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中信证券 1 公司研究 医药行业 2005年4月1日 东阿阿胶（000423）#调研报告# 维持评级：强于大市 营销策略实施不断深化，业绩仍有望保持增长 当前价：7.88 目标价：10.13 东阿阿胶相对中标300指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 主要数据 中标 300 指数 798.43 点 总股本 40871 万股 流通股本 28726 万股 近 52 周最高收盘价 9.28 近 52 周最低收盘价 6.24 (复权 前：9.4) 近 1 月绝对涨幅 -0.36% 近 26 周绝对涨幅 2.32% 今年以来绝对涨幅 3.58% 相对中标 300 的 Beta 0.6765 近 52 周波动性 小 姚杰 投资要点 „ 预计公司 2005年、2006年分别实现 EPS为 0.40元/股和 0.48元/股，PE 分别为 20倍和 16倍，给予公司“强于大市”的投资评级。 „ 公司股票 3月 29日的放量跌停主要源于前 2个月业绩增幅低于预期及部 分媒体的负面报道。公司由于今年开始实施经销商保证金，为降低 自身经营风险、减少经营损失，经销商主动压缩存货量，造成公司业绩 增长不如人意。公司统计，销售终端同比销售增幅 70%，经有效传导， 最终可反映在公司业绩上。而媒体的负面报道则是不同主体利益矛盾的 集中体现，所以其最终的解决办法只能是相互利益的调和与统一。 „ 结合前期对公司进行的调研，仍预期公司 2005年业绩保持 20%以上增长。 公司在产品生产的上、中、下游均具备核心竞争力，主要表现在：上游 ——对驴皮原材料的控制力、中游——拥有产品生产的工艺专利保护、 下游——产品营销策略的实施及营销网络的健全。 „ 公司未来的增长点主要表现在：产品内容的拓展——由阿胶向动物胶、 从女性滋补向男性滋补过渡；产品结构的调整——由阿胶块向复方阿胶 浆及阿胶补血颗粒等新剂型、高毛利产品转移；产品市场的延伸——表 现在海外及医院市场的开拓。 „ 公司经营中面临的风险：因驴皮资源紧张，造成驴皮价格波动，公司成 本上涨；无论是阿胶产品，还是动物胶产品均面临同质产品的竞争；公 司营销策略的实施能否有效转化成公司业绩的增长等等。 主要财务数据 指标名称 2003 2004 2005E 2006E 2007E 主营业务收入(百万元) 748 881 1,081 1,243 1,381 增长率 31% 18% 23% 15% 11% 净利润(百万元) 97 131 165 198 229 增长率 12% 36% 26% 20% 16% 总股本(百万股) 272 409 409 409 409 股东权益(百万元) 882 1,001 982 1,077 1,184 净资产收益率 10.97% 13.13% 16.80% 18.37% 19.37% 每股净资产（元/股） 3.24 2.45 2.40 2.64 2.90 PB 2.43 3.22 3.28 2.99 2.72 每股收益（元/股） 0.36 0.32 0.40 0.48 0.56 PE 22 25 20 16 14 电话： 010-84864818-62010 Email: yaoj@citics.com 编辑：王惠群 北京市朝阳区新源南路 6号 京城大厦五层 邮编：100004 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 2 目 录 营销新政实施 业绩增长暂缓 市场股价阵痛 ....................................... 3 二因素导致周二跌停 ......................................................................... 3 公司未来增长仍然可期 ....................................................................... 3 公司的核心竞争力 ............................................................. 4 上游：对驴皮原材料的控制力 ................................................................. 4 中游：公司的生产工艺具有专利保护 ........................................................... 5 下游：公司营销改革的不断深入提升其业绩 ..................................................... 6 公司未来的增长点 ............................................................. 