金融学的发展与演变

1 金融学的发展与演变 上海财经大学金融学院 戴国强 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 2 一、金融学及其研究对象 （一）、金融 Finance: 意为财源、资金、财政、财务、金融， 又解释为Money，即货币以及和货币有关的经济活 动——融资、资金融通等。 （二）、金融学 是研究和资金融通、管理、运用有关的理论和实 务的学科。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 3 （三）、金融学的分类： 1、宏观金融学 研究对象： 和总量有关的，包括货币、银行、利息和 利息率等。 形成： 货币银行学、货币经济学 研究内容： 货币理论、利率理论、汇率理论、货币政策、 银行经营管理等。 2、微观金融学 研究对象: 和个量有关的内容，包括风险、收益、定价以 及影响风险、收益、定价的市场结构和制度安排。 形成： 金融学、金融经济学、金融市场学等 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 4 主要研究：资本成本理论、企业价值评估与资产定价理论、 金融风险管理理论、投资组合理论、证券理论、金融市场 微观结构理论等。 二、宏观金融学的演变 （一）、货币经济学的产生和发展 1、古典“二分法”把经济分为两个相互独立的部分：实际领域 和货币领域。实际领域的因素决定相对价格和生产要素的所 得——构成价值理论。货币领域的因素决定一般物价水平— 构成货币理论。经济学家多用瓦尔拉斯一般均衡体系研究价 值理论,用货币数量方法研究货币理论。 2、凯恩斯构造了货币经济学 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 5 （1）把货币当作一种资产和其他生息资产并列。 （2）指出货币对就业、产出、收入等有实质性的影响。 （3）主张实行“相机抉择”的货币政策。 （4）提出货币需求利率弹性理论，为现代资产组合理论、财 富调整理论提供了理论准备，也为金融经济学的发展准备 了重要的理论依据。 3、弗里德曼发展了货币经济学 （1）认为货币数量论首先是一种货币需求理论，并将货币需 求作为资产组合决策的函数。 （2）认为货币最重要，货币对收入和物价起主要作用。 （3）承认货币有“替代效应”，但它是在包括非金融资产的广 义资产中发生的。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 6 （4）用实证分析说明货币需求函数是稳定的。 4、帕廷金的理论——对古典二分法的修正 提出将货币作为第 N+1 种商品加入瓦尔拉斯模型，来说明相 对价格和一般物价之间相互影响，建立了真正的货币经济学。 （二）新货币经济学 1、哈恩难题（Hahn’s Problem） 为什么没有内在价值的纸币在与其他商品相交换时会有正的 价值？引发了对货币本身的讨论。 2、格罗斯曼（Grossman）认为货币经济学应该研究四个问题： （1）交易货币化及其与生产和交换技术之间的关系 （2）货币的形成及其存在的合理性 （3）货币单位实际价值的确定及其作用 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 7 （4）名义货币数量与总体经济行为之间的关系 3、华莱士格言（Wallace’s Dictum） 货币不应该成为货币经济学研究的基本元素，其道理与企业不 应该成为制度组织理论的基本元素和债券不应该成为金融理论的 基本元素一样。 4、弗里德曼和施瓦兹(Schwartz)的名言 讨论货币的定义并不是从原理出发，而是以对组织我们的有关 各种经济关系的知识是否有用为依据。 新货币经济学的主要论点： （1）现有货币金融体系是靠法律支撑的，市场中不存在集记账 单位与交换手段于一身的“货币”。货币的两大职能将由不同的事 物分别承担，货币交换最终被精密的物物交换所取代。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 8 （2）取消货币后，可使货币理论与价值理论相统一。支付将 以多种方式进行：物物交换、普通股票、公司债券、经银 行确认的公司票据、纯银行负债。 （4）如果要有良好的货币，唯一的希望在于把货币发行权从 政府手里夺回来，交给私人部门去做。 新货币经济学的启示： ——对现有货币经济理论进行反思 ——要加强对货币本身的研究 ——要加强对研究中的思想方法本身的研究 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 9 （三）凯恩斯学派与现代货币学派的分歧 1、关于货币与资产问题 对货币的内涵与外延有不同看法； 都认为货币是一种资产，但对资产选择的对象、选择的条件、 选择的心态有不同看法。 