20110110094344-6145武汉中百-000759-性价比最高的A股超市公司

维持 买入 当前价格 12.68 元 目标价格 15.32 元 目标期限 6个月 分析师: 唐佳睿(执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 681 总市值(百万元) 8,635 流通比例(%) 99.91% 12 个月最高/最低（元） 15.55/10.01 近 3 月日均成交量（百万股） 14.17 主要股东 武汉商联 (集团)股份 有限公司 股价表现(12 个月) -30% -13% 5% 23% 40% 01-10 04-10 07-10 10-10 武汉中百 沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.74 -11.25 26.85 绝对收益 -2.91 -7.23 17.84 相关报告： 业绩符合预期，看好未来后台供应链整合--武 汉中百 2010年 3 季报简评 ··················································2010-10-25 业绩符合预期，重回盈利增速快车道--1H2009 武汉中百中报点评 ··················································2010-08-13 经营稳健的区域渗透扩张型超市 ··················································2010-07-13 股 票 研 究 报 告 公 司 调 研 简 报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-01-10 批发和零售贸易 武汉中百 000759.SZ 性价比最高的 A 股超市公司 ◇ 调研地点：武汉 ◇ 拜访对象：武汉中百证券事务代表陈雯 ◆仓储业务以后台物流中心为契机发展： 2010 年公司仓储业务开店速度平稳发展，我们预计全年净开店数量应与 2009 年相当（15 家左右）。由于今年仓储门店新增单店面积较小，平均一家 3000-4000 平米，因此我们对仓储业务的营业收入略作下调。重庆地区目前已启动单独的物流 中心，预计一期在 2011年 8-9 月份投入使用，相信随着物流中心的投入使用，目前 重庆地区到货率较低，商品断档的问题将有所缓解，未来重庆门店扩张速度也将有 突破性发展，预计全年重庆地区仍将亏损近 2000 万。 ◆便民业务看点在 24小时便利店业务推广： 便民超市业务目前仍局限于武汉市内，预计全年净增门店在 30-40 家左右。2010 年便民业务的创新是将部分门店改造成“HB”标识的好邦便利店，我们认为该业务 发展空间较大，随着四个物流中心的建成，便民超市业务或在未来逐渐下沉至省内 其他城市。由于加盟店形式管理较为困难，预计未来便利业务仍然以直营店为主， 调整2010-2012 年每年新增门店35家预测，并假定便民业务营业增速在 15%左右(之 前为 18%的预测)。 ◆百货业务发展方向是混业态经营： 公司在百货业态上提出了“二次创业”的口号，未来希望通过“小摩尔城“模 式下沉二三线城市发展。而小摩尔经营面积较小（平均 1.8-2 万平米），物业采用租 赁方式，更适合在二三线城市进行百货门店连锁扩张。截至 2010 年底，公司拥有 5 家百货门店（最新一家为吴家山门店，面积约 1.2 万平米）。我们认为武汉中百发展 百货业务的思路较为成熟，未来“百货+超市+家电”混业经营是开拓二、三线城市 较为便捷的外延扩张模式，预计全年百货业务的营业收入增速在两位数以上。 ◆盈利预测与投资评级： 我们调整公司 2010-12 年 EPS 分别至 0.42/0.53/0.67 元的预测（11/12 年各下 调 0.01 元,主要考虑到人工成本压力近两年仍然较重），以 2009 年为基期未来三年 CAGR28.8%，六个月目标价 15.32 元，对应 2011 年主营业务 30 倍市盈率，维持” 买入”评级。我们认为武汉中百在 A 股中估值较低，但历史净利润增速波动性小，近 三年维持 30%左右增速，PEG 也在同行中处于较低位置，性价比方面具有较大的优 势。此外我们认为 2011-12 年武汉中百物流体系将完成“点面式”向“网状式”跨 越的阶段性发展，有利于公司未来渠道省外扩张和外延布局，建议投资者在 11 元以 下积极配置。 ◆风险分析： 公司开店速度低于预期，CPI 迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 8,649 10,096 12,073 14,668 17,511 营业收入增长率 24.28% 16.73% 19.59% 21.49% 19.38% 净利润（百万元） 172 213 283 361 456 净利润增长率 36.62% 24.09% 32.56% 27.67% 26.28% EPS（元） 0.25 0.31 0.42 0.53 0.67 ROE（归属母公司) 10.99% 12.41% 14.53% 16.25% 17.74% P/E 50 40 31 24 19 P/B 6 5 4 4 3 EV/EBITDA 20 18 18 14 11 2 2011-01-10 武汉中百 图表 1：武汉中百估值 vs.净利润增速具有较好性价比 A 股超市估值、PEG、历史净利润增速比较（2011/01/09 更新） 证券代码 证券简称 2011 市盈率 PEG 值 2008 净利润增速% 2009 净利润增速% 3Q2010 净利润增速% 600827.SH 友谊股份 8.12 0.74 -54.36 27.10 28.04 000759.SZ 武汉中百 24.34 0.87 36.62 24.09 28.02 600361.SH 华联综超 34.68 0.57 -42.10 -48.06 0.68 002251.SZ 步步高 29.49 1.10 31.67 1.45 0.93 002264.SZ 新华都 28.54 0.57 -11.71 6.54 17.06 002336.SZ 人人乐 28.00 0.95 5.46 -0.72 -3.04 601933.SH 永辉超市 54.58 1.03 64.62 18.99 N.A. 