我国央行票据和存款准备金政策冲销有效性的实证研究

【金融观察】 我国央行票据和存款准备金政策 冲销有效性的实证研究 魏晓琴，古小华 (中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100) 摘要：在我国现行的外汇管理体制下，为应对外汇占款导致基础货币供应量的快速增长，同时实 现人民币汇率和物价稳定的双重目标，央行采取发行央行票据和提高存款准备金率的方式来对 冲外汇占款。本文通过建立VAR模型，对央行票据和提高存款准金率两种货币政策工具的冲 销有效性进行了动态考察。研究表明，央行票据在短期内能够平抑物价的上涨，而存款准备金 政策短期内效果并不明显，且央行票据的冲销效果明显优于存款准备金政策。 关键词：冲销干预；央行票据；存款准备金；VAR模型 文章编号：1003—4625(2010)10—0035—05 中图分类号：F822．0 文献标识码：A 一 、引言 2000年至2008年期间，中国外贸出口和外商 投资持续高增长，国际收支经常项 目和资本项目双 顺差，使外汇市场持续供大于求。从2008年下半年 以来，虽然受国际金融危机的影响，但我国的外汇储 备规模仍 由2008年年底的 19460．30亿美元增长为 2009年底的23991．52亿美元。在我国现有的外汇 管理体制下，外汇储备的增加央行投放等额的 基础货币购置外汇，这部分外汇占款导致基础货币 供应量的快速增长，势必形成物价上涨的压力，即产 生通货膨胀效应。为保持人民币汇率的稳定和防范 通货膨胀，我国货币当局除多次提高存款准备金外， 还不断在外汇市场和公开市场上进行外汇干预和冲 销操作，将#I-~K储备增加导致的通货膨胀效应降到 最低程度。 本文拟运用VAR模型、Granger因果检验等经济 计量学的对央行冲销操作的有效性进行实证检 验。 二、货币冲销理论与相关文献回顾 广义的货币冲销是指：实行固定汇率制的中央 银行，为了维持既定的汇率 目标，通过在公开市场进 行对冲操作，或利用回收再贷款 、控制信贷规模以及 提高准备金率等综合手段，抵消因维持汇率目标而 导致的货币供给总量扩张 ①。 表 1 货币"-3局的资产负债表 资产总额 负债总额 外汇占款 Bl 通货 C 政府债券 B2 法定准备金 R 再贷款、再贴现 B 超额准备金 E 央行票据 B 其他 Qt 非货币性负债 Q 根据基础货币的一般理论，狭义货币供应量M 可以表示为如下形式： M。：K ×B： l±h_×B (公式2．1) r十e十n 式中：K。为狭义货币乘数，n是活期存款与存款 总额的比例，h是公众持有现金的比例 ，r是法定存 款准备率，e是超额准备率，B是基础货币数量，其基 本结构如上表所示，平衡关系如下： B=C+R+E=B．+B：+B，一B (公 2．2) 央行为了冲销外汇占款而带来的基础货币的扩 收稿 日期 ：2010—07 作者简介：魏晓琴(1966一)，女，山西大同人，博士，副教授，研究方向是国际金融；古小华(1986一)，男，江西吉安人，硕士研究生， 研究方向是国际金融。 ① 武剑：货币冲销的理论分析与政策选择IJ】，管理世界，2005(8)． 2o1o年第1o期(总第375期) 35 金融理论与实践 【金融观察】 张，可以通过降低货币乘数K。或者减少基础货币B 的供应。 对冲销干预有效性问题的分析，在经济学界一 直是一个悬而未决的难题。 武剑(2005)认为在短期内，冲销政策对于抵消 外汇占款、控制货币投放是有效的，但长期内使用冲 销政策效果不明显。 曾秋根(2005)认为从长期的政策操作效果来 看，由于央行票据对冲成本太高，冲销干预政策难以 具有长期的可持续性。 张荔、田岗等(2006)以“三元悖论”为切人点，认 为我国外汇储备成因中政策性制度安排作用突出， 现行结售汇业务导致外汇交易量受到外汇储备的冲 击，冲销干预的有效性十分有限且不确定性很强。 吴丹 、朱海洋(2007)认为搭配使用央行票据和 存款准备金率这两种对冲工具管理银行体系流动 性，是当前保持货币政策主动性和有效性的必要举 措。 曲强、张良等(2009)通过构建货币冲销缓解通 货膨胀压力的理论模型，认为央行的货币冲销确实 能有效抑制由外汇储备增加引起的通货膨胀，并且 其理论冲销效果与实际冲销效果差别较小。 