影响我国货币乘数因素分析

【理论探索】 影响我国货币乘数 因素 黄中文，朱芳芳，张晓义 (北京信息科技大学 经济管理学院，北京 100192) 摘要：目前我国货币乘数的变化存在两个突出问题：一是货币乘数不稳定，不易控制；二是货币 乘数和基础货币存在反向运行，表现为当央行增加(减少)基础货币时，货币乘数下降(上升)，使得 相对于增加的基础货币，货币供应量的增加(减少)并不明显。这两个问题给货币政策调控带来 了较大的挑战。分析货币乘数的影响因素，对于准确地确定货币供应量 目标，增强货币政策有 效性，都具有重要的理论和实践意义。 关键词：货币成数；基础货币；货币政策 文章编号 ：1003—4625(2010)10—0017—04 中图分类号 ：F822．2 文献标识码 ：A 我国货币乘数的变化存在两个突出问题：一是 货币乘数不稳定，不易控制；二是货币乘数和基础货 币存在反向运行，表现为当央行增加(减少)基础货 币时，货币乘数下降(上升)，使得相对于增加的基础 货币，货币供应量的增加(减少)并不明显。自2008 年9月国际金融危机爆发以来，我国采取了适度宽 松的货币政策，货币和信贷快速增长，经济呈V型复 苏。影响货币和信贷增加的一个重要因素是货币乘 数，它反映了基础货币的扩张能力，也反映了经济活 跃程度，货币乘数的变化对每月新增货币和贷款起 着重要的影响。中央银行可以通过公开市场业务控 制流动性投放，控制基础货币投放，但是货币供应量 和银行信贷增加还要依赖于货币乘数。2008年 1 1、 12月份 ，尽管基础货币上升，但是货币乘数是连续 下降的，分别为3．84和3．68。2009年初，中国货币乘 数开始反弹，1月份的货币乘数上升到3．83，2月至6 月 的货币乘数进一步上升 ，分别为4．04、4．2697、 4．3493、4．4654和4．5906，货币乘数持续上升，货币乘 数的放大作用成为2009年货币供应量和信贷增加 的主要推动力。因此，分析货币乘数的影响因素，对 于准确地确定货币供应量目标，增强货币政策有效 性，都具有重要的理论和实践意义。 一 、研究综述 现阶段人们普遍从电子货币、存款准备金频繁 变动、货币创造或者区域货币乘数等方面进行研究， 本文主要引用大量的数据，通过实证分析，研究中央 银行可通过控制基础货币而影响货币乘数，达到更 好的完善经济。1998年以来，对我国货币乘数 实证研究大致可以分为三个方面：其一是研究电子 货币等金融工具创新对货币乘数的影响；其二是研 究货币乘数变化规律和影响因素，主要有刘传哲的 f2006)的“我国货币乘数的定量分析”、胡援成(2000) “中国的货币乘数与货币流通速度研究”、陈学彬 f1998)的“我国近期货币乘数变动态势及影响因素的 实证分析”等；其三是为数不多的两篇货币乘数预测 的研究，即张瑞彬(1999)的“我国货币乘数的预测研 究”和刘斌(1998)的“小波建模和预测及其在中国货 币乘数中的应用”，但研究的数据区间还都是 1998 年以前的数据区间。总的来说 ，对我国货币乘数的 研究无论是深度、广度还是时效性都有急迫的现实 需求。 二、货币成数基本原理和模型 货币乘数是指货币供应量对基础货币的比率， 表示货币供应量与基础货币之间存在的倍数扩大的 关系，它是中央银行有效控制和预测货币供应量的 重要依据。根据货币供应量界定层次的不同，货币 乘数也可以相应地划分为狭义货币乘数和广义货币 乘数，其中狭义货币乘数是指基础货币与狭义货币 供应量之比，而广义货币乘数则是基础货币与广义 货币供应量之比。由于我国目前已经转向利用广义 收稿 日期：2010—07 基金项目：本文受2010年度科研水平提高项目资助(资助号：5028123500)。 作者简介：黄中文(1971一)，男，湖南泪罗人，副教授，硕士生导师，博士，北京信息科技大学企业成长研究中心主任，主要研究方 向：经济学各领域，企业并购等 ；朱芳芳(1985一)，女，河南永城人 ，硕士研究生，研究方向：跨国并购、主权财富基金等；张晓义 (1987一)，女，北京人，经济学学士。 2010年第1o期(总第375期) l7 金融理论与实践 【理论探索】 货币供应量作为主要的货币政策中介目标，因此，本 文中的货币乘数指的是广义货币乘数。