6 从阿胶向动物胶、从女性滋补向男性滋补过渡 ................................................... 6 产品结构向高盈利产品调整、销售则海内外并举.................................................. 8 产品进入医保目录 医院市场新开拓............................................................. 8 公司经营风险提示 ............................................................. 9 驴皮资源紧张，造成驴皮价格波动，公司成本上涨................................................ 9 同质性产品竞争风险 ......................................................................... 9 公司营销策略的实施能否有效转化成公司业绩增长的风险.......................................... 9 公司估值 ..................................................................... 9 公司盈利预测 ................................................................ 10 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 3 营销新政实施 业绩增长暂缓 市场股价阵痛 二因素导致周二跌停 东阿阿胶（000423）3月 29日跌停，成交 1688万股，成交量较前期明 显放大。市场如此剧烈反应，是因为公司前 2个月经营业绩同比基本持平， 与投资者 20-30%的增长预期相去较远。另一个因素是诸多媒体对东阿阿胶 的负面报道。 公司前 2个月业绩增长不理想的原因主要有 3个：第一、公司从 2005 年开始实施的销售新政对其业绩造成暂时负面影响。这些销售政策包括： 为统一阿胶药品流通价格，控制经销商发货价格，避免市场串货行为的发 生，公司对经销商收取保证金，对低于公司规定价格发货的经销商进行惩 罚，扣压其保证金。另外，对执行公司价格的经销商实行价格维护奖励制 度。经销商从自身的经营风险考虑，主动降低库存量，缩短存货周转天数， 采取少量多次的进货方式，结果第一季度经销商先走其存货，而从公司的 定货量较同期表现为没有增长。第二、受春节因素影响。第三、受宏观调 控影响，企业资金面吃紧，造成经销商进货量减少。 对于公司前 2 个月业绩与投资者预期相比有一定差距，我们有二种看 法：第一、从往年销售业绩看，前 2 个月中总有一个月受春节因素影响同 比下降，如 2004年 1月复方阿胶浆同比下降近 20%，阿胶块基本持平。而 非春节的其它月份则表现为销售额同比上升，由此推断，从 3 月份开始公 司的销售额将会有上升表现（此点也需密切跟踪公司销售增长变化）。第 二、公司今年前 2 个月业绩主要由于销售新政实施、经销商进货方式改变 而受到影响，而从终端的销售业绩看，则同比增长 70%（部分是去年下半 年开始的产品提价贡献），这说明公司的“微缩阿胶博物馆”等终端营销 策略实施效果明显。我们有理由相信，产品终端的旺销会最终经过经销商 传导到公司，从而在公司的业绩中表现出来。 此外，公司 2005年力推的两个品种，复方阿胶浆及阿胶补血颗粒的营 销工作也在 3-4月份全面启动（由于公司于 2月份制定了全年的工作， 故主要产品的营销工作从 3、4月份才正式开始）。复方阿胶浆目前已进入 浙江省医保目录并中标。其它省份的医保目录及中标结果也将于近期公布。 阿胶补血颗粒的销售工作已于 3月 12日至 20日在 7个城市全面启动。今 年主推市场在山东、广东、安徽。从广东的销售看，其销售态势良好。 总之，我们仍预测阿胶及系列产品 2005年的同比增长率在 20%以上。 关于媒体的负面报道，我们认为主要表现为不同主体利益上的分歧。 毋庸置疑，东阿阿胶股份公司是“东阿阿胶”品牌的树立及维护的主体， 当地众多市场跟进者良莠不齐的表现将一方面加大公司品牌维护的难度， 另一方面也使这一品牌极容易受到伤害。所以，最关键的问题是如何妥善 处理并解决不同主体利益的问题.如果解决好了，其它市场跟进者就失去了 生长及生存的环境和政策支持。 公司未来增长仍然可期 结合我们于 2005年 2月 22日-23日对公司进行的调研，我们认为，2005 年公司的业绩增长仍然可以期待。 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 4 从公司近日公布的 2004年年报可知，其 2004年实现主营业务收入 8.81 亿元，同比增长 18%，净利润 1.31亿元，同比增长 36%，每股收益 0.32元 /股。 