万科金地比较分析

公 司 研 究 中 国 A 股 市 场 l 万科的收入增长速度超过金地主要是由于房价增速更快造成的， 而不是土地储备、开发面积等原因 l 销售区域与项目储备分布比较看，万科比金地更均匀和分布更合 理 l 万科与金地两家公司 2006 年的净资产收益率比较接近，分别为 14.48%和 14.42%。万科主要靠总资产周转速度来弥补销售毛利率 的不足，财务杠杆两家公司都比较接近。这反映了两家公司经营 理念有些微差别，万科的理念是是制造价格适中产品（中档）通 过更快的销售速度获取回报，金地的产品定位偏高档，毛利率高， 但周转速度慢。 市场数据 2005年 3月 31 当前价格（元） 17.45 52周价格区间（元） 5.19 总市值（百万） 76255 流通市值（百万） 56787 总股本（万股） 436989.8751 流通股（万股） 325425.4617 日均成交额（百万） 1454 近一月换手（%） 1.5 Beta（2年） 第一大股东 公司网址 http://www. 财务数据 FYE 行业均值 毛利率 34.8% 净利率 12.8% 净资产收益率 16.3% 总资产收益率 6.1% 资产负债率 62.2% 股息率 0.45% 市盈率 56.5 市净率 9.2 一年期收益率比较 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% D ec - 02 F eb - 03 A pr - 03 J un - 03 A ug - 03 O ct - 03 D ec - 03 F eb - 04 A pr - 04 J un - 04 A ug - 04 O ct - 04 D ec - 04 F eb - 05 中标300(中信) 标准普尔500指数 恒生指数 表现 1m 3m 12m xx股票 比较基准 黄赛旗 +86 755 83025607 huangsq@jyzq.cn 房地产 2007年 4月 8日 万科与金地年报数据比较研究 Type your comment here 2007年 4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 公司概况 增长率差异比较 2003~2006年，万科净利润复合增长率为 58.31%，金地净利润复合增 长率为 39%。净利润复合增长率主要由收入增长率差异带来的，万科房地产 销售收入的复合增长率为 41.58%，而金地复合增长率为 34%，其增长的差 异我们通过以下表来揭示。 表 1：万科与金地土地储备、开发面积、销售面积、销售收入、净利润比较 2007年 E 2006 2005 2004 2003 万科 金地 万科 金地 万科 金地 万科 金地 万科 金地 新增土地储备 1000 982 127 651.2 397 382 276 204 土地储备 1536 700 1019 500 752 632 744 271 规划可售面积 793.94 2459.1 578.67 1690.9 569 1223.2 282.04 664.9 108.96 +/- 37.20% 45.43% 1.70% 38.24% 101.74% 83.97% 158.85% 开工面积 700 208.78 500.6 71.29 259.3 53.46 240.4 96.62 177.4 36.94 +/- 39.83% 192.86% 93.06% 33.35% 7.86% -44.67% 35.51% 161.56% 竣工面积 600 143.03 327.5 58.85 217.4 35.25 157.6 38.7 149.4 22.34 +/- 83.21% 143.04% 50.64% 66.95% 37.94% -8.91% 5.49% 73.23% 销售面积 420 100 322.8 73.24 231.8 39.23 163.8 54.56 130.6 +/- 30.11% 36.54% 39.26% 86.69% 41.51% -28.10% 25.42% 结算面积 480 120 289.6 63.98 176.9 38.24 143.4 39.43 136.4 26.51 +/- 65.75% 87.56% 63.71% 67.31% 23.36% -3.02% 5.13% 48.74% 均价 6912 7313 6583 6965 5867 6179 5592 7131 4560 5239 销售收入（亿） 265.42 70.20 176.69 33.29 103.79 23.95 74.63 30.13 62.19 13.89 +/- 50.21% 110.88% 70.24% 38.99% 39.07% -20.51% 20.00% 116.83% 净利润（万） 215,463 44,528 135,036 32,003 87,800 24,625 54,227 13,895 +/- 59.56% 39.14% 53.80% 29.96% 61.91% 77.22% 数据来源：公司年报、金元证券 结算面积复合增长率，万科为 28.49%，金地为 34.1%；销售价格复合增 长率万科为 13%，金地为 9.95％。由此万科的收入增长速度超过金地主要是 由于房价增速更快造成的，我们知道万科是主打中档，而金地最近两年是由 高档向中档渗透，其价格下滑的弹性不够大，未能带来更快的销售增长以弥 补价格涨幅的不足，这样最终结果是万科的收入增速超过金地。我们同时注 意到金地 2006年已结算未确认收入比重占已确认收入比重的 50%，而万科这 一比例为 30%。收入确认弹性大可能会造成两者数据可比性下降。 竣工面积复合增长率万科为 29.86%，金地为 38.06%；规划可售面积复 合增长率万科为 54.57%，金地为 74.37%；土地储备复合增长率万科为 106.45%，金地为 37.16%； 这些都不是影响两者收入增长速度差异的因素。 2007年 4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 销售区域与项目储备分布比较 从销售区域分布看，万科的分布更合理和均匀，除了珠三角、长三角、 环渤海是公司的传统重点销售地区外，万科以这三个经济带为中心向外围延 展、渗透、辐射，形成全面开花。