2、关于货币政策的有效性问题 3、是否应当对银行加以管制 4、关于中央银行的基本任务问题 5、关于货币供应的问题 凯派有人认为是内生的，有人认为是外生的；货币学派认为 是外生的。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 10 6、关于货币需求问题 两派都很重视货币需求问题研究，但他们研究的角度和目的 有差异。 7、关于货币政策目标和传导机制的问题 凯派重视就业问题，货币学派重视货币稳定；凯派重视利率 的作用，货币学派重视货币供给。 8、关于通货膨胀的问题 对通货膨胀的定义有差异，对通货紧缩的看法也不同。 两派对立的核心在于：市场机制是否有内在稳定的功能，政 府是否应当对经济活动进行干预，货币政策是否有效。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 11 （四）金融约束理论 金融约束理论是指金融管理当局在金融部门创造一种寻租机会， 即有意识地为一些金融机构提供“特许权价值”，如存贷利率控制 市场准入限制等，使这些机构能获得一个持续稳定的利润流， 让银行不为短期获益而损害社会利益。 金融约束理论对金融自由化条件尚不成熟的发展中国家有一定 的指导意义，它为发展中国家由“金融抑制”走向“金融深化”提供 了过渡性的指导思想，也是对金融抑制论和金融深化论的补充， 它所提出的政策主张有助于推动发展中国家的金融改革，使金融 市场保持稳定和健康发展。该理论由斯蒂格利兹(Stiglitz)等提出 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 12 （五）、预期理论 预期是一种客观心理方法，是人们对与目前决策有关的某些 因素的未来变化规律和期望值进行估测。分适应性预期和理性预 期。 适应性预期是根据过去的经验形成的预期，当以往的数据变 化时，预期将随时间变化而缓慢地发生变化。 20世纪60年代以后，由MUTH提出，经LUCAS等人发展，合 理预期理论问世。认为人们的预期既要受现在和过去各种相关信 息的影响，还要受未来将会发生的信息影响，当人们得到新的信 息时，就会改变预期，使自己的预期与最佳预期一致。该理论以 “自然率假说”为基础，提出了“自然就业率”“自然产出率”等概念 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 13 三、微观金融学的发展 （一）、微观金融学产生的背景 1、金融环境变化：金融创新、金融自由化、金融证券化 2、学术基础：有效市场理论 20世纪50年代：投资组合理论(Markowitz)、 资产选择理论(Tobin) MM理论 (Modigliani-Miller) 60年代：资本资产定价模型(Sharp-Lintner) 70年代：套利定价模型(Ross)、 期权定价模型(Black-Scholes-Merton)、 有效市场理论(Fama)、 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 14 金融学与数理经济学结合产生了金融经济学，无套利理论则 是金融经济学的最重要内容，运用一般均衡的概念研究具有市 场摩擦的无套利资产定价，是现代金融理论的前沿。 对定价理论有重要贡献的包括：Arrow 的证券市场一般均 衡(1953)——Merton的证券价格一般均衡(1973)——Black & Scholes(1973)利用套利思想证明了期权定价公式——Ross的 动态证券价格理论(1978)——Harrison & Kreps证明了无套利 与等价鞅测度的等价关系(1979)——Harrison & Pliska研究连 续交易理论中的鞅与随机积分(1981)——Back & Pliska研究无 穷状态空间中资产定价的基本定理(1991)——Jacod &Shiryan 的离散时间模型中局部鞅与基本资产定价定理(1998)。 套利机会和无套利机会是金融学领域最重要的概念。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 香Ì www.fineprint.com.cn 15 （二）、微观金融学的方法 1、弗里德曼的工具主义方法论 逻辑实证：先做假设结果，然后用各种方法证明此假设结果。 2、数学与工程学方法 德布鲁：经济学是在一个特权的地位上回应这个的，因为 它的两个最重要的概念——商品和价格被以一种特殊的方 法定量化了，这样，微分计算和线性代数被运用于商品的 价格空间就是理所当然的了。 