余明(2009)认为央行票据的货币冲销效果在短 期内是非中性的，它不仅通过影响基础货币直接影 响货币供给量，而且通过影响货币市场利率间接影 响货币供给量，长期内对基础货币和狭义货币供给 量能够产生一定影响，但对货币市场利率和广义货 币供应量的影响趋于中性。 但是，上述研究都没有系统性地对我国外汇储 备的通货膨胀效应以及央行各政策工具冲销干预的 有效性进行研究。 三、我国央行采取冲销干预政策的现状分析 具体而言，央行采取冲销干预的政策一般有以 下几种： (一)公开市场业务 1．增发央行票据，在保持中央银行资产总额不 变的情况下 ，通过对中央银行负债结构的调整以减 少商业银行的可贷资金量，从而问接控制商业银行 贷款规模。2．增加国债回购的操作力度，降低商业 银行的流动性，回收多投放的基础货币。然而，由于 我国国债市场发育不完善、国债数量不足、国债资产 偏少和国债期限结构不合理等因素的制约，从 2003 年4月下旬开始，央行每周例行公开市场业务操作， 主要通过发行中央银行票据回笼基础货币。中央银 行票据已成为我国公开市场操作的主导工具。然 金融理论与实践 36 而，在当前形势下，由于我国央行将增加的外汇储备 主要投资于美国国债 ，而央行票据的利率一般要高 于以外汇形式持有的美元收益率，这就意味着持有 美国国债所得到的收人明显低于发行票据所支付的 成本，随着票据发行量的不断增加，央行的利息偿付 压力也不断增大。此外，由于央行票据的票面利率 受票据发行时货币市场利率的影响，一般情况下，央 行票据利率高于货币市场利率，随着票据发行量的 不断增加，其对货币市场的影响也不断增大，货币市 场利率呈现上升的趋势，而央行为了发行票据，进一 步上调央行票据利率，因此货币的冲销成本进一步 上升。 (二)再贴现和再贷款政策 提高再贴现率和回收再贷款可以减少全社会的 信贷量，从而达到回笼基础货币的目的。然而，从近 几年的央行资产负债表来看，央行对金融机构和非 金融机构的债权(主要是再贷款和再贴现)余额占总 资产比例不断下降 ，由2003年4月的35％下降至 2009年12月的9％。再贷款和再贴现比重的下降使 得央行使用它来冲销外汇占款的空间减少，不可能 持续地作为冲销操作工具。 (三)存款准备金政策 央行上调存款准备金率，这直接作用于超额准 备和货币乘数，紧缩国内信贷，间接控制社会货币供 应量。存款准备金作为威力较大的政策工具 ，不适 于作为 H常的货币政策操作工具，然而我国现阶段 存款准备金率却成为冲销流动性的常规货币政策工 具，例如，自2003年4月至2009年 12月底，央行23 次上调存款准备金率，以收紧国内流动性。存款准 备金率成为现阶段我国央行的常规工具 ，具有一定 现实原因： 1．法定存款准备金率通过影响基础货币和货币 乘数可直接影响中介 目标货币供应量，从而实现相 应的政策 目标。 2．我国公开市场操作和利率等货币政策工具还 存在结构性缺陷，货币政策价格工具还未完全市场 化，市场对利率变化的反应也不明显，制约了利率等 价格工具宏观调控能力的发挥。 3．相对于发行央行票据，提高法定存款准备金 率成本相对较低、政策时滞相对较短且可控制。 四、对央行票据和存款准备金政策有效性的实 证检验 央行的数量型货币政策，即央行票据和存款准 备金率 ，已经成为央行调控过剩流动性的常备工 具。这里我们利用相关数据对央行票据和存款准备 201o年第10期(总第375期) 【金融观察】 金政策的有效性进行分析。 (一)指标设定与数据来源 外汇冲销干预的目的是在维持一国经济外部均 衡的前提下实现内部均衡，所以在评价外汇冲销干 预是否有效时，可以从冲销干预的目的出发来考 察，达到目的的冲销干预操作就视为有效的。所谓 外部均衡是指本币汇率的稳定，而内部均衡是指国 内物价水平稳定。所以，本文仅从稳定国内物价水 平的角度考察冲销干预的效果 ，以消费物价指数 (CPI)作为反映通货膨胀率的指标，即货币冲销政策 的目标变量为消费物价指数。我们以2001年1月的 消费者价格指数作为基期，利用月度环比通胀率计 算2003年4月一2009年12月的定基价格指数。由于 我们研究的重点是考察央行票据和存款准备金这两 个货币冲销工具的有效性，因而选定央行票据余额 (简记为BI)和央行存款准备金余额(简记为DR)作 为货币政策工具变量的测度指标。