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深圳证券交易所 深圳证券交易所 第六届会员单位与基金公司优秀研究成果摘要和点评 产品类 一等奖 国内A股上市公司IPO效应实证研究 联合证券有限责任公司 张弘 王红兵 首次上市融资,IPO,前后上市企业的运营绩效变化以及导致这些变化的深层次原因～在20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问之一～也取得了多项研究成果。对我国B股及H股上市公司IPO研究表明～上市企业运营绩效以IPO当年作为分界岭～前后呈现倒“V”型之走势。IPO之后经营业绩下降现象～即IPO效应～在我国A股市场是否存在、如果存在其可能根源何在、如何来降低IPO效应等等一系列问题～是中国证券市场长期持续健康发展所不能忽视的重要问题。 对此～我们以1994-2002年首次发行新股的上市公司作为研究样本～来IPO前后的业绩波动及是否存在IPO效应。研究中～因部分地区为支持当地企业IPO融资～可能会对拟上市企业提供税收优惠～同时～IPO之后～企业获得大量现金会导致利息费用减少～这些因素带来的利润增长并不能真实反映企业的经营绩效～因此分析中我们采用息税前利润,EBIT,作为IPO前后各年业绩的评价指标。 研究整体样本公司时发现:,1,国内A股公司的IPO效应并不显著～但对剔除极大值之后的样本～却发现EBIT高点出现在IPO后第2年～其后开始小幅下滑～即此类公司具有较明显的IPO效应～这点与香港学者Aharony、Lee和Wong,1997,在研究发行B股与H股的83家企业的IPO效应时得出的结论一致～但Aharony等发现盈利顶 1 点出现在IPO当年～我们发现该顶点出现在IPO之后的第2年,,2,IPO前各年业绩均有较明显增长～以IPO之前1年的业绩增长为最高～我们认为这与IPO制度的引导效应、非整体上市、IPO前通过评估提高资产价值等因素有关,,3,IPO之后上市公司之间的盈利状况差异越来越大,,4,IPO之前的利润快速增长～在IPO之后无法持续。 不同行业属性、股权结构等因素可能会对上市公司的IPO效应产生影响～对此我们将整体样本进行了分类检验～研究发现:,1,上市时间较早的公司～IPO效应更显著～这反映出近年来证券监管部门一系列IPO政策的调整～对优化上市公司结构有较 ,受到上市政策扶持的一些行业,如基础设施行业,的上市公司～IPO明显的作用,,2 效应弱于其他类公司～其中主业相对分散的综合类公司～IPO效应最为显著,,3,发行新股时每股收益较高的公司～IPO效应反而不显著～我们认为与这类公司的收益、股权结构可能受到更多关注有关,,4,股权相对集中或者发行量较少的发行人～其IPO效应反而弱于其他类别的发行人～我们认为如果提高对控制权过于集中的公司的关注程度～可以减少其损害其他股东利益的机会,,5,排名靠前的券商所承销公司～相对其他类券商承销项目～IPO效应要弱一些。 本研究在对国内发行A股公司IPO效应的实证分析证实:国内A股公司在IPO前的EBIT存在非常明显增长～但快速增长势头在IPO之后无法持续～而部分公司EBIT在IPO当年或次年达到峰值～存在较明显的IPO效应。虽然整体样本公司利润未呈现“倒V型”走势～但局部存在的IPO效应也反映出部分公司的融资使用效率不高。如果出现在部分公司身上的IPO效应进一步扩散～将动摇国内证券市场的基石～对投资者保护极为不利。 