货币乘数的 这个定义可用简要表示： △M s C+D “ △M R—C+R 式中的in代表货币乘数，△M ，代表基础货币 的改变量，AM 代表货币供给量的改变量。某一时 点的货币供给量，由流通中的现金与存款货币所构 成，两者分别为中央银行和商业银行的货币性负债， 流通中的现金量的多少由中央银行的资产业务以及 社会的现金偏好所决定，而存款货币量的多少则由 商业银行持有的准备金及社会公众的资产选择行为 来决定。这就是说 ，一定时期的货币供给量是由中 央银行、商业银行及社会公众三个部门共同决定的。 假定活期存款为D，流通中的现金为c，则一定 时期内的货币供应量MI为： MI=C+D (1) 因为M1是流通中的货币量，是最重要的货币层 次，我们在这里考察M1的货币乘数决定问题。假定 商业银行的存款准备金总额为A，它由法定准备金 和超额准备金E两部分组成。假定活期存款准备率 为rd，定期存款准备率为rt，定期存款为T，则： A=D*rd+T*rt+E (2) 假定流通中的现金 C与活期存款、定期存款T 与活期存款、超额准备金E与活期存款分别维持较 稳定的比例关系，其系数分别用足k、t、e表示，则： C=D*k (3) T=D*t (4) E=D*e (5) 基础货币B由商业银行的总准备金和流通中的 现金两部分构成，即： B=A+C (6) 若将(2)、(3)代人(6)式中，则基础货币公式为： B=D*rd+T*rt+E+D*k (7) 再将(4)、(5)代入(7)式中，得： B=D*rd+D*rt*t+D半e+D k=D术(rd+rt术t+e+k) (8) 或D=B／(rd+n丰t+e+k) (9) 其中1／(rd+rt*t+e+k)便是活期存款扩张倍数。 再将(3)代人(1)，得 Ml=D术k+D=D术(k+1) (10) 将(9)代入(10)，则得出货币供应量 M1的一般 模式为： MI= k+ l · B 其中，B为基础货币，假定货币乘数为m，则货 金融理论与实践 币乘数为： m = k+干1 -B 一 国货币供应量大小取决于基础货币和货币乘 数两个因素。而货币乘数的大小取决于现金比率 (k)、定期存款比率(t)、超额准备金比率(e)、活期存 款法定准备率(rd)和定期存款法定准备率(n)。 三、货币乘数的影响因素分析 (一)现金比率(现金漏损率k) 即流通中的现金占商业银行活期存款的比率， 这也叫现金漏损。现实生活中存款客户总会提取一 些现金，从而是部分现金流出银行系统，它与存款总 额之比称为现金漏损率，也称提现率。现金漏损率 高会相应减弱存款派生的能力。现金漏损率为公众 的持币倾向所决定，这种持币倾向取决于企业和居 民持币成本(包括持币的风险)和持币的比较。k值 大小的影响因素有：1．公众可支配的收入水平的高 低。可支配收入越高，需要持有现金越多；反之，需 要持有现金越少。2．公众对通货膨胀的预期心理。 预期通货膨胀率高，k值就高；反之，k值则低。3．社 会支付习惯 、银行业信用工具的发达程度、社会及政 治的稳定性、利率水平等都影响到k值的变化。在 其他条件不变的情况下，k值越大，货币乘数越小； 反之，货币乘数越大。 就事实来说，随着支付工具的现代化，我国的现 金漏损率总体呈下降趋势，但一年内通常有非常明 显的季节波动(见图1)。在节假 日前，现金投放增加 较多，对货币乘数会产生较大的影响。剔除季节因 素后的现金漏损率总体呈稳定下降趋势。 图1 我国的现金漏损率 — — 经季节调整的现金漏损率— — 现金漏损率 资料来源：根据((2009年金融年鉴55计算所得 (二)超额准备金率(e) e值的大小完全取决于商业银行自身的经营决 策。商业银行愿意持有多少超额准备金，主要取决 于以下几个因素：1．持有超额准备金的机会成本大 小，即生息资本收益率的高低；2．借入准备金的成本 大小，主要是中央银行再贴现率的高低。如果再贴 现率高，意味着借入准备金成本高，商业银行就会保 2010年第1O期(总第375期) 【理论探索】 留较多超额准备金，以备不时之需；反之，就没有必 要保留较多的超额准备金。3．经营风险和资产的流 动性。如果经营风险较大，而现有资产的流动性又 较差，商业银行就有必要保留一定的超额准备金，以 备应付各种风险。 