银行债券信用评级信息量问题研究

银行债券信用评级信息量问题研究 1 银行债券信用评级信息量问题研究 内容提要： 本文将评级机构对银行债券评定的等级作为评级机构生产的一种信息产品， 信用评级产品中包含了关于债券违约方面的信息，并运用计量经济学的方法分析 了评级产品所包含的信息量，指出评级产品信息量中的大部分可以通过一定的公 开信息来复制。 关键词：银行债券 信用评级 信息量 An analysis of the credit rating of bank bonds Abstract： In this paper, the credit rating of a bank bond is taken as a “good” produced by the credit rating agency. And through econometric analysis, the author finds out that the credit rating results can be duplicated by some public information. Keywords: bank bonds credit ratings 一、信用评级产品是一种信息商品 早在 20 世纪 20 年代，美国经济学家奈特(F.H.Knight)，就已把信息与市场 竞争、企业利润的不确定性、风险联系起来，信息是提高市场竞争，降低不确定 性和减少的风险的手段，并且企业为了获取完备的信息必须进行投入的重要性。 他在 1921 年出版的《风险、不确定性和利润》一书中，发现了“信息是一种主 要的商品”，并注意到各种组织都参与信息活动且有大量投资用于信息活动。 当银行发行债券1时，根据中国相关法律规定，发债银行需要取得认可的信 用评级机构对债券的信用风险进行考察，债券投资方也需要这样的信息来决定是 否进行银行债券投资以及投资的期望回报。信用评级机构通过搜集发债银行的有 1本文中所论述的银行债券，是指银行机构在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。本 文研究人民币债券。我国现有银行债券包括政策性银行金融债券和商业银行债券，商业银行债券又包括普 通金融债券、次级债券、混合资本债。政策性银行债券为准主权级别，在银行债券市场上发行债券时，商 业性评级机构不对其进行信用评级；商业银行在发行债券之前由商业性评级机构对债券进行信用评级，债 券信用等级在 A-至 AAA 之间。 银行债券信用评级信息量问题研究 2 关信息，并结合自身的专业知识和经验，对原始信息进行加工，最后将银行债券 的信用风险用一定的符号表示出来，即信用评级符号，并将其提供给发债银行， 而发行债券的银行则需要向信用评级机构支付一定的费用。 评级机构通过信用评级和债券信用等级向发债银行和投资者传递这样 的信息：发债银行可能出现违约状况的概率，以及如果发生了违约，债券的回收 率是多少等关于债券违约方面的信息，这里简称作违约信息。而信用评级报告和 债券信用等级就是该信息的载体。 所以，可以将评级机构的信用评级报告和债券信用等级看成是评级机构生产 出来的一种产品。评级机构搜集的相关信息是生产这种产品的原材料，评级机构 在生产过程中投入了劳动，技术，在评级产品中凝结了一定的人类劳动。最后评 级机构的劳动由受评银行支付的费用得到补偿。 二、信用评级产品信息量的含义 本文将评级产品的信息量定义为评级产品中包含的违约信息的含量。相对于 投资者和评级机构来说，债券发行银行由于对自身的违约状况掌握了更多的内部 信息，因此是内部人，与之相对应的评级机构与投资者是外部人，内部人与外部 人之间存在信息不对称。发债银行的债券违约信息可以分成两部分，一种是外部 信息，就是银行公开出来的信息，这里假设的前提是银行公布出来的外部信息是 真实的；一种是内部信息，银行非公开的违约信息。 投资者可以从两种渠道获得发债银行的违约信息：一种是投资者自己对发债 银行的公开信息进行分析，从而获得该银行的违约信息；一种是通过阅读评级机 构的评级产品，获得该银行的违约信息。