根据研究结果～我们提出了如下政策建议:对部分存在IPO效应的公司类别～在IPO审核时宜多加关注,充分发挥中介机构对财务报告和盈利预测的审计鉴证作用～提高中介机构的职业操守和执业水准～更重要的是要强化中介机构法律责任,因IPO之后无法延续IPO之前的利润快速增长～投资者与监管部门要适当修正上市公司的估值方式～特别是面对招股书中令人鼓舞的盈利数据与增长速度时应保持适度谨慎,IPO时宜支持企业整体上市～甚至可适当放宽对收益率等指标的限制。 二等奖 2 中国投资银行声誉、IPO质量分布与发行制度创新 海通证券股份有限公司 金晓斌 吴淑琨 陈代云 长期以来我国股票一、二级市场间存在巨大的无风险收益～反映了我国发行制度在新兴加转轨环境下的典型特征:监管定位的行为扭曲、发行定价机制扭曲、企业价值与股票价格的割裂及投行定位扭曲。这些问题的长期存在～大大降低了我国上市公司的整体质量和我国股市的长期吸引力。 国外关于投资银行与IPO质量之间的研究主要基于信息不对称理论～一般认为在IPO发行过程中～投资银行职能的产生是为了解决发行人与投资者之间的信息不对称问题～这意味着IPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系～其结果是具有良好声誉的投资银行往往与低风险的发行联系在一起。 本文遵循信息不对称理论的研究路径～根据中国股票一级市场信息严重不对称的现实～按照信号显示理论的基本研究逻辑～通过构建投资银行声誉的静、动态分析模型～对投资银行、IPO质量与新股发行抑价之间的关系进行了深入探讨～并运用统计分析技术和～对有关假设与推论进行了实证检验。 结果表明:,1,对投资银行的声誉与其承销的IPO质量之间的关系来说～1999年是一个分水岭。此前～IPO质量与其委托的投资银行的声誉没有显著性关系～而在1999年以后～声誉高的投资银行所承销的IPO质量明显要高于声誉低的投资银行,,2,影响投资银行声誉的主要因素是其综合竞争力～同时投资银行承销的企业总资产规模越大～其声誉倾向于越高。,3,IPO上市五日抑价与公司业绩缺乏统计上的显著性～而主要受企业规模、发行比例、中签率、新股定价的管制程度、上市地点与时间等因素的影响。结果表明～发行市盈率的管制不仅不会提高新股的抑价～反而有利于降低新股发行抑价～这部分是因为新股定价大多接近窗口指导的上限～同时也表明我国高企的新股发行抑价更多的是受二级市场供求关系推高股价所致。 最后～本文从即将IPO的企业、投资银行及监管机构等三个方面提出了具有现实意义的政策建议。对于那些优质的准IPO企业来说～在做大做强业务的前提下～应委托声誉卓越的投资银行承销新股发行。而对投资银行的建议则是:充分理解保荐制度对投行声誉的深远影响～通过资源整合、金融创新～提高自身的综合竞争力,承销规模较大的企业。 对监管机构来说～实证结果的政策含义在于: 3 ,1,逐步突破体制性障碍～更加强调市场无形之手的力量～而提高新股发行的透明度是改革的主要方向。重点在于强化IPO过程中的合规性审查、信息披露规则、市场参与各方的责任与处罚以及引导投资者建立正确的信息反应模式。证监会最近出台的发审委制度与保荐制度等新举措正反映了这一趋势。 ,2,着手解决IPO企业发行上市的股权割裂问题～使企业价值与股票市场定价回归其本源上的统一。然而～尽管保荐制度已经颁布～但本文的一个潜在结论是:在股权割裂问题解决之前～适当的发行市盈率管制是必要的。 ,3,建立保荐人信用动态跟踪系统～并每年向社会发布有关保荐制度的执行报告～发挥市场的监督力量,强化投资银行等中介机构的责任～提高处罚力度～并逐步在发行市场中引导IPO企业的价值投资理念。 上市公司自愿性信息披露行为有效性研究 东北证券有限责任公司 张宗新 郭来生 季雷 张晓荣 廖士光 公司自愿性信息披露～是相对强制性信息披露,Mandatory Disclosure of Information,而言的～是指在强制性披露的规则要求之外～公司管理层自主提供的关于公司财务和公司发展的其他方面相关信息。