图 1 东阿阿胶 2001-2004年业绩增长情况 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2001 2002 2003 2004 百 万 元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 % 主营业务收入 净利润 主营业务收入增长率 净利润增长率 资料来源：公司年报 2005 年公司的业绩增长仍然可以期待。这主要是由于公司的核心竞争 力所决定的。这种竞争力主要表现在：上游——对驴皮原材料的控制力、 中游——拥有产品生产的工艺专利保护、下游——产品营销策略的实施及 营销网络的建全。 公司的核心竞争力 上游：对驴皮原材料的控制力 公司 65%的产品收入来自阿胶系列产品，而阿胶产品的主要原材料之 一就是驴皮。经我们测算，驴皮的采购成本占公司总生产成本的三分之一， 即 33%。由于驴皮关系到阿胶的产品质量，在阿胶生产中具有不可替代性， 因此，对驴皮资源的控制将使公司未来发展成资源垄断型企业，这也是未 来中药企业发展及形成核心竞争力的方向之一，是其它企业无法复制和匹 及的。 根据联合国数据，全球毛驴存栏量约 4000 万头，中国约 1000 万头， 中国毛驴出栏量约 200 万头/年。根据农业部统计数据，我国驴的年末存栏 量呈逐年减少的趋势。 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 5 图 2 全国年末驴存栏量统计 922.7 881.5 849.9 820.7 -4.5% -3.4%-3.6% 760 780 800 820 840 860 880 900 920 940 2000 2001 2002 2003 -0.05 -0.045 -0.04 -0.035 -0.03 -0.025 -0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0 年末存栏量（万头） 增长率 资料来源：农业部 由于驴皮资源日渐紧张，因此，对驴皮资源的控制将成为企业在未来 竞争中胜出的筹码之一。我们认为，东阿阿胶在驴皮资源上具有较强的控 制力。这主要表现在： 目前，东阿阿胶 2003年及 2004年分别应用驴皮 120万张及 140万张， 成为驴皮国内最大的采购商。因此，公司具有与驴皮供应商很强的谈判能 力，其采购量对驴皮市场价格具有一定的影响力。对驴皮价格的影响力也 使公司的竞争对手在驴皮成本上处于劣势。 未来，公司可以通过自己拥有的驴皮资源进一步加强对它的控制力。 公司已在新疆伊宁、山东无棣、辽宁阜新建立了养驴基地，经过种驴的培 养，在三—五年后可以为公司提供驴皮，公司计划其驴皮供应量是其需求 量的三分之一左右。 除了积极进行驴皮资源的储备外，公司还通过进口途径从国外引进驴 皮。公司于 2003年 12月从埃及进口了一批驴皮。经过 2004年一年的努力， 驴皮的进口许可证终于 2004 年底办成，2005 年公司将从海外进口驴皮 30 吨（约合 1 万张皮）。虽然，目前海外进口驴皮对于公司的原材料供应只 是杯水车薪，但是从长远的角度看，海外进口驴皮也是公司对驴皮资源的 控制步骤之一。公司希望通过国外驴皮的进口，适当调控国内驴皮的供需， 从而起到对国内驴皮价格的压制作用。 目前，对驴皮价格造成冲击的主要是制革业。2003 年由于制革业大量 采购驴皮顶替羊皮，以次充好，造成驴皮价格上扬，年均价从 20元/公斤上 涨到 25 元/公斤。2004 年由于制革业萎缩，对驴皮的需求紧张形势相对减 缓，故驴皮价格没有再继续上扬，而是基本稳定在 25元/公斤。 中游：公司的生产工艺具有专利保护 公司现在制胶的过程已经机械化、微机化。公司首创了蒸球化皮、微 机控制化皮、微波干燥凉胶、重点工序自动控制等 30多项阿胶生产专有技 术，获得国家发明专利 4 项，使阿胶彻底摆脱了传统的作坊式生产，不仅 提高了生产效率，如蒸球化皮较大锅敞口熬胶的生产效率提高 30倍，而且 产品质量有了明显提高。 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 6 另外，公司所在地下水清而重，比重为 1.0038，每立方米比其他地方 熬胶用水重约 2-3公斤，因其矿物质和微量元素含量丰富，故胜人一筹。 下游：公司营销改革的不断深入提升其业绩 公司从 2003年开始进行营销改革，将阿胶产业上游的供应商、下游的 经销商、物流运输商及服务商零售商整合形成企业供应链联盟，通过以下 几点的实践，促进了阿胶产品的销售。 第一、 公司发展战略由“中国第一补血品牌”调整为“中国第一 滋补品牌”，致力开发以补血市场为主的整个滋补保健市 场，目标消费群由中老年向青年扩散。公司阿胶产品具有 补血、止血、增强免疫力、促进钙吸收、抗肿瘤、抗疲劳 等特点，发展战略的调整使公司产品的潜在市场无形放大。 第二、 销售人员内外结合，做足终端市场。公司目前本部销售人 员 270人，终端销售人员 1500人（为雇用的当地人），以 此增强市场控制能力。目前，公司销售终端之一（药店） 已从 2003年的 8万家增加到 2004年的 13万家。 第三、 成立供应链联盟、经销商战略基金，对串货经销商取销资 格等，实现公司与经销商的共赢。