热钱与人民币

请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 全球宏观策略 2009.7.21 人民币与热钱 Signal in Noise 张晗 张赟 021-38676675 021-38676053 zhanghan@gtjas.com zhangyun007589@gtjas.com 本报告导读： ¾ 思考人民币的升值逻辑 ¾ 正文： 随着最近贸易数据的公布，以及央行对于人民币国际化这个话题的不断推波助 澜，市场又重燃了对于人民币汇率的关注。而外汇储备中除贸易和 FDI 无法解释 部分的激增让市场重新开始产生了人民币升值的预期。对于这个问题我们认为有 必要谈一下我们的观点。 人民币升值这个概念本身是相当模糊的。人民币是相对一篮子货币升值还是只是 相对美元升值？多大的变动规模才算是构成升值而非大幅波动的趋势？升值从 什么开始？许多分析在这些基本的定义上的模棱两可使得互相之间的讨论缺乏 可比性。 我们的基本观点是在未来能够合理预测的时间范围内(比如五年之内)，人民币不 会形成一个持续的(至少要能维持两年)，相对当前汇率水平有一个较大幅度的溢 价水平(至少是 10%以上)，兑一篮子货币的升值趋势，我们的逻辑如下。 人民币对一篮子货币实现升值的方式大致有四种： 图 1 人民币对一篮子货币升值的四种途径 全球宏观策略 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 让我们分别考察一下人民币最近两次兑一篮子货币大幅升值的背景。 1997 年开始的升值显然是属于情景四。当时的情况非常容易解释。最根本的理由 就是，当时中国对外贸的依赖度远比现在的低，并且当时最主要的出口国家经济 大幅衰退，因此即便是汇率大幅贬值和中国相比竞争力也有限，况且当时中国还 有尚未充分发掘利用的廉价劳动力优势，刻意兑美元进行贬值对中国并不能带来 实质性的收益，而不这样做反而能树立中国负责任的形象，与之形成对比的就是 当时的日本迫于内外交困的压力而兑美元重新贬值。 图 2 97 年人民币兑美元基本保持稳定，但是相对一篮子货币基本呈上升趋势 8.275 8.280 8.285 8.290 8.295 Ju l-9 7 No v- 97 M ar -9 8 Ju l-9 8 No v- 98 M ar -9 9 Ju l-9 9 No v- 99 M ar -0 0 Ju l-0 0 No v- 00 M ar -0 1 Ju l-0 1 No v- 01 105 107 109 111 113 115 117 119美元兑人民币汇率 人民币实际有效汇率（右轴） 数据来源：Bloomberg 图 3 97 前后出口贸易占中国 GDP 的比重处于改革开放以后第一轮上升周期 后的稳定期 1500 21500 41500 61500 81500 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%出口金额(亿元) 出口占GDP比重 数据来源：Bloomberg 人民币第二次兑一篮子货币大幅升值发生在 2005 年之后，情况要比第一次复杂得 多。当时升值的情景基本就是属于第二种。为什么当时人民币会兑一篮子货币升 值？表面上来看，当时升值的原因有二：一是美国施加的压力，二是人民币迫于 当时热钱流入的压力。 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 图 4 人民币并非是在 03～04 年热钱流入压力最大的时候升值，反而是从 05 年热钱压力第一次减退时开始升值 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 外汇储备减去外商直接投资以及净出口，亿美元 数据来源：Bloomberg 但是就像我们说的，这只是表面原因。如果是因为屈服于热钱的压力，为什么反 而是在 05 年压力开始减退时升值而非压力逐渐加大的 03 和 04 年？如果升值是为 了降低热钱的压力，而事实上热钱投机的热情反而随着缓慢升值变得更加高涨， 为什么升值反而一直持续了整整三年？ 我们认为根本性的原因有两个：首先是人民币利用 2002 年以后美元大幅贬值的机 会，通过维持兑美元的利率来取得了兑一篮子货币的贬值。而与此同时，中国利 用了东亚金融危机以后其他制造业国家的衰弱一举崛起成为世界工厂。在这样的 背景下，中国利用贬值取得了制造业的大部分市场份额，虽然这部分是为了补偿 中国在 97 之后跟随美元被动升值的损失，但是随着人民币兑一篮子货币的名义有 效汇率回落到了 97 之前的水平，而实际有效汇率实际上是已经回到了比 97 年更 低的水平上(而这种情况并没有在美国出现)，对于当时已经开始注意起自己做为一 个“负责任的大国”的形象的中国政府来说，不升值是理亏的。 