LOF套利

二、LOF 套利交易模型 　　1、套利方式 　　LOF 的套利交易模式主要有跨时套利和跨市场套利两种方式。跨时套利交易的核心实际是在时机判断的前提下进行低买高卖；跨市场套利是在基金净值和基金价格之间的差异超过交易成本的时候，分别在一级市场和二级市场进行方向相反的交易，获取收益。跨市场套利是LOF 基金和ETF 基金特有的套利方式，风险小，套利利润空间也很小。由于跨时套利基本上是一种持有逢高变现收益的做法，与我们现在要讨论的套利不同。后面谈到的套利都是指跨市场套利。 　　LOF 套利主要有跨时套利和跨市场套利。跨市场套利是LOF 和ETF 特有的交易方式带来的。 　　2、套利操作 　　由于LOF 套利交易涉及两个市场，套利时通过跨系统转登记，那么至少需要三天的时间。为了降低时间风险，一般来说需要事先转托管一定的份额至场内，并在场内留存部分现金。 　　LOF 申购赎回的价格是以收盘之后经核算的单位净值来计算。因此套利交易一般都在临近收盘的半小时或一小时之内。根据最后一次公布的基金单位净值信息，综合交易手续费、距离收盘剩余时间的风险补偿，估算出套利上限（下限）价格，并决定场内限价指令。 　　根据成交回报在场外市场提交相等份额的赎回指令，并且，以上交易行为必须在15：00 收盘前完成 　　盘后核算盈亏，并调整估价模型的相关参数 　　定期检查场内剩余的托管份额和现金留存，保证场内场外基金份额和现金满足套利交易所需。 　　3、套利模型 　　当LOF 基金交易价格与净值差异超过交易费用的时候，存在套利机会。由于LOF 基金每小时公布一次净值，但赎回按当日收盘净值赎回，需要根据市场运行状况和最近公布的净值估算当日收盘净值，因此存在时间风险。该时间风险必须进行风险补偿，按南方积极配置的数据计算，在95%的置信度下，每十分钟的风险补偿约为0.25%。 　　则套利上下限价格为： 　　Store ：基金持仓比率估计值 　　0 Net ：最近公布的LOF 基金净值 　　C ：套利交易的成本 　　T ：以分为单位的距离当日收盘时间 　　对于中银中国LOF，根据后文中列出的投资特点，我们建议用大盘指数，例如上证[url=www.macd.cn/result.php?sn=综合指数]综合指数[/url]作为比较的基准指数。至于仓位的判断，可以将基金净值的相随变化与指数的相对变化进行比较的进行判断。 　　三、南方积极配置基金上市后的交易情况 　　对中银中国LOF 套利模型应用中，建议采用大盘指数为基准指数，把重点放在仓位测算上。 　　1． 收盘价与净值的关系： 　　从图中可以看到收盘价与净值之间的差别随着市场对LOF 逐渐了解而减小，套利机会在LOF 刚上市时较大。 　　2．基金的折溢价率 　　图2：折价情况（2004/12/20 到-2005/2/21） 　　南方积极配置基金在上市首日的最高折价率达到了3.56%，比以后的各交易日的折价都大。最高折价率大于2%的有5 个交易日，占全部交易日的13%。其中2 次在上市第一周，还有两次在春节长假前。折价率大于1%的有25 个交易日，占全部交易日的65.8%。平均折价率低于0.5%的交易日只有7 天，占全部38 个交易日的18.4%。如果以偏离度大于1%作为套利的标准，那么三分之二的交易日都出现了套利机会。即使是以平均折价率来看，有15 个交易日的折价率大于1%，占总交易日的39%。这说明LOF 提供给投资者的套利机会还是比较多的。 　　3、成交量 　　从成交量上可以看出在南方积极配置基金刚上市时成交量较大，然后在春节长假的前后成交量较大，其它时间成交量萎缩。据统计资料,南方积极配置基金上市后的前22 个交易日内共成交了5288 次,平均每分钟成交次数为1.002次。而在其上市最初的一周内,平均每分钟成交次数更是高达2.267 次。从2004 年12 月20 日至2005 年2 月17 日，南方积极配置场内总成交2436459手，按照11 亿场内规模测算，换手率22%左右，远比同期封闭式基金为高。 　　从第一只LOF 基金上市至今的交易情况看，其65.8%交易日存在较大的套利空间。 　　图3：日成交量（2004/12/20 到-2005/2/21） 　　5、南方积极配置基金上市以来的套利机会 　　为了考察套利的情况，我们重点关注在每日交易下午两点之后的成交量。可以看到与上图类似的特点。上市初期和春节前后在最后一小时的成交量较大，其它交易日最后一小时的成交量较小。并且从每日14 点之后成交价格与当日净值的关系中可以看到投资者并没有完全把握住所有的套利机会。 　　对比同期上证180 指数的变化情况，我们认为南方积极配置基金上市初期以及春节前后两个套利高峰期产生套利的原因不尽相同。南方积极配置基金上市初期，交易者LOF 还不是很了解，LOF 的折价较大，主交易商利用此机会反向套利。上市20 日之后，投资者对LOF 的价值以及套利方法逐渐熟悉，LOF 的套利机会随之减少。春节前后一般是股市较为清淡的时候，但是今年却出现了一轮上涨行情，超出了不少投资者的预期。LOF 相对出现了较大折价，主交易商再次利用这个机会反向套利获取收益。 　　