一 般来说，e值越大，货币乘数越小；反之e值越 小，货币乘数越大 ，如图2，货币乘数与超储率在 1995年至2009年的区间里呈现负相关性，货币乘数 变化平稳 ，呈上升趋势，超储率有一定的波动，呈下 降趋势。 图2 货币乘数与超储率 星 § § 量 年份 资料来源：凤凰财经网 就一年的周期来说，超储率也表现出一定的季 节性，剔除季节性因素后，其总体处于下降趋势，但 与国外金融机构相比，水平还是很高的，而且波动幅 度仍然较大。这有以下几个原因：一是我国商业银 行流动性管理水平较低，须维持较高流动性水平。 商业银行维持较高流动性的一个重要原因是贷款需 求流动性管理存在问题，突出表现为贷款流动性需 求波动幅度非常大 ；二是我国货币市场流动性有待 提高。以回购市场为例，2003年我国银行间债券回 购市场的年换手率为470％，而美国回购市场年换手 率则高达1000％；三是我国高储蓄率、金融资产结构 单一化和准备金付息制度导致商业银行愿意并能够 保持一定数量的超额储备；四是我国国有商业银行 机构维持着庞大的四级分支行管理体系，每级分支 行都要维持一定数量的超额储备；五是我国的支付 结算效率和银行电子装备水平偏低。 (三)法定存款准备金率 法定存款准备金率是法律规定的商业银行准备 金与商业银行吸收存款的比率。商业银行吸收的存 款不能全部放贷出去，必须按照法定比率留存一部 分作为随时应付存款人提款的准备金。在实行中央 银行制国家，法定准备率往往被视作中央银行重要 的货币政策手段之一。中央银行调整法定准备率对 金融机构以及社会信用总量的影响较大。从直观上 看，中央银行规定的法定准备率越高，商业银行等上 缴的存款准备金就越多，其可运用的资金就越少，从 而导致社会信贷总量减少；反之，如果中央银行规定 的法定准备率低，商业银行等上缴的存款准备金就 201O年第10期(总第375期) 少，其可运用的资金来源就多，从而导致社会信贷量 增大。货币乘数与法定准备率呈反比变化法定准备 率越低 ，存款货币扩张乘数越大；反之，则越小。长 期内，法定存款准备金率与货币乘数有长期稳定关 系，即法定存款准备金率的变动会引起货币乘数的 变动，对狭义货币乘数的效应大，但对广义货币乘数 的效应较小；短期内，法定存款准备金率的频繁调整 没有对货币乘数产生影响。 法定存款准备金率包括活期存款法定准备金率 (rd)和定期存款法定准备金率(1t)。rd和rt的大小 是由中央银行直接决定的。若rd、rt值大，货币乘数 就小；反之，若rd、rt值小，货币乘数则大。 图3显示货币乘数与法定存款准备金率都呈上 升趋势，货币乘数变化相对稳定，而 1995—2009年的 法定存款准备金率变化较大，尤其在 1 998年前后。 图3 货币乘数与法定存款准备金率 25 2O 5 0 谣定荐款准客金事l 至 ⋯一 萋墨萤§§§蚕 § § 年 骨 资料来源：凤凰财经网 (四)定期存款与活期存款间的比率(t) 由于定期存款的派生能力低于活期存款，各国 中央银行都针对商业银行存款的不同种类规定不同 的法定准备金率，通常定期存款的法定准备金率要 比活期存款的低。这样即便在法定准备金率不变的 情况下，定期存款与活期存款问的比率改变也会引 起实际的平均法定存款准备金率改变，最终影响货 币乘数的大小。一般来说，在其他因素不变的情况 下，定期存款对活期存款比率上升，货币乘数就会变 大；反之，货币乘数会变小。 图 4为 定期 存 款 与活 期 存 款 的变 化 ，从 1995—2008年，定期存款与活期存款都有增加，但是 活期存款增长得更快。 图4 定期存款与活期存款 15OO00 。000o 糕 50OOO 0 ：一定期存款 口活期存款 i 誊 量 容 萤 娶 量 罾 誉 誉 善 誊 誊 誊 誊 ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ 数据来源：(2002年中国金融年鉴》、((2009年中 国金融年鉴》 图5为货币乘数与定期存款比活期存款的变化 趋势，从 1995—2008年，两数据变化几乎呈一样的曲 金融理论与实践 【理论探索】 线 。 图5 货币乘数与定期存款＼活期存款 === 乡—=_＼L 袅l 墨墨§ § § 年份 数据来源：根据2002年、2009年《中国金融年 鉴》计算而得 (五)相关性分析 运用SPSS，对所有数据的相关性进行分析，如 表 1所示 表 1 相关性分析 货币和准 法定准 定期存款比 货币乘数 超储率 货币万亿 备金率 活期存款 Pearson相关性 l 0．