目前～国外学者对自愿性信息披露问题研究相对成熟～侧重研究公司自愿性信息披露的理论解说及其实证检验方面。而国内学术界对上市公司自愿性信息披露研究基本处于起步阶段～有影响力的研究成果尚不多见。本研究报告立足于中国证券市场现实～从金融市场微观结构角度建立一个上市公司自愿性信息披露行为的分析框架～即“分析公司自愿性信息披露动因?解析自愿性信息披露机制?对公司自愿性信息披露有效性进行实证检验?研究结论与政策建议”。 为揭示中国上市公司自愿性信息披露行为动因～论文应用经济主体行为最优化理论～分析公司自愿性信息披露的动因～揭示新兴市场上市公司自愿性信息披露行为的三种动因:一是揭示公司价值需要、显示企业成长与核心竞争能力,二是再融资最大化需要～获得再融资机会与提高再融资价格,三是控制权安排需要～上市公司经理层获得控制权收益。对于信息占优的上市公司经理层而言～如何选择自愿性信息披露行为～实质是经济主体行为最优化过程。在此～我们应用信息经济学和博弈论理论～来 4 揭示中国上市公司信息披露机制。论证上市公司采取信息公开、分离策略或信息掩饰策略～进行完全性信息披露,full disclose,、部分性信息披露,partial disclose,、信息非披露,nondisclosure,的价值均衡过程。 为验证中国上市公司自愿性信息披露行为的有效性程度和考察自愿性信息披露的纵向变化态势～论文构建了中国上市公司自愿性信息披露指数,,～对1998-2002VDI年上市公司自愿性信息披露行为有效性进行实证研究。统计检验结果表明:,1,从时 )逐年提高,,2,规模大、间动态序列分析～中国上市公司的自愿性信息披露指数(VDI 效益高的上市公司～更倾向于实施自愿性信息披露,,3,公司治理指标对公司自愿性信息披露指数(VDI)的解释效果并不显著～这表明在中国证券市场目前阶段～自愿性信息披露的公司治理效应并没有现显,,4,具有外资股的上市公司自愿性信息披露动机明显较强。 为进一步推广中国上市公司自愿性信息披露制度～本报告提出如下政策建议:鼓励上市公司自愿性信息披露～构建强制性披露与自愿性披露相结合的上市公司信息披露体系,尽快制定并推出《上市公司自愿性信息披露指引》～对上市公司自愿性信息披露状况进行有效评价～改进财务报告披露方式～增加自愿性信息披露～以强化公司治理和增进上市公司社会责任,加强对自愿性信息披露的市场监管～防止上市公司利用自愿性信息披露虚假信息。 三等奖 报价单位、交易结构和市场反应 金元证券有限责任公司 吕继宏 2003年3月3日～沪、深证券交易所开始下调封闭式基金交易的最小报价单位(Tick Size)～由原来的0.01元调整为0.001元～交易所试图通过改变最小报价单位来促进基金交易的活跃～缓解基金交易的折价窘境和发行困难～推动基金市场的发展～同时也希望通过缩小报价单位来降低投资者的交易成本～增加基金市场的交易效率。 从国外对证券市场报价单位的实证研究来看～报价单位的缩小会导致交易价差、市场流动性、投资者结构、交易量发生变化。本文试图通过对我国封闭式基金报价单位分改厘前后的市场效应进行实证研究～分析基金分改厘政策所起的效果。 经过我们的实证研究～发现基金分改厘前后绝对价差和相对价差都出现了大幅度下降～绝对价差由分改厘前的1分左右下降到分改厘后的0.15分～下降了约85,～ 5 而相对价差由改革前的1.23%下降为改革后的0.19,～下降幅度也约为85,。分改厘后反映市场流动性指标的市场宽度在增加～但市场深度却下降了～进一步的研究表明～机构投资者的流动性在分改厘后显著下降。