资料来源：Wind、光大证券研究所 图表 2：武汉中百收支预测拆分 2010-2012 年武汉中百主营、其他业务收支拆分 (2011/01/09 更新) 单位：万元 2010E 2011E 2012E 营业收入 1207348.9 1466845.1 1751075.7 营业收入增速% 19.59% 21.49% 19.38% 营业成本 985154.06 1193165.53 1421463.84 毛利率% 18.40% 18.66% 18.82% 总门店数 694 751 810 单店收入 1739.70 1953.19 2161.82 主营收入 1133661.0 1376027.3 1641120.6 主营收入增速% 19.60% 21.38% 19.27% 主营成本 983680.3 1191349.2 1419264.7 主营毛利率 13.23% 13.42% 13.52% 其他业务收入 73688.0 90817.8 109955.1 其他业务收入增速% 19.34% 23.25% 21.07% 其他业务占主营比% 6.50% 6.60% 6.70% 其他业务成本 1473.8 1816.4 2199.1 其他业务毛利率% 98.00% 98.00% 98.00% 主营业务拆分 仓储超市业务 营业收入 934129.34 1134505.52 1355658.49 占主营收入% 82.40% 82.45% 82.61% 收入增速% 21.3% 21.5% 19.5% 成本 763183.67 925756.51 1105539.50 毛利率% 18.30% 18.40% 18.45% 权益% 100.00% 100.00% 100.00% 直采业务 35496.91 49918.24 67782.92 直采比例 3.80% 4.40% 5.00% 门店数 154 175 197 3 2011-01-10 武汉中百 净增门店 15 21 22 单店销售收入 6065.77 6482.89 6881.52 单店销售收入增速% 9.46% 6.88% 6.15% 湖北部分 882806.64 1077024.10 1292428.92 湖北销售增速% 22.0% 22% 20.0% 门店数 119 139 159 净增门店 16 20 20 单店销售收入 7418.54 7748.37 8128.48 单店收入增速% 5.60% 4.45% 4.91% 重庆部分 51322.70 57481.42 63229.57 重庆销售增速% 10.0% 12% 10.0% 门店数 35 36 38 净增门店 -1 1 2 单店销售收入 1466.36 1596.71 1663.94 单店收入增速% 13.14% 8.89% 4.21% 便民超市业务 营业收入 207113.85 248536.62 293273.21 占主营收入% 18.27% 18.06% 17.87% 收入增速% 15.0% 20.0% 18.0% 成本 165069.74 197835.15 233152.20 毛利率% 20.30% 20.40% 20.50% 权益% 100.00% 100.00% 100.00% 门店数 535 570 605 净增门店 35 35 35 单店销售收入 387.13 436.03 484.75 单店销售收入增速% 7.48% 12.63% 11.17% 百货业务 营业收入 60437.44 75546.80 90656.16 占主营收入% 5.33% 5.49% 5.52% 收入增速% 12.00% 25.00% 20.00% 成本 47926.89 59757.52 71573.04 毛利率% 20.70% 20.90% 21.05% 权益% 100.00% 100.00% 100.00% 经营面积 万平米 5.34 9.34 13.34 门店数 5 6 8 单店销售收入 12087.49 12591.13 11332.02 单店销售收入增速% -10.40% 4.17% -10.00% 单位面积坪效 元/平米 11317.87 8088.52 6795.81 资料来源：光大证券研究所 图表 3：武汉中百百货业务情况 2010年武汉中百门店情况（2011 年 1 月 9 日更新） 4 2011-01-10 武汉中百 门店 位置 开业时间 面积（万平方米） 物业性质 商品定位 中心百货 武汉市江汉路步行街商圈 1949年 1.44 自有 中档 江夏百货 武汉市江夏区 2003年 1.05 租赁 中低档 青山百货 武汉市青山区 1993年 1 自有 中低档 监利百货 监利市 2010年 0.65 租赁 中低档 吴家山店 武汉吴家山 2010年 1.2 自有 中低档 资料来源：公司调研、光大证券研究所 5 2011-01-10 武汉中百 财务报表及预测 利润率 0% 5% 10% 15% 20% 2008 2009 2010E 2011E 2012E 毛利率 EBIT率 销售净利率 净利润_增长率 0 100 200 300 400 500 2008 2009 2010E 2011E 2012E 0% 10% 20% 30% 40% 净利润 增长率 销售收入_增长率 0 5000 10000 15000 20000 2008 2009 2010E2011E2012E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 销售收入 增长率 资本回报率 0% 5% 10% 15% 20% 2008 2009 2010E 2011E 2012E ROE ROA ROIC WACC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 8,649 10,096 12,073 14,668 17,511 营业成本 7,073 8,264 9,851 11,932 14,215 折旧和摊销 107 118 117 133 150 营业税费 54 65 78 95 114 销售费用 920 1,102 1,304 1,577 1,882 管理费用 337 376 447 543 639 