经济增加值

经济增加值（Economic Value Added） 　　 　　目录： 　　 　　一、 为什么我们要价值衡量？ 　　二、 经济附加值是什么？ 　　三、 EVA产生的背景 　　四、EVA的计算 　　1. EVA的基本计算方法 　　2. EVA计算的变量 　　3. EVA计算的报表项目调整 　　4. EVA计算的加权平均成本资本成本 　　5. 5.EVA的计算步骤 　　五、EVA的应用 　　1、 作为评价指标（Measurement） 　　2、 构建管理体系（Management）。 　　3、 建立激励（Motivation） 　　4、 建造理念体系（Mindset） 　　六、EVA的应用实例。 　　1、 可口可乐公司的做法 　　2、 安然的突然破产倒闭 　　3、 美国邮政署的扭亏 　　4、 长虹公司节节败退 　　5、 青岛啤酒的股价走势证明投资人对EVA的认同 　　七、经济增加值的主要局限 　　1、 适用范围的局限 　　2、 通货膨胀影响 　　3、 折旧影响 　　4、 EVA是历史性的而不是前瞻性的 　　5、 EVA不是完全意义上的利润指标 　　八、结论 　　 　　　　一、为什么我们要价值衡量？ 　　——股东作为企业的最终所有者，他们的利益才是企业最根本的利益； 　　——股东的利益表现为企业带来的收益超过其技入的资本； 　　——股东的利益和其他利益相关者的利益是一致的； 　　——股东价值的增如与社会整体的福利改进是一致的。 　　——上市公司的最终目标是实现股东投资价值最大化，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。 　　——公司每年为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。 　　——传统的业绩衡量指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法准确反映公司为股东创造的价值，主要是因为它们存在以下两个缺陷: 　　（1）传统指标的计算没有扣除股本资本的成本 ，导致成本的计算不完全，因此无法判公司为股东创造的价值的准确教量; 　　（2）传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分夫真。 　　——以税后净利润的计算为例，其中债务资本的成本在计算时已经利息的形式扣除，但股 本资本的成本在计算中并没有体现。 　　二、经济附加值是什么？ 　　——经济附加值 （Economic Va!ue Added，简称EVA）则是一种新型的公司业绩衡量指标，它克服了传统指标的上述缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，90年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。 　　——EVA的基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。 　　——实际上，EVA理念的始祖是剩余收入（Residual Income）或经济利润（Economic Profit），并不是新观念，作为企业业绩评估指标已有200余年历史。但EVA给出了剩余收益可计算的模型方法。 　　——在EVA注册为商标后，为避免纠纷，分析人员一般只能使用经济利润这一说法，但其本质和EVA一致。 　　——EVA是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。 　　 　　三、EVA产生的背景 　　——1964年，JoelM.Stern从Chicago商学院毕业后，进入Chase Manhattan银行，通过实际考察和不懈思考，深感当对流行的会计准则和会计收益，EPS等在衡量公司市场价值方面的严重缺陷，提出EVA方法。 　　——1982年，JoelM·Stern离开Chase Manhattan银行，与G·Bennett Stewart合伙成立SternStewart&Co.财务咨询公司，专门从事EVA应用咨询，并将EVA注册为商标。 　　——1988年，JoelM·Stern创办《Journal of Applied Corporate Finance》季刊，介绍和推广EVA。 　　——Stern Stewart&Co.财务咨询公司每年计算全美1000家上市公司的EVA和市场增加值(MVA)，并在《财富》杂志刊登。 　　——在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估，关键在于是否超过资本成本。 　　——由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因而产生了较大的反响。例如，英特尔、可口可乐、微软等公司资本收益远远超过资本成本，EVA>0,视为价值创造能力强的公司;而通用汽车，AT&T、lBM等公司资本收益低于资本成本，EVA<0，被认为股东价值受到破坏。 　　——美国不少投资分析家认为，用未来预期经济增加值解释公司股票价格比目前流行的每股收益或净资产收益率好。高盛、第一波士顿等投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司都尝试用EVA指标替代每股收益进行投资价值分析和管理咨询。