图 5 人民币的实际有效汇率在 05 年开始升值以前甚至已经降到了比 97 年 8 月东亚金融危机爆发时更低的水平上 85 95 105 115 125 Ja n- 97 Au g- 97 M ar -9 8 Oc t- 98 M ay -9 9 De c- 99 Ju l-0 0 Fe b- 01 Se p- 01 Ap r- 02 No v- 02 Ju n- 03 Ja n- 04 Au g- 04 M ar -0 5 Oc t- 05 85 95 105 115 125 人民币实际有效汇率 美元实际有效汇率 数据来源：Bloomberg Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 图 6 中国的出口增速是从 00 年以后取得了迅猛增长，始终远远领先于名义 GDP 的增长速度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 中国出口增速 中国GDP名义增速 数据来源：Bloomberg 但是就算是理亏中国政府也完全可以找各种各样的理由死扛着不升值。于是接下 来才是我们认为更为关键的第二个理由：即中国政府认为当时的出口行业是有能 力承受汇率升值的影响的。做为佐证的是，从 2005 年开始的出口退税率一直是在 不断往下调，这在人民币汇率同时还在持续升值的情况下是非常能够说明问题的 (虽然这样做的部分原因也归结于中国政府刻意地对增长方式进行调整，但是至少 也说明中国政府认为当时已经可以在不影响经济增长的情况下试图对产业结构进 行调整)。 表 1 2005 年以来的出口退税调整历史 2005 年 分期分批调低和取消了部分“高耗能、高污染、资源性” 产品的出口退税率，同时适 当降低了纺织品等容易引起贸易摩擦的出口退税率，提高重大技术装备、ＩＴ产品、 生物医药产品的出口退税率 2006 年 增补加工贸易禁止类商品目录，取消了非金属类矿产品和有色金属的出口退税，大幅 降低了包括钢材，建材和有色金属材料的出口退税率 2007 年 进一步取消了部分 2006 年下调出口退税率的商品的出口退税，并大幅削减了许多轻 工业商品的出口退税率 2008 年 7 月底提高了纺织品服装的出口退税率，10 月继续提高纺织品和玩具的出口退税率， 11 月和 12 月分别提高了劳动密集型商品和一些机电产品的出口退税率 2009 年 全面提高出口退税率，包括许多高耗能、高污染、资源性”商品 事实上，这种大国崛起的心态在 86 年日元升值的情况下也表现得非常明显。和传 统认为日本政府在广场协议时是“被迫”接受升值的安排相反，事实是沃克尔在 《时运变迁》一书中明确说明，当时日本大藏大臣竹下登答应升值的爽快程度让 他大吃一惊。所以没有国家能够强迫中国政府接受什么事情，除非中国政府认为 接受是符合中国利益的。 经过我们上面的分析，中国两次兑一篮子货币升值背后的根本逻辑基本就已经很 明确了。除非中国政府认为能够从升值中获得利益，人民币是不可能兑一篮子货 币升值的。 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7 那么现在中国能够从升值中获益么？至少在三五年的时间里我们认为是看不到 的。随着 05 年以后的大幅升值，中国制造的成本优势已经不再突出，而成本至少 在中期仍然会是中国制造的核心竞争力；我们对全球需求的中期的主要趋势的判 断仍然是资产负债表修复下的长期低迷，消费者会变得更价格敏感；另外，据我 们估算，仅仅当前进出口衰退直接造成的失业率就超过 3%。在这样的情况下，我 们不认为中国政府会在这样的背景下选择兑一篮子货币升值。由于我们在中期的 主要趋势也是看强美元，这一观点我们在周报中履有强调，因此也排除了人民币 兑一篮子货币稳定但是兑美元走强的可能。 以上讨论了我们对于中长期趋势的客观判断，但是市场的预期并非会一直和客观 趋势一致。而预期要强到能够自成一个趋势需要一个强有力的逻辑的支持。至少 从现有的情况来看，我们并没有看到这样一个升值逻辑的形成。 图 7 从 3 月份以后顺差和不可解释项的变动分歧加大 0 100 200 300 400 500 20 08 -0 6 20 08 -0 7 20 08 -0 8 20 08 -0 9 20 08 -1 0 20 08 -1 1 20 08 -1 2 20 09 -0 1 20 09 -0 2 20 09 -0 3 20 09 -0 4 20 09 -0 5 20 09 -0 6 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 贸易顺差，亿美元 外汇储备增加不可解释项，亿美元，右轴 数据来源：Bloomberg 图 8 人民币 12 个月 NDF 报价减去即期汇率，负值相当于美元远期贴水，最 近 NDF 市场预期人民币小幅升值 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 98 -1 2- 14 99 -1 2- 14 00 -1 2- 14 01 -1 2- 14 02 -1 2- 14 03 -1 2- 14 04 -1 2- 14 05 -1 2- 14 06 -1 2- 14 07 -1 2- 14 08 -1 2- 14 数据来源：Bloomberg Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 如果热钱流入的根本原因是如同 05年形成了中国政府愿意主动调整汇率的不平衡 而愿意使人民币升值一样的强烈预期，那我们应该能够观察到热钱流入的结构性 变化，中国应该会成为热钱流入的主要对象，而并非是众多热钱流入国当中的普 通一员。