此外，我们还选 择外汇储备(简记为FER)来研究外汇储备增长的通 货膨胀效应，以此来比较分析央行冲销干预的有效 性。为了确保数据的权威性和一致性 ，所采用的 CP1月度环比数据来源于国家统计局网站。外汇储 备、央行票据余额以及存款准备金余额数据均来源 于中国人民银行网站。本文数据样本期间为2003 年4月一2009年 12月，数据频度为月度。 (--)我国央行冲销干预政策有效性的实证检验 为了尽可能地消除异方差性的影响，本文对所 有的变量均取 自然对数形式(在变量名前加字母L 表示 )。 表2 变量及一阶差分的ADF检验 临界值 检验变量 ADF检验 P统计量 1O％ 5％ 1％ LCPI 一2．352562(C，T，5) 一3．160627 —3．467703 —4．078420 0．4012 DLCPl 一6．329774(C，T，5) 一3．16o627 —3．467703 —4．078420 0．oooo LFER 0．177742(C，T，5) 一3．160198 —3．466966 —4．076860 0．9975 DLFER -7．923179(C，T，5) 一3．160627 —3．467703 —4．078420 O．O000 LBI 一1．228623(C，T，5) 一3．162458 —3．47085 1 —4．085092 0．8970 DLBI -7．004024(C，T，5) 一3．162948 —3．471693 —4．086877 O．0ooo LDR 一2．399830(C，T，5) 一3．160198 —3．466966 —4．076860 0．3769 DLDR -10．03831(C，T，5) 一3．160627 —3．467703 —4．078420 0．O【xx】 注：D为差分算子，检验形式(C，T，K)中的C，T， K分别表示单位根检验方程中包括常数项、时间趋 势和滞后阶数。 1．单位根检验。为防止伪回归的产生，在进行 协整分析前，必须检验时间序列的平稳性。我们利 用ADF检验方法对各变量进行平稳性检验。检验 2010年第10期(总第375期) 37 结果表明 ，消费者价格指数(LCPI)、外汇储备量 (LFER)、央行票据余额(LBI)和存款准备金余额 (LDR)均未能通过99％置信度的平稳性检验，因此， 对所有原始序列进行一阶差分处理后再次进行单位 根检验 ，结果表明所有序列经过一阶差分后均可通 过置信度为99％的平稳性检验。 2．协整检验 从前面的单位根检验结果可知 ，变量 LCPI、 LFER、LBI和LDR都是单整的I(1)过程，因此可以对 这些序列做协整检验。在运用Johansen方法检验变 量之间是否存在协整关系之前，还要确定VAR模型 的最优滞后期。根据AIC和sc信息准则，确定VAR 模型的最佳之滞后期为4。协整检验如表3所示。 表3 变量(LCPI LFER LBI LDR)的协整检验 临界值 假设的协整关系数 特征值 迹统计量 概率 (5％的显著性水平) None 0．381492 74．53o97 63．87610 0．0049 Atmost1 0．272066 38．017l8 42．91525 0．1419 Atmost 2 0．1 l3189 13．88380 25．8721 1 0．6672 Atmost 3 0．060642 4．754427 12．51798 0．6319 注：(1)以上检验含常数项和趋势项；(2)根据 AIC、SC最优信息准则确定滞后阶数为4 从协整检验的迹统计结果来看 ，我们能够以 95％的置信水平确定物价水平和外汇储备 、央行票 据余额与存款准备金余额之间存在一个协整关系。 根据标准化协整系数结果，可以写出该协整方程数 学表达式： LCPI=．106225 LFER-0．046371 LBI-0．242155 LDR+0．001064@TREND (03M051 (0．08679) (0．01818) (0．02489) (0．00162)(公式4．1) 从以上协整方程可以看出，物价水平和外汇储 备 、央行票据余额与存款准备金余额之问存在稳定 的数量关系，其中央行票据余额、存款准备金余额与 物价水平之间存在负向的协整关系，外汇储备余额 与物价水平之间存在正向的协整关系。