而机构投资者则逐渐以EVA来评价公司为股东创造价值的能力。 　　 　　四、EVA的计算 　　 　　1.EVA的基本计算方法：EVA=税后净营业利润（NOPAT）－资本成本 　　＝（R-C）*A 　　 = R*A-C*A 　　——R是资本收益率，即投入资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投入资本； 　　——C是加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本； 　　——A即投入资本，等于资产减去负债，其中，资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款。 　　——R*A即为税后净营业利润。 　　——A即为资本成本。 　　在经济增加值标准下，资本收益率高低并非投资和企业经营状况好坏的评估标准，关键在于收益是否超过资本成本。 　　 资本增值：资本收益 > 资本成本 　　 资本保值：资本收益 = 资本成本 　　 资本贬值：资本收益 < 资本成本 　　只有在R，即资本收益率大于资本成本（W）时，企业的经济价值才会增加，其投资者，包括股东或债权人的权益价值相应增加。 　　目前的会计处理方法反映了债务成本，却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。EVA则认为股东必须赚取至少等于资本市场上类似投资的收益率，资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA就是企业税后净经营利润扣除资本成本（债务成本和股本成本）后的余额。在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。 　　德鲁克大师在《哈佛商业评论》上的文章解释说：“我们称之为利润的东西，也就是企业为股东留下的金钱，通常根本不是利润。只要有一家公司的利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好像公司真的盈利一样。相对于消耗来说，企业为国民经济的贡献太少，在创造财富之前，企业一直在消耗财富。“ 　　由于经济增加值(EVA)是在扣除全部所用资本的机会成本后的剩余利润。EVA把包括机会成本在内的所有资本成本都考虑在内，它显示出企业创造或摧毁的财富量，是对企业真实经济利润的一个评定，或者说EVA大致显示了股东和资方投资在公司的所得与他们投资在其它可比风险上所要求的最低回报相比盈余或亏损的数额。 　　根据EVA的评估方法，当经营利润增长而没有占用额外的资金，或者新的资金投入于收益率高于资本成本的项目，或者将资金从不足以弥补其成本的项目中撤出，在这些情况下EVA将增长，经营者为股东创造了价值。 　　资本是有成本的，而且所费不低：按照美国一些运作良好的大企业的经验，经常高达12-15%。公司进行的每一项需要现金投入的经营或投资活动，都必须时刻关注其产出能否弥补资金的成本。当把这一观点贯彻到所有的经营方面并以此为主要的取舍基准时，企业就完成了一个战略上的转变：从规模导向转到价值导向。 　　实际上EVA就是一套新的财务原则和标准，可用于衡量企业目标设定、资金预算、业绩评估、激励机制等等，而且能模拟股市为非上市公司和公司内部的业务部门提供同样的业绩考核标准。 　　2. EVA计算的变量 　　 　　我们知道，经济附加值的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润，资本总额和加权平均资本成本。 　　△税后净营业利润：等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回)，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。 　　因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。 　　除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。 　　△资本总额：指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，也括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还也括少数股东权益。 　　——因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用债后的净值。 　　——同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。 　　——在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。 　　△加权平均资本成本：加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。 　　 　　△除经济附加值外，实践中经常使用的概念还有单位资本经济附加值和每股经济附加值，这3个指标组成了经济附加值指标体系。 　　