1314-中石化

中石化 (1314)     訪 談 報 告 2010 年 01 月 18 日 本資料之內容，本公司已力求其正確性，惟純屬研究性質，投資人應審慎考量投資風險，本公司不負任何法律責任。本圖文非經同意請勿轉載，版權所有，翻譯必究。 華南金控集團 ‧ 華南投顧 ‧ 一生託付 ‧ 終身關注 第 1頁 投  資  建  議  ●  中石化產品價格以合約為主，反應市況較為落後，近期原料價格漲幅 也相對高，獲利成長有限。  ●  預估 2009 年 EPS  1.34 元、2010 年 EPS  1.74 元，以 2010 年 EPS 計， 本益比 7.6 倍，位於歷史本益比區間上緣，建議中立。  訪  談  摘  要  ● 2009 年第三季營收 77.92 億元，QOQ 大幅成長 11.9%，因 CPL 利差佳， 毛利率提升，加上營業費用僅略增，營業利益 QOQ 成長 95.8%，惟 轉投資收益半年才認列一次，業外收益大幅減少，致稅前盈餘 8.39 億元，QOQ 衰退 19.6%，EPS 0.48 元，累計前三季 EPS 0.88 元。  ● 中石化產品主要為己內醯胺(CPL)、丙烯腈(AN)及醋酸，以 CPL 佔營收 比重最高，約 60%；其次，AN 約佔 30~40%。中石化為台灣唯一 CPL 生產廠商，以內銷為主；AN 產能為台灣第二大，外銷比重 40~45%， 外銷地區為中國大陸。  ● 中石化 CPL 以合約為主，價格波動幅度較現貨小。2010 年 1 月 CPL 合約價 MOM 漲幅約 4.5%，惟原料苯合約價須至月底才公布，屆時 獲利才明朗。下游尼龍廠傳出第二季將擴產三成，加上新增產能有 限，有利支撐 CPL 價格。  ● AN 2010 年 1 月合約價 MOM 估計超過 5.6%，但原料丙烯漲幅約 4%， 漲幅也不小。2010 年全球無新增產能開出，有利於價格支撐。  ● 2009 年第四季產品價格上漲，單季營收達 78.74 億元，QOQ 略增 1.05%，但原料價格上漲幅度大於產品價格，毛利率下滑至兩位數以 下，雖有半年一次的轉投資收益認列挹注，但第四季通常會認列較多 的業外損失項目，第四季獲利將低於第二季。另 2010 年第一季農曆 春節不休假，將全產全銷，4 月 CPL 苗栗頭份廠將進行 2 週歲修。  ● 高雄閒置廠地 7 公頃，土地已整治完成，2010 年將先拆除廠房、建 物等地上物，土地重劃、開發仍需一段時日。此外，目前 AN、醋酸 銷往大陸的關稅約 5~6%，兩岸簽訂 ECFA 對獲利有利。  個  股  資  料  評等：  中立  收盤價：  NT. 13.2  目標價：  ‐  差異：  ‐  每股淨值：  NT. 12.1  PER：  7.6 倍  PBR：  1.1 倍  外資持股：  11.5%  投信持股：  6.1%  融資使用率：  30.8 %  融券使用率：  0.4%    產  品  組  合  產品項目  營收比重  己內醯胺(CPL)  62%  丙烯腈(AN)＋醋酸  38%  歷  史  本  益  比  -15 -10 -5 0 5 10 15 20 05 /9 20 05 /1 2 20 06 /3 20 06 /6 20 06 /9 20 06 /1 2 20 07 /3 20 07 /6 20 07 /9 20 07 /1 2 20 08 /3 20 08 /6 20 08 /9 20 08 /1 2 20 09 /3 20 09 /6 20 09 /9 20 09 /1 2   研  究  員  聯  絡  方  式  訪談方式：  約訪  研  究  員：  曾麗華  電        話：  (02) 25456888    分機號碼：  3548  電子信箱：  4188@entrust.com.tw   年  度 EPS 預  估                                                    單位：億元、元 年度  營收 毛利 率  營益 率  業外收 支率 股本  稅前  盈餘  稅前 EPS  稅後 EPS  2006年  323.72 8.4% 5.6% 0.2% 169.00  18.81  1.11 1.05 2007年  360.49 10.6% 8.1% 0.7% 169.00  31.62  1.87 1.70 2008年  305.35 1.1% ‐2.0% ‐3.6% 179.50  ‐17.15  ‐0.96 ‐1.78 2009年(F) 257.02 7.8% 6.2% 3.3% 179.50  24.37  1.36 1.34 2010年(F) 344.89 9.7% 8.2% 1.3% 179.50  31.19  1.83 1.74   中石化 (1314)     訪 談 報 告 2010 年 01 月 18 日 本資料之內容，本公司已力求其正確性，惟純屬研究性質，投資人應審慎考量投資風險，本公司不負任何法律責任。