7oo” 一0．8o9” 一O．448 0．733‘‘ 货币乘数 显著性(双侧) 0 005 O oflo 0108 0．003 N l4 14 14 14 14 Pearson相关性 0．700“ 1 —0,939 0．202 0．96l“ 货币和准货币万亿 显著性(双侧) 0．005 O．o00 0．489 0．ooO N l4 14 I4 14 l4 Pearson相关性 一0．809 一0,939 1 一O．o40 —0．922“ 超储率 显著性(双侧) 0．000 0 000 0．893 0 oo0 N 14 l4 l4 14 l4 Pearson相关性 一0．448 0．202 —0 o40 1 0．105 法定准备金率 显著性(双侧) 0108 0．489 0．893 0．722 、 14 l4 14 l4 14 Pearson相关性 0．733“ 0．961’ 一0．922“ 0．105 l 定期存款比活期存款 显著性(双侧) 0．o03 0．ooO O000 0．722 14 l4 14 14 14 料 ．在0．01水平(双侧)上显著相关。 分析证明，所有数据之间都有相关性，也就是这 些因素都是相互作用的。不管拨动哪个因素，他的 影响都是全面的。 四、结束语 (一)多余超额储备影响货币政策传导效果和效 率。以银行存款为主的单一资产结构、高储蓄率和 央行准备金付息制度，造成商业银行超额储备里长 期存在一部分流动性，很多时候超储率已经不能敏 感反映商业银行流动性。 (二)提高法定存款准备金率和发行 1年期以上 的中央银行票据可以改善金融机构超额储备多余的 状况，是中央银行重要的调控手段。由于我国利率 市场化还有待进一步提高，央行较难用价格手段有 效地调节金融机构的流动性。提高法定存款准备金 金融理论与实践 20 率可以一次性直接减少商业银行多余的超额储备。 在目前法定存款准备金率的水平上，3％的超储率可 能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商 业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币 乘数与基础货币反向运行的情况能得以改善。另 外，发行 1年期以上的中央银行票据，也可以达到有 效锁定商业银行多余流动性的目的，是一个灵活性 较高的工具。因此，中央银行在宏观调控重要阶段 要提高货币政策的有效性，可以考虑直接使用法定 准备金手段减少商业银行的超额储备；在日常的公 开市场操作中，应考虑适当提高中央银行票据的期 限。 (三)现金漏损率对货币乘数的影响主要表现在 季节因素影响上。如果不考虑季节性因素，现金漏 损率的变化是稳定下降的。但是，一些较大节 日前 的现金投放，对货币乘数的影响较大。商业银行要 预测好季节性流动性需要，中央银行要给予适度的 流动性支持。 (四)我国目前的商业银行流动性管理水平 、货 币市场状况、支付结算效率、电子装备水平以及国有 商业银行多级分支行管理体系，使其必须保证较高 的流动性。而即使金融机构多余的超额准备能够被 中央银行吸收，其超储率水平与发达国家相比也是 比较高的。需要说明的是，即使法定存款准备金率 不变，3％的超储水平也不一定长期具有敏感性。随 着商业银行体制变更、支付结算效率和电子化装备 水平的提高等，对货币政策操作具有敏感性的超储 水平也会发生变化。 总体而言，货币乘数长期呈缓慢上升趋势，短期 呈较大的波动性，而央行可以控制的是准备金率和 基础货币量。只有央行较好地使用组合式货币政 策，才能起到回收当期多余流动性的效果，市场上货 币供需才能基本保持平衡。 参考文献： ⋯邢哲．影响我国货币乘数变化因素的实证分 析『J1．武汉金融，2009，(1)． 『21陆前进．金融危机下的货币政策——基于货 币乘数和货币流通速度的分析fJ1．新金融，2010，(1)． 『3]王海民．金融危机影响下中国货币乘数的稳 定性实证分析 1．财经问题研究，2010，(3)． 『41刘朝阳．我国货币乘数稳定性实证研究[J]．南 方金融，2008，(3)． (责任编辑：贾伟) 2010年第10期(总第375期)