四、中银中国LOF 的套利策略 　　套利只有在折溢价水平大于套利成本时才能获利。主交易商由于享有各种交易费率(0.1%)优势，比较容易把成本降低，有机会获得额外的套利收益。 　　1、套利交易成本（主交易商） 　　主交易商的套利成本明显低于普通投资者，通过套利交易降低出于主交易商义务必须保持的LOF 仓位的持仓成本更容易。 　　买卖LOF 基金交易经手费：0.01375% 　　该费用由交易所收取，在半年后经考察主交易商尽责情况后返还税后部分（扣税合计约12%），即返还0.0121%。实际交易经手费率0.00165% 　　风险基金：0.003% 　　赎回费用：主交易商只需交纳0.125%的赎回费用 　　申购费用：主交易商费用为0，只在二级市场出售前需交30 元每笔的转托管费。 　　综合而言，主交易商的交易成本为: 　　买入套利综合成本0.135%（ 主交易商交易真实单边买卖成本是0.00465%，但考虑经手费返还部分要在半年后考察尽责状况后才能返还，交易成本按0.01%估算是比较稳妥的。） 　　卖出套利综合成本0.01% 　　2、套利交易成本（其他投资者） 　　对于其他投资者，费用分别是： 　　买卖LOF 基金交易经手费 　　表1：买卖LOF 基金交易经手费 　　　　　　　　　　　　　　　 认购份额　　　　　　　认购费率 　　　　　　　　　　　　　　 100 万份以下　　　　　　　1.2％ 　　交易所（场内）认购费率　 100 万份（含）至500 万份　0.7％ 　　　　　　　　　　　　　　 500 万份（含）至1000 万份 0.1％ 　　　　　　　　　　　　　　1000 万份（含）以上　　　 0.01‰ 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　风险基金：0.003% 　　申购赎回费用： 　　表2：申购费率和赎回费率 　　　　　　　　 申购金额　　　　　　　　申购费率 　　　　　　　　100 万元以下　　　　　　　 1.5％ 　　　　　　　　100 万元（含）至500 万元　 1.0％ 　　　　　　　　500 万元（含）至1000 万元　0.2％ 　　申购费率 　　　　　　　 1000 万元（含）以上　　　　0.02％ 　　持有期　　　　　　　赎回费率 　　1 年以内　　　　　　　0.5% 　　1 年（含）-2 年以内　0.25% 　　　　　　　　　　　　赎回费率 　　2 年（含）以上　　　　　0% 　　数据来源:中银国际基金管理有限公司 　　3、利用上面的模型计算套利上下限价格时，必须先确定基准的指数以及基金的持仓情况。由于LOF 不像ETF 透明，持仓比重、持股明细都不知道。 　　投资者只能够根据基金的投资策略、每日公布的基金净值、定期公布的报表对基金的情况进行分析，希望确定LOF 的重点投资行业，重仓股股票、股票的持仓比例、以及债券的投资方向。根据这些材料来选取恰当的基准指数或者是利用一个虚拟的投资组合来模拟基金的净值变化。 　　根据中银中国LOF 的招募书，它的投资策略重点如下： 　　资产类别配置：在正常市场状况下，投资组合中股票资产投资比例为40-95%，债券资产及回购比例为0-45%，现金类资产比例为5-15%。 　　主/行业配置：寻求在多个行业和企业间进行分散化和多样化投资，因此对任何一个行业的投资权重将不超过基金资产净值的30%。 　　股票投资组合构建：采取“自下而上”的方式，通过定量分析系统决定公司相对和绝对的内在投资价值。 　　债券投资组合的构建：采取“自上而下”投资策略，充分考虑债券投资的安全性与收益性，严格执行基于投资基准指标的有限久期管理。主要投资对象为国债，非国债的债券品种的投资将控制在15%以内。 　　截至2005 年2 月16 日，中银中国LOF 的投资情况如下： 　　表3：基金资产组合情况 　　项目　　　　　　　　　　　　市值（元） 占基金总资产的比例(%) 　　银行存款和清算备付金合计 177,692,877.40　　　 16.46 　　股票　　　　　　　　　　　32,694,074.51　　　　3.03 　　债券　　　　　　　　　　 219,283,912.05　　　 20.32 　　其他资产　　　　　　　　 649,759,884.60　　　 60.19 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　表4：按行业分类的股票投资组合 　　序号　行业分类　　　　　　　　　　　市值（元） 占基金资产净值比例(%) 　　A　 农、林、牧、渔业 　　B　 采掘业 　　C　 制造业　　　　　　　　　　　 13,321,608.25　　　 1.25 　　C0　食品、饮料　　　　　　　　　　7,159,906.25　　　 0.67 　　C1　纺织、服装、皮毛 　　C2　木材、家具 　　C3　造纸、印刷 　　C4　石油、化学、塑胶、塑料 　　C5　电子 　　C6　金属、非金属 　　C7　机械、设备、仪表　　　　　　　 6,161,702.00　　　0.58 　　C8　