中国央行公开市场业务操作实践和经验

收稿日期 :2002 - 11 - 25 作者简介 :戴根有 (1950. 01 - ) ,男 ,安徽人 ,研究员 ,供职于中国人民银行货币政策管理司。3 本文根据作者 2002 年 11 月 6 日在深圳中国人民银行公开市场业务操作讲习班讲话录音整理补充 2003 年第 1 期 (总 271 期) 金 　融 　研 　究 Journal of Financial Research No. 1 ,2003 General No. 271 中国央行公开市场业务操作实践和经验 戴根有 (中国人民银行货币政策管理司 ,北京 　100800) 　　摘 　要 :本文简要回顾了近五年中国货币政策工具改革特别是公开市场业务操作的实 践 ,在此基础上指出中国央行公开市场业务操作目标、框架及基本经验。文章还对中国央行 未来公开市场业务操作做了展望。 关键词 :公开市场业务 ;实践 ;经验 中图分类号 :F822. 0 　　文献标识码 :A 　　文章编号 :1002 - 7246 (2003) 01 - 0055 - 11 一、中国货币政策框架和货币政策工具改革 根据《中国人民银行法》,中国货币政策的目标是“保持货币币值稳定 ,并以此促进经 济增长”。实现这一目标 ,根据我们的经验 ,货币政策中间目标包括广义货币 (M2) 、狭义 货币 (M1) 、贷款等一组指标 ,其中短期主要看 M1 ,中期则主要看 M2。货币政策操作目标 目前主要是金融机构超额准备金水平 ,同时关注货币市场利率变动。 实现货币政策目标 ,有效的货币政策工具是关键。1998 年以来我们对货币政策工具 进行了一系列改革 ,中国货币政策工具在这几年实现了历史性的进步。近几年来央行在 货币政策工具改革方面所取得的进步中 ,尤为突出的是公开市场业务操作工具的发展。 1998 年以来 ,人民银行花了非常大的精力去推动中国银行间债券市场的发展 ,其中 1998 年国家开发银行金融债券实行市场化发行具有关键的意义。几年来 ,中国债券市场有了 一个飞速的成长。银行间债券市场的债券余额 1997 年末为 3800 亿元 ,到 2002 年 9 月末 已经达到 25000 亿元。5 年不到的时间 ,筹资达 21000 亿元。中国股票市场到 2001 年成 立 10 周年 ,A 股、B 股、H 股累计筹资 7700 亿元。银行间债券市场交易额 ,1997 年 307 亿 元 ,2002 年预计将超过 10 万亿元 ,即比 1997 年增长 325 倍。由于在市场发展中特别注重 制度建设和严格监管 ,整个银行间债券市场运行 ,几年来没有发现突出的违规行为。 55 以稳步、快速发展的银行间债券市场为依托 ,中国央行的公开市场业务操作取得快速的发 展。近几年 ,央行在银行间债券市场持续大规模开展公开市场业务操作 ,大规模吞吐基础 货币 ,调节货币供应量和商业银行信用规模 ,公开市场业务已成为中国央行日常货币政策 操作的主要政策工具。在取消贷款规模控制以后 ,公开市场业务操作作为主要间接货币 政策工具在金融宏观调控中的成功应用 ,标志着中国货币政策调控成功实现了由直接调 控向间接调控的基本转变。这是最近几年中国货币政策工具改革所取得的最重要的成果 之一。 二、中国央行公开市场业务操作制度框架及实践 (一) 中国央行公开市场业务操作目标和方式 中国央行公开市场操作的制度框架是从中国实际出发逐渐建立起来的。中国经济体 制目前仍然处于向市场经济转轨的过程中 ,社会主义市场经济制度还在完善过程中 ,市场 特别是金融市场的发育程度还不高。尽管整个货币市场的利率已经全部放开 ,但由于中 国金融机构的存、贷款利率并没能实现市场化 ,因此货币政策传导的利率渠道并不畅通。 央行目前可以通过公开市场业务操作有效调控货币市场利率 ,但货币市场利率的变动对 金融机构存、贷款利率并不能形成实质的影响 ,利率传导货币政策操作的功能 ,遭遇中间 梗阻。基于这一基本国情 ,目前中国央行的公开市场业务操作 ,还很难像西方发达国家那 样完全以调节货币市场利率为操作目标 ,从中国的实际情况出发 ,我们现在的公开市场业 务操作目标 ,还只能主要是调控金融机构的流动性水平。 