这两种渠道的不同之处在于以下两个方 面： 首先，假设评级机构运用的原始信息都是受评银行的公开信息，但由于专业 化分工，评级机构通过对这些原始信息的整合，使这些的信息能够更好的传递给 投资者，即信息的形式更简单，表达方式更直接，投资者更容易接受，那么与原 始信息相比，评级产品虽然在信息含量的大小上没有增减，但是通过评级机构的 加工工序，信息传导的形式有所改进，所以评级产品具有使用价值。 其次，通过信用评级过程，评级机构挖掘出来更多关于企业的信息，而这些 信息是非公开的。因此，实际上评级机构增加了信息总量，评级产品中包含了这 些增加的信息量，投资者能够获得更多的银行债券违约信息。在实际中，评级产 品增加了信息量体现在“对于信息揭露量不足的公司来说，信用评级具有较高的 信息使用价值；相反的，对于信息揭露量已经相当充足的公司来说，信用评级所 能提供的额外信息就十分有限了”2 2 郭敏华. 信用评级[M]. 北京：中国人民大学出版社，2003 银行债券信用评级信息量问题研究 3 综上，评级机构的评级产品可以通过改善信息的传导以及增加信息总量这两 方面发挥作用，本文主要考察信用评级产品信息量方面的价值。 三、信用评级产品信息量的量化分析 评级产品的信息量难以直接量化，而如果从定性的角度来看，评级产品中包 含的信息量越多，评级产品的价值就越大。信用评级产品应该包含的信息包括公 开信息，以及信用评级机构能够获得的非公开信息。那么，信用评级产品中公开 信息的含量有多少，评级产品是否包含非公开信息，是否增加了信息量呢？也就 是说假设用公开信息建立模型，如果评级产品没有增加信息量，则这个公开信息 模型就可以对评级结果即债券信用等级进行复制。反之，这个只用公开信息建立 的模型不能对评级结果进行复制，则说明评级中包含了非公开信息，增加了信息 量。 本文运用计量经济学回归分析的研究方法，选取 2004 年至 2008 年，在银行 间债券市场上发行并且经过评级公司评级的债券共 48 支。3把银行的公开信息作 为解释变量，以评级机构的债券信用等级作为被解释变量，观察公开信息对债券 信用等级的解释力度，从而反映出评级产品包含的信息量。 （一）、解释变量与被解释变量 1、解释变量 影响债券违约的因素众多，如果债券到期不能偿还本金和利息，债券就会出 现违约。在本文的分析中，没有对上述各个因素一一分析，而是以银行债券的某 种共性的作为自变量。 以银行性质划分，包括城市股份制商业银行，股份制商业银行，国有商业银 行三种4。以债券性质的性质划分，包括普通金融债券，次级债券，混合资本债 券三种，其中，债券的性质主要是指债券的偿还顺序以及用途。这样做的原因主 要是由于单个银行的财务比率众多，也有很大的差异性，而与之相比，银行债券 3 截至到 2008 年 3 月 13 日，银行发行的债券总数有 61 支，在中国债券信息网上公布债券信用评级报告的 债券有 48 支。 4 截至 2006 年年底，我国共有各类银行业金融机构 3 万多家。主要包括：3 家政策性银行（国家开发银行、 中国农业发展银行、中国进出口银行），5 家国有商业银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中 国建设银行、交通银行4），12 家股份制商业银行（中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳 发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行4）， 113 家城市商业银行，81 家城市信用社，32100 家农村信用社，80 家农村合作（商业）银行，4 家金融资 产管理公司，54 家信托投资公司，65 家企业集团财务公司，6 家金融租赁公司，7 家汽车金融公司，以及 遍布城乡的邮政储蓄机构。由于浙商银行 2006 年发行次级银行债券，在此期间，浙商银行的特征与城市商 业银行更为相近，因此这里将划分在了城市商业银行的范围内。 银行债券信用评级信息量问题研究 4 的性质能更好的说明债券的共性。