货推出前后五年现货市场的日数据为样本，研究股指期货推出 前后现货市场长期波动结构的变化，具体估计参数及实证结果见文章最后的附 录部分。根据我们的研究结果，可以按照股指期货推现货市场波动性的影响分 成三组： 第一组为法国、台湾和美国，结果表明股指期货推出对于现货市场波动性 结构没有显著的影响。 第二组日本、德国和韩国，股指期货推出之后，现货市场受新信息的冲击） 变弱，受旧信息的冲击变强。受利空消息的冲击变弱 第三组香港、印度和加拿大，股指期货推出之后，现货市场受新信息的冲 击变强，受旧信息的冲击变弱，受利空消息的冲击变强。 表 3：股指期货推出对于现货市场波动性结构的影响 分 类 受新信息冲击 受旧信息冲击 受利空消息冲击 美国、法国和台湾 不变 不变 法国台湾不变，美国变弱 日本、德国和韩国 变弱 变强 变弱 香港、印度和加拿大 变弱 变强 变强 资料来源：中信证券研究部 我们认为，日本、美国、德国、韩国等市场相对成熟，机构投资者居多， 引入股指期货后，当利空消息出现时，机构投资者可以通过建立期货空头部位 来锁定风险，而不是通过卖出现货来规避风险，这样可以避免恐慌性抛盘的大 肆出现，使得利空消息放大系统风险的效应在股指期货推出后受到一定的限 制。香港和加拿大市场有所不同，它们推出股指期货之后不久就遭遇了股灾， 因此，市场信心受到严重损伤，造成投资者面对利空消息时反应过度。 股指期货研究 82007 年 3 月 20 日 股指期货推出对于现货市场分形结构的影响 该部分从金融学中的分形理论出发，研究发现：在大多数的国家里，股指 期货的推出会导致现货市场 Hurst 指数上升，偏离 0.5 更加多，即现货市场长期 记忆性和持续性更加显著。我们认为，内在原因是股指期货推出后，现货市场 的投资工具变得多元化，投资主体也变得多元化，市场流动性更加好，信息反 应更加通畅。 一、有效市场假说与分形市场假说 有效市场假说认为，投资者是理性的，信息随机地进入市场，证券价格能 够充分地反映人们所获得的信息集合，即证券价格呈现随机游走的特征，然而， 大量的实证分析表明，证券价格并不服从正态分布，具有“尖峰厚尾”，存在 波动集群性。因此，Peters（1994）首次完整提出分形市场假说，认为：投资者 不同质，他们具有不同的投资起点比如投资期限，预期收益，投资习惯等，因 此，相同的市场信息对于不同的投资者来说具有不同的价值和重要性；具有稳 定结构的市场应该是一个高流动性的市场，如果存在流动性问题，那么投资者 将会急于接受他所能收到的任何价格。在分形市场假说下，证券价格的变动满 足分形布朗运动，而不是简单随机游走即： ( ) ( ) ( ) ( )HdS t S t dt S t dB tµ σ= + 其中：股票价格 ( )S t 是一个布朗运动，恰好是有效市场假说所描述的状态； ( )HB t 为分形布朗运动，而µ ，σ 和 H（代表 Hurst 指数）都是待估参数。 当 1/ 2H = 时， ( )HB t 是个独立增量过程，即所谓的有效市场假说；当 1/ 2H > 时， ( )HB t 具有持久性（或者称作长期记忆性）；当 1/ 2H < 时， ( )HB t 具有反持久性，市场波动可能更加强烈。由此可见，有效市场假说只是 分形市场假说的一个特例。 二、实证结果 选择美国、加拿大、法国、德国、日本、印度、韩国以及香港和台湾地区 9 个市场股指期货推出前后各 1 年和 5 年两种数据段进行实证分析，发现大部 分市场推出股指期货后使得 Hurst 指数增大。 Hurst>0.5，说明市场具有长期记忆性；Hurst 指数增大，说明长期记忆性 在股指期货后得到加强。以此为判断依据，我们认为，美国、日本、台湾、印 度等推出股指期货后，长期记忆性明显上升。 表 4：各市场推出股指期货前后 Hurst 指数变化 一年序列 5 年序列 国家 推出前 推出后 变化 推出前 推出后 变化 美国 0.645 0.63 基本不变 0.545 0.588 上升 法国 0.604 0.516 下降 0.622 0.541 下降 德国 0.621 0.532 下降 0.525 0.547 基本不变 股指期货研究 92007 年 3 月 20 日 一年序列 5 年序列 国家 推出前 推出后 变化 推出前 推出后 变化 日本 0.489 0.529 上升 0.536 0.626 上升 加拿大 0.595 0.638 上升 0.629 0.605 基本不变 香港 0.63 0.648 基本不变 0.559 0.531 基本不变 台湾 0.671 0.731 上升 0.581 0.622 上升 韩国 0.51 0.594 上升 0.598 0.596 基本不变 印度 0.573 0.603 上升 0.538 0.594 上升 资料来源：中信证券研究部 三、理论解释 从实证结果来看，股指期货的推出使得各个现货市场偏离随机游走的假设 更加远，市场长期记忆性更加显著。我们认为，从分形市场假说来看，这是合 乎逻辑的，因为，股指期货的推出将从以下方面影响现货市场的结构，并进而 促成更加稳定的分形市场的形成。 1、股指期货推出可以丰富市场投资工具 由于股指期货低成本和交易便利的特征，股指期货已经成为全球金融市场 中最为广泛应用的金融衍生工具，它不仅可以帮助投资者进行资产配置，而且 为投资者提供了全新的风险管理工具。在预期未来短期内市场出现大跌时，投 资者不用空仓便可以实现资产的保值。 2、股指期货推出完善信息传递机制，提高定价效率 由于交易成本