当然也需要指出 ,由于最近几年我国商业银行的改革已经有了一些进步 ,利润在商业 银行经营目标中的地位已经有了很大的提高 ,因此货币市场利率的变动对于商业银行超 额储备的变动能发挥一定的影响。央行的公开市场业务操作可以有效控制金融机构超额 准备金的水平 ,准备金水平会影响货币市场利率水平 ,结果商业银行流动性水平与货币市 场利率客观上存在着一定的互动效应 ,货币市场利率水平的变化实际上影响着公开市场 业务操作调控金融机构流动性水平目标的实现。因此 ,中国央行的公开市场业务操作虽 然主要目标是调控金融机构流动性水平 ,但对货币市场利率水平也密切关注。 为了实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行 ,中国央行公开市场业务操作 ,是根 据金融运行态势和银行体系流动性情况 ,灵活地选择主动性操作和防御性操作。其中前 者是指中央银行主动调节商业银行的流动性水平和基础货币供应总量 ,并相应改变货币 市场利率的运行趋势 ;后者是指由于自主性因素变化使金融机构流动性出现超出央行目 标值范围变化时 ,中央银行通过公开市场业务操作来“对冲”其影响 ,以保持金融机构流动 性及货币市场利率水平的稳定 ,保证金融体系的稳定。 (二) 中国央行公开市场业务操作制度框架 最近几年 ,我们一直致力于公开市场业务操作制度体系的建设 ,先后发布了《公开市 场业务暨一级交易商管理暂行规定》、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》、《政策性 银行金融债券市场发行管理暂行规定》、《银行间债券市场发行现场管理规则》等一系列规 65 章 ,规范公开市场操作和银行间债券市场运行。经过四年多的探索和实践 ,初步形成了适 合中国国情的公开市场业务操作制度。其内容包括 :公开市场业务一级交易商制度 ;对商 业银行流动性监测制度 ;公开市场业务决策和操作程序 ;公开市场业务结算体系和公开市 场业务公告制度等。 中国央行公开市场业务操作实行一级交易商制度。目前选择 40 家信誉好、有实力的 商业银行作为公开市场业务一级交易商。这些机构通过与其他金融机构在货币市场和债 券市场的交易 ,使中央银行的货币政策操作通过市场交易的方式扩散到整个金融体系。 中国央行公开市场业务操作建立了对商业银行流动性的监测制度。央行密切关注商 业银行的流动性变化 ,为公开市场操作提供依据。与央行目前公开市场业务操作频率为 每周一次相适应 ,目前央行对商业银行的流动性监测也是按周进行的。 中国央行公开市场业务操作建立了适合现阶段实际情况的、规范的公开市场业务决 策程序和操作程序。基本做法是 ,中央银行货币政策操作部门根据金融宏观调控需要 ,分 阶段提出公开市场操作的方向、交易方式及目标值的意见 ,报行领导批准后 ,具体负责日 常操作的实施。非常时期的每次交易均报行领导批准。每周二公开市场业务操作结束 后 ,以《债券交易周报》的形式向行领导报告操作情况 ,以便行领导及时指示。债券交易的 招标、中标、信息反馈完全通过远程电子交易系统进行。每次操作 ,央行在规定的时间内 向所有的一级交易商同时公开发送标书 ,一级交易商在规定时间内投标 ,电子交易系统根 据招标规则自动生成中标结果并反馈给一级交易商。公开市场操作工作包括国债、政策 性金融债以及少量的中央银行票据等 ;交易品种包括回购交易、现券交易、发行中央银行 票据等 ;公开市场操作的交易方式包括数量招标、利率招标。 中国央行公开市场业务操作建立了相互制约的交易和结算系统。这个系统未来将与 央行支付系统相联结 ,实现债券交易的钱券兑付即 DVP 结算。 中国央行公开市场业务操作建立了透明度很高的公告制度。为了增加公开市场业务 操作的透明度和影响力 ,每周二公开市场业务操作的中标结果产生后 ,央行通过中央国债 登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”和全国银行间同业拆借中心的“中国货币网” 同时向社会公开发布 ,公告内容包括当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率 等信息。