操纵股价：股票价格操纵研究 操纵股价

操纵股价：股票价格操纵研究 操纵股价 操纵股价:股票价格操纵研究 操纵股价 话题:操纵股价 原因分析 文献综述 处罚通告 计算方法 股价 论文指导小组成员尹翔硕教授谢识予教授吴立波副教授罗汉副教授目录洲,川…洲,?,?,?,川,中文摘要…………………………………………………………((,,,,,, 姗…………………………………………………………((,第一章引 言………………………………………………………((,,(,选题意 义……………………………………………………((,,(,研究的内容和结 构………………………………………………(,,(,文献综述…………………………………(…………………(,,(,本文研究的主要方 法……………………………………………((,第二章股价 操纵的界定、特征和步 骤……………………………………(,,(,股价操纵的定义和获利性…………………………………………(,,(,(,股价操纵的定 义……………………………………………((,,(,(,三种股价操纵的获利 性………………………………………(,,(,美国法律对股价操纵类型的界定……………………………………(,,(,中国法律对股价操纵类型的界定及存在的缺陷…………………………,,,(,我国股市股价操纵情况的分析……………………………………((,,,(,市场操纵的步骤………………………………………………((,,,(,一个典型的股价操纵案 例…………………………………………,,第三章投资者行为理论及其对股价操纵的解 释……………………………(,,,(,投资者个体的非理性……………………………………………(,,,(,(,正反馈效应………………………………………………(,,,(,(,处置效 应…………………………………………………,,,(,投资者的群体非理 性……………………………………………(,,,(,(, 羊群行为的概述……………………………………………,,,(,(,羊群行为用于操纵的解 释……………………………………(,,第四章中国股价被操纵的原因分析……………………………………((,,,(,上市公司的质量不 高……………………………………………(,,,(,股权分置改革后大股东的操纵意向增 强………………………………,,,(,政府在股市中的功能偏差…………………………………………,,,(,股市中的虚假信息和信息不对 称……………………………………,,第五章股价操纵的实证研究…………………………………………((,,,(,对股价操纵的数据甄别和事前事中的防 范……………………………,,,(,(,持股集中度和换手率特征……………………………………(,,,(,(,,,,,系数测 度……………………………………………((,,,(,沪市交易型股价操纵的判别依据的实证研 究………(…………………,,第六章股价操纵的危害以及防范措施……………………………………,,,(,股价操纵的危害………………………………………………((,,,(,股价操纵的防范措 施………………………(…………………((,,注释………………………………………(…(…………………,,中文参考文 献………………………………………………………,,英文参考文 献………………………………………………………,,后记……………………………………………………………(,,中文摘要中国股市是一个新兴的市场，与发达国家相比，在法律、等各方面还不完善，股价操纵的行为时有发生。近年来，已有不少国外文献对价格操纵进行了研究，但是，国内对这方面的研究还停留在初始阶段。股价操纵通常是指通过人为因素，影响股票价格，获取异常收益的行为。几乎从证券市场自诞生之日起，股价操纵就有了。本文对股价操纵的定义、类型、步骤都作了比较详细的说明，通过对近年来被证监会查处的股价操纵案的共性的分析，得出操纵主体、客体、操纵行为的特征，通过对投资者行为的分析，说明了股市运行的非效率性，这种非效率提高了股价被操纵的可能性。中国上市公司的质量不高，股本过度集中，分红政策也不利于投资者;股改后大股东操纵股价的意向增强，政府在政策方面又摇摆不定，缺乏操作经验;再加上股市信息不对称现象比较严重，所有这些因素，都使得中国股市的操纵行为更容易发生。那么如何在中国证券市场全流通条件下 强化事前预防和事中监控，有效地甄别股价操纵行为,作者提出了利用持股集中度、换手率特征、,,,,系数测度等来甄别估价操纵行为，为证券监管部门及时对内幕操纵进行控制和禁止提供了依据。作者还选取超常收益率和户均持股数最为变量对沪市交易型股价操纵的判据进行了实证研究。’股价操纵危害很大，会打击中小投资者的信心，妨碍资源的合理配置，在我国股市缺少卖空机制的情况下，造成价格泡沫，加大银行风险，因此，应该采取一些有效措施防止股价操纵行为的发生。关键词:股价操纵不对称信息投资者行为超额收益分类号:,,,,,,,,,;,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,’,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,’,,,,;,,,,,,,(,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,;,,,,;,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(，,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,, 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合理配置到优质企业里，让企业做强做大，甚至有时会影响到国家经济的安全运行。另外股市的健康发展也可以让中小投资者、普通大众更好的通过股市共享中国经济发展的成果，增强投资者的信心。如果投资者信心很足，积极参与股市，股市的资金又能顺利流向了优质企业，那么这些企业就有足够的资金去投资，赚取更多的利润回馈股市，那么经济的就能良性的循环发展下去。但是，目前的情况是，处于发展初期的中国的股票市场上时有股价操纵的发生，但是查处出来的只是少数，一些投资者还利用政府发布的政策来进行股价操纵，对于这种类型的案件，政府更是无从查处，另外一些机构投资者也参与股价操纵，每次涉案金额都较大，中小投资者损失较为惨重，对各方面都有坏的影响。虽然股价操纵在发达国家的成熟市场上也有发生，但是由于我国资本市场刚刚起步不久，证券市场上中小投资者还占绝大多数，上市公司质量还不够高，上市公司的股本结构，股利政策等都还不规范，法律法规还不完善，政府在处理这些事情上有时也显得经验不足，所以，我国证券市场上股价操纵的易发性以及被操纵的后果的严重性就可见一斑。我们知道，对一种有害的事实和现象只有全面分析，透彻了解后，才能从根本上去防范它，去研究应对措施。这也是本文研究股价操纵的目的。,(,研究的内容和结构本文研究的内容是股票价格操纵，由导论和六章内容构成:导论部分介绍了本文的选 题意义、研究内容和结构、国内外研究状况以及本文研究的主要方法。第一、二章是围绕股价操纵的定义、类型等基本概念来的，使读者对于什么是股价操纵、股价操纵的类型、特征、获利性，我国被查处的股价操纵案，股价操纵的一般步骤有个大致的了解。另外，通过一个实际案例，读者会对股价操纵时具体使用的手段，以及我国资本市场运行的弱点有个初步的了解。第三章利用了行为金融学的理论，分析了投资者的个体和群体的非理性:个体投资者存在行为偏差——正反馈效应和处置效应，群体投资者存在着羊群行为。投资者的非理性是操纵产生的重要基础。第四章分析了中国股票价格被操纵的原因，从上市公司质量、大股东的行为倾向、政府在股市中的功能、虚假信息和信息的不对称等四个方面进行了分析。第五章分析了如何对股价操纵进行事前预警和事中监控，因为经验明对股价操纵的事后惩罚往往是不起什么作用的，然后对沪市交易型股价操纵的判据进行了实证研究。最后一章分析了股价操纵所造成的危害以及防范措施。,(,文献综述,,,,,,,,,,(,,,,)对内幕交易和股价操纵问题进行了研究，提出了市场上的三种操纵形态:行为操纵、信息操纵和交易操纵策略，并通过构建模型证实了在所有参与者都是理性的情况下，交易型的股价操纵是可以获利的。本文的实证部分对沪市交易型股价操纵的判别依据进行研究的时候，也发现好多只股票存在着 超额收益。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,(,,,,)对在公司并购过程中的股价操纵做了研究。,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,(,,,,)建立了知情者的交易动态模型，并指出了知情者进行交易操纵是其理性的选择。,,,,,,,,,,,(,,,,)利用美国证券市场,,,,—,,,,年的内幕操纵对市场波动的影响，对,,,反操纵监管效果提供了实证证据。股价操纵的很大一部分是研究内幕交易的，当然这两个概念不能完全等同，但是内幕交易的经济学理论在很大程度上可用来对股票市场价格操纵进行分析。成熟市场上的内幕交易理论大体可分为两类:代理理论和市场理论，前者在委托—代理框架内分析内幕交易的作用，考察内幕交易的存在是减少还是增加代理成本(,,,,;,,,,,)，这种分析大多集中于公司层面。市场理论则从整个股票市场的层面考察内幕交易的作用。