当前的情景更让我们偏向于认为热钱只是在追逐新兴市场可能有的超额 收益率。 图 9 游资的目标只是有中国题材的市场，汇率本身并非目的 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 Ju n- 03 De c- 03 Ju n- 04 De c- 04 Ju n- 05 De c- 05 Ju n- 06 De c- 06 Ju n- 07 De c- 07 Ju n- 08 De c- 08 Ju n- 09 香港金管局总结余 数据来源：Bloomberg 图 10 今年以来 BRIIC（现在新加入一个印尼）股市汇率调整后的收益率， 新兴市场今年远远跑赢发达市场 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 巴西 俄罗斯 印度 中国 印尼 汇率调整后的今年股市收益率 数据来源：Bloomberg 就像我们策略部对于国内 A 股市场的判断一样，我们认为当前包括新兴市场在内 资本市场的表现已经过度反应了经济复苏的前景，建立在这种对超额收益率的乐 观情绪之上的升值预期在我们看来是难以形成强有力的趋势的。也就是说，我们 并不认为这种热钱流入是能够持续的。 最热门投资：网上银行炒黄金炒白银 上海黄金交易所是经国务院批准，由中国人民银行组建，遵循公开、公平、公 正和诚实信用的原则组织黄金、白银等贵金属交易。 上海黄金交易所的黄金和白银交易具有以下特点： 1. 电子化交易：在网上银行下载交易软件进行下单交易。 2. 交易时间长，全天 10 个小时交易。日市：每周一至周五 09：00—11：30， 13：30—15：30；夜市：每周一至周四 21：00—02：30. 节假日除外。 3. 可以买涨，也可以买跌。当买涨时，价格上涨时盈利，价格下跌时亏损；当 买跌时，价格下跌时盈利，价格上涨时亏损。之所以可以买跌（又叫卖空）， 是因为这是网上电子交易，而不是实物，只是电脑上的点击。 4. 保证金交易，黄金交易是 15%的保证金交易，白银是 20%左右的保证金。一 手黄金 1000 克，如果现在价格是 300 元/克，则一手价值 30 万，15%的保 证金就是 4.5 万一手；一手白银也是一千克，如果现在价格是 8 元/克，则 每手价值 8000 元，20%的保证金就是 1600 元。这和买房炒房时只付首付就 可以交易的道理相同。 5. 杭州煜展黄金投资有限公司 上海黄金交易所和天津贵金属交易所会员 投资顾问 叶大银 QQ115785284 13588159200。地址：浙江省杭州市西 湖 区 文 三 路 90 号 东 部 软 件 园 1 号 楼 西 2 楼 。 客 服 热 线: 0571-81020506 0571-81020509。免费咨询热线：4007-116-116. 我公司 在上海黄金交易所为综合类 No.0136 号会员。上海黄金交易所的网站： http://www.sge.com.cn/publish/sge/ 。我公司总部的网站 上海仟家信黄金投 资有限公司：http://www.qjxgold.com/ 。 6. 上海黄金交易所开户流程：办银行卡，开通网上银行，在银行柜台或自己登 录网银签署贵金属交易协议，在协议中选择或填入本公司的机构号，即成 为本公司的客户，享受本公司的服务有：申请降低手续费，投资顾问一对 一及时解答客户疑问，每日交易指导，免费行情软件。如果在银行开通贵 金属交易时，没有填写我公司的机构号或没有及时将开户信息传达我公司， 则默认为银行客户，不享受本公司服务，银行没有相应的服务功能。目前 与我公司签署合作关系的银行有：工商银行，民生银行，深发展银行，兴 业银行，恒丰银行，中信银行，浦发银行。 7. 天津贵金属交易所归属于天津市政府，同样交易黄金和白银。天津交易所的 交易时间为每日 22 小时，黄金和白银的保证金比例皆为 8%，白银一手是 15 千克。开通天津交易所的交易账户需与本公司签署交易协议，在银行办 理三方托管。天津贵金属交易所的网站：http://www.tjpme.com/ 。我公司在 天津贵金属交易所为 112 号会员，我公司的总部网站为：天津煜展黄金投 资有限公司：http://www.yzpme.com/gyyz.html 勇敢者的游戏，高智商者暴富的捷径 Signal in Noise 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发，需注明出处为国泰君安证券，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码：200120 电话：（021）38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 楼 邮政编码：518026 电话：（0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码：100140 电话：（010）59312799 E-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com