与世界各国比较 ,中国央行的《公开市场业务交易公告》所公布的信息 ,其透明度 是比较高的。 (三) 近几年中国央行公开市场操作基本情况 中国央行公开市场业务操作始于 1996 年 ,但是当年仅做了几笔交易 ,交易量仅 20 多 亿元 ,1997 年实际停止了公开市场业务操作。亚洲金融危机以后 ,中国经济发展遇到了 外需不足的困难。根据中央统一部署 ,央行先后四次降息、两次下调存款准备金率、充分 发挥再贷款作用、积极调整信贷政策等 ,并且于 1998 年 5 月 26 日正式恢复公开市场操 作。1998、1999 两年公开市场业务操作以增加基础货币为目标 ,基本操作方式是逆回购 , 两年合计增加基础货币 2600 多亿元 ,占两年基础货币增加总额的 85 %。这两年的公开市 场业务操作 ,为增加基础货币供应 ,扩大货币供应量和贷款 ,发挥了重要作用。 2000 年 ,中国金融市场发生了一些变化。主要是新成立的四家金融资产管理公司从 75 国有商业银行剥离 14000 亿元不良贷款 ,除了划转人民银行对这些商业银行原有的再贷 款以外 ,另外央行还直接对它们发放了相当数量的再贷款 ;与此同时 ,由于要关闭一部分 严重资不抵债的中小金融机构 ,中央银行给予了再贷款支持 ;这一年外汇占款增加也较 快。为了“对冲”由于上述三个方面原因而导致的基础货币过快增长和货币市场利率持续 下降的局面 ,央行灵活改变公开市场业务操作方向 ,及时进行防御性操作 ,开展公开市场 业务正回购交易。这一年公开市场业务操作从年中到 12 月上旬主要以回笼基础货币为 目标 ,当年通过公开市场业务操作回笼基础货币最多时接近 3300 亿元。 2001 年 ,货币政策操作又面临了新的情况。一方面 ,外汇储备增加大量增加了基础 货币投放 ;另一方面 ,由于种种原因 ,7 - 10 月份商业银行的贷款少增加 ,货币供应量和贷 款总规模明显偏离了中央银行货币政策中间目标值。为此 ,央行公开市场业务操作及时 调整了操作方向 ,操作的灵活性大大提高。全年操作过程 ,上半年适时“对冲”由于外汇占 款的过快增加而导致的基础货币的过快增长 ;下半年及时给予了商业银行合理的流动性 支持 ,主动投放基础货币 ,支持商业银行适度增加贷款。 2002 年 ,中国外贸出口和外商直接投资持续增长 ,国际收支出现持续顺差。到 9 月 末 ,国家外汇储备接近 2586 亿美元 ,其中当年增加外汇储备 465 亿美元 ,这是历史上从未 有过的。外汇储备上升导致投放基础货币速度加快 ,商业银行超额储备率上半年持续超 过 7 %。经济运行方面 ,上半年消费物价持续负增长 ,防止通货紧缩的呼声很高。这种情 况下 ,中国央行的公开市场业务操作面临十分困难的选择。一方面 ,在物价持续负增长的 情况下 ,商业银行 7 月份以前贷款增加不多 ,货币政策操作客观上要求商业银行保留相对 高一些的流动性水平 ,4 月份基础货币增幅曾经一度超过 20 % ;但另一方面 ,持续保持较 高的超额储备水平 ,它又十分不利于货币市场利率特别是长期债券市场利率水平的稳定。 过多的流动性促使商业银行在债券一级市场压低利率 ,抢购债券。2002 年上半年 ,长期 债券市场利率持续走低 ,最低时 7 年期国债年固定利率只有 2 %。长期债券利率过低 ,使 金融机构持有长期债券潜伏很大的系统性利率风险。为适度收回银行体系部分流动性 , “对冲”由外汇占款过多而带来的基础货币过快增长 ,控制债券市场系统性风险 ,2002 年 下半年在货币供应量和贷款形势已经比较明朗的情况下 ,适当增加了正回购操作 ,适度减 少基础货币 ,以稳定商业银行超额储备和基础货币增长率。到 9 月份 ,基础货币增长基本 回复到适度水平。 总之 ,1998 年以来 ,中国央行执行中国政府制定的稳健货币政策方针 ,公开市场业务 操作发挥了重要作用。