它通过研究内幕交易对市场流动性、信息有效性等方面的影响分析内幕交易对股票市场的影响。本文侧重于利用行为金融的理论来分析股价操纵。,,,,(,,,,)研究发现，对内幕交易惩治越严格的国家，股价就越能反映市场信息，政府和股市流动性就越好，本文通过对操纵者和监管者的博弈分析，也说明了加强政府惩罚力度的重要性。,,,,,,,,,,,(,,,,)验证了事后监管的无效性，为此，本文第五章第二节提出了 如何在事前及时发现和事中及时监控股价操纵。国内在近几年才开始对股价操纵进行研究，孙开连和陈金贤等(,,,,)建立了投资者效应函数模型分析了股价操纵难以消除的原因在于证券市场信息的非,对称性，张新和祝红梅(,,,,)讨论了交易量异动、公告效应等指标在识别可能的内幕交易中的作用，郎咸平(,,,,)对国内股票市场大量存在的机构投资者和上市公司“合谋:操纵市场的案例，以及对投资者造成的损害进行了经验分析。鲁桂华和李志文(,,,,)找出了庄股区别于“非庄股:的特征，即显著高的户均持股数、流通股比率和显著低的流通股数量，本文最后一个章节的实证部分也选取了股东人数作为考察变量作为庄股存在的一个依据。,(,本文研究的主要方法本文主要采用了事件研究法，案例研究法，比较研究法，数据研究法，以及实证分析法。对于我国国内发生过的股价操纵案件采用事件研究法进行统计和研究，而对于一些特别的例子，采用了案例研究法，例如文章对“中科创业事件:的分析，比较研究法用于分析中国和美国在对股票价格操纵类型的规定上的不同，数据研究法用于找出股价操纵的证据，即用于判定股价操纵是否存在。,(,(,股价操纵的定义最早由各国法律禁止的股价操纵有两种类型，第一种是行动型股价操纵(,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,)，所谓的行动型股价操纵指通过某种行动来改变股价的 实际或可观测的价值。如,,,,年美国钢铁公司的经理卖出了该公司的股票，然后关闭了生产钢铁的工厂，当关闭的消息传出后，股价从当时的,,美元跌到,,美元，在此价格上，经理又买进了该股票，并且又重新开张了原先关闭的工厂，在这种情况下股价又升至原来的水平。第二种是是信息型股价操纵(，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,)比如拿破仑战争时期，在伦敦证券交易所挂牌的证券价格对战争的进程很敏感。股价操纵者和各大报纸联系起来发布虚假信息，并从中牟取暴利。再看发生在国内的“苏三山”案，被收买的某地一家报纸和一些证券机构，披露“北海正大集团:要收购“苏三山’’的虚假信息，操纵者利用这一假消息兴风作浪，哄抬股价，使“苏三山:股票一天之内从,(,元涨到了,,(,元川，随后操纵者乘机抛出股票。第三种，股价操纵的情形是交易型股价操纵(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,)，有学者把它定义为:一个交易者只是通过单纯的买卖股票，并不使用公众观察不到的行动来改变公司价值或者通过传播虚假信息来改变股价。比方说，上面提到的苏三山案，当散步虚假信息者把股价提高的时候，一些机构大户乘机抛售股票，就属于这种类型。美国证券法规试图通过一系列措施消除行动型股价操纵，其中包括认定本公司的董事或员工卖出自己公司的股票是违法的行为;也有一些法案来消除信息型 股价操纵，包括要求公司定期的向公众公布信息，从而使谣言的传播变得困难，认定通过宣布虚假信息来拉升或打压股价的行为是违法的。但是，第三种类型的股价操纵，交易型股价操纵却很难被发现，用法律来约束它更是困难。,(,(,三种股价操纵的获利性对于前两种股价操纵，其操纵者获取暴利，这是显而易见的，但对于第三种,类型，有人认为在成熟市场下，是不能获利的，理由是当交易者试图买入股票时，股价就会上升，当他卖出股票时，股价下跌，因此，交易商的任何买卖的行为，都会使得他自己高买低卖，这显然不能赚取利润。但是在(;,,,的文章中他通过构建模型证实了在所有参与者都是理性的情况下，第三种类型的股价操纵是可以获利的。,(,美国法律对股价操纵类型的界定这一部分的目的是为了通过了解发达国家比较成熟的资本市场下的对股市运作的规定，更进一步的加深对股价操纵的认识，同时为我国监管机构对股价操纵的监管提供借鉴经验。下面具体来看一下美国法律具体规定的四大类的市场操纵:一、虚拟交易虚拟交易有对倒和对敲两类。根据美国《证券交易法》的规定弘,，虚拟交易的行为特征有二:(一)操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券市场的假相的目的;(,,)进行了不改变所有权的交易(对倒)，或是按照事先约定的时间、数量和价格委托买入和卖出(对敲)。,,,,年,,,，野村证券 在香港的一位职员企图在有关期货合约到期时，为了降低指数期货合约的到期价值，想打压从,，(澳大利亚全部普通股指数)成分股的收盘价格，一方面，它在接近收盘价是大量抛售股票，同时以远低于市场价格的价位掷出买盘。这种行为就是典型的“虚假交易:，因为整个过程中并未出现股票所有权转移的交易。,,,,年,,月，澳大利亚联邦法院裁定野村证券蓄意操纵澳大利亚股票和期货市场价格。二、涉及真实交易的操纵该类市场操纵行为又可以细分为:,(以诱使他人参与交易为目的的操纵行为其法律依据是《证券交易法》第,条的规定:“禁止单独或者与他人从事影响在国内证券交易所挂牌证券价格的交易，该交易的目的旨在造成当事人实际参与或积极参与该证券交易的现象，以次来提高或降低此证券的价格，诱使他人购买或销售证券”。,(不合法的稳定价格行为美国在发行阶段允许承销商以市场价格或接近市场的价格购买自己所发行的证券，以避免股价下跌，从而将自己的损失锁定在一定的范围内。由于该行为实际上是对市场操纵行为的一种例外规定，因此证券交易法第,条规定所有的稳,定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则。证监会要求稳定价格措施必须在招股说明书中事先公告，采取稳定措施后必须向证监会提交详细报告，除特殊情况下并符合法定条件，否则发行人、承销商、出售证券的股东或其他主体均不得要约购买或者购买任何 正在发行的政权。违反上述规定的稳定价格行为属于非法的市场操纵行为。,(涉嫌操纵市场的回购行为回购一般特指发行人购买自己发行的股票，这在美国是较为常见的行为，因为在兼并收购、股权激励等制度背景下，回购一般作为一种有效的实施手段而存在。美国《证券交易法》第,,条的规定主要针对涉嫌欺诈、欺骗或操纵的回购行为，在涉嫌操纵的情况下，证监会会要求发行人提供关于回购理由、资金来源、预购股数、支付价格、购买方式等多种信息，以及其他为保护公共利益和投资者权益所必需的信息。,(在分销中邀买或购买证券证监会规则,,条禁止从事分销证券的人在分销过程中邀买或购买该证券，其目的是防止认为地制造市场需求或抬高价格，误导公众投资者。受到此条款约束的人包括承销商和潜在的承销商、发行人、经纪商、自营商以及其他参与人。三、以信息为手段的操纵行为以信息为手段的操纵行为可大致分为以下两类,(对操纵的传言或虚假陈述在美国，告知他人具有某种操纵计划或正在或将要进行操纵，也是一种操纵市场的行为。执法者默认该当事人是理性的，他们是这样认为的:如果该信息是真实的，表明它是操纵行为的共谋，如果不是真实，那就是一种虚假陈述。这种行为在多处法律规定中均有涉及，如《证券交易法》第,条禁止经纪商、自营商、卖方、买方在其业务中散布某证券被操纵的消息，禁止任何人直接或间接从经纪商、自营商、 卖方、买方处获取报酬以散布某证券价格因被操纵会有所涨落的消息，这类行为通常也违反了,,,规则反欺诈性的规定。,(散布虚假信息操纵市场这类行为指以实现某种操纵为目的发布虚假信息的行为。四、其他操纵行为美国实践中的其他操纵行为旨在涵盖其他未在立法中得到系统性规定的操纵行为，这些行为主要是在“反欺诈:的原则下通过司法和执法实践逐渐而形成的。其中典型的行为包括:,、限制证券供给，囤积证券,在《证券交易法》颁布之前，美国证券市场的主要操纵行为就是在操纵中约定大的股东在一定期间不出售其股票。,、虚假订单如果当事方并没有购买或售出股票的真实意图，却要约购买或售出股票，则可能被认定违反,,,规则，构成操纵市场。例如在某个案件中，某个客户从他的经纪那里订购股票，但事前他就决定除非在交割日股价上涨，否则他就不付款。结果在交易日，股价下跌了，客户拒绝付款，他的经纪就起诉了他。证监会作为法庭之友认为其行为有潜在的操纵市场的影响，因为美国的,,,,,,规则要求在此情形下经纪人必须卖出他订购的股票，从而对已经下跌的股票价格造成更大的压力。,、构成操纵的公司管理行为美国联邦证券法并不规制这类行为，而由各州公司法加以规范。如果公司管理人员以影响股价为目的，从事下列行为，则可能构成操纵:,、减少或限制分红;,、收购其它公司稀释资产以转移红利;,、阻止一个 小型的商业投资公司的盈利性投资;,、隐瞒公司与其总裁间的权益安排;,、延迟一个发展项目并且放弃政府资助和。如果公司管理人员还能从股价中受益，则更能佐证操纵的主观意图。来看发生在美国的一个案例,。，,,,,,,,,,公司是一家专门从事指印鉴证产品的公司，其股票在纳斯达克柜台进行市场交易，,是美国,,,,,,,,,公司的合伙人，并持有,,,,的股份。,,,,年,,月，,家西班牙实体根据,的建议在美国一位注册经纪人兼交易商处开设了账户。不久以后，,,,,,,,,,公司以,美元,股的价格大量购入,,,,,,,,,股票，并将这些股票存入,个西班牙实体所开设的账户中。