财务费用 40 25 30 38 42 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -12 12 17 0 0 营业利润 210 274 379 481 616 利润总额 240 299 394 496 626 少数股东损益 0 1 1 1 1 归属母公司净利润 171.89 213.30 282.74 360.98 455.85 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产 4,147 4,642 5,403 6,326 7,237 流动资产 1,867 2,244 2,620 3,176 3,787 货币资金 636 761 906 1,100 1,313 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 17 97 60 73 87 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 18 18 29 35 42 存货 1,050 1,111 1,379 1,670 1,990 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 99 39 41 41 41 固定资产 1,594 1,657 1,982 2,305 2,580 无形资产 135 239 233 227 221 总负债 2,567 2,906 3,439 4,086 4,648 无息负债 2,069 2,496 3,003 3,616 4,286 有息负债 498 410 436 469 361 股东权益 1,580 1,736 1,964 2,240 2,589 股本 561 561 681 681 681 公积金 733 757 800 854 923 未分配利润 270 401 465 687 965 少数股东权益 16 17 18 19 20 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流 473 683 689 784 921 净利润 172 213 283 361 456 折旧摊销 107 118 117 133 150 净营运资金增加 37 -66 -128 -56 -59 其他 158 417 418 346 374 投资活动产生现金流 -398 -355 -484 -500 -450 净资本支出 -174 -278 500 500 450 长期投资变化 99 39 -2 0 0 其他资产变化 -322 -116 -983 -1,000 -900 融资活动现金流 98 -203 -60 -90 -258 股本变化 225 0 121 0 0 债务净变化 -245 -88 26 33 -108 无息负债变化 516 427 507 613 670 净现金流 174 124 145 195 213 资料来源：光大证券、上市公司 6 2011-01-10 武汉中百 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 24.28% 16.73% 19.59% 21.49% 19.38% 净利润增长率 36.62% 24.09% 32.56% 27.67% 26.28% EBITDA 增长率 23.33% 9.97% 25.40% 28.33% 23.83% EBIT 增长率 41.90% 9.49% 36.56% 32.44% 26.71% 估值指标 PE 50 40 31 24 19 PB 6 5 4 4 3 EV/EBITDA 20 18 18 14 11 EV/EBIT 29 26 23 17 14 EV/NOPLAT 40 36 32 24 19 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 4 4 4 3 3 盈利能力（%） 毛利率 18.23% 18.15% 18.40% 18.66% 18.82% EBITDA 率 4.26% 4.01% 4.21% 4.45% 4.61% EBIT 率 3.03% 2.84% 3.24% 3.54% 3.75% 税前净利润率 2.78% 2.96% 3.26% 3.38% 3.57% 税后净利润率（归属母公司） 1.99% 2.11% 2.34% 2.46% 2.60% ROA 4.14% 4.61% 5.25% 5.72% 6.31% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.99% 12.41% 14.53% 16.25% 17.74% 经营性 ROIC 9.67% 10.01% 12.23% 14.47% 16.80% 偿债能力 流动比率 0.80 0.79 0.78 0.79 0.83 速动比率 35.11% 39.93% 36.78% 37.48% 39.23% 归属母公司权益/有息债务 3.14 4.19 4.46 4.73 7.11 有形资产/有息债务 7.35 9.82 11.00 12.20 18.37 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.25 0.31 0.42 0.53 0.67 每股红利 0.08 0.08 0.12 0.16 0.20 每股经营现金流 0.70 1.00 1.01 1.15 1.35 每股自由现金流(FCFF) 0.49 0.84 0.04 0.10 0.36 每股净资产 2.30 2.52 2.86 3.26 3.77 每股销售收入 12.70 14.82 17.73 21.54 25.71 资料来源：光大证券、上市公司 7 2011-01-10 武汉中百 分析师介绍 唐佳睿，CAIA , FRM, CFA Charter pending candidate, 德国波恩大学国民经济学硕士(Dipl.-Vw.)，同济大学高分子与工程系 工学学士，精通英日德三国语言。2010 年 5 月加盟光大证券研究所，现主要负责商贸零售行业研究。曾就职于中信证券研究部 商贸零售组和海富通基金 QFII投资顾问组。