微观金融学的特殊性在于它介乎于经济学和管理学之间，而 我国习惯上又将其归入应用经济学，金融创新的发展又使工程 学的方法引入微观金融学，并在金融、投资领域得到广泛应用。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 16 （三）行为金融理论（Behavior Finance Theory ） 1、概念及其形成： 行为金融理论是金融市场实践发展的结果，是金融学和心 理学决策科学相结合而产生的一种交叉性边缘性理论。可用 来探讨市场演变的微观过程，从而比较好地解释一些用一般 金融理论难以解释的市场现象。 代人物：哈佛大学的shleifer和耶鲁大学的 Shiller 等 2、主要内容 行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是按照在 严格假定条件下的最优决策模型来进行投资决策的。人们在 金融市场中的行为受以下心理活动的支配： PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 17 （1）期望：人们并不是完全按贝叶斯方法来调整自己的预测 和决策，而更注重最新的经验，总是给近期发生的事件的影响 以更大的权重。这种理论能较好地解释市场中的搏彩现象以及 人们偏爱投资于债券的现象。 （2）过度反应：过度自信、反应不足 一般情况下，机构投资者容易过度自信，而当预测一再失误 时，又会对重要的信息反应不足，从而使市场暴涨或暴跌。 （3）避免悔恨：投资失误引起悔恨，为防止悔恨又导致出现 非理性行为——持有账面亏损的证券，出售账面盈利的证券。 前者为防止证券未来上涨而悔恨，后者为防证券未来下跌而悔 恨。结果，避免悔恨的心理—从众心理—专业代理。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 18 （4）锚定效应：即市场定价中，许多主体很容易受建议的影 响，某种金融资产价格越不明朗，建议的作用就越重要。 锚定效应与价格粘性有关，历史价格会影响人们对现行价格 的判断，对新价格的形成有极为重要的影响。 （5）时间效应：如周末效应、年末效应等，人们习惯于将年 底、月末、周末作为一个投资阶段，并寄希望于年初、月初或 一周开始，其投资决策行为会发生变化，影响金融市场交易规 模、交易频率和交易价格。 四、行为金融理论问世的意义： 1、揭示了非完全竞争市场中非理性行为存在的内在机理，同时 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 19 说明了经济学的边缘性，有人认为金融是艺术 (Art) 而非科学 (Science), 因此，不能完全用数学或工程学工具来解释经济主体 的行为。 2、再次证明了经济学研究中应当遵循的原则： ——不要违反有效数字规则 ——要客观地使用可获得的恰当的理论 ——考虑问题的各个方面，充分利用经验判断 ——不要虚伪的“科学性”，只要提出那些令你信服的经验检验 3、要关注金融学与其他学科的交叉，特别要关注法学和金融学 的结合，因为任何法律的制定和执行都要有利于资源配置，促 进其效益最大化。法和金融学结合有两个方面，一是研究法律 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 20 制度对金融主体的影响；二是从法学的角度研究公司金融学， 因为公司金融学的基础是公司理论，而公司理论离不开对法学 的依赖。公司金融学实际上是公司理论、公司财务和法学结合 的结果。 五、当前我国金融学发展的方向 1、用研究与实证研究相结合，研究我国货币政策问题，包 括货币政策的目标、货币政策传导机制、货币政策效应等。 2、以资本成本理论为核心研究金融与非金融机构的管理问题， 包括商业银行和其他金融机构的经营管理、非金融机构即一般 企业的经营管理问题。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 ÿ www.fineprint.com.cn 21 3、从制度缺陷入手研究投资学和金融资产定价问题。资产定价 理论的研究必须涉及套利问题，而套利机会是否存在和制度设 计有关。一般的资产定价理论都是建立在制度无缺陷假设之上 的，在新兴市场中，这种假设不成立，一般的资产定价模型难 以使用，因此必须研究这些缺陷对金融理论的影响，也就是研 究新兴市场的理论。 4、大力推动行为金融理论研究 5、加强法与金融结合的研究 PDF 文件使用 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