几天后，,以,美元,股的价格向以加拿大经纪人发出购买指令，而当时市场价格仅,,美分,股。结果，股价一日内飙升,,,,,。通过其对股票供给的控制，西班牙实体将虚假的股价维持在高位达数月之久，同时，,,,,,,,,,公司发布了有关其产品和订单的虚假信息，并向,,,(美国证券与交易委员会)提交了误导性的表格，事实上，,,,,,,,,,公司尚未推出具有商业价值的产品。,,,,年,,月至,,,,,,年,月期间，西班牙实体所持股票被以,—,(,,股的价格出售给公众，获利与逾,,,,万美元，其中,,,万以上被转移到了西班牙，然后又转移到了在瑞士的银行账户。在该案件中，,,,起诉了 ,,个被告，并获得了西班牙和瑞士司法部门的支持以冻结非法收益。从此案例中可以看出，,利用西班牙实体的账户囤积股票，限制了供给，同时，,,,,,,,,,公司为了配合操纵，发布了虚假信息，这无疑违反了上述证券法的规定。,,(,中国法律对股价操纵类型的界定及存在的缺陷中国是成文法国家，我国《证券法》对市场操纵认定的规定，主要集中在《证券法》第,,条中。该条主要采取列举式的方法对操纵行为的类型作了规定，同时也设定了一些认定市场操纵的条件。《证券法》第,,条对价格操纵进行了如下的界定:“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险:?通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格:?与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量:?以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量:?以其他方法操纵证券交易价格。:可以看出，和成熟市场国家的立法相比，我国立法关于市场操纵类型的规定等还显得比较简单。从大类上看，我国的市场操纵尽管也涵盖了虚拟交易(如自买自卖)、真实交易(集中资金、持股有时连续买卖或联合买卖)以及信息操纵等，但是在以下环节上还与发达国家存在差距。《证券法》没有将信息操纵列为独立的操纵类型， 近年来，一些市场主体经常在市场上散步虚假信息，诱使他人参与交易，上市公司也与其他人勾结散步虚假信息来影响本公司股价，这种情形经常发生，而且危害比较大。再有，我国证券法在跨市场交易操纵类型的规定上也存在空白。跨市场操纵行为近几年来也变得比较普遍，操纵者利用股市、债市、期市和汇市等不同市场的关联，通过在其中某一个市场上的投机操作，来换取他们在另一个相关市场上的利益。另外，虽然我国目前主要有《证券法》对股票市场的运作进行约束，但是所涉及的大多为行政责任和刑事责任，民事责任很少，对股价操纵行为的民事责任更未直接规定。证券的处罚力度也不够，一旦被证监会查处，最高的处罚力度是所赢利的,倍。处罚力度应该与被发现的概率相配合才合理，比如被发现的概率是,,,的话，处罚力度就应该是所赢利的,,倍，这样才可以起到威慑作用。,(,我国股市股价操纵情况的分析下表是对,,,,年至,,,,,,年部分被证监会查处并公布处罚通告的操纵案件统计。,,表,,，中国证券市场股价操纵统计安徽省安信房,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,—,—,,,,,,,,(,,地产发展公司桑俊杰(大股东),,,,,,,,,,,,,,一卜,—,,,,—,—,,,,,福瑞德公司,,,,,,,,,,,,,,一,,—,—,,,,—,,,,,,,,,,万深圳博略科,,,, ,,,,,,,,,卜,一,一,,,,—,—,,,,,,,,,(,,技投资有限公司湖南贯融生投资,,,,,,,,,,,,,,一,,一,,,,—,,,,,,,顾问有限责任公司金安公司,,,,,,,,,,,,,卜,—,,—,,,卜,—,,,，,,(,,,,孙成冈,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,江;,,玉莆明,,,,,,,,,,,,,,,—,—,,—,,,,—,—,,，,,,,,泰阳证券,,,,,,,,,,,,,,—,—,,,卜,,,,,,,泰阳证券,,,,,,,,,,,,,,—,—,,—,,,卜,,,,,,,卜共,,,国信证券,,,,,,,,,,,,,,,一,—,,,卜,—,,,,,,,深彭,，,台龙,,,,,,,,,,,,,,一,—,—,,,,一,,,,,,,三峡证券,,,,,,,,,,,,,,,—,—,—,,,卜,—,,,,,,,,,资料来源:中国证监会网站，,,表示该资料是无法获得的。从上面可以看出，被统计的股价操纵行为具有如下特征:一、操纵主体特征从我们的统计结果可以看出，尽管我国的证券法以及刑法等未对操纵主体做出特别限定，操纵主体可以为“任何人:，但是操纵主体多为掌握资金和信息优势，或者与上市公司有着资产关联和业务关联的证券公司，法人等，在统计的,,起操纵案的操纵 主体中，有两个自然人，其中一个为本公司的大股东，其与操纵客体间存在资产关联，另一个是证券机构从业人员。因此，他们比普通投资者实施操纵的可能性更大。二、操纵客体的股本特征为了真实反映股票的操纵情况，表,—,统计的是股价操纵前一天的股本规模情况，由于非流通股本对考虑问题没有实际的意义，因此，选流通股本作为分析对象。十三只被操纵股票流通股本规模的统计分析见表,—,。表,,,,,只被操纵股票流通股本统计分析结果单位:万股经计算,,,,年初全部上市公司平均的流通股本为,,,,,万股，近两倍于被操纵股票流通股本的最大值。这是因为，比较常见的交易型股价操纵主要是通过对股票的低买高卖来实现，为了保障操纵的顺利进行，不要因为巨额资金的一时缺失造成被抬升上去的股价大幅度下降，就必须有大量的资金供应，而获取这些资金一般情况下是需要成本的，所以，操纵者会尽量选取一些流通盘较小的股票进行操纵，统计显示的被操纵股票的股本明显小于平均数也证实了这点。三、操纵的行为特征熟悉中国证券市场的人们都知道，大量的股东账户卡是操纵股票的基本工具之一，《证券法》规定凡持有上市公司流通股,,以上者均须公告。因此将股票分散在多个账户中，便成了规避此规定的最简单办法，上面的统计数据也显示了操纵人掌握了大量的个人帐户，为操纵提供了便利，并具有一定的隐蔽性。在资金运用方面，有 些券商或个人投资者违规融资、透支、挪用客户资金的情形也不在少数。,(,市场操纵的步骤虽然股票市场上存在五花八门的股价操纵形式，股价操纵的分类也有好几种，但是一般来讲，市场操纵存在一些基本的操作手法和操作过程，虽然有时这些过程的每一不不可能都完成，中途可能失败，但是万变不离其宗，一个完整的股价操纵过程，一般包括以下几个步骤。一、吸货要想操纵股价，通常情况下，就必须使市场上流通的该股股数减少，因此，操纵的初期，操纵者必须以合适的价位从其他持股人手里把股票买过来，在此过程中，庄家必须做到下面两点。,(具备大量资金，一个股价操纵案件通常需要大量的资金，主谋者的财力一般情况下不能满足操纵资金的需要(一般情况下，操纵者通过证券金融公司和其他组织提供的融资，股票质押融资，上市公司关联交易及资金拆借等来获取资金，市场上还存在一种资金提供者，他们专门提供合法管道之外的资金来源。通,,常，主谋者除了自己寻找这类资金供给者以外，通常是通过证券商或者证券从业者作为中介来找到他们。,(行动要隐蔽，不要引起市场投资人、证券监管单位的注意，方法一般是在数家证券商，开设大量的个人账户，有的人头户知道自己被用作股价操纵的账户，但大部分是不知情的，这些人头户对于如何下单，比方说以哪种价位和数量委托、是大量少次还是少量多次委托，在何时委托、受托证券或营业员是谁、现 场委托还是电话委托等交易细节都是不知情的。二、制造活跃假象之所以要这样做，是由市场上的散户的惯性思维引起的，一般散户认为:当一种股票的成交量放大，并且股价逐渐上升的时候，很有可能有主力介入，股价容易上涨，因此他们通常愿意买进，追涨。因此为吸引散户投资者，主力必须制造活跃假象。当操纵者吸收了大部分的筹码后，有的上市公司会配合发布公司利多消息，如利用业绩变动、分配方案、股权变动、资本重组等信息作为炒作题材。操纵者便一面开始从事冲洗性买卖，增加股票成交量，以制造市场活跃假象，一面配合利多消息缓慢拉高股价，以吸引一般散户投资者的进入，这样一来，一来可以培养市场上的多头散户，减少市场上流通筹码堆高股价，二来可以借机卖出在低价时买进的股票获利，以获得更雄厚的资金实力。所谓的“冲洗性买卖:，大都是在一个交易日这样相对短的时间内密集并且大量的高价委托买进又低价卖出，在现行“价格优先、时间优先:的电脑撮合原则下，容易产生“相对成交:(即买进自己或内部成员委托卖出的股票)的情形，在相对成交之下，除了要缴纳手续费以及证券交易税外，还需要较高难度的操作技术来配合，否则有可能损失比较多，因此操作成本较高。因为这一阶段在吸收散户买进，故又称“养多:阶段。三、制造股价震荡这一阶段，冲洗性买卖持续进行，但会出现股价大幅度震荡的情形，此时主力会先开始抬高股价，可见盘中 出现连续数日涨停价，有的甚至以涨停价收盘，股价达到明显的不合理的价位，然后又有一日到数日出现盘中跌停价或以跌停价收盘的情形，让一些散户投资者有股价无法继续冲高的错觉，在这种情况下，一些信心不足的多头散户会卖出股票离场(主力称这种做法为“清洗浮额:)，这段时期称为“养空期”。四、空头回补时期经过前三个阶段，市场筹码大致已经被主力控制，主力开始大力拉抬股价，部分空头会认输回补，部分则坚持不认输，此时上市公司会配合举行临时股东会，除权或除息。