即在长期 内，外汇储备的快速增长会带来物价上涨的压力，而 央行通过发行央行票据和上调存款准备金率的冲销 干预可以抑制物价的上涨。 3．格兰杰因果关系检验 表4 变量之间的格兰杰因果关系检验 统计量 原假设 结论 F P DLFER不是DLCPI的格兰杰原因 1．76166 0．14692 接受原假设 DLBI不是DLCPI的格兰杰原因 4．94179 0．02919 拒绝原假设 DLDR不是DLCPI的格兰杰原因 7．79640 0．O0085 拒绝原假设 在建立模型之前我们对自变量和因变量进行 金融理论与实践 【金融观察】 Engle—Granger因果关系检验。CPI与各相关变量之 间的Engle—Granger因果关系检验结果(如表4)表 明：央行票据余额(DLBI)和准备金政策的变化是物 价变化的格兰杰原因，但外汇储备的规模与物价之 间不存在显著的因果关系。原因可能是央行通过公 开市场操作发行央行票据，以及上调法定存款准备 金率等政策工具对冲了过多的银行流动性，有效地 缓解了外汇储备增加对基础货币投放的压力，从而 抑制了物价的快速上升。 4．向量自回归模型(VAR) 本文采用没有约束、外生变量为常数项的Un— restricted VAR模型，估计的方法是极大似然法 ，按 照AIC信息准则选择滞后期 ，滞后阶数为4，构建 LCPI、LFER、LBI和LDR4变量的VAR(4)模型 ，模型 稳定性检验表明模型的残差没有单位根(如图1)。 本文研究的重点是外汇储备增长和央行冲销干预对 物价的动态影响，我们更加关心的是本文模型的脉 冲响应与方差分解状况，这样才可以直接地考察本 文的研究目的，即物价水平对外汇储备、央行票据余 额和存款准备金余额的冲击与响应。 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomia 图 1 VAR模 型稳 定性检验 5．脉冲响应与方差分解 在VAR模型中，一次冲击对第i个变量的冲击 不仅直接影响第i个变量，并且通过VAR模型的动 态(滞后)结构传导给所有的其他内生变量。脉冲响 应函数描绘了在一个扰动项上加上一次性的冲击， 对子内生变量的当前值和未来值所带来的影响。 脉冲响应(如图2)显示物价变动受到自身一个 标准差大小的冲击的时候，上升了约0．005后迅速下 降，在第四个月的时候接近零点，第六个月时又达到 ①余明．中国存款准备金政策有效性分析【J1_世界经济，2009(2)． 金融理论与实践 38 一 个正向的峰值，之后小幅震荡，影响逐渐减弱。 Response of DLCPI to DLCPI Response of DLCPI to DLFER REsponse of DLCPI to DLBI 广、一／、、＼ ． ／＼ ～一，一‘==一一 厂、、 ，，一 V 图2 DLCPI对变量DLCPI,DFERJ3LBI、DLDR6撕 息响应 物价波动对外汇储备增长的一个标准差冲击在 第1个月没有反应，在第2个月出现一个较小的负向 变动，随后迅速上升，到第4个月时出现一个正向波 动的峰值，经历4个月的多次调整后 ，影响逐渐减 小。总体来看，外汇储备的增加带来的通货膨胀效 应并不明显，这与前文的分析是一致的。 物价波动对央行票据余额增加的冲击在第一个 月没有反应，在两个月后出现一个明显的负向变动， 而后在第四个月又出现一次负向波动，随后正负波 动交互出现，影响逐渐减弱。这也反映了央行票据 作为一种日常的货币政策工具短期内冲销效果明 显。 物价波动对准备金余额增长的冲击在第一个月 没有反应，随后迅速上升，在第三个月的时候出现了 一 个明显的正向峰值，而后迅速下降，在第五个月的 时候达到较小的负向的峰值，随后正负交互出现，影 响逐渐衰减。表明在短期内央行上调存款准备金率 的政策抑制物价上涨的效果并不明显，央行上调存 款准备金率的政策有明显的时滞效应。原因可能 是央行上调存款准备金率的政策需要通过银行体系 中商业银行的资产负债管理行为而产生政策效应， 然而最终的流动性调控成效，还要取决于银行体系 向经济体系中的实际贷款是否随着上调存款准备金 率政策的推出而减少 ，这一过程具有较长的时期 性。此外 ，央行上调存款准备金率政策的有效性还 要受到商业银行超额准备金率 、存款规模变化情况 以及其他资金来源结构等因素的影响 。