但是 ,中国央行的公开市场业务操作毕竟时间还很短 ,特别是公开 市场操作作为整个货币政策框架的一部分 ,其基本制度和操作技巧的完善 ,客观上受到整 体货币政策框架的制约 ,它与货币政策框架本身的完善是紧密联系在一起的 ,因此公开市 场业务操作框架及制度体系 ,还有待进一步完善。我们还有很多未知的领域 ,需要深入学 习和实践 ;同时 ,最近几年我们自己所取得的经验 ,也需要加以总结和提高。 85 三、中国央行公开市场业务操作基本经验 中国央行所进行的公开市场业务操作从中国实际出发 ,扎根中国实际的自己的经验 最重要。纵观西方主要发达国家央行的公开市场业务操作 ,其成功经验莫不是从本国实 际出发的结果。中国是世界上最大的发展中国家 ,中国央行的公开市场业务操作 ,只要遵 循市场经济最基本规律 ,从中国实际出发 ,并且做得卓有成效 ,它就创造了国际新经验。 总结我们近几年的基本经验 ,主要有以下几点 : (一) 从中国货币政策传导机制实际出发 ,确定央行公开市场业务操作的目标和框架 公开市场业务操作作为央行重要货币政策工具 ,是在整个货币政策框架内发挥作用 的。一国特定的货币政策框架决定了该国公开市场业务操作的目标和框架。在中国现阶 段货币政策传导机制下 ,中国货币政策中间目标仍然主要是货币供应量 ,它属于数量指 标 ;现实的货币政策传导渠道仍然只能主要是信贷渠道 ,属于数量性传导。公开市场业务 作为货币政策操作工具 ,其目的是要实现货币政策中间目标 ,其实现的渠道只能是通过现 有的货币政策传导机制 ,因此数量性的中间目标和传导机制就决定了公开市场业务的操 作目标也要是数量目标 ,具体说 ,就是基础货币特别是商业银行的超额储备水平。 但是 ,数量目标和价格目标是相互联系、密不可分的。中国央行公开市场业务操作改 变商业银行超额储备 ,必然会影响货币市场的资金供求 ,从而影响货币市场利率。公开市 场业务操作既然是通过自愿的市场交易来改变商业银行超额储备水平的 ,那么不调整交 易价格就很难达到数量调节的目的。具体来说 ,如央行要通过债券回购操作增加商业银 行超额储备 ,在市场并不缺少资金的情况下 ,就需要降低回购利率才可能投放资金。货币 市场和债券市场的的利率 ,是市场资金供求的集中性体现 ,它既反映公开市场业务操作数 量目标的实施效果 ,同时也是央行实现公开市场业务操作数量目标的必要手段 ,数量目标 和价格目标实际是一体的。其实 ,在发达国家也是同样的道理。发达国家中央银行公开 市场业务操作直接以货币市场利率为操作目标 ,但在操作手段上却是通过调控商业银行 超额储备来实现的。超额储备水平与货币市场利率二者相互作用 ,不可分割。在现阶段 中国货币政策框架下 ,由于对金融机构的存、贷款利率仍然是管制的 ,因此货币市场利率 虽然已经完全放开 ,但其实际运行空间却不可避免地仍然受到官定金融机构存、贷款利率 的限制 ,更惶论去深度影响存、贷款利率了。这种条件下数量目标显然更加实际和有效。 中国央行公开市场操作选择商业银行超额储备作为主要的操作目标 ,而将货币市场利率 作为辅助的操作目标 ,即主要用来观测市场的资金供求状况 ,这不是主观的选择 , ,而是客 观实际使然。 公开市场业务操作制度框架包括操作工具、操作方式、交易对手和操作程序等。公开 市场业务操作制度框架的 ,要立足本国实际 ,遵循市场交易规律 ,要有足够的灵活性。 近些年来公开市场业务操作在世界各国央行货币政策操作实践中取得了很大的发 展 ,成为各国中央银行货币政策操作的主要工具 ,大的背景是金融市场特别是债券市场的 高速发展 ,央行对货币存量和利率的调控主要在货币市场和债券市场上进行 ;同时 ,各国 95 根据各自不同的金融制度、金融市场发展情况以及货币政策传导机制等因素 ,选择了适合 本国国情的公开市场业务操作制度框架。就发达国家的经验看 ,英国的准备金制度是每 日考核方式 ,所以公开市场业务每天操作三次或四次 ;美国采取平均余额的准备金考核办 法 ,则并非每日操作 ,而是择机进场。