但主力每日仅会放出少量股票，空头回补又会推升股价，把股价冲的更高，主力会趁此机会获得收益，尤其是以融资买进的部分，通常会先获利了厶,耋口。五、股价回落期当轧空时期结束后，主力已经获得大量收益，手中剩下的股票无论以哪种方式卖出都是获利，因此开始大量以低价卖出，此时只见股价每日都是大跌，那些未追随主力在轧空期卖出的多头散户，只能眼睁睁的看着股价下滑而卖不出去，这一阶段市场称之为“杀多:阶段。六、其他特性(以上五个阶段乃是炒作成功的案例，不成功的案例在任何一个阶段都会发生，或者有的案例省去了其中的某个环节，值得一提的是，在股价操纵案中，上市公司也涉及其中，因为，由于上市公司资本日渐扩充，一个股价操纵案如果没有公司的配合就很难成功，即便不参与，至少也得获得上市公司的默许，这是因为公司拥有最多的筹码，一旦股价被拉 高后，公司派极少不会趁机卖出股票或调节持股的，另外，也只有公司配合将筹码锁住才有成功的可能。并且除了配合锁定筹码，不在股价高档时卖出股票外，公司做得最多的就是趁机放出利多消息，以配合显示股价抬高的合理性，在已发生的股价操纵案中，几乎经常会有利多消息在报纸等新闻媒体上出现。下图是操纵过程中股价与股东人数协同变化趋势的近似图，虽然现实操纵过程中，价格可能有更复杂的变化，但是通过下面的图，可以加深我们对操纵过程中关键变量变化趋势的理解。时间图,—,股价与股东人数的协同变化趋势,(,一个典型的股价操纵案例中科创业事件嘲，是前几年引起社会各界人士较强反响的事件，它包含了几乎所有类型的市场操纵行为，并受到法律严厉惩罚。因此有必要简单介绍一下这,,起股价操纵案的始末，由此，读者不但会对在中国发生的股价操纵有一个感性的认识，而且对于中国资本市场运行的不规范性也会有些了解。中科创业的前身为深圳康达尔(集团)股份有限公司，主营业务为生产饲料和养鸡。下面我们简单了解一下在更名为中科创业以前，康达尔股票在股市上的表现，康达尔,,,,年,,月,日上市当天的开盘价为,(,元，其后一直下跌，,,,,年末为,(,元，,,,,年末为,(,元，,,,,年,月底为,(,元。从,,,,年,月至,,,,,,年,月底，平均每月的成交量约,,,万股，按当时的流通盘,,,, 万股计算，换手率为,,,左右。而从,,,,年,月至,,,,年底，平均每月成交量达,,,,万股，按当时的流通盘,,,,万股计算，换手率为,,,。,,个月里共成交,,,,,万股，相当于换手,,遍，显见机构主力洗筹和吸筹，可见在易名为中科创业以前，康达尔股票就被操纵过。在此期间，股价最低,(,,元，最高,,(,,元，主力庄家收集筹码的平均成本不低。,,,,年年初时，康达尔的股价是,,元左右，流通股,,,,万股。当时深圳的朱某通过成千个个人帐户，掌握了康达尔公司,,,左右的流通盘。不过，朱某当时已经被深套了，,,,,年,,月至,,月，朱某找到北京的吕某要求施以援手。吕便决定采用间接联合控股的手段来获得康达尔的控制权。在股价转让谈判之初，吕某开始以北京燕园投资集团董事长身份要收购康达尔的,,(,,,的股权，以后为了避开证监会批准豁免全面收购要约的手续，改为由海南燕园，海南沃和民乐燕园三家公司分别收购。加上朱某已持有康达尔的,(,,,股份，四家共持有,,(,,,股权，高于第一大股东龙岗投资公司的,,(,,，从而占据了康达尔董事会,,个席位中的,席并最终取得公司控制权。为了配合股价操纵，吕某随即对康达尔进行了虚假重组，这一系列重组使康达尔实现了由养鸡专业户向高科技新贵的转变，基本完成了它的形象塑造，从而为提供二级市场炒作准备了题材。同年 ,,月,日康达尔更名为“深圳中科创业投资(集团)股份有限公司:。股票简称自,,月,,日起由“康达尔,刀变更为“中科创业”。与此同时，吕某在二级市场对中科创业股票进行炒作。吕又用心良苦地杜撰了中子刀、中网及首蓓草等所谓高科技项目，这些虚假信息不仅成为影响二级市场的利好题材，而且又能当作融资的抵押筹码。下面我们有必要来看一下操纵的具体细节:据中科创业事件中两个主要操盘手庞某和丁某后来庭讯时的供词，在,,,,年,,月,,日吕某和朱某签订合作协议时，在,,,,年,至,月建仓期间，吕某主要是通过融资将机构或朱某锁仓的股票买过来，真正从散户手中买的股票并不多，但为了维持股价和成交量的假象，倒仓相当频繁。庞某供认在从,,元到,,元、从,,元,,,元的两个巨大的涨幅中有过自买自卖;,,,,年,月至,,,,,,年春节前横盘期间集中自买自卖;,,元以后，则完全,,是自己在操盘。其倒仓高峰期是在,,,,年,、,、,月和,,,,年,月，仅是吕某一方的对倒，最高倒仓的比例竟占当日成交量的,,,以上。庞某供词称，吕某的指令下达得很细:从早晨的开盘价到多少钱中盘倒仓，在哪几家营业部倒仓多少。为了操作隐蔽，倒仓不能太快，也不能慢，拉升时要把日涨幅控制在,,,,,之间，要维持图形好看，以免别人发现。庞某称，如果想让中科创业涨得快，就找一笔融资的钱直接买，股票就直 接上去了，上到一定价位我们就开始倒仓。如果融资协议到期，为了偿还融资资金需要在新旧开户的营业部之间倒仓，把老资金抽出来。就这样，如果定好价位是,,元，操盘手给两个分别持有中科创业股票和资金的营业部打电话，数量一样，价格一样，一个营业部买，一个营业部卖。建仓和拉升期间都是吕某一方和朱某一方各自倒仓。庞某称，在第一轮拉升过程中，吕某在中兴证券营业部与朱某从未联系过。,,,,年,月底,月初，吕某完成了建仓，总共持有,,,,万股，占流通盘的,,,。,,,,年,,月,,日，吕某和朱某签订的协议价是,,元，丁某认为实际运作中成本比较高，建仓成本在,,:,,,,元，他说:“,,,,年初吕某告诉我们协议价格大约是每股,,:,,,,元买进，不管吕某最后以多少钱将这些股票买完，朱某都以,,:,,,,元一股计算，直到吕某建仓完毕。一庞某称，在,,,,年,月,,日以后，中科创业涨到,,元左右，他们的盈利应当在,亿元左右。除去融资的本金利息、印花税、手续费等开支，实际盈利三个亿左右。,,,,年底至,,,,年初，中科创业股价在,,元:,,,,元之间，春节后随着大盘的回调，开始了第二轮大幅拉升，,,,,年,月,,日达,,,元的最高价。庞某回忆说:“当时，亿安科技、清华同方的股票涨至,,,,元，吕某也急着想把,,,,拉到百元价位，但只涨到,,元。’’在建仓控盘之 后，拉升的成本就不高了，庞某称在这段时间大约从流通盘中买了,,,万股，“这期间，吕某与朱某打电话联系过。这时期交易多的营业部有北京金谷信托古城营业部、南方证券方庄营业部、南方证券海口营业部。’’股价拉高之后，至,,,,,年,月吕某持有的,,,,股票市值翻了一番，净值增加了,,个亿。这时吕某更借助,,,,股票价格上升带来的市场价值帐面膨胀，以中科创业为融资平台，大规模展开股票抵押贷款及透支。通过用,,,,作质押，吕某买进莱钢股份、马钢股份、岁宝热电，从而将这些股票拉升，提高市值卖掉挣钱之后，再通过倒仓、对敲进一步炒作,,,,股票。丁某称“因莱钢股份、岁宝热电股票价低，吕某希望用它挣钱还融资利息，希望慢慢置换出中科创业的‘融资’，最终将中科创业据为己有。按吕某的设想，莱钢、岁宝热电挣钱或平仓，吕某利用重组手段为莱钢、马钢、岁宝热电发布利,,好，从二级市场挣钱。吕某策划、鼓动大的机构收购这几个上市公司。’’,,,,年上半年吕某做马钢挣了,,,个亿，莱钢和岁宝基本没有挣钱，因为买完以后一直没有卖出，而做马钢挣的钱后来都买了,,,,和其他股票了。期间最高持有中科创业股票,,,,余万股，占整个流通盘的,,(,,,。,,,,年,,月,,日下午,,时，由于各地老鼠仓急于出手该股，股市刚一开盘，中科创业的股价便被突如其来的,,,,多万股卖盘牢牢地封 死在跌停板上。此后的,,个交易日中，中科创业股票一连,,个跌停板，每次开盘就有千万股以上的抛盘封死在跌停价上。直至,,,,年,月,,日，中科创业股票价格下跌的趋势才止住，中科创业市值的三分之二(约,,亿)化为泡影。中科创业的崩盘是典型的资金链断裂导致。因为到老鼠仓抛盘的时候，庄家已经找不到更多资金来救市了，吕某在通过上市公司互保、上市公司通过银行质押贷款、券商融资和个人锁仓等复杂的资金关系，同地点遍及北京、上海、浙江等,,个省、自治区、直辖市的,,,余家出资单位或个人签订了合作协议或委托理财，牵涉,,,多家证券营业部，最终编织成一条耗尽,,亿元之巨的资金链。这种环环相扣的过长资金链条，还夹杂着数不清的股票老鼠仓，一旦发生危机，就会产生“多米诺骨牌”式的连锁反应迅速摧垮整个融资系统。同盟军朱某的斩仓获利出逃，突然冒出的“老鼠仓’’平仓盘打掉了北京各机构的所有现金后，造成了中科系股票连续跌停。分散在数十个营业部的机构持仓因有股票融资行为，市值下降后全部迅速沦为斩仓对象，终于引起不可止歇的雪崩跌停。,,第三章投资者行为理论及其对股价操纵的解释传统金融理论在对人的行为进行假设时，认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己 的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。另外，在对市场运行效率方面，传统金融学认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。传统理论还认为，在一个完全理性的市场中，没在力量扰乱最初的有效市场，价格也不会偏离有效价值水平，因而市场是有效的，不会存在内幕交易和操纵。