另外，由于宏观经济状况对银行债券的偿债能 力，即银行债券违约有一定影响，也就是说，当银行整个体系流动性充足时，发 债银行能够以较低的成本融资，因此降低了其违约的风险。影响银行整个体系流 动性的主要因素是货币政策。所以，将银行发行债券当年的货币政策按照稳健， 适度从紧划分，也将其作为解释变量。由于我国 2008 年的货币政策是从紧的货 币政策，但在本文所考察的期限范围内 2008 年发行的债券没有列在研究范围之 内，因此，货币政策解释变量只有稳健和适度从紧两类。 将模型的解释变量用符号表示，则银行类别中的国有商业银行 B1，股份制 商业银行 B2，城市商业银行 B3；债券类别中的金融债券 D1，次级债券 D2；货 币政策中的适度从紧 M；一共 6 个虚拟变量，债券类别中的混合债券与货币政 策中的稳健政策作为参考值。属于上述某些类别的银行债券，这些类别的变量取 值为 1，不属于的类别取值为 0。 以 2007 年华夏银行金融债券（第一期）这支债券为例，则 B2=1，D1=1， M=1，B1=0，B3=0，D2=0。其他银行债券的自变量赋值详见附录。 2、被解释变量 由于信用评级产品是用一定字母符号表示的信用等级，因此，需要将这些信 用等级通过赋值的方式转化为数值。从各个评级机构的评级报告附录中，规定了 评级机构关于评级符号的含义，其与《法规》5的含义相似，因此各个评级机构 的评级符号具有一致性。按照信用等级越高，数值越高，评级符号中的正号和负 号代表对信用等级的微调，按照这样的，充分考虑各个评级等级所表示的有 关发债银行违约风险信息内容，对评级符号赋值如下。 AAA=9，AA=8，A=7，其中 AA+=8.25，AA-=7.75，A+=7.25，A-=6.75。 并且，AA 级别的范围是 7.5 至 8.5 之间，A 级别的范围是 6.5 至 7.5 之间6。根据 以上述标准，将信用等级赋值，例如，2007 年华夏银行金融债券（第一期）由 联合评级为 AAA，则该支债券的被解释变量 C=9。用 SCORE 符号来表示被解 释变量。 （二）、最小二乘法回归分析 运用 EVIEWS 计量软件，以最小二乘法对上述解释变量和被解释变量进行 回归，得到的结果见表 3-2。 从回归结果来看，B1，B2，B3，D1，D2 的 p 值都近似为 0，并且都在 5% 的水平上显著，D2 的显著说明次级债和混合资本债的评级中有所区分。而和 M 在 5%的水平上不显著，但是 M 的符号为负号，说明当货币政策是适度从紧时， 5 法规是指《中国人民银行信用评级管理指导意见》。 6 该赋值由作者自己制定。 银行债券信用评级信息量问题研究 5 债券评级的分数会有所下降。这符合当信用环境紧缩时，银行的偿债能力有所降 低的事实。R 方约为 0.88，调整的 R 方约为 87％，说明解释变量对被解释变量 的解释程度达到了 86%以上。DW 的值为 1.12，说明回归中存在一定的异方差性， 残差项中存在着正的自相关。存在自相关的原因可能在于除了模型中设定的解释 变量之外，还有其他的因素影响被解释变量，但是模型中并没有予以反映。 回归方程式为： SCORE = 7.981060606*B1 + 7.833333333*B2 + 6.859848485*B3 + 1.087121212*D1 + 0.5757575758*D2 - 0.2045454545*M 图 1 银行债券评级信息量检验拟和情况与残差 图 2 银行债券评级信息量检验的整体拟和情况 -1.0 -0.5 0.0 0.5 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 5 10 15 20 25 30 35 40 45 R e s i d u a l A c t u a l F i t t e d 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 0 10 20 30 40 50 60 微调级别 整体级别 银行债券信用评级信息量问题研究 6 （三）、模型的拟和情况 根据回归的结果，画出模型的拟和图，如图 1 所示。 