目前，有 70-80家经销商 成为阿胶产品销售的主要经销商。 第四、 移动阿胶博物馆的社区宣传进一步加深阿胶文化的渗透度 及消费者的尝试度，有力地协助药店阿胶销售的增长。2005 年此类宣传的广度将渗透到地级市。 公司未来的增长点 从阿胶向动物胶、从女性滋补向男性滋补过渡 公司原本是一个以驴皮为原料生产阿胶的中药企业，阿胶产品占其收 入的 65%、毛利的 80%。2004年公司主营业务收入同比增长 18%，阿胶系 列产品同比增长 17%，其中部分增长得益于主要产品的调价。考虑到阿胶 块等主要产品已进入市场成熟期，未来增长空间相对有限，因此，公司未 来发展将逐渐由以阿胶生产为主过渡到以动物胶生产为主，产品性质也由 女性滋补为主转为男女滋补产品皆有的格局。 公司计划推出的动物胶产品包括：海龙胶口服液、龟甲胶、鹿角胶、 龟鹿二仙口服液、骨龙胶、骨龙胶囊等。 海龙胶口服液 海龙胶口服液的主要原料海龙是一种生活在藻类繁茂的海域的濒稀动 物。 2004年底的上海招商会上共有39家商家与公司签订了销售海龙胶口服 液合作意向书，签订金额 3850万元，预收代理金 250万元。 另外，公司计划 2005 年海龙胶口服液广告投入 2000 万元，实现销售 收入 4000万元。2006年实现销售收入 8000万元－１亿元。 由于海龙胶口服液的主要功能是抗疲劳、温肾壮阳，故其市场竞争者 主要有汇仁肾宝、补肾益寿胶囊、御苁蓉、六味地黄丸、椰岛鹿龟酒等。 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 7 其中，汇仁肾宝和御苁蓉 1996年即上市，是市场中的老品牌。汇仁肾宝更 因年销售额曾过 10亿元而成为市场中的领军产品。 表 1 部分补肾产品销售额统计 单位：百万元 2002 2003 2004 同仁堂六味地黄丸 236 302 343 九芝堂浓缩六味地黄丸 84 椰岛鹿龟酒 385 263 太极集团补肾益寿胶囊 37.6 69.04 资料来源：公司报告，中信证券研究部 另外，从武汉地区 2004 年 9 月及 10 月ＥＤ用药市场统计看，补肾益 寿胶囊和汇仁肾宝合剂无论从销售金额还是从销售数量看，均遥遥领先于 市场的其它品种。 表 2 ２００４年９月及１０月武汉ＥＤ用药市场统计 2004 年 9 月 2004 年 10 月 排序 药名 市场份额（%） 药名 市场份额（%） 1 补肾益寿胶囊 43.38 补肾益寿胶囊 37.84 2 汇仁肾宝合剂 22.65 汇仁肾宝合剂 19.03 3 生力胶囊 6.43 生力胶囊 6.48 4 强肾片 5.39 开同肾灵 4.06 5 开同肾灵 2.62 回春如意胶囊 3.46 6 子仲益肾丸 2.10 男宝胶囊 3.41 7 补肾康乐胶囊 1.83 强肾片 2.94 8 男宝胶囊 1.39 生命特力胶囊 2.58 9 回春如意胶囊 1.39 万艾可 2.14 10 生命特力胶囊 1.35 精乌颗粒 1.88 2004 年 9 月 2004 年 10 月 排序 药名 市场占有率（%） 药名 市场占有率（%） 1 汇仁肾宝合剂 28.89 生命特力胶囊 22.89 2 补肾益寿胶囊 26.02 壮腰健肾丸 19.56 3 壮腰健肾丸 9.76 汇仁肾宝合剂 11.48 4 强肾片 8.81 补肾益寿胶囊 10.89 5 生命特力胶囊 5.56 男宝胶囊 7.67 6 男宝胶囊 3.55 龟鹿补肾丸 6.03 7 精乌颗粒 3.11 回春如意胶囊 5.27 8 生力胶囊 2.72 精乌颗粒 3.69 9 五子衍宗丸 2.27 生力胶囊 3.45 10 补肾康乐胶囊 1.73 五子衍宗丸 2.81 资料来源：中国药网（注：市场份额按销售金额计算，市场占有率按销售数量计算） 从销售金额看，海龙胶口服液凭借东阿阿胶强大的销售终端，超过补 肾益寿胶囊应没有太大问题，但如何继续做大，做成过亿元产品，尤其是 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 8 与市场中众多的六味地黄丸相竞争，将是值得商榷的问题。从产品性质看， 尽管海龙胶口服液是药准字，但其产品性质更象保健品，而消费者对于六 味地黄丸的需求则更倾向于药品。 我们发现，补肾益寿胶囊和汇仁肾宝合剂的日均消费金额在 6 元／日 左右，海龙胶口服液约 4 元／日。此外，在营销上，以上提及的几个产品 均有很鲜明的市场定位，海龙胶口服液的“男性第一滋补品牌”要想胜出， 仍需细化市场定位。 表 3 海龙胶口服液主要竞争产品市场营销策略 产品 市场营销策略 汇仁肾宝 从 20-40 岁男性壮阳需求为主向 40 岁以上男性补肾需求转移， 市场也由二、三级市场向一、二级市场转移 补肾益寿胶囊 高价策略，做足终端，包括陈列及促销 椰岛鹿龟酒 走礼品路线，中心城市 御苁蓉 温和补肾 资料来源：中信证券研究部 龟甲膏、鹿角膏、龟鹿二仙口服液 公司目前产品龟甲膏、鹿角膏进入 2004年《医保目录》，在医院中主 要作为中药配药，其市场空间相对有限。