沪深300股指期货价格发现功能的实证研究

2009年第 8卷第 6期（总第 119期） 陈 磊，于 真 （浙江工业大学经贸管理学院，浙江，杭州 310023） 沪深 300股指期货价格发现功能的实证研究 摘 要：本文依据沪深 300股指期货数据，利用协整检验和 Granger因果关系检验，对股指期货和股指现货价格的领先滞后关系进 行了研究，得出股指期货价格指数和现货价格指数间存在着长期稳定的协整关系，期货价格的变化统计上要领先于现货价格指数变 化，对现货价格指数变化起到价格指导作用，同时现货价格的变化也能反馈影响到期货价格，股指期货具有价格发现功能。 关键词：股指期货；价格发现；协整检验；Granger因果关系检验 中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：1671-8089（2009）06-0014-03 一、股指期货的功能及其相关研究 股指期货是以股票指数为标的物的期货，是由交易双方订立 的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指 数交易的一种化合约。股指期货自 1982年在美国产生以来， 作为资本市场一种重要的风险管理工具备受人们关注，仅通过 20多年的发展，股指期货已经成为全球金融衍生品市场的主导 品种。中国股票市场自 20世纪 90年代初建立以来，尽管取得了 令人瞩目的发展，但仍是一个新兴市场，系统风险很高，股市缺乏 规避系统风险的手段，因此推出股指期货具有重大的意义。 一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，二是 套期保值功能。作为金融期货的一种，股指期货也具有这两个功 能。此外，股指期货还具有活跃股票市场、分散风险以及增加市场 流动性等的作用。所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞 价交易等交易，形成一个反映市场供求关系的市场价格。价 格发现功能是对应于现货市场来说的，一般的，期货市场价格变 化会领先于现货市场，起到标的物价格变化方向标的作用。期货 市场的价格发现功能，可以说是通过公开、公正、高效、竞争的期 货交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格 的过程。价格发现是期货市场的基本功能之一，没有价格发现，套 期保值的功能就无法实现。 针对股指期货的价格发现功能，国内外学者做了大量的实证 研究。Maosen Zhong等于 2004年利用 IPC指数日交易数据的分 析结果表明，墨西哥股指期货市场对现货市场具有价格发现功 能，而且股指期货市场确实加剧了现货市场的波动性[1]。谢建军等 （2005）以韩国、中国、印度等国为例，从波动性、信息传播、流动性 三个方面研究了股指期货市场与现货市场的关系，对我国推出股 指期货具有一定参考价值[2]。肖辉等（2006）研究发现期货市场在 价格发现过程占主导地位，并且随着期货市场的发展，期货市场 在价格发现中的作用越来越大，起到了信息中心的作用[3]。熊熊等 （2008）利用协整检验、向量误差修正模型以及脉冲响应和方差分 解的方法，研究了我国沪深 300股指期货仿真交易市场对现货市 场的价格发现能力，实证研究结果表明，我国仿真交易的沪深 300股指期货对沪深 300指数具有长期价格发现的功能[4]。 总的来说，由于股指期货在我国发展起步较晚，因此对我国股 指期货价格发现机制上的研究较少。沪深 300股指期货交易能不 能发现未来价格？它的走势对现货市场有没有指导意义?这些问题 无论对投资者还是监管部门来说都是有意义的，而领先滞后关系 的实证研究可以为此做出一个肯定的回答。本文利用协整理论检 验期现两市是否存在长期的均衡关系，利用 Granger因果检验考 察确认期现两市场间的领先滞后关系，对上述问题做出解答。 二、样本数据选择和描述性统计 本研究使用数据采集自 2008年 5月 21日至 2008年 12月 4日的沪深 300指数现货日收盘价格、沪深 300股指期货和约 IF0812的日收盘价格，共 135个交易日数据，价格信息来自中国 金融投资行情系统。为了降低价格序列的异方差，均对其进行了 对数化处理，并取其差分得到各自的收益率序列。现货、期货的对 数价格序列以 lnhs300、lnif0812 表示，收益率序列以 rhs300、 rif0812表示。 表 1给出了对数价格和收益率序列的描述性统计，欲对数据 进行建模，首先要进行单位根检验，以考查它们的平稳性。