显然这与事实不符，大量“反常现象’’的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做一，让我们知道“应该发生什么:。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体、实际决策行为和市场运行状况的描述性模型，本章节试图通过行为金融学方面的知识和理论来说明和解释股价操纵。,(,投资者个体的非理性投资者 在主观心理因素和外界环境影响下，会做出非理性的行为。在金融市场上有多种多样的行为特征，在个体方面，有两种行为偏差可能被操纵者所用，是操纵者实施操纵的一个重要的因素。,(,(,正反馈效应,,传统金融学认为由于套利的存在，股票价格处于一个相对均衡状态，股票收益是随机游走的，价格不存在某种惯性，投资者不可能根据过去的收益情况成功预测将来股票的收益。但事实上，投资者在受到外围环境的影响时，尤其是在受到其他投资者狂热的抢购行为影响时，往往会出现跟风行动，加入到抢购行动中，从而出现正反馈效应。,,,,,,,(,,,,,,,在《非理性繁荣》中对反馈环的描述是:最初的价格上涨(例如，由收益的稳定增长、经营成功、对手的衰落、基金的发展、税收的削减等催化因素引起)导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增长的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮的价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，依此类推。因此，催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。历史上由于正反馈效应引起的泡沫急剧增加的经济事件有,,世纪发生在英国的南海泡沫事件，荷兰的“郁金香事件:，法国的“密西西比公司事件’’。“南海’’公司成立于,,,,年，当时英国正处于经济发展的兴盛时期。长期的经济繁荣时的私人资本不断集聚，社会储蓄不断增多，但是当 时股票的发行量很少，。拥有股票还是一种特权，并且英国政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行了永久性退税政策，在多种“利好”因素的刺激下，大量的闲置资本开始买入南海公司的股票，,,,,年南海公司的股票从,,,英镑上升至,,,英镑，,月份更是上涨到,,,,英镑以上，,个月涨幅高达,,,,。在南海公司股票不断上涨的效应下，全英所有股份公司的股票都成为投机对象，人们完全丧失理智，顾不上这些公司的基本面，生怕失去大捞一把的机会。结果，导致了巨大的资产泡沫，当泡沫最终破灭时，对实体经济打击很大，也打击了人们对股市的信息，历经长达一个世纪的时间，英国的股份公司和股票市场才走出“南海泡沫:的阴影。对于反馈效应，已有好多作者做过研究，,,,,,,，,,,,,,,,:,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,)曾指出由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反映新信息，在这种情况下，反馈策略可能是理性的(,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,)。另外,,,,,,，,,,,,,,,:,,,,,,,,,,,,,,,,的关于正反馈效应的,,,,模型可以 较好的用来解释操纵行为。在他们的模型中，存在三种类型的投资者:正反馈投资者、操纵者和被动投资者，操纵者利用正反馈投资者的行为偏差操纵获利。模型通过求解分别得出了有噪声和无噪声时的股票价格，通过比较可知，正反馈的效应越大，价格的变化就越大。市场中的操纵者对正反馈投资者进行利,,用时，会加剧股票价格对价值的偏离程度，操纵者对于市场套利机会及正反馈效应的综合利用可以通过将价格高于价值的股票出售给正反馈投资者来获取操纵利润。,(,(,处置效应行为金融学的一个重大突破是用价值函数替换了传统的效用函数，将价值的载体落实到财富的改变而非最终状态上。对于财富的理解，人们通常考虑的不是财富的最终状态，而是财富的变化状况。,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,)提出了如下图所示的“,:型的价值函数和前景理论。依据这个理论，当面临风险或不确定时，人们的行为似乎在最大化这个“,:型的价值函数。这个价值函数类似于(但不完全等同于)的效用函数。这个函数具有三个特点，首先，它的定义基于盈利和损失，而不是财富:其次，它在盈利定义域中是凸函数，在损失定义域中是凹函数。最后，它对损失比对盈利更加陡峭，这意味着人们通常是风险厌恶的，把前景理论推广到投资领域，可以得到处置效应(,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,)。即投资者倾向于出售赢者而留下输者。 因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险赌博。于是，投资者持有输者更长时间，持有赢者更短时间。,价值,，((?‘,,(，?‘,，，?‘,,(，?,。损失，，孝考点,获禾扩,,(，?,，,,图,—,行为金融学的价值函数价值函数的一个重要特点是参考点(,,,,,,,;,,,,,,)的存在，人们在评价一个事物或做出一个选择时，总会有意或无意地将其与一定的参照物做出对比，当对比的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同的结果。因此，参考点作为一种评价标准，它是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境和时间等的改,,变而发生变化。,,,,,,,和,,,,,,,(,,,,)设计了一个情景，假设投资者月初以,,元买进一个股票，月底该股票价格为,,元，预期该股票未来不是上涨,,元就是下跌,,元，且概率相等(各为,,,)，此时投资者就要决定是卖出股票或继续持有。他们认为投资者会将此决策过程编辑成以下两个赌局的选择:一个是立即出售该股票，马上确认,,元的损失:另一个是继续持有该股票，,,,的可能再损失，,,,的可能挽回先前损失的,,元。由于价值函数在损失阶段是凹函数，此时投资者是风险偏好者。因此投资者不会愿意确认该损失，而是尝试可能的扳平机会，所以投资者会继续持有该股票。,,,,年，美国行 为金融学家奥登(,,,,,)在研究了,,,,,个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票～当股票价格高于买入价(参考点)(即主观上处于盈利)时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益，接受确定性的结果;而当股票价格低于买入价(即主观上处于亏损)时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损，继续持有亏损的股票。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，投资者对于亏损证券持有时间长于盈利证券，这就是所谓的“处置效应”。处置效应的极端情况就像我们通常所说的“虱多不痒，债多不愁”，甚至“死猪不怕开水烫”。而针对处置效应的一项有力措施就是:止住亏损，让赢利充分增长。,,,,,,,,和,,,,,,,(,,,,)的实证证明，人们在面临的损失时所带来的负效用是同样数量收益所带来的正效用的两倍左右。这说明人们在决策时，其内心对厉害的权衡是不对称的，赋予“避害:因素的考虑权数远大于“获利:因素的权数。带着这样一种害怕损失的心理(或“损失厌恶:)，进入市场的投资者在遭受损失时通常会感到后悔，出现非理性的行为，处置效应就是其中重要的一种，也是可能被操纵者所利用一种。投资者持有亏损股票的时间长于盈利股票，既是因为后悔效应存在，同时也是因为投资者参考 点的存在，投资者经常会以股票的购买价格作为参考点，来决定是否继续持有股票。当股票价格下跌后，其参考点并没有改变，依然为其购买价格，此时投资者为风险偏好，会做出激进或错误的决策，导致处置效应的出现。如果投资者同时持有两种股票的情况时，这两种股票一涨一跌，投资者如果面临流动性需求，并且又没有关于这两个股票的新的信息，那么处置效应的体现就是大多数投资者在这种情况下会卖出上涨的股票，有的投资者甚至对亏损股票进行补仓。当投资者持有被操纵股票，而且该股票的实时价格与购买价格相比有下跌,,时，投资者的这种处置效应会使操纵者可以顺利派发，从而成功完成其操纵行为。操纵者要顺利完成其操纵行为，其中关键的一环是在股价拉升后将筹码顺利派发给其他人，但这一点往往很难做到，因为操纵者掌握的股票太多，但是当投资者存在处置效应时，这个问题就可以比较容易解决了。,(,投资者的群体非理性由上面的分析可知，股票市场中的个体并非是完全理性的，存在一定的行为偏差。市场中的交易群体是庞大的，理性个体和非理性个体同时存在，当非理性个体的个性被统一后，形成群体非理性，群体的非理性战胜理性，此时单个人的理性丧失，非理性的力量就会起绝对作用。一般说来，群体的智商远低于个体的智商，群体的决策往往会导致错误的方向。交易者群体非理性的最重要的一个表现就是羊群行为，羊群行为的盛行是市 场群体非理性的集中表现，中国股市投资者的行为理性是有限的，尤其在股市大涨大跌时群体陷于非理性，操纵者在操纵时会很方便地利用群体投资者的这种缺陷，使其操纵利润顺利实现。