在操作频率上 ,各国既有固定时间交易 ,也有临时性 入场 ;在招标方式上 ,英、美等国都是不公布招标数量 ,以保证交易的实现 ,英格兰银行则 根据情况会限制每家机构的投标量 ;在工具选择上 ,日本银行选择很多种类的证券作为操 作工具 ,并大量发行中央银行债券 ,欧洲央行保留发行央行债券的权利 ,充分体现交易工 具的灵活性 ;在信息披露上 ,既体现增加央行货币政策的透明度 ,同时也从交易实现和减 少对市场的影响出发 ,对于些信息不予公布 ;在交易对手上 ,美联储全部选择证券公司 ,欧 洲央行全部选择银行 ,日本银行则在不同的交易中确定不同的交易对手。这种灵活性的 思路值得我们借鉴。 实际上 ,在我们设计中国公开市场业务制度框架时 ,也是坚持从实际出发。比如公开 市场操作工具 ,1998 年 5 月我们恢复债券公司市场业务时 ,银行间债券市场的国债只有 几百亿元 ,而且都是长期国债。当时有一种观点认为 ,央行公开市场业务的工具必须是短 期国债 ,因此要等财政部发行短期国债以后才能搞公开市场业务。我们没有束手自缚 ,而 是在 1998 年 5 月恢复债券公开市场业务时就将政策性银行发行的 3000 多亿元长期金融 债券作为公开市场操作工具 ,人民银行和交易对手都有了充足的抵押物 ,使公开市场业务 在一开始就发挥了重要的作用。在交易方式上 ,最初只有逆回购 ,后来逐渐增加了现券买 断、正回购、现券卖断、发行中央银行票据等多种方式 ,并且根据实现货币政策目标的实际 需要 ,不断尝试 ,灵活组合各种交易方式。 在操作中 ,我们不断总结 ,初步积累了一些实际操作经验。比如我们在操作实践中发 现 ,在逆回购投放基础货币时 ,主要采取数量招标的方式 ;而在正回购回笼基础货币时主 要采取利率招标的方式 ;在需要大量回收市场资金而手中债券又不足时 ,发行中央银行票 据可以同样取得比正回购更好的效果 ,2002 年我们在总结 1996 年发行中央银行融资券经 验的基础上 ,将正回购转化为中央银行票据 ,有效增加了央行操作工具。我们的这些做 法 ,与发达国家中央银行的经验是一致的。由此可见 ,只要是从实际出发 ,符合市场内在 规律 ,操作结果又卓有成效 ,那么我们就创造了国际新经验。国际先进水平是各国实践证 明实际有效的做法 ,这更坚定了我们实事求是、大胆探索的信心。 (二) 以超额储备水平为主要目标的数量型公开市场业务操作 ,必须协调好本币公开 市场业务操作与外币公开市场业务操作的关系 中国央行的公开市场业务操作包括两部分 :一是在人民币债券市场进行的公开市场 操作 ,二是在外汇市场进行的公开市场操作。中国的外汇市场实行有管理的浮动汇率制 , 它由银行柜台结售汇市场和银行间外汇市场这样两层市场体系组成。人民银行在银行间 外汇市场进行外汇公开市场操作 ,吞吐基础货币。由于实行强制结售汇和对商业银行核 定外汇头寸限额 ,两个市场上外汇供求都存在管制刚性 ,因此 ,外汇的流入和流出会刚性 地传导到中央银行的外汇公开市场操作上 ,直接表现为基础货币的投放与回笼 ,表现为商 业银行超额储备的增加和减少。最近几年 ,由于国际收支持续出现经常项目和资本项目 06 的双顺差 ,国家外汇储备持续增加 ,结果央行资产负债表上的净外汇资产的变动 ,就成为 影响商业银行准备金的主要内生性因素。这种情况下 ,人民银行公开市场业务操作 ,必须 协调好本、外币操作之间的关系 ,即必须通过主动性较强的本币公开市场业务操作 ,去“对 冲”被动性较强的外币公开市场操作的影响 ,从而达到保持超额储备和货币市场利率水平 稳定的目标。2000 年、2001 年和 2002 年由于外汇大量流入 ,人民银行外币公开市场操作 不得不大量买入外汇 ,基础货币大量增加导致商业银行超额储备持续增加 ,于是我们及时 运用正回购等本币公开市场业务操作进行对冲 ,从而有效保持了超额储备和货币市场利 率的平稳。在对 2002 年人民银行公开市场业务操作的评章中 ,有的文章没有对人民 银行在外汇公开市场大量买入外汇予以充分注意 ,结果过高估价了人民币公开市场操作 的力度。实际情况是 ,由于外汇占款大量增加 ,基础货币投放猛增 ,人民币公开市场操作 仅仅只“对冲”了外汇占款增加而投放基础货币的一部分 ,本外币公开市场操作合计 ,基础 货币净投放近 3000 亿元 ,比上年同期大大增加。 (三) 公开市场业务操作关注货币市场短期利率的变化 ,但在客观条件受到限制时 , 对长期利率的客观影响往往难以避免 货币政策是总需求管理政策 ,它本质上是短期管理的政策 ,而不是长期管理政策。央 行的公开市场业务操作作为货币政策实施的主要工具 ,它本质上显然也是短期需求管理 政策工具 ,而不是长期政策工具。中国央行的公开市场业务操作以商业银行超额储备为 主要目标 ,同时对货币市场利率予以关注 ,但是它主要关注的是短期市场利率 ,而不是长 期市场利率。在这一点上 ,中国央行没有例外。事实上 ,中央银行也很难对长期市场利率 水平发挥长期影响。中央银行通常只影响市场短期利率 ,而市场长期利率的变动则基本 由市场去自行调节。 但是中国的客观情况还有一点不同。主要是市场流通的国债和政策性金融债券基本 是 5 年以上的长期债券 ,1 年期以下的短期债券基本没有。这种情况下 ,中央银行公开市 场操作除非只做回购交易而不做现券交易。一旦在债券市场进行现券买卖 ,其交易对象 不可避免地即为长期债券 ,否则就只能放弃现券交易。由于中国央行目前公开市场业务 操作的环境 ,面对的是基本没有短期债券而仅有长期债券的市场结构 ,因而长期债券必然 是央行公开市场操作的工具 ,结果央行对长期债券的现券交易必然客观上对市场长期利 率产生影响 ,这是不可回避的客观事实。由于缺乏短期债券 ,中国债券市场利率的期限结 构是不健全的 ;在上半年通货紧缩问比较突出、央行需要商业银行保持相对高一些流动 性的条件下 ,市场将长期债券当作短期债券去炒 ,结果长期债券市场发行利率持续下跌 ; 再加上各期债券发行先后的市场条件不同 ,长期债券本身的利率期限结构也现出了严重 扭曲。长期债券利率的波动对整个金融市场和金融体系都有重要影响 ,在中国国债和政 策性银行金融债的主要持有人都是商业银行的条件下 ,中央银行从金融长期稳定的要求 出发 ,关注长期债券利率持续走低而可能带来长期债券利率系统性风险 ,是一种负责任的 行为。 (四) 公开市场业务操作必须与其他货币政策工具相互配合、统筹协调 与一些发达国家实行零准备金率和准备金存款不付息的制度相比 ,中国目前仍实行 16 比较高的法定准备金率和比较高的超额准备金率。这种比较高的准备金率 ,在短期内还 难以改变。主要是由于外汇占款和央行再贷款在很大程度上是内生的 ,外汇占款和央行 再贷款的刚性增长 ,央行本身没有太大的调节空间 ,这处情况下 ,准备金存款的增长也是 内生的。要降低法定存款准备金率 ,在其他条件不变的情况下 ,必然提高超额准备金率 , 而这又与货币政策操作的目标相矛盾。在资产不可能减缩的前提下 ,要降低超额准备金 率 ,显然只有发行央行票据 ,而这不但成本很高 ,同时又会遇到多方阻力。保持相对较高 的法定存款准备金率 ,客观上就要对准备金存款付息 ,否则无疑是增加对商业银行的税 收 ,商业银行将增加亏损。目前金融机构 1. 7 万亿元准备金存款 ,准备金存款利率下调 1 个百分点 ,金融机构增加亏损 170 亿元。同时 ,高准备金率也必然带来准备金存款较大的 弹性空间 ,这对央行公开市场业务操作的有效性也是个严重制约。有学者戏称我们对商 业银行超额准备金率的评价 ,7 %时说正常 ,6 %、5 %也说正常 ,是典型的弹性结论 ,这个评 论是有道理的。我们注意到发达国家公开市场业务操作之所以十分有效 ,其背景是超额 准备金率接近于零。零准备金率 ,公开市场业务操作的任何小的动作 ,都自然十分有力 , 央行自然也非常主动。中国商业银行的准备金总量较大 ,超额准备金率的弹性也较大 ;再 加上经济转轨时期各种外生因素对准备金的意外影响很多 ,为保持市场资金供求平衡和 货币市场利率稳定 ,就需要人民银行在公开市场进行大规模的操作 ,以对冲各种自主性因 素的影响。因此 ,操作规模相对较大 ,就成为中国央行公开市场业务操作有效性的前提 , 也成为中国央行公开市场业务操作的显著特征。这提高了公开市场业务的成本 ,同时也 相对降低了公开市场业务操作的有效性 ,因为诸多变动剧烈的自动性因素 ,往往很难由公 开市场业务操作一种货币政策工具所能独立“对冲”。