如果序 列是平稳的，则可以建立 VAR模型，进而进行 Granger因果检验 解释期现市场间的领先滞后关系等；如果序列非平稳，根据 Granger定理，要先对两变量进行协整检验，两变量具有协整关系 方可进行 Granger因果检验。 从表 2日数据变量序列的单位根检验结果可知，两变量序列 的对数价格序列均是不平稳的，服从 I(1)过程；而其一阶差分序 列即收益率序列则都是平稳序列，是一个 I(0)过程。由于两变量 的对数价格序列均是不平稳的，在进行 Granger因果前，需 作者简介：陈磊（1984—），男，浙江余姚人，浙江工业大学经贸管理学院硕士生，研究方向：金融投资。 于真（1986—），女，山东潍坊人，浙江工业大学经贸管理学院硕士生，研究方向：企业管理。 表 1 日数据变量序列描述性统计 日变量 lnhs300 lnif0812 rhs300 Rif0812 均值 7.778361 8.002208 - 0.004821 - 0.008070 最大值 8.238286 8. 659075 0.089309 0.126132 最小值 7.394960 7.330405 - 0.084560 - 0.112094 标准差 0.232282 0.426539 0.031310 0.052649 偏度 0.165195 - 0.125013 0.236810 0.157351 峰度 1.918314 1.515838 3.392538 2.459844 14 2009年第 8卷第 6期（总第 119期） （下转第 83页） 先对价格序列进行协整检验。 三、协整检验和 Granger检验及其结果分析 1． 协整检验。为检验两变量 Xt和 Yt是否协整，恩格尔和 Granger在1987 年提出了检验两变量之间协整的方法：恩格尔和 戈林格尔法(亦称为 EG检验)。 在前文已知 lnhs300与 lnif0812都是 I(1)序列，根据两变量的 Engle-Granger检验法：第一步，用 OLS方法估计协整回归方程； 第二步，对所得协整回归方程的残差进行单整性检验。运用 E－ VIEWS软件，得到协整回归方程和由协整回归方程得到的残差 序列作 ADF检验，日数据下的协整回归方程如下： lnhs300＝3.660064+0.514645 lnif0812 (29.58366) (33.33437) 注：ADF检验滞后项为 1，由 EVIEWS软件自动生成最优滞 后阶数 从表 3可得出日数据下 lnhs300和 lnif0812协整关系在 99％ 置信度下显著。根据 Granger定理，可以对序列进行 Granger因果 性分析。协整检验的结果说明沪深 300股指期货价格对数序列和 300股指对数序列这两者之间确实存在一种长期的均衡关系，但 在价格发现功能上是否具有领先滞后 (lead-lag) 关系还需要由 Granger因果检验给出。并检验两者之间是否具有此关系，这种关 系是单向的还是双向的。 2.Granger因果检验及结果。协整检验的结果表明变量之间 存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要利 用 Granger因果检验继续进行研究。 Granger因果关系检验的基本原理是：在做 Y对其他变量(包 括自身的过去值)的回归时，如果把 X的滞后值包括进来能显著 地改进对 Y的预测，我们就说 X是 Y的（Granger）原因；类似地 定义 Y是 X的（Granger）原因。为此需要构造： 无条件限制模型：Yt=a+ m i = 1 Σai△Yt-i+ k j = 1 Σβj△Xt-j+μt （1） 有条件限制模型：Yt=a+ m i = 1 Σai△Yt-i+μt （2） 其中 μt为白噪声序列，α，β为系数。n为样本量，m，k分别为 Yt，Xt变量的滞后阶数，令(1)式的残差平方和为 ESS1；(2)式的残差 平方和为 ESS0。原假设为 H0：βj=0；备择假设为 H1：βj≠0 (j=1，2， …，k)。若原假设成立则：F= (ESS0-ESS1)/mESS1/(n-k-m-1) ~F(m,n-k-m-1)，即 F 的统计量服从第一自由度为 m，第二自由度为 n-(k+m+1)的 F分 布。若 F检验值大于标准 F分布的临界值，则拒绝原假设，说明 X 的变化是 Y变化的原因。 根据上述的理论模型可以得到表 4的结果。