本圖文非經同意請勿轉載，版權所有，翻譯必究。 華南金控集團 ‧ 華南投顧 ‧ 一生託付 ‧ 終身關注 第 2頁   訪  談  內  容  2009 年第三季營收 77.92 億元，QOQ 大 幅成長 11.9%，因 CPL 利差佳，毛利率提 升，加上營業費用僅略增，營業利益 QOQ 成長 95.8%，惟轉投資收益半年才認列一 次，業外收益大幅減少，致稅前盈餘 8.39 億元，QOQ 衰退 19.6%，EPS 0.48 元，累 計前三季 EPS 0.88 元。    ●  由於產品報價大幅上揚，2009 年第三季營收 77.92 億元，QOQ 大幅 成長 11.9%，因 CPL 利差佳，毛利率由第二季的 8.5%提高至 11.9%， 營業費用 QOQ 略增 1.1%，營業利益為 8.11 億元，QOQ 成長 95.8%， 惟轉投資收益半年才認列一次，致業外淨收益僅 2,890 萬元，QOQ 減 少 95.5%，稅前盈餘 8.39 億元，QOQ 衰退 19.6%，以目前股本 179.5 億元計，EPS 0.48 元。  ●  累計 2009 年前三季營收 178.27 億元，YOY 衰退 35.9%，毛利率由 2008 年同期的 4.8%提升至 7%，稅前盈餘 15.69 億元，YOY 成長 23.2%，EPS  0.88 元。        中石化產品主要為己內醯胺(CPL)、丙烯腈 (AN)及醋酸，以 CPL 佔營收比重最高，約 60%；其次，AN 約佔 30~40%。中石化為 台灣唯一 CPL 生產廠商，以內銷為主；AN 產能為台灣第二大，外銷比重 40~45%， 外銷地區為中國大陸。    ●  公司產品主要為己內醯胺(CPL)、丙烯腈(AN)及醋酸，以 CPL 佔營收比 重最高，約 60%；AN 比重約 30~40%；醋酸在 10%以下。  ●  中石化為台灣唯一 CPL 生產廠商，佔台灣需求的 35~40%，其他則仰 賴進口。生產廠區為高雄小港廠(年產能 18 萬噸)、苗栗頭份廠(年產 能 10 萬噸)。  ● AN 方面，中石化及台塑為台灣主要兩家生產廠商，其中台塑產能最 大，年產能 24 萬噸。中石化生產廠區在高雄大社鄉。  ●  醋酸方面，台塑為台灣最大生產廠商，年產能 24 萬噸。因醋酸原料 一氧化碳無法儲存，醋酸生產則須視中油一氧化碳的供料情形而定， 出貨較不穩定，目前該產品尚無獲利空間。    產品項目 年產能 (萬噸)  外銷  比重  外銷  地區  下游  應用  主要  客戶  己內醯胺 (CPL)  28  0%  ‐  尼龍 6纖 維  台化、力 鵬 、 集 盛、華隆  丙烯腈  (AN)  19  40~45%  大陸  亞 克 力棉、ABS  東華、奇 美、國喬  醋酸  15  50%  大陸  PTA 、 工 業 化 學 原料  ‐  資料來源：中石化、華南投顧研究部彙整   中石化營收比重－產品別  產品項目  2009Q1  2009Q2  2009Q3  2009Q4(F)  2009Q4 毛利率(F) 己內醯胺(CPL)  66.8%  61.0%  66.6%  62.0%  10~11%  丙烯腈(AN)＋醋酸  33.2%  39.0%  33.4%  38.0%  7~8%  資料來源：中石化、華南投顧研究部彙整及預估         中石化 (1314)     訪 談 報 告 2010 年 01 月 18 日 本資料之內容，本公司已力求其正確性，惟純屬研究性質，投資人應審慎考量投資風險，本公司不負任何法律責任。本圖文非經同意請勿轉載，版權所有，翻譯必究。 華南金控集團 ‧ 華南投顧 ‧ 一生託付 ‧ 終身關注 第 3頁 中石化 CPL 以合約為主，價格波動幅度較 現貨小。2010 年 1 月 CPL 合約價 MOM 漲 幅約 4.5%，惟原料苯合約價須至月底才 公布，屆時獲利才明朗。下游尼龍廠傳出 第二季將擴產三成，加上新增產能有限， 有利支撐 CPL 價格。    ● CPL 高雄小港廠 2009 年 12 月進行例行性歲修 2 週，2010 年 1 月已復 工。目前公司整體開工率滿載，庫存僅約一週。  ●  中石化 CPL 以合約為主，價格波動幅度較現貨小。2010 年 1 月 CPL 合約價約每噸 2,300 美元，比 2009 年 12 月上漲 100 美元，漲幅 4.5%。 ●  原料苯與中油簽訂合約，2009 年 12 月合約價每噸不至 900 美元，1 月合約價須至月底才公布，目前現貨價格已至 1,000 美元以上，待苯 合約價公佈，1 月獲利才明朗。  ●  下游尼龍廠傳出第二季將擴產三成，CPL 需求將增加，有利支撐 CPL 價格。  ●  由於全球下游尼龍廠已逐漸集中在大陸，2009 年除中國大陸外，全 球無 CPL 新廠完成，中國大陸亦僅有石家莊新廠將開出 10 萬噸的年 產能，但目前運轉並不順利，產能未如預期完全開出。  資料來源：Platts、華南投顧研究部彙整及預估        AN  2010 年 1 月合約價 MOM 估計超過 5.6%，但原料丙烯漲幅約 4%，漲幅也不 小。2010 年全球無新增產能開出，有利 於價格支撐。    ● AN 2010 年 1 月合約價每噸 1,900 美元以上，估計比 2009 年 12 月上 漲超過 100 美元，QOQ 成長超過 5.6%。但原料丙烯也上漲至 1,200 美元以上，漲幅約 4%，漲幅也不小。  ● AN 2010 年全球無新增產能開出，有利於價格支撐。  0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 美元/噸 CPL現貨價與毛利率變化 CPL毛利率 苯 CPL 中石化 (1314)     訪 談 報 告 2010 年 01 月 18 日 本資料之內容，本公司已力求其正確性，惟純屬研究性質，投資人應審慎考量投資風險，本公司不負任何法律責任。本圖文非經同意請勿轉載，版權所有，翻譯必究。 華南金控集團 ‧ 華南投顧 ‧ 一生託付 ‧ 終身關注 第 4頁 資料來源：Platts、華南投顧研究部彙整及預估        2009 年第四季產品價格上漲，單季營收 達 78.74 億元，QOQ 略增 1.05%，但原料 價格上漲幅度大於產品價格，毛利率下滑 至兩位數以下，雖有半年一次的轉投資收 益認列挹注，但第四季通常會認列較多的 業外損失項目，第四季獲利將低於第二 季。2010 年第一季農曆春節不休假，將 全產全銷，4 月 CPL 苗栗頭份廠將進行 2 週歲修。    ●  因 CPL 部分產線歲修，致 2009 年 12 月營收 MOM 下滑 14.4%，惟 2009 年第四季產品價格上漲，單季營收達 78.74 億元，QOQ 略增 1.05%， 但原料價格上漲幅度大於產品價格，毛利率下滑至兩位數以下，加上 歲修因素，第四季本業獲利不及第三季，由於半年一次的轉投資收益 認列挹注，預期第四季獲利優於第三季，不過第四季通常會認列較多 的業外損失項目，第四季獲利將低於第二季。  ●  2010 年第一季農曆春節不休假，將全產全銷。目前產品價格無回檔 跡象，產品價格調漲無太大問題，第一季價格較 2009 年第四季佳。  ●  因 CPL 苗栗頭份廠已 1 年餘無歲修，4 月將進行 2 週歲修。        高雄閒置廠地 7 公頃，土地已整治完成， 2010 年將先拆除廠房、建物等地上物， 土地重劃、開發仍需一段時日。此外，目 前 AN、醋酸銷往大陸的關稅約 5~6%，兩 岸簽訂 ECFA 對獲利有利。    ●  中石化目前有高雄、前鎮閒置廠地，其中前鎮廠地 20 公頃，因有含 汞問題，整治困難度高，需要一段時間。高雄廠地 7 公頃，土地已整 治完成，2010 年將先拆除廠房、建物等地上物，土地重劃、開發仍 需一段時日。  ●  至於兩岸簽訂 ECFA 對中石化的影響，中石化示，目前 AN、醋酸銷 往大陸的關稅約 5~6%，簽訂 ECFA 取消關稅，對公司獲利有利。          ‐10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 2009/09 美元/噸 AN現貨價與毛利率變化 AN毛利率 丙烯 AN 中石化 (1314)     訪 談 報 告 2010 年 01 月 18 日 本資料之內容，本公司已力求其正確性，惟純屬研究性質，投資人應審慎考量投資風險，本公司不負任何法律責任。本圖文非經同意請勿轉載，版權所有，翻譯必究。 