因此 ,中国央行的公开市场业务操 作 ,一方面需要加大操作力度 ,另一方面需要统筹协调好与其货币政策工具的协调组合 , 以便更有效地实现货币政策目标。 我们强调公开市场业务操作需要与其他货币政策工具的协调配合 ,还在于它作为央 行多种货币政策工具中的一种 ,本身也存在弱点。公开市场业务操作是央行与市场交易 对手之间以债券为媒介的自愿交易 ,无论是现券交易还是回购交易 ,如果商业银行没有需 求 ,央行公开市场操作就很难形成 ,它调节商业银行超额准备金和货币市场利率水平的目 标就难以达到。比如 ,当商业银行对市场前景不看好 ,不愿意增加贷款 ,央行通过公开市 场业务操作增加基础货币投放、扩大货币供应量的目标就难以达到。我们的经验是 ,公开 市场业务操作 ,在实行紧缩时 ,其有效性一般比实行扩张时大。现比如 ,公开市场业务操 作是典型的总量调节工具 ,如果金融市场面临的主要矛盾是资金结构性矛盾比较突出 ,则 仅靠公开市场业务操作就比较难以见效。目前突出存在的中小企业贷款难、县域金融萎 缩、农民贷款难等问题 ,单靠公开市场业务操作难以解决 ,它需要通过调整信贷政策以及 针对性增加再贷款、再贴现的措施才能解决。还有 ,中国债券市场近几年虽然发展很快 , 但由于时间很短 ,其规模仍旧不大 ,其发展广度和深度也不足 ,因此在商业银行准备金存 款较高、市场并不缺少资金时 ,中央银行通过公开市场操作大规模投放基础货币就比较困 难。这种情况我们在 1998 年上半年和 2001 年下半年都曾遇到过 ,当时央行适度增加贷 款和货币供应量的目标 ,很大程度上是通过窗口指导实现的。2002 年下半年贷款多增 26 加 ,也是窗口指导的结果。窗口指导在中国也是重要的货币政策工具。 (五) 不断完善公开市场业务操作的基础性建设 ,推进货币市场和债券市场的发展 公开市场业务操作要发挥更大的作用 ,取得更好的效果 ,需要发达的货币市场、债券 市场以及高效的支付清算体系等作为其基础。中国央行的公开市场业务操作 1996 年启 动 ,但由于当时缺乏债券市场基础 ,当年操作的数量很小 ,1997 年实际停止了。这时我们 没有为公开市场操作而刻意进行公开市场操作 ,而是在 1997 年 6 月适应商业银行撤出交 易所市场后的客观需要 ,建立了银行间债券市场 ,着力培育公开市场业务操作的平台和基 础。1998 年 5 月恢复公开市场操作 ,当时的条件是 ,银行间债券市场的主要券种是过去 多年向商业银行摊派的政策性银行金融债券 ,为了稳步推进公开市场业务操作 ,我们对这 种本身包含固有缺陷的债券作了必要的改造 ,使央行公开市场业务操作初步有了债券基 础。随后 ,又果断迈出了国家开发银行债券市场化发行的关键一步 ;再随其后 ,国债在银 行间市场实现了市场化发行。从此 ,银行间债券市场终于稳步成长为央行进行公开市场 业务操作的坚实市场基础。几年来 ,银行间债券市场的快速稳健发展 ,使得央行的公开市 场业务大规模操作成为可能 ;同时 ,央行公开市场操作也有力促进了银行间债券市场交易 的持续增长 ,促进了债券发行 ,提高了市场的流动性 ,取得了协调推进的良好效果。 四、中国央行公开市场业务操作展望 企业改革和银行改革的深入 ,金融市场的快速发展 ,以及金融对外开放的深化 ,使中 国货币政策传导机制正在发生着深刻的变化。可以预见 ,伴随中国货币政策传导机制及 货币政策框架的变化 ,中国央行的公开市场业务操作也将随之发生变化。 (一) 从长期看 ,货币市场利率将成为中国央行公开市场业务操作的目标 ,这个过程 将是渐行渐近的 从发达国家的经验看 ,货币市场利率作为公开市场业务的操作目标是客观趋势。其 主要原因在于 ,货币市场利率既是集中反映货币市场资金供求的综合性指标 ,同时它又对 整个市场利率体系有着基础性影响 ,而且在发达的金融市场条件下 ,货币市场利率向整个 经济生活中传导的速度非常快。我国目前由于货币政策传导机制的利率渠道不通畅 ,选 择商业银行超额储备作为公开市场业务的主要操作目标 ,是阶段性选择。