2003年 以来中央银行提高法定存款准备金率的紧缩效果在 201O年第1O期(总第375期) 【金融观察】 很大程度上被超额准备金率降低所产生的扩张效应 抵消，而商业银行吸收存款负债规模的增长以及无 准备金要求的资金来源的增加也进一步削弱了存款 准备金政策的实际紧缩效果。 根据方差分解 ，在第 1期由于消费者价格指数 的所有变动均来 自于自身的新生标准误差，贡献度 比例为 100％，随后逐渐下降，而外汇储备和央行票 据余额对消费者价格指数变动的贡献度则逐步上 升 。在第 10期之后 ，外汇储备的贡献度稳定在 12．2％，央行票据余额的贡献度稳定在 8．1％左右，央 行票据基本上能够冲销外汇储备增长带来的物价上 涨。 (三)结果分析 协整分析表明，2003年4月一2009年 12月外汇 储备余额、央行票据余额与存款准备金余额和物价 水平之间存在稳定的数量关系，其中央行票据余额、 存款准备金余额与物价水平之问存在负向的协整关 系，外汇储备余额与物价水平之间存在正向的协整 关系。格兰杰因果关系表明外汇储备的增加不是物 价水平的格兰杰原因。脉冲响应分析与方差分解表 明，在短期内，央行票据余额的增加能够有效地对冲 外汇占款的增加，从而抑制物价的上涨。而上调存 款准备金率的政策对物价上涨的抑制作用并不明 显，且具有明显的时滞效应。 在上述三方面分析的基础上，本文认为在总体 上，央行的冲销干预是有效的，而且央行票据的冲销 效果明显优于存款准备金政策。 五、政策建议 (一)实施多样化的货币冲销政策 根据国外经验，如单独使用一种货币冲销方式 都可能因操作力度过大而产生明显的负效应，因此， 为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负面效 应，可考虑采用多种政策进行综合冲销：在加大央行 票据的发行力度的同时，搭配使用存款准备金率等 其他对冲工具。 此外，进一步下调超额准备金利率，使商业银行 削减超额准备金，不仅可以增大存款准备金政策的 效力，还可以促使金融机构将其转换为央行票据，以 降低央行票据对冲的操作成本。 (二)发行有利于公开市场操作的国债 随着央行票据票面利息不断攀升，较高的对冲 成本使央行票据冲销干预操作将难以具有可持续 性，因此必须发行有利于公开市场操作的国债。现 阶段央行可以从以下四方面来完善国债市场： 一 是合理扩大国债发行规模，为公开市场提供 2010年第10期(总第375~]) 39 充足的操作工具。 二是优化国债期限结构以及持有者结构，大幅 度提高短期国债在国债发行总额中所占比重，降低 中期国债特别是三年期国债比重，增强国债的市场 流动性。 三是逐步实现国债利率市场化，以保护国债购 买者的利益，防止公众及社会机构套取贷款购买国 债牟利。 四是尽快改变我国国债市场严重分割的状况， 努力形成一个竞争、有序、高效的全国性国债交易市 场。 (三)加快利率市场化改革 我国应进一步完善公开市场操作作用于货币市 场利率的传导机制，提高公开市场操作对市场利率 的影响力，以增强货币市场对货币政策操作的反应 灵敏性，实现货币政策从数量调控型向价格调节型 的管理模式转变，从根本上避免长期使用货币冲销 带来的各种政策弊端和机制扭曲。 参考文献： [1】武剑．货币冲销的理论分析与政策选择[J]．管 理世界，2005，(8)：6—10． 『21曾秋根．央行票据对冲外汇占款的成本、经济 后果分析——兼评冲销干预的可持续性fJ1．财经研 究，2005，(5)：63—72． [31张荔，田岗，侯利英．外汇储备、外汇交易量与 CHIBOR利率的VAR模型(2000～2O04)——兼论“三 元悖论”下冲销干预与货币政策的独立性fJ]．国际金 融研 究，2006，(10)：55—63． 『41巴曙松．提高准备金率：从“不常用紧缩工具” 到“常用对冲工具”『N1．证券时报，2007—1-9． 【5]余明．中国存款准备金政策有效性分析[J]．世 界经济，2009，(2)：56-65． 『61曲强，张良，扬仁眉．外汇储备增长、货币冲销 的有效性及对物价波动的动态影响——基于货币数 量 论 和 SVAR的 实 证 研 究 fJ]．金 融 研 究，2009，(5)： 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