——单位资本经济附加值=经济附加值/资本总额=税后净营业利润/资本总额-加权平均资本成本。其中税后净营业利润/资本总额称为投入资本收益率。 　　 　　——每股经济附加值=经济附加值/普通股股数 　　 　　3. EVA计算的报表项目调整 　　 　　如前所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，在计算经济附加值时需要对其些会计报表科目的处理方法进行调整。实践中选择调整项目时遵循的原则是: 　　——重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况。 　　——可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目。 　　——可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。 　　——易理解性原则，即非财务人员能够理解。 　　——现金收支原则，即尽量反映公司现全收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。 　　1）、研究发展费用和市场开拓费用 　　——在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的资产项目 　　——同样，市场开拓费用，如大型广告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该属于长期性资产。而长期性资产项目应该根据该核资产的受益年限分期摊销。 　　——但是，根据稳健性原则，公司必须在研究发展费用和市场开拓费用发生的当年列做期间费用一次性予以核销。 　　——这种处理方法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键作用，而把它与一般的期间费用等同起来。 　　——这种处理方法的一个重要缺点就是可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显。 　　——这是因为将研究发展费用和市场开拓费用一次性计入费用当年核销，会成少公司的短期利润，减少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使管理人员的业绩上升，收入提高。美国的有关研究表明，当管理人员临近退休之际，研究发展费用的增长幅度确实有所降低。 　　——计算经济附加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费用资本化。即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，同时根据复式记帐法的原则，资本总额也增加相同数量。然后根据具体情况在几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。推销期一般在3、4年至7，8年之间，根据公司的性质和投入的预期效果而定。 　　——据统计，美国公司研究发展费用的平均有效时间为5年。经过调整，公司投入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销，而是分期摊销，从而不会对经理层的短期业绩产生负面影响，鼓励经理层进行研究发展和市场开拓，为企业长期发展增强后劲。 　　2）、商誉 　　——当公司收购另一公司并采用购买法(Purchasing Method)进行会计核算时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。 　　——根据我国《企业会计准则》的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间内摊销。这种处理方法的缺陷在于: 　　·其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销； 　　·其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业绩，这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远高于净资产。但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处理的问而造成的。其结果就会驱使管理者在评估购并项目时首先考虑购并后对会计净利润的影响，而不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本的收益，为股东创造价值。 　　 　　——计算经济附加值时的调整方法是不对商誉进行摊销。 　　·具体而言，由子财务报表中已经对商誉进行摊销，在调整时就将以往的累计摊销金额加入到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润的计算中。 　　·这样利润就不受商誉摊销的影响，鼓励经理层进行有利于企业发展的兼并活动。 　　 　　3）、递延税项 　　——当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。 　　——递延税项的最大来源是折旧。