公司计划推出的新产品龟鹿二仙 口服液，其组方与海南椰岛鹿龟酒相似，均来自于秦唐时期的宫廷秘方， 并计划于 2005年上半年取得药品证书，且此产品的市场主要面向台湾等海 外市场。 骨龙胶囊 主治肾虚型类风湿关节炎。2004 年骨龙胶囊已出口至日本、韩国、美 国、加拿大、法国、荷兰等国家。今年初其在马来西亚又注册成功。 产品结构向高盈利产品调整、销售则海内外并举 由于驴皮资源紧张，公司将降低阿胶块在产品销售中的比重。另外， 由于复方阿胶浆及阿胶补血颗粒等新产品剂型的毛利率相对较高，故在产 品结构中这些产品的销售比重会逐渐增加。另外，公司复方阿胶浆及保健 品的新厂房将于 2005年底竣工投产，届时，其复方阿胶浆的产能将扩大一 倍。 除了国内市场稳扎稳打外，公司亦积极开拓海外市场。去年出口创汇 同比增长 21%。复方阿胶浆、阿胶补血颗粒等四个产品在马来西亚、印尼、 新加坡、加拿大等四个国家获准注册及备案。阿胶、复方阿胶浆、阿胶补 血颗粒、骨龙胶囊已分别出口至日本、韩国、美国、加拿大、法国、荷兰 等国家。 产品进入医保目录 医院市场新开拓 公司去年有 6 个产品新进入《医保目录》，而公司过去的销售资源主 要在 OTC终端，对此，公司今年积极调整销售人员对伍，增加了医院部人 员，主要开拓品种除进入《医保目录》的品种外，还包括生物子公司的生 物药品。 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 9 公司经营风险提示 驴皮资源紧张，造成驴皮价格波动，公司成本上涨 由于我国驴的存栏量日渐减少，驴皮资源紧张，加上制革业对驴皮需 求冲击，也造成驴皮价格波动，公司面临生产成本上涨压力。 同质性产品竞争风险 无论是阿胶产品，还是动物胶产品均面临同质产品的竞争。 虽然公司的阿胶系列产品目前定位在滋补功效，但由于其具有补血功 能，其不可避免地要面临与补血保健品及其它中药的竞争。由于没有详尽 统计数据说明各产品的市场份额，故我们只能从零星的数据判断，目前东 阿阿胶产品的主要竞争对手保健品为朴雪口服液、红桃 K 生血剂、血尔口 服液，中成药包括九芝堂（000919）的驴胶补血颗粒（驴胶补血颗粒 2003 年及 2004年销售额均为 2.1亿元，基本没有增长，公司已计划 2005年通过 加强营销来推动产品的销售增长）。 公司营销策略的实施能否有效转化成公司业绩增长的风险 公司营销策略的实施能否有效转化成其业绩的增长是公司面临的最大 风险。 公司估值 我们采用自由现金流贴现两阶段估值模型：在 2005-2009 年，公司处 于高速增长阶段；在 2009 年以后，公司处于平稳增长阶段，增长率 2%。 表 4 东阿阿胶的加权资本成本 无风险利率（%） 3 相对中信综指的β值 0.5145 预期收益率（%） 10 股权成本（KE）（%） 6.60 贷款利率（%） 6.5 税率（%） 33 税后债务成本（KD）（%） 4.36 目标资产负债率（%） 12 加权资本成本（WACC）（%） 6.33 资料来源：中信证券研究部 表 5 公司价值和股票价值 公司总价值（元） 4,295,697,949 债务价值（元） 153,988,726 股权价值（元） 4,141,709,223 总股本（股） 408,711,549 每股价值（元） 10.13 资料来源：中信证券研究部 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 10 公司盈利预测 表 6 东阿阿胶盈利预测表 2003 2004 2005E 2006E 2007E 损益表 主营业务收入 748 881 1,081 1,243 1,381 主营业务成本 381 428 520 586 637 主营业务税金及附加 7 7 8 10 11 主营业务利润 359 447 552 647 733 其他业务利润 1 2 2 2 2 营业费用 162 189 232 267 297 管理费用 56 72 82 94 105 财务费用 -2 -4 -2 -3 -3 营业利润 144 191 242 291 337 利润总额 143 193 244 292 339 所得税 45 58 75 90 104 少数股东损益 2 3 4 4 5 净利润 97 131 165 198 229 总股本 272 409 409 409 409 股东权益 882 1,001 982 1,077 1,184 每股收益 0.36 0.32 0.40 0.48 0.56 净资产收益率 10.97% 13.13% 16.80% 18.37% 19.37% 盈利预测假设 主营业务收入增长率 31% 18% 23% 15% 11% 主营业务成本率 0.51 0.49 0.48 0.47 0.46 主营业务税金及附加 /主营业务收入 0.010 0.008 0.008 0.008 0.008 其他业务利润率 0.001 0.002 0.002 0.002 0.002 营业费用率 0.22 0.21 0.22 0.22 0.22 管理费用率 0.07 0.08 0.08 0.08 0.08 财务费用率 -0.002 -0.004 -0.002 -0.002 -0.002 