医药、生物制品 　　C9　其他制造业 　　D　 电力、煤气及水的生产和供应业　19,372,466.26　　　1.82 　　E　 建筑业 　　F　 交通运输、仓储业 　　G　 信息技术业 　　H　 批发和零售贸易业 　　I　 金融、保险业 　　J　 房地产业 　　K　 社会服务业 　　L　 传播与文化产业 　　M　 综合类 　　合计　　　　　　　　　　　　　　　32,694,074.51　　　3.07 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　表5：按市值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票明细 　序号 股票　股票名称　数量（股） 市值（元） 占基金资产净值比例(%) 　　　 代码 　　1 600900" target=_blank>600900 长江电力" target=_blank>长江电力　1093315　 9,686,770.90　　　　0.91 　　2 600323" target=_blank>600323 南海发展" target=_blank>南海发展　1158576　 9,685,695.36　　　　0.91 　　3 000911 南宁糖业　 818275　 7,159,906.25　　　　0.67 　　4 600089" target=_blank>600089 特变电工" target=_blank>特变电工　 575860　 6,161,702.00　　　　0.58 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　表6：按券种分类的债券投资组合 　　债券类别　　　　　债券市　 占基金资产　债券类别　　　债券市值（元） 　　　　　　　　　　 值（元）　净值比例(%) 　　国家债券投资 122,306,377.80　11.48　　国家债券投资　122,306,377.80 　　央行票据投资　96,977,534.25　 9.11　　央行票据投资　 96,977,534.25 　　债券投资合计 219,283,912.05　20.59　　债券投资合计　219,283,912.05 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　表7：按市值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券明细 　　序号 名称　　　　 债券市值（元） 占基金资产净值比例(%) 　　1　 04 央行票据43 96,977,534.25　　　　 9.11 　　2　 04 国债⑴　　 59,578,437.00　　　　 5.59 　　3　 02 国债⒁　　 29,928,744.30　　　　 2.81 　　4　 21 国债⒂　　 12,469,600.00　　　　 1.17 　　5　 04 国债⑸　　 11,322,229.50　　　　 1.06 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　表8：期末其他资产构成 　　项目　　　　　　　　金额 　　交易保证金　　　 250,000.00 　　应收利息　　　 5,109,884.60 　　买入返售证券 644,400,000.00 　　合计　　　　 649,759,884.60 　　数据来源：中银国际基金管理有限公司 　　从这些资料我们可以看到中银中国LOF 的建仓是相当谨慎的。股票仅占基金资产总额的3.03%, 离招募书中的40%的标准相差很远。并且仅投资了四只股票，分布在电力与公用事业行业和食品行业。债券投资达到了招募书中债券投资比例的中间水平。我们预计在目前的市场情况下，中银中国LOF将继续采取谨慎建仓，暂时维持一个保守的投资策略，在债券，尤其是国债上进一步加大比重；股票缓慢增仓，预计将在半年左右达到50%。 　　4、操作原则： 　　重点在第一周：根据对南方积极配置基金的数据分析发现，第一周由于投资者对套利交易不熟悉，对基金的净值变化规律不确定，因此第一周的交易套利空间比较大，基金折价也比较大。此后基金折价空间越来越小，套利空间也越来越小，套利成功机会逐步消失。因此对中银中国LOF 的套利交易重点应该放在第一周。 　　根据中银中国LOF 的上市前公布的持仓状况与股票组合，设计程序动态评估当前价格是否符合套利条件（按套利价格上下限公式），符合套利条件时提示交易人员，由交易人员根据市场状况判断是否下单进行套利。由于目前基金的投资组合构成比较清晰。投资者还可以做出模拟组合，预测基金净值的变化。 　　每日收盘后，检查当日套利交易得失，并调整修正套利公式中或者投资组合的各参数。 　　目前基金的仓位很低，加上基金的建仓速度缓慢谨慎，我们可以预料精选出来的股票将有比较好的市场收益。而从增仓到下一次公布报表之间的信息模糊期，基金出现折价的情况比较大。我们预计基金的建仓过程可能有半年之久。在这段时间内，投资者在套利上大有可为。