如许多公司在计算会计利润时采用直线折旧时，而在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。正常情况下，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，这对公司是明显有利的。 　　——计算经济附加值时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。 　　——同时，当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。也就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。 　　4）、各种准备 　　——各种准备包括坏账准备，存款跌价准备奋，长、短期投资的跌价或减值准备等。 　　——根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费冲减利润。 　　——其目的也是出于稳健性原则，使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投资。作为对投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的。 　　——但对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。 　　——提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力;同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。 　　——因此，计算经济附加值时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。 4.EVA计算的加权平均成本资本成本 　　1）、单位债务资本成本 　　——单位债务资本成本指的是税后成本，计算公式如下: 　　税后单位债务资本成本=税前单位债务资本成本 *（所得税税率） 　　——我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同，因此可以以银行资款利率作为单位债务资本成本。 　　——根据有关研究，我国上市公司的短期债务占总债务的90%以上，而且目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同。因此，可采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成本，并根据央行每年调息情况加权平均。不同公司的贷款利率实际上存在一定差别，不同公司可根据自身情况进行调整。 　　——所得税率设定为15%。我国绝大多教上市公司的所得税率为15%。 　　2）、单位股本资本成本 　　——单位股本资本成本是普通股和少教股东权益的机会成本。通常报据资本资产价模型（CAPM）确定，计算公式如下: 　　普通股单位资本成本=无风险收益+β*市场组合的风险溢价（其中无风险利率可采用5年期银行存款的内部收益率） 　　——国外一般以国债收益作为无风险收益表，我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此以5年期银行存款的内部收益率代替。随着国债市场发展，将来也可以国债收益率为基准。 　　——β系数反映该公司股票相对于整个市场（一般用股票市场指数来代替）的系统风险，β系数越大，说明该公司股票相对于整个市而言风险越高，波动越大。 　　——β值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来。 　　——市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，市场组合风险溢价暂考虑设定为4%。 　　——美国股市的风险溢价均为6%，计算方法是将60年左右的时间段里标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。 　　——我国证券市场诞生只有不到10年的时间，各年的指数收益率相差较大，不宜采用这种方法计算风险溢价。 　　——Femald的研究表明，由于我国金融市场中可供选择的投资品种比较少，投资者对股票投资的风险溢价要求要比美国低，这从我国股票市盈率一直比较高即可略知。 　　——因此目前考虑将我国的市场风险溢价定为4%，低于美国水平。当然，这个教值也含有主观判断的成分。但不管选取什么数值，对研究，如经济附加值指标对股价变化的反映能力，上市公司、行业之间的对比等均无影响。 　　——特别需要提及的是，利息支出是计算经济附加值时的一个重要参数，我国上市公司的利润表中仅披露财务费用的项目。根据我国的会计制度，财务费用中除利息费用外还包含利息收入、汇兑损益等项目，因此与利息支出完全不同，不能用作利息支出的近似。 　　——由于上市公司必须编制现金流量表，该表中包括利息支出一项，因此经济附加值计算中利息支出可引用现金流量表中的数据。 　　