从分改厘对不同类型的投资者的影响来看～分改厘前后的散户投资者的主动性买卖盘没有出现显著的变化～机构投资者在基金分改厘前的主动性买卖盘基本相同～但分改厘后机构投资者的主动性卖出比例明显高于主动性买入比例～表明机构投资者是在逐步撤离封闭式基金交易市场,我们的分析也表明～无论是分改厘前还是分改厘后～机构投资者都是基金市场交易的主体～在交易主体机构选择主动撤离的影响下～分改厘后市场的交易量出现了与国外完全不同的效果～国外研究表明～报价单位缩小后～市场成交量往往是增加的～而在我国封闭式基金交易市场中交易量却出现了显著的萎缩。究其原因～我们认为主要是由于分改厘后原先“夹板”盈利模式的消失～原先充当“做市商”角色部分的机构投资者丧失了利用跑道优势的盈利机会。在电子报价系统下～分改厘后不再有机构充当“做市商”角色～而缺乏“做市商”提供的流动性～市场深度下降～这增加了机构投资者快速进出市场的难度～也增加了其交易成本。因而～对封闭式基金的交易兴趣在减弱。分改厘后市场的日平均波动幅度从分改厘前的日均1.8,下降到0.85%～行情的呆滞其实并不利于投机～这些都导致具有投机性质的机构投资者的利益受到了一定的损失。投机性机构投资者的撤离又导致封闭式基金的折价率逐步增加～这又很大程度上影响了封闭式基金长期投资者的利益～部分长期机构投资者也可能因此而离场观望。 报告认为～需要重新评估1厘为最小报价是否合适～在国外～如何选择最优的报价单位一直是一个极具争议的理论和政策问题。从效果来看～分改厘政策实行后市场深度下降了～在12月8日沪深交易所开始执行5档交易制度后～市场深度会因为报盘的增加而改善～由于缺乏足够的数据～我们难以对5档交易报价是否能弥补分改厘政策带来的不足作出实证分析。但是～我们认为～如果将最小报价单位改为2厘～应该可以维持分改厘前活跃机构投资者大部分盈利模式～此时～上下报价有2分的差距～活跃投机者仍然可以采用“夹板”交易模式～市场深度也会随着最小报价单位变为2厘而增加～在盘面可以观察的最大报价价差可以达到2分～和分改厘前日平均波动基本相当。在这种方式下～中小投资者利益可能部分受损～但是～这也是为活跃机构投资者提供强流动性的合理补偿～在最小报价单位改为2厘的情况下～最小报价单位与股价的比率也称相对最小报价单位维持在0.3%左右～落在国际上通常的0.2%至0.5%中间～因此～以2厘为最小报价比1厘为报价单位更适合国内封闭式基金交易市场。 6 三等奖 可转换债券在组合管理中的作用 富国基金管理有限公司 常松 饶刚 现代投资组合管理的目标在于实现目标组合风险与收益特性的最优化。目前国内证券市场缺乏卖空机制～系统性风险在国内证券市场中仍然扮演着重要的角色～因此研究为数不多不同资产品种,股票、普通债券和可转换债券等,的风险收益特性及其之间的相关性～从而进行最优的资产配臵在国内投资组合管理中尤为重要。 国内可转换债券市场尚处在发展阶段～整个市场由于规模、流动性等问题使可转换债券一直没有进入机构投资者进行资产配臵的组合。作为国内一种新型金融衍生产品～其与股票市场波动密切相关～但又表现出了与股票完全不同的风险收益特征～这些独特性使其最终能够有效地提高资产组合的风险收益特性～成为在组合管理中进行资产配臵的利器。 美国证券市场的实证研究表明～将可转换债券加入投资组合能够明显地使组合的有效边界向上方偏移,即在同样的风险下实现更大的收益,～而这种风险收益特性的改善主要来自于可转换债券资产对股票资产的替代。可转换债券在2003年国内市场的表现～使其“进可攻～退可守”的特性得到了充分的体现～可转换债券品种在投资组合中的优势正逐步被机构投资者不断认识和发掘。 本报告以组合管理为中心～从可转换债券的内在特征出发～在对国内可转换债券定价特征、价格波动特征和风险特征进行细致而深入的实证研究前提下～从预期收益、不同市场环境下品种选择两个角度～结合套利操作在组合管理中的运用～构建了可转换债券在组合管理中的应用思路与方法。 