華南金控集團 ‧ 華南投顧 ‧ 一生託付 ‧ 終身關注 第 5頁   各季 EPS 預估                                                                                                                                                                    單位：億元、元 年季  營收  毛利率  營益率  業外收支率 股本  稅前純益  稅前 EPS  稅後 EPS  2009Q1  37.98  ‐5.4%  ‐7.3% ‐1.0% 179.50  ‐3.14  ‐0.18  ‐0.18  2009Q2  62.36  8.5%  6.6% 10.1% 179.50  10.44  0.58  0.58  2009Q3  77.93  11.9%  10.4% 0.4% 179.50  8.39  0.47  0.48  2009Q4(F)  78.75  9.7%  8.2% 2.8% 179.50  8.68  0.48  0.46  2010Q1(F)  88.88  10.5%  9.2% ‐0.6% 179.50  7.63  0.43  0.40  2010Q2(F)  81.16  7.3%  5.8% 4.6% 179.50  8.47  0.47  0.45  2010Q3(F)  87.37  10.5%  9.1% ‐0.6% 179.50  7.40  0.41  0.39  2010Q4(F)  87.48  10.1%  8.7% 2.0% 179.50  9.34  0.52  0.49    單  月  營  收  概  況  及  預  估                                                                                                                        單位：億元 年月  一  二  三  四  五  六  七  八  九  十  十一  十二 2009 年  8.74  12.34  16.90  18.30  21.54  22.52  25.43  27.16  25.34  26.17  28.33  24.25  2010 年  27.89  30.12  30.88  27.17  28.53  25.46  28.00  30.24  29.12  29.70  30.89  26.88  MoM  15.0%  8.0%  2.5%  ‐12.0%  5.0% ‐10.8% 10.0% 8.0% ‐3.7%  2.0%  4.0% ‐13.0% YoY  219.2%  144.1%  82.7%  48.5%  32.5% 13.0% 10.1% 11.4% 14.9%  13.5%  9.1% 10.9% 2009 年  37.98    62.36    77.93    78.75    2010 年  88.88    81.16    87.37    87.48    QoQ  12.9%  ‐8.7%  7.6%  0.1%  YoY  134.0%  30.1%  12.1%  11.1%    財  務  資  料  年季  負債比率 (%)  流動比率 (%)  速動比率 (%)  應收款項 週轉天數 應付款項 週轉天數 存貨週轉 天數  現金循環 天數  營業費用 率(%)  每股營業現 金流量(元) 2008Q1  47.8  178.5  113.6  28  39  29  18  2.3  0.68  2008Q2  51.4  226.7  133.2  27  38  35  23  2.2  0.44  2008Q3  50.7  236.9  134.8  28  32  41  36  2.8  ‐0.23  2008Q4  52.5  372.9  291.5  58  43  64  79  10.4  0.45  2009Q1  53.9  228.8  189.1  31  33  27  25  2.0  0.39  2009Q2  52.3  250.2  201.6  27  30  20  17  1.9  0.17  2009Q3  50.4  272.4  210.1  25  30  22  17  1.5  0.52