,(,(,羊群行为的概述一金融市场中的羊群行为(,,,,,,,,,,,,)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。关于羊群效应主要有两种观点:一类是理性的羊群效应;另一类是非理性的羊群效应。理性的羊群效应通常可以认为由于自身及外部条件的限制，使得羊群效应成为投资者的最优策略，理性羊群效应有利于加快证券价格发现的速度，维护市场的稳定;非理性的羊群效应可以理解为盲目的相互模仿，它减缓了价格发现速度，加剧了市场的动荡。市场上的信息不对称是产生羊群行为的重要原因。投资者之间存在着信息不对称，部分交易者拥有私人信息，而这些信息是其他投资者难以获取的，处于信息弱势地位的投资者往往会通过观察具有信息优势的其他交易者的行为，来推测这些交易者信息的性质，进而模仿其行为，形成羊群行为。即使交易者是理 性的，当群体行为所显示的信息的影响力足够大时，也会促使理性个体放弃自己的私人信息，从而形成羊群行为。在群体中的人们容易受到群体情感和环境的感染，对自身信息的重视程度减低甚至忽视，放弃自身的观点和判断采取与群体类似行为，体现在股票市场中就是投资者盲目跟从，追涨杀跌。当投资者在信息来源和分析能力等方面处于相对劣势时，更倾向于采取从众行为。新兴股票市场上信息披露的机制不完善，信息不对称的程度高，公共信息失真的程度也比发达市场高，所以羊群行为也更严重。羊群行为自从其提出后，就得到了学术界的重视，多位学者，都对羊群行为做了论证:同时，多位学者也对羊群行为进行了实证，结果认为在发达国家羊群行为并不明显，但在新兴市场国家还是存在较严重的羊群行为，这是因为在新兴市场国家信息披露的要求低，透明度不高，管制松散，在市场上收集信息的成木高，所以羊群行为容易发生，加上信息披露和吸收较慢，动量交易策略也可能获得潜在的获利机会，使得数量庞大的个体交易者和机构投资者都采取从众行为。羊群行为在小公司的股票中比大公司的股票更多普遍。这是因为小公司公开信息少，在进行决策时，投资者和分析者更多地关注其他人的行为，而忽视了自身的私有信息，这导致小公司股票更容易形成羊群效应。我国股票市场同发达国家相比，同样是一个新兴、后进的市场，信息披露的机制非常不完善，信息不对称 的程度也非常高，因而羊群行为也更严重。与西方成熟市场不同的是，中国的个人投资者(俗称散户)严重依赖证券市场政策，交易频率随政策的出台和导向发生变化，一旦利好出台立即助长投资者“过度自信:倾向，导致交投活跃;而利空出台又使投资者的“过度恐惧:。,(,(,羊群行为用于操纵的解释下面借用“信息瀑布(,,,,,,,,,,,;,,;,,,):和贝叶斯法则对投资者群体的操纵进行说明。情形一:没有操纵者时的羊群行为。先假设股票市场中不存在操纵者，市场上存在着,个风险中立的投资者，这些投资者的决策顺序是外生的。投资者买进股票所得到的收益,是,或者一,，因为股市大多是零和博弈，你的所得即我的所失，并且假设出现,或者一,的概率是相等的，不买时的所得为,。每个投资者收到的信号有两种:未来股票价值变高(,)，变低(,)。当投资者观察到信号为,时，,,,，的概率为,，并且由下面的推导可知,,,,,，即:,(,:,,):～剑?三,,,坐三尘,,(,，,,,),(,,,)，,(,，,,,,),(,,一,):一一芷,:,,,,,,,母,(,,,(,一,)牛,(,当投资者观察到,后,,，的概率为:,(,:,,):,,(,，,,,),(,,,)，,(,，,,?,),(,,,,):一型兰～～～坐三尘:,一,,,,,,～～二丛:,:～,木,(,，(,,,)宰,(,第一个投资者,进入市场 时，他并没有关于市场上股票的任何的先验信息，于是他在市场上观察到,和,的概率是相等的。如果他观测到的信号是,，他将选择买进;信号为,，他将选择观望。后续的投资者可以观察到前面投资者的行为，并推测其所观测到的信号，即如果,购买，则其观测到的信号是,，如果他观望，则其信号为,。假设,接收到的信号为,并选择买进，那么第二个投资者,入场时，他将拥有两个信号:他自身观测到的信号和从,的行为中推测出来的信号，这里是,，如果,自身的信号为,，则,也将购买，如果,自身的信号为,，,,,,,的后验概率为:趔二旦,:,:三,(,:,,,，,):。。。,(,,,)宰,(,，,(,,,)?,(,:,(,即,买进和观望的概率相等，因此,可能随即选择一个投资行为。如果,不买进，则第三个投资者,将推断，,的信号为,，,的信号为,;如果,买进，,将推断，,的信号为,，,的信号也是,。在,和,都买进的情况下，,推断,、,的信号都是,，则,的后验概率为:,(,,,,，,),石，,;手,,,,(五,,,而,,,?,，此时，不管,的信号为,或,，,都会选择购买，可以这样理解，如果,的信号为,，其观察到了包括自身在内的,个,，那么它将采取购买策略;如果,的信号是,，他的,也将与,、,中的一个,相抵消，从而剩下一个,，他也将采取购买策略。接下来，第四个投资者,难以从,的投资决策中对 其信号进行有效的推断。此时，,将不管自身的信号为,或者,，会选择购买策略，接下来的投资者也面临同样的情况，并采取同样的策略。由上可知，当且仅当投资者前面进行购买的人数比不购买的人数多(或少)两个以上时，他将处于一个购买的决策“瀑布’’(或不购买的决策“瀑布’’)中。一个购买决策“瀑布”开始于第一个其前面进行购买的人数比不购买的人数多两个以上，投资者都按理性行事，他们都将进行购买而不顾其自身独立的信号。一旦购买“瀑布:形成之后，投资者的决策将难以反映出其自身的信号。上述决策“瀑布:中的投资者从个体来说都是理性的，但一旦在群体中受到其他交易者的影响，他们的理性决策将导致群体的非理性，使投资者放弃自身的信号，公共信息无法积累。投资者的理性行为或迟或早会导致其行为的一致性，即羊群行为。情形二:被操纵者利用的羊群行为。从上面的模型中可以看出，投资者购买与否，主要取决于其先前观测到的信号，此时，信号到达的顺序非常重要，不同的信号顺序将导致不同的结果。如果信号以,,,,……的形式到达，则从,开始，逐渐形成了一个购买“瀑布’’:如果信号以,,,,……的形式到达，则从,开始将形成不购买的决策“瀑布::若信号以,,,,……的形式到达，贝，，,,购买从而进行购买的决策“瀑布’’的概率是,(,。只要前面进行购买的人数比不购买的人数多两个或两个以上，投资者将处于一个购买的 决策“瀑布’’中。这样的“瀑布:在加入操纵者的情况下更容易发生。在操纵开始时，操纵者在市场上分批大量购买股票，促成股价上升。进入市场上的投资者观察到的信号大多为,，即信号是以删……的形式到达，此时，投资者将放弃自身的信号，采取购买行为，此后进入的投资者将会面临与第一个投资者相同的情况，而且他们接收到的,越来越多，则更加促使其放弃自身的信号，加入到购买行列中来，而投资者的购买行为又将使股价进入新一轮的上涨。一旦买进“瀑布:开始形成，操纵者就不需要在市场上继续购买，股价同样会上升，这是因为投资者自身的购买行为使后续者放弃自身的信号，大都采取购买决策，促进股价的上升，此处，操纵者的购买行为使得投资者很容易陷入一个购买“瀑布:。在股票市场上经常可以见到这样的情况，在股价上升时，投资者禁不住股价上升、群体抢购的影响，根本不顾自身的实际情况，跟风买入。这样的购买“瀑布”就是操纵者诱发的。操纵者在市场中的连续购买行为将影响投资者的决策。当然，操纵者的购买行为能否引起投资者的购买决策“瀑布:，还视乎操纵者买进的次数(,)与开始时投资者不购买(或抛出)的次数(,,)的对比，只有当:,,,,,,时，投资者才会放弃自身的信号，加入到非理性的羊群行为中来。在一个市场交易非常繁杂的情况下，操纵者必须连续购买，或通过对敲的形式，连续的推高股价，吸引投资者的注意，并使 其放弃自身的信号。一般说来，操纵者自身也存在羊群行为，羊群行为的进一步研究同样适用于操纵者。操纵者的操纵是一种违法行为，一部分操纵者在市场上进行操纵活动，会使潜在的操纵者观察到其行为，并且接受到操纵行为有利可图、受到的惩罚少等信号，从而促使潜在的操纵者也实施操纵行为。因此，监管措施不严格或执行不力也将导致操纵行为的盛行，操纵者也会出现操纵的“羊群行为”。第四章中国股价被操纵的原因分析,(,上市公司的质量不高上市公司的质量是股市的基石。在商品市场上，产品的质量是企业生存的根本，那么上市公司的质量就是上市公司能否生存、股票市场能否真正稳定的根本。那么我国,股市场上的上市公司从出生、管理到最后的运作，处处表现了一种中国特有的不合理的特征。有些公司上市前就是绩差公司，但有些推荐机构为了自身利益，对其进行虚假包装，对其经营状况及前景进行虚假描述，公司与财务审计部门共同编制虚假财务报表蒙混过关。有的公司当年上市，次年亏损，第三年净资产为负值，第四年带上,,帽子就是明证。多数企业是在原集团公司中剥离一块资产上市，真正的法人治理结构根本无从谈起。两块牌子一套人马表明了上市公司很难摆脱集团控制的事实。上市公司经营不善，走下坡路的居多，经营赢利上升的较少。原来设想通过股份制改革实现机制转换，但现实中多数企业只重视融资，不重视融资后的资本运作，转换机 制的目标并未实现。国有控股上市企业的经营机制、经营状况与一般的国有企业差距不大，一般国有企业的毛病在上市公司里都有。上市公司质量还可以从其股利支付过程中得到全面了解。股利支付方式有现金股利、财产股利、股票股利(红股)和股票回购等。