通过研究～主要得到了如下一些结论: ,1,转债价格相对于基础股票价格非线性变化～对于不同的基础股票价格～转 ,债价格对股价波动的敏感度各不相同～这种敏感程度用系数来描述, ,2,对于同样的基础股票价格波动～可转换债券表现出涨得多而跌得少的不对 称性～而且股票波动的幅度越大～这种不对称性就越明显, ,3,在不同类别的资产中～可转换债券表现出明显的相对低风险、高收益的特 征～风险调整后的收益较高, ,4,无论从国内还是国外的数据来看～加入可转换债券的组合有效边界明显提 高～说明可转换债券在投资组合的资产配臵中能发挥重要作用, 7 ,5,除非上涨的概率非常大,大于0.7,～一般而言～可转换债券的预期收益率 高于基础股票的预期收益率, ,6,波动幅度越大～可转换债券预期收益率高于基础股票预期收益率的概率就 越大。 ,7,利用可转换债券作为时机选择的工具～不仅可以保护资产的下跌～而且不 会踏空一轮大的行情, ,8,<0.4的可转债适用于熊市中的投资,0.40.8的可转债适用于目前,,,, 相对平衡～预期市场未来有较大变盘行情中的投资,>0.8的可转债适用于牛市, 中的投资, ,9,股价低于转股价格20%,触发向下修正条款,附近～如果公司经营状况一 般～调整转股价格有利于未来转债转股～则购买转债,如果发行人经营状况良好～ 不愿意修正转股价格～且有很强的转股意愿～则适宜买股票, ,10,股价低于转股价格10,17,～可转换债券敏感系数很低～如果预期股价 上涨可能性大～应以购买股票为主, ,11,股价位于转股价格附近时～除非上涨概率达到70%以上～否则应主要选择 转债进行投资, ,12,股价远高于转换价格时～更适宜购买转债, ,13,指数基金中利用未进入转股期的可转换债券价格相对于转换价值出现折价 的情况～可以锁定较大的套利利润, ,14,国内转债市场存在较大程度的系统性低估～一旦引入卖空机制～国内转债 市场的价值中枢将出现大幅度的上移。 沪、深两市大宗交易制度研究 金元证券有限责任公司 朱玺 随着我国证券市场的不断发展～机构投资者比重在国内证券市场份额中快速上升～整体实力大大增强。与此同时～随着我国企业产权制度改革的不断深化～资本市场中的兼并收购活动越来越多～大额股权转让日益增多～市场参与者对证券市场的流动性提出了更高的要求。在此背景下～沪、深两市大宗交易制度应运而生。 虽然我国大宗交易制度出现时间较短～但从制度演进过程和大宗交易市场情况来看可以分为三个阶段:第一阶段～以2002年2月25日深交所推出大宗交易制度为标 8 志～大宗交易制度在国内证券市场诞生,第二阶段～以2003年1月10日上交所推出大宗交易制度为标志～两个市场都出现了大宗交易制度～大宗交易市场稍有活跃,第三阶段～以上交所大宗电子交易系统和沪深两市大宗交易最新细则启用为标志～我国证券市场大宗交易技术及交易制度发展进入了一个新的阶段。但是自大宗交易制度诞生以来～沪深两市大宗交易并不算活跃～交易量和交易占比与国外大宗交易市场相比相差甚远。 根据对我国大宗交易市场数据分析～我们发现沪深两市大宗交易呈现以下几个特点:,1,市场交易不活跃～市场占比十分低。从沪深两市的比较情况来看～沪市大宗交易相对更为活跃～但与国外证券市场中大宗交易市场情况相比～则显得过于清淡和萧条,,2,从实证分析得出的数据来看～市场在大宗交易发生的当日,T,和以后的两个交易日,T+1、T+2,～并没有发生明显的市场反应～难以起到降低市场波动的效果,,3,国外研究表明～从大宗交易对市场宽度,SPREAD,和市场深度,DEPTH,影响的实证数据来看～大宗交易制度的推出有利于提高市场的流动性～但在目前情况下～我国大宗交易对市场流动性的影响非常微弱。