有效所得税率 0.31 0.30 0.31 0.31 0.31 少数股东损益/利润总额 0.0124 0.0168 0.0148 0.0148 0.0148 净利润增长率 12% 36% 26% 20% 16% 主要产品盈利预测假设 阿胶及系列 478.26 561.93 673.66 749.75 805.85 占比 63.96% 63.76% 62.34% 60.34% 58.34% 增长率 4% 17% 20% 11% 7% 阿胶块 销量（吨） 1807 1900 2000 2000 2000 销售额 224 259 273 273 273 元/克 0.124 0.136 0.136 0.136 0.136 复方阿胶浆 销量（万盒） 1662 1800 2000 2200 2400 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 11 销售额 282 325 361 397 433 元/盒 0.170 0.180 0.180 0.180 0.180 阿胶补血颗粒 销售额 6 40 80 100 海龙胶口服液 销售额 40 80 100 财务指标 盈利能力 毛利率 0.49 0.51 0.52 0.53 0.54 主营业务利润率 0.48 0.51 0.51 0.52 0.53 营业利润率 0.19 0.22 0.22 0.23 0.24 销售净利率 0.13 0.15 0.15 0.16 0.17 ROE 0.11 0.13 0.17 0.18 0.19 ROA 0.09 0.11 0.14 0.15 0.16 EBITDA Margin 0.21 0.23 0.24 0.25 0.26 EBIT Margin 0.19 0.21 0.22 0.23 0.24 营运能力 总资产周转率 0.75 0.81 0.93 1.02 1.03 流动资产周转率 1.47 1.47 1.54 1.65 1.66 应收账款周转率 5.98 7.76 10.36 10.38 10.22 存货周转率 3.57 4.16 4.80 4.94 4.76 应收账款周转天数 60 46 35 35 35 存货周转天数 101 86 75 73 76 应收账款/主营业务收入 0.17 0.11 0.10 0.10 0.10 偿债能力 流动比率 4.19 5.24 4.63 4.49 4.87 速动比率 3.38 4.42 3.91 3.77 4.08 资产负债率 0.12 0.11 0.13 0.14 0.13 估值分析 股价 7.88 7.88 7.88 7.88 7.88 每股收益 0.36 0.32 0.40 0.48 0.56 市盈率 22 25 20 16 14 PEG 1.92 0.69 0.76 0.81 0.89 每股净资产 3.24 2.45 2.40 2.64 2.90 市净率 2.43 3.22 3.28 2.99 2.72 每股经营现金流 0.37 0.34 0.41 0.49 0.51 市现率 21 23 19 16 16 每股股利 0.05 0.20 0.25 0.25 0.30 股利支付率 0.14 0.62 0.62 0.52 0.53 股息率 0.63% 2.54% 3.17% 3.17% 3.81% EV/ Sales 3.08 3.85 3.17 2.78 2.51 EV/ EBITDA 14.62 16.78 13.22 11.17 9.82 EV/ EBIT 16.26 17.93 14.18 11.92 10.31 东阿阿胶（000423）调研报告 2005 年 4 月 1日 中信证券 12 2003 2004 2005E 2006E 2007E 资产 流动资产 货币资金 193 338 341 368 395 应收款项净额 130 97 111 128 142 存货净额 99 107 110 127 141 流动资产合计 510 688 713 795 869 长期投资净额 111 111 111 111 111 固定资产合计 321 279 259 298 332 无形资产及其他资产合计 78 75 77 79 82 资产总计 1,019 1,153 1,160 1,282 1,394 负债及股东权益 流动负债 应付票据 6 11 14 16 17 应付账款 31 48 54 62 55 预收账款 13 11 15 17 19 应付工资 13 11 12 14 12 应付福利费 14 14 14 17 18 应交税金 11 21 25 29 32 其他应付款 32 14 18 21 23 流动负债合计 122 131 154 177 179 负债合计 122 131 154 177 179 少数股东权益 15 21 24 28 31 股东权益 股本 272 409 409 409 409 资本公积金 317 236 236 236 236 盈余公积金 86 105 130 160 194 未分配利润 193 169 207 273 345 股东权益合计 882 1,001 982 1,077 1,184 