如果将债券的评级按照由小到大的顺序排序得出，忽略级别的微调，将级别 分为 3 个类别，即 A，AA，AAA。由图 3-1 可以看出，如果按照整体的类别来 看，即将债券评级结果按照类别分类，那么在 48 个样本中，有 5 个样本值与所 属的类别不一致。模型的类别解释力达 90%以上。 （四）、关于模型的检验 下面以 2008 年 3 月 14 日深圳发展银行股份有限公司发行的 2008 年第一期 次级债券为例，检验对于这支债券来说，通过最小二乘法回归出来的评级模型是 否适用，从而进一步检验我国银行债券信用评级所包含的信息量。 由于深圳发展银行股份有限公司是股份制商业银行，并且发行的银行债券是 次级债券，又因为我国在 2008 年施行的货币政策是从紧的货币政策，根据这些 条件，可以判断，对于 2008 年 3 月 14 日深圳发展银行股份有限公司发行的 2008 年第一期次级债券，变量赋值如下：B2=1，D2=1，M=1，B1=0，B3=0，D1=0。 在这个检验过程中，使用本文“最小二乘法回归”所回归出来的模型，即： SCORE = 7.981060606*B1 + 7.833333333*B2 + 6.859848485*B3 + 1.087121212*D1 + 0.5757575758*D2 - 0.2045454545*M 将上述的变量赋值代入这个模型中，得到： SCORE = 7.981060606*0 + 7.833333333*1+ 6.859848485*0 + 1.087121212*0 + 0.5757575758*1 - 0.2045454545*1 计算结果并保留小数点后面两位，得到 SCORE 等于 8.20。根据本文中对银 行债券的赋值，AA 级别为 8，AA+级别为 8.25，可以得到通过模型计算得出的 结果是 2008 年 3 月 14 日深圳发展银行股份有限公司发行的 2008 年第一期次级 债券的评级等级是 AA 与 AA+之间。 根据中国债券信息网上公布的公告，2008 年 3 月 10 日联合资信评估有限公 司通过对深圳发展银行股份有限公司主体信用状况及拟发行的 2008年 70亿元次 级债券进行综合分析和评估，确定的深圳发展银行股份有限公司 2008 年 70 亿元 次级债券信用等级为 AA。 从模型计算出来的等级与评级机构公布的等级对比中可以看到，模型具有较 好的拟合效果，可以进行一定程度上的预测。但是模型计算出来的等级略高于实 际登记，这是由于 2008 年我国的货币政策是从紧的，这在一定程度上通过宏观 经济环境的作用了影响了债券的信用等级，但是由于模型中在货币政策解释变量 中只有稳健的货币政策和适度从紧的货币政策两类，因此没能够准确的反映货币 银行债券信用评级信息量问题研究 7 政策对该支债券的影响效果。 四、主要结论 信用评级机构给予银行债券的信用等级是一种商品。信用评级产品中包含了 关于债券违约方面的信息量。从计量模型的计算结果可以得出这样的结论：公开 信息对评级结果的解释力度高达 80%以上，如果不考虑评级结果的微调，模型的 解释力度更高。因此，评级机构的评级结果可以通过一定的市场公开信息加以复 制，评级产品的信息量中绝大部分是公开信息。 参考文献 [1] 郭敏华. 信用评级[M]. 北京：中国人民大学出版社，2003 [2] 国家开发银行·中国人民大学联合课题组. 开发性金融与中国债券市场创新[M]. 北京： 中国人民大学出版社，2007 [3] 大公国际资信评估有限公司. 关于银行间市场债券评级业务相关资料的公示（二〇〇五 年十一月二十八日）. www.dagongcredit.com [4] 中诚信国际网站 http://www.ccxi.com.cn/ [5] 大公国际资信评估有限机构 http://www.dagongcredit.com/ [6] 中国债券信息网 http://www.chinabond.com.cn/ 作者系中国人民银行研究生部 2005 级硕士研究生。本文根据作者硕士的部分内容缩写 而成。本文有关银行债券信用评级的研究, 得益于导师刘大为老师的帮助与指导, 在此致以 衷心的感谢。