检验结果来看， 期货价格变化在 2-6阶下都是现货价格变化的 Granger原因，在 滞后阶数为 2时，期货为现货原因的 F统计量达到最大，然后随 阶数的增大依次递减，在滞后 2到 4阶下，F统计量较后面的阶 数比较大，说明期货价格变化对随后开市交易的现货具有一定影 响。现货价格变化在 2和 3阶下是期货价格变化的 Granger原 因，但 F统计量相对比较起来不够明显，现货市场主导期货市场 的作用不是很大，期货价格有独立运行态势。总体上来说，期现两 市场存在相互影响的关系，沪深 300股指期货具有价格发现功 能，但是这种作用不是太明显。 四、结论 本文对沪深 300股指期货和沪深 300指数数据采用 EG两 步法进行了协整检验，随后进行了 Granger因果检验。检验结果 表明，股指期货价格指数和现货价格指数间存在着长期稳定的协 整关系，期货价格的变化统计上要领先于现货价格指数变化，对 现货价格指数变化起到价格指导作用，同时现货价格的变化也能 反馈影响到期货价格，但是两者互相影响的效果不是很明显，可 能导致这种情况的原因有，首先我国股指期货交易只是停留在仿 真交易阶段，参与人数相对较少，投资者对股指期货认识了解不 够深入，证券市场有效性与发达国家和地区有明显差距；其次，仿 真交易只是模拟交易，其不能进行真正的套期保值和指数套利， 更多的参与者投机的味道更浓，这就进一步减弱了股指期货仿真 交易对现货指数的价格发现作用。 需要注意的是本文中股指期货的数据为仿真交易的数据，虽 然监管部门对仿真交易的参与者进行了资格审查，也有业绩奖励 的鼓励措施，但是虚拟交易中的行为还是会与真实交易的行为有 所偏差。在沪深 300股指期货正式推出以后，需要将股指期货对 中国股票市场信息效率的影响进行更为深入的研究和探索，以发 现其中的规律促进我国证券市场健康有序的发展。 参考文献： [1] Maosen Zhong，Darrat A F，Rafael Otero. Price discovery and volatility spillovers in index futures markets：some evidence from Mexico ［J］．Journal of Banking and Finance，2004；（28）： 3037~3054 表 2 日数据变量序列的单位根检验结果 日变量 lnhs300 lnif0812 rhs300 rif0812 ADF检验 -1.689639 -1.245660 -4.573550 -4.222623 1％显著水平临界值 -3.4815 -3.4815 -3.4819 -3.4819 检验结果 不平稳 不平稳 平稳 平稳 表 3 协整回归方程残差序列的 ADF检验 t-Statistic -4.679512 -3.4839 -2.8847 -2.5790 Prob.* 0.0000 1% level 5% level 10% level Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values： 表 4 日数据下 lnhs300与 lnif0812间 Granger检验结果 1 2 3 4 5 滞后 阶数 lnif0812 不是 lnhs300 Granger 原因的 F统计量 1.15541 5.72156 3.95057 3.27921 2.80827 Lnif0812 不是 lnhs300 Granger 原因的 P值 lnhs300 不是 lnif0812 Granger 原因的 F统计量 0.28440 0.00417 0.00989 0.01364 0.01960 0.12688 4.04775 3.26750 2.28231 1.71141 lnhs300 不是 lnif0812 Granger 原因的 P值 0.72226 0.01974 0.02360 0.06429 0.13716 15 2009年第 8卷第 6期（总第 119期） [2] 谢建军，张维.新兴股票指数期货市场与现货 市场关系研究［R］．上海：上海期货交易所，2005 [3] 肖辉，鲍建平，吴冲锋.股指与股指期货价格发现过程研 ［J］．系统工程学报，2006;（21）：438~441 [4] 熊熊，王芳.我国沪深 300股指期货仿真交易的价格发现 分析[J].天津大学学报，2008；（7）：321~325 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! （上接第 15页） 员工在从事自己的工作时，知其然还要知其所以然。要脚踏 实地地工作，严谨深入地探讨理论知识，做一名专家型的农民、农 民型的专家。 