负债及股东权益总计 1,019 1,153 1,160 1,282 1,394 现金流量表 经营活动现金流入 851 999 1099 1154 1171 经营活动现金流出 749 862 931 954 963 经营活动产生的现金流量净额 102 137 168 200 207 投资活动现金流入 2 42 7 7 8 投资活动现金流出 55 27 72 82 69 投资活动产生的现金流量净额 -52 15 -65 -75 -61 筹资活动现金流入 25 4 4 4 5 筹资活动现金流出 105 11 103 103 123 筹资活动产生的现金流量净额 -80 -7 -99 -99 -119 现金及现金等价物净增加额 -30 145 4 26 27 货币资金的期末余额 193 338 341 368 395 货币资金的期初余额 223 193 338 341 368 现金及现金等价物净增加额 -30 145 4 26 27 评级说明： 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅： 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属 及联营公司(合称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它 管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权 下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、 服务标记及标记均为中信证券的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融 票据的邀请或向人作出邀请。中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。此报告的内容 并不构成对任何人的投资建议，而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不能担保其准确性或完整性，而中信证 券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法规或法规而引致。并不能依靠此报 告以取代行使独立判断。中信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映 编写分析员的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司，或任何其 附属或联营公司的立场。 中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们 要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或 意见或他们所根据的研究或分析。中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾 出任经办人或联合经办人。可要求索取额外资料。 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日 期当日的判断，可随时更改。于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、 法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户，应在 基于此报告作出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2005 版权所有。保留一切权利。 内部资料 仅供交流 北京 深圳 地址: 中国北京市朝阳区 新源南路6号京城大厦(100004) 中国深圳市罗湖区 湖贝路1030号海龙王大厦(518001) 电话：(010) 84864818-63662 传真：(010) 84865894 服务热线：(010)84868367 Email:service@citics.com 网址：http://www.citics.com http://www.citicindex.com ADDRESS: Capital Mansion,6 Xinyuan Nanlu, Chaoyang District Beijing 100004,China Hailongwang Building, No.1030 Hubeilu Luohu District, Shenzhen 518001, China TEL: (010) 84864818-63662 FAX: (010) 84865894 Service Helpline:(010) 84868367 Email:service@citics.com Web: http://www.citics.com 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