由于大宗交易的发生对市场反应的影响效果并不明显～那么在对交易价格放开之前～其对流动性的影响是完全正面的～而不会出现负面效果～但这是在价格制度规定下的被动效果,,4,从2003年大宗交易的卖出营业部与该股票配股或增发的主承销商高度一致现实情况看～目前市场上大宗交易主要集中在券商包销的滞留券种上～市场参与者相对较为单一。 在本文第三部分～我们分析了国外交易所大宗交易制度的条款特征～并重点分析了东京交易所大宗交易制度～并结合沪深两市大宗交易制度条款～在交易形式、交易买卖、交易时间、交易价格限制、资讯揭示等方面作了比较分析。并在文章的最后一部分～提出了我国大宗交易制度应当在丰富交易方式、放宽交易时间、放松交易价格限制、大宗交易自由竞价等方面进行改进的建议～沪深两市交易所应当根据各自的优势和投资者的需要～体现自身的交易制度特点。 评审专家代表点评 澳门大学副校长 黄亚钧 深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司研究成果评选活动中～共计33篇产品制度类论文～有10篇论文进入了终评程序。我参加了产品制度类论文网上初评与投资主体类论文的终评。在复评专家对初评成绩完全不知情的情况下～我发现复评结果与初评结论基本一致～前6,7名只是在位次有所差异～真所谓英雄所见略同。一等奖获 9 得有一定的偶然性因素～有一点运气成份～可能跟专家的偏好相关～二、三等奖的论文也称得上是精品之作。 总体来看～获奖论文都有较好的理论水平与现实意义～选题与证券市场重点难点问题非常贴近～资料翔实、数据准确、论证充分、结论科学～政策建议有一定的可行性。下面我对获得一等奖的论文《国内A股上市公司IPO效应实证研究》作详细点评。该篇论文有三个鲜明的特点: 一、选题有较强的现实意义。我国上市公司IPO之后经营业绩下降现象～即IPO效应一直是监管部门与市场投资者共同关注问题。我国公司上市前包装现象比较普遍～上市后业绩下降明显～一年绩优、二年业绩平平、三年出现亏损已是司空见惯。类似的情况在生活中也很多～如有的老师在学校评教授前～发表的文章较多～评完教授后～文章就明显减少～这是教授中的IPO现象。深入我国IPO效应是把好上市公司门槛的重要措施。 二、研究方法合理～有很强的创新性。论文以1994-2002年首次发行新股的所有上市公司作为研究样本～样本量大～样本时间跨度长～前后共计7年～即企业IPO前3至后3年～使研究结论更具科学性与说服力。 三、研究结论对政策与实务都有较强的理论指导意义～结论在实践中立即就可以用上～这一点与我们平时所读的大部分论文不一样。如研究表明～主业相对分散的综合类公司IPO效应最为明显～根据这一结论～监管部门在未来上市审核中可以向主业集中的大公司倾斜。再如～上市时间较早的公司～IPO效应更显著～这反映出近年来监管部门IPO政策的一系列调整～对优化上市公司结构有较明显的作用～以后可以继续朝这方面努力。 本次评选的论文主要是由第一线的实践工作者完成的～与学术论文相比～也有一些不足之处～主要有以下几点:一是理论综述有待进一步完善～通篇就事论事～缺乏规范的文献回顾～与国内外已有研究成果比较不够～如我国IPO与国外究竟有什么不同未作进一步研究,二是研究方法尚需进一步完善～如IPO效应一文主要采用描述性的统计方法～对结论的科学性有一定的影响,三是结论有时很突然～缺乏严谨论证。如《报价单位、交易结构和市场反应》一文～论文对我国封闭式基金交易报价单位由分改为厘后的市场反映进行了翔实论证～但论文建议将最小报价单位改为2厘～有很明显的主观性倾向～缺乏严谨的论证。 10 11