就中国实际情况而言，现金股利和股票股利较出如下特征:一，不分配公司的比例这几年逐年上升，二，分配中含现金股利的公司为常用。在一个成熟的市场上，现金股利比较受欢迎，而在一个不成熟的市场中，上市公司往往以转赠红股来分配股利，这样不但可以保存公司的现金，还可以使公司股票价格降低，满足股票的流动性。总体上讲，我国上市公司股利分配呈现比重逐年下降，并缺乏稳定性和连续性，三，股票股利的分配有所降温，但在股利分配中仍占较重要的地位。现行的退市制度也存在问题，现在的退市制度是连续三年以上亏损才退市，而不管亏损额多大、净资产是正是负或负多少。于是，有的公司为了不退市，在连续亏损两年后，第三年虚增一点微利，或由当地政府给点补贴达到微利，就可以蒙混过关，再混三年。这些因素造成,,、,,,公司等垃圾股逐年增多，严重影响了上市公司整体的质量。上市公司的质量不高，且股利支付政策不稳定，使得中小投资者很难享受到公司因业绩增长带来的收益，因此短期内向通过股市套取价差的意愿增强，这为机构和大的投资人进行股价操纵提供了条件。另外上市公司里 面的所有权过度集中。这种集中的所有权结构也为股价操纵创造了条件。所有权集中是中国上市公司的突出特点，截至,,,,年,月底，我国,,,,家,股上市公司中，第一大股东持股比例平均高达,,(,,,，其中超过,,,的达至,,,,家。而第二大股东平均持股比例仅为,(,,,，不到第一大股东的,,,…。在上市公司的控股股东中，,,,以上为国有股东。国有股往往占有绝对主导地位，而法人股尤其是流通股所占比例较小。这种股本结构使得我国上市公司外表类似于现代企业制度，具有先进的组织结构，但本质却是典型的计划经济运作方式，(长官意志、官僚作风，唯“国有股:独大。公司管理中的政府行为表现的淋漓尽致，中小投资者的利益很难得到保护。可以说，我国绝大多数上市公司在机制转换方面与一般的国有企业差别不大。而近几年上市的部分民营企业中，一股独大现象也比较严重。如,,,,年,月,,日上市的康美药业第一大股东家族直接和间接持有的股权比例达到,,(,,，,,,,年,月,日上市的太太药业，这一比例更高达,,(,,,。股权高度集中的一个后果是大股东控制了董事会。中国证监会最近的一份调查表明，目前上市公司的董事会中有将近,,,的董事来自大股东。在相当一部分上市公司中，董事会成员同时兼任经理层要职，在证监会的该项调查中，,,,的董事是由“内部人:担任?,。这种股权集中和内部人控制 的现状为内幕交易提供了土壤，使大股东和公司内部人有条件从事内幕交易。,(,股权分置改革后大股东的操纵意向增强在股权分置改革前，非流通股股东主要关注的是上市公司的净资产，因为，每股净资产才是该部分股价估值的基础，只有再融资时，大股东才会关注股价，并通过盈余管理来操纵股价以获得更高的资本公积。股权分置后，情况变得不一样了，因为原来的非流通股全部变为了流通股，二级市场的股票价格成为大股东所持股份的估值的唯一标准，前后两种估值标准的改变，也深刻影响了大股东的行为模式。大股东由于以下三种行为可能性的存在，因此，有可能出现股价操纵行为。一、套现行为正如前面所提到的，在上市之前，大股东在拟上市公司的股份价值一般是按照净资产来折价的，即,元净资产折为相应的股份分数。但在股票发行上市以后，由于我国股市股票一般都是溢价发行咐。，按照规定，溢价部分是计入资本公积的，既然是资本公积，那么股东就都平等的享有，又由于，股票上市后，股票价格高,,于发行价已是常见现象，因此，上市后，也会有大量的溢价，总的加起来，一般市场上大股东的溢价空间就可达～,～,,,至,,,,倍。这个时候，如果原始股东想收回投资的话，那么减持少量的股份便可以做到，另外，还可以留下大半部分股份以继续赚取收益。不过现有法规对减持也做了规定，持股比例,,以上的股东在股改后一年最多可以减持,, 的股权，第二年可以减持,,,的股权，第三年后可以全部流通，没有限制。那么为了锁住既得收益，大股东往往倾向于卖股套现，在套现的过程中，拉抬股价明显的对大股东有利，在此过程中，股价操纵行为便有可能发生。(二、融资和增发股票行为股权改置前，若大股东想去融资的话，那么他可以用上市公司股权进行抵押融资，融资额度是按照净资产来进行估算的，并且贷款额度还要在估算的总价上在打一定的折扣。在股权改置以后，银行相应的将按照大股东持有股票的市值来测算贷款额度，那么平时股票的市盈率比较高，盈余管理所获得的效果比较好的话，大股东所获的融资额度就越高，这可以说又是另一种收回资金的方式。还有一种投资回收方式，就是大股东通过定向的增发股票向上市公司注入新的资产，在增发之前，他们通过压低股价使得同样数额的资产注入可以获得更多的股份数量，而在增发之后，如果想出手股票回收资金，就可以通过抬高股价获得额外的资本利得。三、收购兼并在股权分置改革以后，企业的控制权市场便初步形成了，因为股份流通后控制权的转移变得更为便利了，对于那些管理不善，业绩低迷的企业来说，最好的改革途径之一就是通过控制权的转移来优化企业的治理了。因为收购兼并的过程，等多涉及到的是大股东的利益，所以在此过程中，便也存在大股东操纵股价的动因。兼并收购简称并购，兼并又称吸收合并，它是上市公司间收购的重 要方式。对于双方的任何一方来讲，如果能提高各自的股价的话，那么就可以以同样的股份换取对方更多的股份，也就是，该公司的大股东通过让渡较少比例的控制权，就可以取得合并对方的全部或大部分的股份。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。为保护中小投资者的利益，防止机构大户的操纵股价，《证券法》规定投资者持有一个上市公司已发行股份的,,时，应在收购发生之日起向有关部门通告，通知该上市公司并予以公告，并且履行相应的义务，业内称之为“举牌:。二级市场上的举牌收购中，被收购方为了维护自身的权益，很想提高自身股价，另外，即使是在得到确切的被举牌的信息之前，上市公司也会为降低被举牌的可能而进行股价操纵提升股票价格。,(,政府在股市中的功能偏差一、政府模糊的政策取向政府作为股市的管理者主要是制定政策，避免股市的大起大落。政府管理股市应采取经济手段、政策引导等措施，尽量避免行政性的干预。但事实上我们的管理者在股市中的表现并不佳。具体表现为:第一、对上市公司进入和退出市场采取了种种限制，使得许多优质企业难以进入，许多劣质公司却腐而不朽，反而成为许多优质企业追索的价值连城的“壳:资源。政府这种垄断资源的本质表明了政府还在延续着计划经济的管理手法。第二、管理者承担了过多的非 市场任务。在股市中，政府不但作为监管者要以公共利益为目标，要保持股市平稳运行，保护投资者的利益，而且政府又是作为特殊利益主体而存在的，因为政府和国有企业的关系，管理者把帮助国有企业解困、提高总需求作为首要目标，把保护投资者的利益放在了次要地位。这种出发点就需要有人把市场做起来，就需要大的机构投资者去帮政府、帮证监会。这样要达到规范市场、保护中小投资者利益的目的就不可能实现。第三、政府的行为职能也具有双重性。在成熟的股票市场上，政府的职能主要是规范，为市场提供基本的服务这主要是市场自身的功能。我国作为后发型的股票市场，因此，政府介入股市除了对股市行使规范外，还得确保了股市的稳定发展。规范与发展，二者虽然在本质上并不存在内在冲突，因为规范的目的就是为了发展，而发展的前提必须是市场的规范。但是现实中，裁判员和运动员毕竟不能由一个人来同时担任。第四，政府在对待股市的战略思维方面比较模糊，是发展中规范市场行为还是规范过程中发展市场，认同不明确，所采取的行动就会出现矛盾。,,年股市，政策摇摆不定，股市大起大落。有研究表明，,,,,年至,,,,年，政策性因素造成股市异常波动占总影响,拘,,,?…。许多措施和调控是以评论员文章、社论、个人讲话为工具:在对待诸如创业版上市、,,股退出、国有股减持等重大问题上，证监会高层领导的讲话相互矛盾，这实际上 是诱发了盲目投机。二、典型的“政策市:更有利于股价的操纵由于股市监管中政府对自己应该起的作用定位不明确，使目前中国股市基本上是“政策市:，所谓“政策市:是指股市的运行不是按自身规律进行的，而是随着“政策’’变动而变动，”政策’’成为股市运行的风向标。由于是政策主导市场，所以谁能第一时间从政府那边得到消息，谁便在市场上占了先机。因此，不论是拥有大资金的机构投资者，还是普通的散户股民，对于来自中国证监会等管理部门的动向都保持高度的关注，每一次行情出现大的波动的时候，投资者们最关心的还是政策上有什么变化，但处于弱势地位的普通投资者在政策信息的接收方面与一些大机构是无法匹敌的，大机构一般都与政府各主管部门有着紧密的联系，有的机构甚至就是国有控股，他们比普通投资者能更快、更多、更准确的获得有关的政策变化情况，拥有较强的信息优势。因此，他们就先知先觉，比普通投资者反应快，行动果断，迅速。他们在上升行情中可提前大买特买，获得暴利;在下降行情中可事先抛空清仓，规避风险。比如，,,,,年,月,,日管理层宣布,股市场对境内投资者开放前一天，,股市场上就出现大批买单，成交量迅速放大，股票大面积出现异动，以至交易所不得不终止交易，提前收市。显然，机构投资者有操纵市场之嫌，但却找不到不合法的因素，因为正是政府的做法为他们提供了便利的途径。普通股投资者则由于处于信 息不对称得弱势地位，信息的滞后性使他们在市场上始终被动挨打。他们在行情升时不敢买进，跌时不能及时抛出，其利益就在政策风险下受到损害。,(,股市中的虚假信息和信息不对称信息与我国资本市场的有效性息息相关，在一个有效率的市场，所有新信息都被市场参与者迅速领悟并立刻反映到市场价格中。