五、企业经营理念：忠诚服务，互惠双赢 公司以忠诚为基础，以双赢为目标，以服务为天职，赢得广大 客户的尊重和认可。这里提到的忠诚，有多层含义，包括员工对公 司的忠诚，公司对客户的忠诚，企业对员工的忠诚，上级对下级的 忠诚，下级对上级的忠诚。公司对客户的忠诚体现在工作中，就是 要一心为客户着想，为客户创造价值，和客户共同分享利益。 一个人在社会当中生活和工作，是要负起一定责任的，没有 责任感，就不会做好事情，责任就是对许诺的承担、对职业的忠 诚。推延到一个公司，道理是相同的。 无论是个人还是企业，都不能只为自己着想，要想到他人，想 到客户，照顾到客户的利益，让客户从我们的服务中得到价值的 提升，有所收获，同时，我们自己也获得一定的收益。 六、服务理念：为客户创造专业价值 公司的工作要得到客户的承认，就要有给客户创造专业价值 的能力。 公司为客户创造专业价值体现在四个方面： 1、发现价值：帮助客户挖掘出价值点。 2、提升价值：帮助客户设计、管理现有资源，使客户的资源得 到充分利用，从而提升客户的专业价值。 3、实现价值：把为客户提升价值的落到实处，对客户价 值的评估和提升不能只停留在数字上面，还要在业绩上给客户一 个实实在在的表现。 4、保障价值：要保证客户持续盈利，使客户得到可持续发展。 利润的取得，是因为公司给客户创造了专业价值，客户给公 司的回报。专业价值是公司的立身之本，一定要让客户体验到公 司为之创造的专业价值。 七、对全体员工素质的三项要求 为提高员工的素质和素养，公司提出三项要求:①意志力；② 发动力；③控制力。 员工应具有坚强的信念，遇到困难要百折不挠，坚定、执着地 做人、做事。 因为公司承接的项目都有一定的难度，如果意志力薄弱，是 无法完成任务的。 员工还应具有很强的发动力。公司给出员工努力的目标，不 论前进的道路上遇到多大的困难，员工都能精神饱满地往前冲 杀。如果把员工比作汽车，公司给员工一个启动信号，员工就要很 快、很强劲的发动起来，向着目标猛冲。 同时，公司还强调员工的控制力。作为咨询公司的员工，在做 项目的进程中，要有掌控局面的能力。要把控项目的甲方、把控上 级和下级。要能在工作中变被动为主动，关键时刻能化解危机和 矛盾，把控全局，不至于造成局面失控，乃至和客户关系破裂。 八、企业定位：行业咨询的领跑者 公司把自己定位为行业咨询的领跑者，这个高档次的定位， 激励着公司全体员工不断学习、拼搏、进取，使公司在业界持续保 持了较高的业务素质。 多年来，公司领导层始终没有停止向员工宣传、灌输公司的 特色文化。每逢节假日，公司都要组织一次全体员工的文化培训， 包括领导层的演讲和集体出游，以及聚餐等等，形式多种多样，但 都围绕一个核心，即加深公司员工对公司文化的了解和认同感。 有了适应公司发展的企业文化，又能将之贯穿、渗透于公司每 个员工的思想和行动中，公司持续保持了长盛不衰的发展势头。 如上所述，我们可以把该公司的企业文化建设归结为四个方 面，其内容正如我们在企业管理学论著中所描述的。 1、价值观。企业的价值观就是企业内部管理层和全体员工对 该企业的生产、经营、服务等活动以及指导这些活动的一般看法 或基本观点。 上述公司文化建设内容中的认识方法论———搬家理论、组织 原则———火车运行原则、公司的服务理念———为客户创造专业价 值都可归结为企业的价值观。 2、企业精神。企业精神是指企业经过共同努力奋斗和长期培 养所逐步形成的，认识和看待事物的共同心理趋势，价值取向和 主导意识。 上述公司文化建设的内容中，专业和敬业以及企业做行业领 跑者的定位即是企业精神的具体体现。 3、伦理。企业伦理规范是指从道德意义上考虑的、由社会 向人们提出并遵守的行为准则，它通过社会公众舆论规范人们的 行为。道德规范是传统的企业管理规章制度的补充、完善和发展。 上述公司文化建设的内容中，企业经营理念———忠诚服务， 互惠双赢暗合了伦理规范对企业对员工的要求。 4、企业素养。企业的素养包括企业中各层级员工的基本思想 素养、科技和文化教育水平工作能力、精力以及身体状况等等。基 本思想素养较高的企业容易帮助管理者正确做出决策。 上述公司文化建设的内容中，对全体员工素质的三项要 求———意志力、发动力、控制力即承载着企业文化对企业素养的 具体要求。 一个优秀的企业文化应该是有着企业特色的、适应市场主体 的文化，同时也是企业文化管理理论在实践当中的典型体现。 参考文献： [1] 张光照，金思宇.中国特色企业文化建设案例第二卷[M]. 中国电力出版社，2007-1 [2] 中商资讯[J],1-12 [3] 乔忠.管理学[M].机械工业出版社，2006;6:270～283 83