5.EVA的计算步骤 　　——步骤1：计算资本总额 　　资本总额 = 普通股权益 + 少数股东权益 + 递延税项贷方余额（借方余额则为负值）+ 累计商誉摊销 + 各种准备金（坏帐准备、存货跌价准备等） + 研究发展费用的资本化金额 + 短期借款 + 长期借款 + 长期借款中短期内到期的部分 　　——步骤2： 计算税后净营业利润 　　税后净营业利润 = 税后净利润 + 利息费用 + 少数股东损益 + 本年商誉摊销 + 递延税项贷方余额的增加 + 其他准备金余额的增加 + 资本化研究发展费用 — 资本化研究发展费用在本年的摊销 　　——步骤3:计算加权平均资本成本 　　加权平均资本成本 = 单位股本资本成本 + 单位债务资本成本。 　　——步骤4 :计算经济附加值 　　经济附加值=税后净营业利润-资本总额*加权平均资本成本 　　 　　五、EVA的应用 　　 　　EVA概念进入中国后，以北京天则经济研究所黄一义、朱武祥教授为代表的学者进行了深入的研究，一致认为：EVA对企业管理体系、激励制度、评价指标、理念体系、企业文化等方面将可以起到十分重要的作用。 　　1、作为评价指标（Measurement） 　　企业经营的评价指标，通常用权益报酬率、总资产报酬率、销售净利率、每股收益等指标。这些指标没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增值效益。企业盈利大于零并不意味着企业资产得到保值增值。为了考核企业全部投入资本的净收益状况，要在资本收益中扣除资本成本。 　　而EVA作为衡量业绩最准确的尺度，对无论处于何种时间段的公司业绩，都可以作出最准确恰当的评价。 　　 2、构建管理体系（Management）。 　　由于以税后利润核算为中心的效益指标没有完整核算企业的资本成本，导致管理者淡化和无视股本融资资本成本，将股本资本看作一种无成本的资本。缺乏对股本成本核算的模式导致其管理行为异化，表现在： 　　 （1）、不计成本地扩大股权融资规模，盲目筹资，盲目投资； 　　 （2）、企业内部人利益分配往往只与利润目标关联，激励管理者以扩大股本投资方式去追求利润目标，而单位资金效益普遍低下； 　　（3）、以较少的经营利润形式，掩盖实质上的经营亏损。在现有效益会计核算体系中，没有一个完整的成本概念，由于没有核算投资人的机会投资成本，缺乏这一部分成本的约束，在微观上损害了投资人的利益，从宏观上有可能会表现为：表面盈利，公司资本总量却实质性缩水。 　　 EVA概念对于国有企业的管理和投资上市公司的股东特别具有价值。国有企业的经营者就不会一味追求资产的规模和无限制的投入；上市公司的经营者就不会一味追求扩大股本，增发流通股票圈钱。 　　在EVA体系下，企业管理的所有方面全都囊括在内，包括战略企划、资本分配，并购或撤资的估价，制定年度计划——甚至包括每天的运作计划。从而促进公司树立完整的成本观念，促使企业树立以长期发展为本的经营战略。 　　企业管理人员明白增加价值只有三条基本途径：一是可以通过更有效地经营现有的业务和资本，必须要考虑库存、应收账款、和所使用资产的成本；二是投资那些回报超过资本成本的项目；三是可以通过出售对别人更有价值的资产或通过提高资本运用效率，比如加快流动资金的运转，加速资本回流，从而解放资本沉淀。 　　 3、建立激励制度（Motivation） 　　用EVA进行评价时，经营者不仅要注意他们创造的实际收益的大小，还要考虑他们所应用的资产量的大小以及使用该资本的成本大小。这样，经营者的激励指标就与投资者（即股东）的动机（即使其财产增值）联系起来。可以使所有者和经营者的利益取向趋于一致，促使经营者象所有者一样思考和行动。可以在很大程度上缓解因委托—代理关系而产生的道德风险和逆向选择，最终降低全社会的管理成本。 　　 作为激励制度安排，一般奖励给经营者的奖金是EVA的一部分。 　　目前，在美国等西方国家，普遍对经营者采取期权激励制度。但是，近年，却出现了安然、世界通信、施乐等大公司的经营者为谋取高额报酬，爆出财务丑闻。因此，期权制度的弊病被提了出来。 　　 期权激励同EVA激励都具有长期激励作用，都能克服短期行为。但是EVA的优点在于： 　　第一，期权激励难以体现奖励与绩效挂钩。一般情况下，在没有为股东真正创造财富之前就对经营者进行期权奖励；EVA激励则是奖励与真正的业绩挂钩，EVA奖励实现之日，也是股东已获新创财富之时，不会出现如期权激励那样的扭曲现象。 　　第二，期权的价格受市场价格影响较大，奖励的获得受外在因素影响，奖励对经营者经营的好坏不是正相关。而EVA激励，不受市场价格影响，基本上由经营的好坏决定奖励。 　　第三，期权奖励容易导致经营者片面追求股价上升而产生的短期行为，与企业发展的长期目标相悖。并造成股东的成本负担；EVA奖励则不会出现这种弊端。 　　 4、建造理念体系（Mindset） 　　 EVA以一种理念和能够正确度量业绩的目标，凝聚着股东、经理和员工，并形成一种框架指导公司的每一个决策，在利益一致的激励下，用团队精神大力开发企业潜能，最大限度地调动各种力量，形成一种奋斗气势，就像邯郸钢铁公司职工关心每吨钢的成本一样，人人关心EVA。共同努力提高效率，降低成本，减少浪费，提高资本运营能力，每增加一个EVA，都有努力者的一份。这种企业文化的作用力对我国企业来说具有非同小可的意义。 　　六、EVA的应用实例。 　　 　　1、可口可乐公司的做法 　　可口可乐公司从1987年开始正式引入EVA指标。