股价会充分反应所有可得的信息，并形成真实的股票价格。现代股票市场追求的目标之一就是尽可能实现效率化。为了实现这一目标，在信息披露方面就要控制好信息源、披露方式和接受信息的对象。信息的主要来源是上市公司、政府，披露的法定方式是政府指定的专门媒体，接受信息的对象是证券投资者。如果披露环节出现问题，则信息的真实、及时、可靠就会受到破坏。恰恰是许多上市公司的所谓的利好消息在未正式披露之前就被泄露给一些个人或机构，以便让所谓的庄家进行股票的囤积、拉升，等利好消息正式披露之后，也正是操纵者脱身之时。一些上市公司为了配合机构操作，人为制造各种利空、利多消息，编造虚假报表，埋没、虚增利润，同时通过非正规渠道传播小道消息，投资者被这些所谓的信息调动的云里雾里，难以做出合理的决策，特别的，当某些操纵者难以脱身时，就会涉猎时髦的项目对上市公司改头换面，以寻求离场的幌子。因此，在信息披露不规范的情况下，中小投资者只得去道听途说，寻求内幕消息，寻求所谓的庄家。美国,,,自,,,,年 ,,月,,日起施行,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,(简称,,,,,)，禁止上市公司向证券分析师和机构投资者的选择性信息披露，要求披露人同时向全体市场参与者披露实质性信息。,,,,,的目的是通过加强信息披露改善市场上的信息传递。证券市场上提前知道信息的投资者可以通过两种方式获利:在知道好消息的情况下提前以低价买进，待消息公布后高价卖出;在知道坏消息的情况下提前以高价卖出，待消息公布后再以低价买入平仓。后一种方式是通过卖空机制，“卖空:一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。由于我国股市不允许卖空，这使得内幕交易更多地围绕利好消息进行。突出。我国目前内幕操纵监管仍侧重“事后”监管，例如对“德隆系:、“中科创业:等内幕操纵的处罚，都是以广大中小投资者付出惨重代价为前提的。而国外学者研究表明，对内幕操纵事后监管却是无效的，因为我们不能阻止操纵的发生，而对于操纵造成的损失，如果没有很健全的法律法规，也很难对操纵者进行惩罚，而中小投资者的损失又比较难以鉴定，据此而进行的补偿工作也是难于进展，而且操纵可以打击投资者对股票市场的信心。因而，在中国证券市场全流通条件下如何强化事前预防和事中监控，如何有效甄别内幕交易行为，及时对内幕操纵进行控制和禁止，成为证券监管部门实 施反操纵监管的重要研究课题。下面是应用数据挖掘方法找出内幕操纵判别指标，可以达到有效甄别内幕操纵行为的效果，从而为证券监管层及时甄别证券内幕操纵行为，实施反操纵监管提供了重要的参考依据。,(,(,持股集中度和换手率特征由于我国证券市场上缺少卖空交易机制和信用交易，因此内幕交易者实施股价操纵的途径只能是从市场上控制一定比例的流通股份，因此股价涨幅(操纵目的)与持股集中度存在密切的联系。同时，为保证股票价格操纵成功，内幕交易者在一定时期内必须保证操纵行为的隐蔽性，于是被操纵股票的市场换手率必然伴随一定的变化。为此，我们的进一步研究就是对于存在着内幕交易的年度中考察公司股价波动与公司持股集中度、股票换手率变量之间的相互关系。根据经验的分析框架，以剐代表户均持股数，以,表示操纵样本的总体特征，以,,表示非操纵样本的总体特征。操纵样本和非操纵样本的位置参数会存在显著性差别。如图,一,所示，表示条件概率密度函数厂(黝，,)和厂(跗，?,)的交叉面积很小，也就是说操纵样本和非操纵样本的户均持股数有很大的差别，这,,就为我们利用户均持股数来识别股价操纵提供了依据。在此，给定户均持股数的某一特定水平瓯，事件,彳?,,。发生后，对于任意一只股票,，存在被操纵的概率为,,(,??,，,彳?,彳。)，显然概率,,随着阻上升而下降。这样，我们就可以用黝? 乳作为判断庄是否存在的证据，并且第二类概率随着阻上升而下降，并且随着持股集中度蹦上升，庄家操纵该股的概率也趋于上升,,,。可见，持股集中度可以作为甄别庄家是否操纵股票的一个测量尺度。,(,,)阻,,图,—,操纵样本和非操纵样本的户均持股数的概率密度函数,(,(,,,,,系数测度在内幕交易活动中，操纵者往往通操纵价格来获得不当收益或者转嫁风险。因此在价格和成交量中，价格更为重要。如对本章第二节对超常收益率的分析，就属于价格分析。价格异常波动表现在两个方面，一是偏离基本面，指上市公司基本层面没有发生变化，有的甚至恶化，但是股价却大幅上涨，二是偏离大盘，根据,,,,理论，,,,,系数度量了一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。一般正常股票的,,,,系数在,左右，即该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致，但是有作者利用,,,,系数描述股价走势偏离大盘的程度，发现被操纵股票的,,,,系数在操纵期间内会出现偏低的现象,引，那么我们将根据这一结论来计算股票价格的,,,,系数，再判定有没有股价操纵现象的存在。根据,,,,,,(,,,,)提出的资产资本定价模型(,,,,)，如果市场投资组合,,是有效的，那么任一资产。的期望收益率满足:豆,,,层(瓦,,)其中，属即,, ,,系数，,是市场收益率，一般用股指收益率表示。我们以简单一元回归模型墨,口，屈,，占来计算股票样本的,,,,系数。我们选择,,,个历史交易日的上证指数和股票对数化的收益率序列，分别作为自变量和因变量进行一元线性回归，以自变量回归系数作为,,,,值。为了反映样本区间内,,,,值的动态变化，我们以,,,个交易日为时间窗口进行平移，计算每一个窗口中的回归系数,,,,。具体计算过程如下:(,)截取时间窗口;以曾经被操纵过的科学城(,,,,,,)股票为例，样本时间区间为,,,,年,月一,,,,年,月。取,,,,(,(,到,,,,(，(,,之间,,,个交易日的对数日收益率序列,珞(,，…，,,，:?)和上证指数的对数化收益率序列,嘞(,，…，,,(:,,，作为时间窗口彬;(,)即在时间窗口彬内，以‰作为自变量，咯为因变量进行一元线性回归，得到回归系数眈蚬;(,)平移时间窗口至形，,:,珞，,，…，咯,，瑚)，,‰，?，…，，,，(,，,,,,，重复上述步骤(,)得到,,,,,，,;最后，这样就得到,,,,序列,眈弛，…，,,,,，，…，,‰)，通过对,,,,值的分析来考察到底存不存在股价操纵。,(,沪市交易型股价操纵的判别依据的实证研究在我国股票市场上，以交易型股价操纵影响最为常见，影响最为不好，也很容易打击投资者的信息。下面作者以,,,,年和,, ,,年上海股票市场上,,,家公司为样本，通过对超常收益和股东人数变化率的关系，来确定我国上市股价操纵的依据，从而为有效控制打下基础。这节也可作为上面提到的从股票价格方面去考察股价操纵的一个应用。一、操作变量,(超常收益超常收益指股票的实际投资收益超出正常收益的部分，股票的实际收益一般包括两个部分:股票价差收益和红利分配收益，,股市场的现金红利非常小，分配时间也很不固定，而且大多数投资者是以取得价差为目的，真正想通过投资获得长期收益的人较少，所以我们在计量的时候只计算股票价差的部分。股票的正常收益指投资者在特定的市场环境下对股票投资收益的预期，一般采用证券市场综合指数的收益作为正常收益的估值，因此，股票市场的超常收益，计算方法蜀,警枷。,,,,，—,,上式中，,表示期初的股票价格，乞表示期末的股票价格，蜀指股票的实际收益，本文中计算的是年度超常收益;厶表示期初期深圳综合指数的收盘指数，厶表示期末的，如表示上证综合指数收益，尽表示超常收益。,(股东人数变化率(,)从操纵的事例可以看出，操纵者吸盘的过程往往会导致股票的大量集中。因此，通过衡量这一指标与超常收益率的关系，我们来检测实证中是否存在这一关系。股东人数变化率只研究期内股东人数减少或增加的数量与期初股东人数的比值，计算公式为:,(:鳢×,,,，、，、。瓯上式中:瓯表示股东人数变化率， 瓯表示期末股东人数，,;表示期初股东人数。二、统计样本及数据的来源和处理本文选取,,,,,年上海证券交易所挂牌的,,,家公司，占上市公司总数(,,,)的,,(,,。,(数据来源数据分别取,,,,、,,,,、,,,,年最后一个交易日，公司的股票价格数据、上证综指数据、股东人数等数据为分析对象，数据来源于,,,,资讯软件等，各种原始数据时点是一一对应的。(,)分析工具本文采用,,,,统计分析软件，因此，所有统计结果表格数据均来自于该软件的运算输出。(,)分析方法和数据处理在本文中，超常收益和股东户数变化率定义为定序变量，因此采用,,,,,,,,等级相关系数来考察两者之间的线性关系。三、超额收益和股东人数散点图为了考察超常收益和股东户数之间到底存不存在相关关系，先把股东户数数值按从小到大的顺序排列，然后以,,个数据进行移动平均，以股东户数变化率为横轴，超额收益为纵轴，得到两者的散点图平滑后的曲线如图一所示。可以看出，两者存在明显的相关性。,,移动平均后的户数变化率图,,,,,,,年上海证券交易所超常收益与股东人数变化率图,,移动平均后的户数变化翠图,,,,,,,年上海证券交易所超常收益与股东人数变化率图四、股东人数变化率和超常收益相关分析通过,,,,软件对两者进行相关分析，得到如下结果，可以看出股东人数变化率和超常收益是高度相 关的，,,,,年,和,的相关系数为,,(,,,，,, ,,年的相关系数为,,(,,,，,值均小于,(,,， 因此具有很显著的统计意义。