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如 实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素 以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报 告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 投资建议历史表现图 武汉中百（000759） 分析师：唐佳睿 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Ja n- 10 Fe b- 10 M ar -1 0 A pr -1 0 M ay -1 0 Ju n- 10 Ju l-1 0 A ug -1 0 S ep -1 0 O ct -1 0 N ov -1 0 D e c- 10 Ja n- 11 股价-元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000沪深300 武汉中百 目标价 沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标 评级 2008-07-10 11.30 13.20 增持 2008-08-01 11.38 13.20 增持 2008-10-21 8.41 11.00 增持 2009-03-25 8.40 8.75 中性 2009-07-31 9.60 10.50 中性 2010-07-13 10.96 13.27 买入 2010-08-13 12.04 14.33 买入 2010-10-24 12.66 15.62 买入 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入— 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持— 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性— 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持— 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出— 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场基准指数为沪深 300 指数。 8 2011-01-10 武汉中百 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 邮编：200040 总机：021-22169999 上海市新闸路 1508号静安国际广场 3楼 邮编：200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志(主管) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 吴朝阳 010-68561722 15811098222 wuzy@ebscn.com 上海 杨日昕(主管) 021-22169082 13817003122 yangrx@ebscn.com 平坷(主管) 021-22169152 13818133101 pingke@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 深圳 王汗青(主管) 0755-83024403 13501136670 wanghq@ebscn.com 黎晓宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张晓峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com 江虹 0755-83024029 13810482013 jianghong1@ebscn.com QFII 濮维娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 满国强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com 9 2011-01-10 武汉中百 风险提示及免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和 完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内 分发，供投资者参考。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、 法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研 究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产 管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风 险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。 特别声明 光大证券股份有限公司创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证 监会批准的首批三家创新试点公司之一。 经营业务许可证编号：z22831000 已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证 券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司 提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑与光大证券及其附属机构可能存在的利益冲突， 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。