实践中可口可乐公司通过两个渠道增加公司的经济附加值： 　　一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务；另一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本由原来的16%下降列12%。 　　结果，1987年开始可口可乐的EVA连续6年以平均每年27%的速度增长，该公司的股票价格也在同期上升了300%，远远高于同期标准普尔指教55%的涨幅。 　　2、安然的突然破产倒闭 　　安然公司虽然是由于会计丑闻影响而破产。其实，安然的破产本身有其必然性。前几年，安然的规模和效益体现在报表上在增长。但是Stern Stewart财务顾问公司提供的数据显示，其经济增加值历年来都在下滑，正因为这种下滑，导致它突然地破产。 　　3、美国邮政署的扭亏 　　美国邮政署是具有70多年的国有企业，仅1971—1993年就累计亏损92亿美元。为了扭亏，曾采取了全面质量管理等多种管理，都不奏效。1993年9月，开始大力推行EVA计划，1994年把8万名经理和员工纳入EVA激励制度之中。从1994年开始，结果不但没有新的亏损，还把过去累计的92亿美元亏损都逐步消化。此外，服务质量的满意度也得到了很大提高，邮件递送速度和精确度也大大提高。 　　4、长虹公司节节败退 　　最近几年，长虹公司在资本市场风云变幻，令人侧目。 　　1998年是长虹的分水岭。1998年，初步匡算长虹的资本回报率为9％，资本成本率为10％，EVA出现负值；其后的1999年、2000财年，这一负值进一步扩大到了8.4亿元和15.62亿元。 　　在盈利状况恶化的同时，长虹的资金使用效率也开始出现了下降趋势。作为核心指标的资本周转率（销售收入除以资本）从1992年的1.78剧降到了2000年的0.84，降了一多半。尽管销售收入的增长非常迅速，2000年的销售收入已经是1992年的6.22倍；但是，资本投入规模上升的速度却远远超过了销售收入的增速，2000年的资本投入规模（129.7亿）竟然是1992年（9.8亿）的13倍。 　　长虹显然把重点放在销售收入增长和资本规模扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注，从而导致了资本利用率和资本回报率的双双下降。 　　在一个成熟的市场，企业由于面临着来自股东的盈利压力，会非常注意把自己的资本结构保持在一个最优状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资成本降到最低。通常情况下，只要不至加大破产风险，企业最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有可以抵税和优先偿还的优点，成本往往要比股东权益资本的成本低得多。 　　目前，国内商业银行贷款利率很低，举债成本也就相对非常低廉。长虹作为业界有影响的企业，信用很高。1999年建设银行四川分行就给了长虹26亿元的综合授信额度。从长虹的历年资产负债表来看，公司最高的负债率为57.28％，1994年至2000年平均资产负债率为40.9％，最低时2000年为21％，而在负债中长期负债借款的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的1％。按照经典的财务理论，长虹的筹资策略属于保守型，即以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆。2000年，长虹账面的货币资金为15亿，短期投资11.35亿，说明其资金状况非常充裕。 　　对长虹这样的大企业，因为负债率的降低会使加权平均资本成本率上升，从而导致资本成本的上升。在这种情况下，更为经济的融资方式应该是适量扩大借债，并且适当回购股份，而不是增资扩股。但事实上，长虹为迎合证券市场炒作需要，数次大幅度转增股本、送股；在1995年、1997年和1999年三次通过配股的方式募集资金44亿元之巨。长虹看来，这些资金是从股民中圈来，是没有成本的，可悲可叹！ 　　其实，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25％一步步降低到了2000年的2％，而资本成本率却基本保持稳定，大约在9％到14％之间。资本回报率与资本成本率之间的差额，即EVA与投入资本的比值，也从1992年的15％降到了2000年的－12％，这一比值由正到负的转折点是在1998年。从那时开始，长虹在证券市场一落千丈，开始受到投资者的冷落，企业经营情况也节节败退。 　　5、青岛啤酒的股价走势证明投资人对EVA的认同 　　青啤近几年进行了疯狂的高速收购扩张，但业绩并没有随着扩张速度而提高，2001年主营收入较1997年增长了112%，而净利润仅仅持平。另外，青啤2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除所得税0.6亿元，青啤当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同行相比，这些指标都表现不俗。 　　但是，一旦计算资本成本，该企业则令人怀疑。经对青啤使用的借贷资本和股权资本的测算，青啤当年资本成本率为8.2%。