相比之下，金地的全国版图覆盖不足，销 售主要集中在广东、上海、武汉三大地区，集中度过高。 表 2：万科与金地销售区域分布比较 区域 占主营收入百分比(%) 万科 金地 广东 28.79 51.86 上海 23.69 32.02 天津 9.65 北京 6.66 2.37 无锡 5.16 成都 4.83 杭州 4.46 沈阳 3.73 武汉 3.58 13.75 南京 2.92 南昌 2.01 长春 1.8 大连 1.26 鞍山 0.82 苏州 0.64 合计 100% 100% 数据来源：公司年报、金元证券 未来储备项目，万科也比较均衡，金地比较集中在珠三角地区，最近两 年，万科通过合作开发方式（包括合资、合作、收购等方式）获取的土地储 备约占公司当年新增土地储备的 40%以上，是公司重要的项目获得方式，万 科确实依靠品牌、管理输出获得增长回报。 表 3：万科与金地储备项目及其分布 单位：百万平方米 地区 万科 金地 珠江三角洲 601.09 324.56 长江三角洲 929.3 109.9 环渤海区域 670.4 80 其它 258.4 63.85 合计 2459.1 578.67 数据来源：公司年报、金元证券 2007年 4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 净资产收益率比较 净资产收益率＝销售净利率×总资产周转率×产权比率 万科与金地两家公司 2006年的净资产收益率比较接近，分别为 14.48% 和 14.42%，权益投资人难以取舍。但从分解内容看，万科主要靠总资产周 转速度来弥补销售毛利率的不足，财务杠杆两家公司都比较接近。这反映了 两家公司经营理念有些微差别，万科的理念是是制造价格适中产品（中档） 通过更快的销售速度获取回报，金地的产品定位偏高档，毛利率高，但周转 速度慢。 纵向看万科，几年来净资产收益率的提高主要依赖于销售净利率的提 升，房价上涨是重要因素，总资产周转率逐年下降意味着规模扩张不是没有 极限，产权比率连年上升，说明公司的土地储备消耗资金惊人，未来融资的 需求非常强烈。 纵向看金地，房价上涨同样是重要因素，另外总资产周转率的提升对公 司净资产收益率的提高作用明显，金地的规模扩张潜力比较大，但同样面临 和万科一样的问，就是产权比例过高。从这点看地产企业类似银行，对资 本的消耗比较大，其增长模式无一例外都是：融资－土地储备－再融资－再 储备土地。 表 4：万科与金地净资产收益率比较 2003 2004 2005 2006 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 净资产收益率 11.53 10.96 14.16 9.67 16.25 11.66 14.48 14.42 销售净利率 8.5 10.96 11.45 7.76 12.79 12.43 12.07 12.53 总资产周转率 0.68 0.38 0.59 0.59 0.56 0.41 0.51 0.41 产权比率 123.38 213.56 148.82 123.06 161.39 129.36 211.67 231.72 数据来源：公司年报、金元证券 万科表现出比金地更优的资产报酬率，从这点看债权人都更愿意选择万 科。每个会计年度，金地的销售均价都高于万科，较高销售均价导致金地有 更高毛利率，从金地的管理层表述看，公司未来会逐渐由高档向中档渗透， 这一趋势是市场容量导向的结果。万科期间费用率更低应该是公司规模优势 的结果。标准化设计、工业化生产的房地产经营理念是万科的规模效应得到 体现。 表 5：万科与金地总资产报酬率比较 2003 2004 2005 2006 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 资产报酬率 8.81 5.76 9.59 7.98 10.56 7.3 10.03 7.74 销售净利率 8.5 10.96 11.45 7.76 12.79 12.43 12.07 12.53 销售毛利率 27.28 34.61 30.91 26.98 34.79 36.41 37.24 38.95 销售均价 4560 5239 5592 7131 5867 6179 6583 6965 期间费用率 8.97 12.66 8.98 8.29 9.49 11.79 9.06 11 数据来源：公司年报、金元证券 2007年 4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 表：万科与金地总资产周转率比较 2003 2004 2005 2006 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 万科 A 金地集团 总资产周转率 0.68 0.38 0.59 0.59 0.56 0.41 0.51 0.41 存货周转率 0.63 0.37 0.55 0.65 0.54 0.38 0.49 0.32 数据来源：公司年报、金元证券 金元证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来 6个月内超越大盘 10%以上； 中性：股票价格在未来 6个月内相对大盘变动幅度为－10%―10%； 减持：股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上。 2007年 4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点， 投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果 报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券有限责任公司及其研究所所有。未 经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. 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