即当年经济投入总资本为35.2亿元，则可得出资本成本为2.9亿元，这意味着EVA为—0.8亿元，并没有创造财富。 　　从今年开始，青岛啤酒董事长李桂荣认识到这个问题的严重性，聘请Stern Stewart公司为企业的财务顾问，开始了大规模的内部调整战略。 　　一、建立一种扁平化的治理架构，实现流程再造。改变现有的管理体系和模式。 　　二、升级、建立更加合理的激励约束机制。升级就是以原来的效益为中心，转向以EVA为中心。举一例，两人都是10万吨厂的经理人，都完成了1000万的利润和销量目标，都应该给予奖励。但是，这恰恰是不公正的，因为对其中一人的技改投资是1个亿；对另一人是500万。投资不同，取得一样的利润，当然奖励不同，要看投资回报率。对经营者的激励措施还要分解到每个员工。 　　今年以来，青岛啤酒的股价走势坚挺，正是对该公司深刻变革的反映。 　　七、经济增加值的主要局限 　　当然，在企业实际运用中，并没有完美的指标。EVA照样有局限性。 　　1、适用范围的局限 　　研究表明，EVA不适用于金融机构、周期性企业、风险投资公司、新成立公司等企业。 　　金融机构有着特殊法定资本金要求，不适用于EVA。而且，把贷款总额作为使用资产将高估资本成本，导致结果扭曲。 　　分析周期性企业时，由于利润波动太大，易引起EVA数值扭曲。对于这类企业，通过与竞争对手比较来分析公司更为恰当。 　　新成立企业利润波动也很大。但是，使用EVA指标的公司必须是一家持续经营企业。而新成立企业在创立初期还无法为市场带来新产品。 　　风险投资公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本成本。但是，这只能由高层管理者决定。但是在不同时期，资本成本是最不稳定、易变的变量。例如，如果公司在现有资产中投资，预期会创造显著经济价值。可是，几个月内，市场收益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值。资本成本波动引起EVA波动。这样，EVA使那些操作层经理面临他们无法控制的风险。 　　EVA同样不适应矿山、石油开采等资源类公司。 　　2、通货膨胀影响 　　EVA使用资产历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样，EVA无法反映资产真实收益水平。扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别。不同行业受到影响的程度不一样。 　　3、折旧影响 　　采用直线法折旧时，EVA抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资本基础较大，资本成本较高，EVA偏低。随着折旧增加，资本基础逐渐变小，EVA成比例增长。这样，有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司EVA低。这显然不能用来比较公司实际盈利能力。 　　解决办法是修改折旧计划，将过去强调使用初期或使用期间平均化的折旧方法改为强调使用期末，如采取年金折旧法，从而克服不平滑资本成本的影响，避免因资产处于不同使用阶段而影响EVA值。 　　4、EVA是历史性的而不是前瞻性的 　　EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位。也就是说，它无法提供公司在行业新增财富中的份额。公司可能有着相对健康的EVA，但和竞争对手相比在丧失着财富份额。 　　5、EVA不是完全意义上的利润指标 　　2000年，Stern Stewart财务顾问公司对中国上市公司进行了EVA排名，银广夏名列最具财富创造的上市公司的第14位。但《财经》杂志对银广夏事件曝光后，使人们对EVA理论产生了怀疑。 　　事实上，这并非EVA理论的错，只是中国证券市场的条件还不十分成熟。因为EVA理论的成功必须建立在一个基础上，即成熟的市场经济中以价值创造为导向的市场经济制度和商业运作环境，这一基础也正是处于发展中的中国证券市场乃至中国市场经济需要逐步建立的。没有与之相匹配的制度环境和公司治理机制，EVA的应用效果必将大打折扣。 　　作为一种先进的基于股东价值创造的企业管理和投资评价学说，EVA理论比中国市场超前了一步。在中国目前的市场环境下，投资者在应用EVA理论对上市公司进行价值分析时应采取谨慎态度。首先，中国证券市场是一个发展中的市场，虚假信息充斥、公司治理机制不够完善、上市公司经营方针缺乏连续性等因素，使EVA的计算会发生较大的偏差；其次，在计算EVA时需对若干会计科目进行调整，而对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异，因而也不可避免地会带有评价者的主观判断，所以投资者在参考某些机构对具体公司作出的EVA评价时应尽量了解对哪些科目作了怎样的调整。 　　八、结论 　　当然，EVA的目的不是追求一种理论上的利润指标，而是改变经营管理者和员工的行为方式，以实现股东利益最大化的最高准则。从这一点上讲，EVA在中国更有发展前途。相对于传统的企业估值方法，EVA理论强调了股东的利益，得到了市场的认可。相信随着公司治理结构的逐步完善，外部条件的配套完成，这个理论的价值也将在越来越多的公司中显现出自身的价值。