随着利率市场 化改革的稳步推进 ,以及货币市场和债券市场的快速发展 ,中国央行公开市场业务操作目 标也必将逐渐过度到以货币市场利率为主要目标 ,并且在诸多货币市场利率品种上 ,必然 选择波动较小、且对整个市场利率体系影响较大的短期货币市场利率作为操作目标。公 开市场业务操作目标的这种转变 ,将是伴随着货币政策传导机制转变的渐进过程 ,在实践 中 ,它将是渐行渐近的。任何固步自封、不求进取、或超越阶段、拔苗助长的做法 ,都将是 有害的。 (二) 进一步完善公开市场业务操作的框架制度 公开市场业务操作要做到有效 ,必须符合市场经济的基本规律 ,必须符合中国国情。 建立符合市场经济基本规律和中国国情的公开市场业务操作框架制度 ,是提高其作为货 36 币政策工具有效性的基本前提和基础。 要进一步完善公开市场业务操作一级交易商制度。目前中国央行公开市场一级交易 商以商业银行为主 ,这是与目前我国金融资产的 95 %掌握在商业银行手中的金融市场结 构相适应的。今后 ,随着证券市场的发展 ,非银行金融机构在金融资源配置中的作用逐渐 提高 ,与之相适应 ,非银行金融机构进入一级交易商行列也应是可预期的。要强化对一级 交易商的评估 ,根据货币政策调控的需要 ,对交易对手定期进行量化指标考核 ,以保证公 开市场业务操作的政策效果及时 、高效、准确的传导。 要进一步完善公开市场业务操作交易工具。在央行资产负债表内生性因素变动较 大 ,而同时公开市场业务操作要加大力度的现实背景下 ,中国央行客观上需要在控制风险 的前提下 ,不断丰富公开市场业务操作工具 ,扩大公开市场业务操作工具的种类和范围 , 以增强公开市场业务操作调控基础货币和货币市场利率的能力 ,提高公开市场业务操作 的灵活性。 要进一步完善公开市场业务操作交易方式。中国央行将进一步完善债券回购业务操 作 ,加大现券交易的力度。根据金融宏观调控的需要 ,逐步增加交易频率 ,以便及时调控 基础货币和货币市场利率。 (三) 进一步完善公开市场业务操作程序 公开市场业务操作程序包括决策、执行、信息反馈与报告程序等。公开市场操作程序 中 ,首要的是决策程序 ,但公开市场业务操作的决策程序又与整体货币政策的决策程序密 切相关。中国货币政策的决策权在国务院 ,中国人民银行是货币政策的执行、实施部门。 今后 ,随着中国货币政策决策程序的日趋完善 ,公开市场业务操作的决策程序也必将相应 完善。中国央行的公开市场业务操作的信息披露 ,与世界各国相比 ,是比较充分的。今后 需要加强的是性的报告 ,这样更有利于引导预期 ,提高货币政策操作效果。 (四) 完善商业银行流动性预测监控体系 流动性预测和监控体系是中央银行公开市场操作的重要基础性制度。目前中国央行 正在组织开发公开市场业务一级交易商流动性电子报告系统 ,将投入运行。这对于预测 市场准备金需求 ,特别是预测超额储备需求有重要作用。同时 ,中国央行将建立准备金供 给预测体系 ,从分析财政收支、外汇交易、现金投放等数据测算准备金供给。另外 ,还开发 了支持现代化支付系统的人民银行自动质押融资系统 ,商业银行在清算资金不足时可以 向人民银行公开市场业务操作室自动以指定债券质押融资 ,这些措施将大大降低商业银 行持有的准备金数量 ,并建立起以准备金利率为下限 ,以隔夜自动质押融资利率为上限的 货币市场利率走廊 ,以稳定货币市场利率水平 ,提高公开市场业务对货币市场利率调控的 效果 ,有利于公开市场业务操作目标转型。 (五) 完善中央银行债券资产管理体系 在现代中央银行资产中 ,债券是其主要资产。债券资产是否安全 ,直接关系中央银行 货币政策操作的可能空间。最近几年 ,伴随公开市场业务操作的发展 ,债券资产已逐渐成 为各国央行的主要资产 ,因此各国中央银行普遍加强了对债券资产的管理。美联储等中 央银行甚至把提高其债券资产质量作为其进行现券交易的一项重要目标 ,成为其公开市 46 场操作的一项重要内容。中国当前下正处于完善社会主义市场经济体制、加快开放和经 济快速发展时期 ,为应付各种外部和内部的冲击 ,需要公开市场业务操作发挥作用 ,央行 就需要持有大量债券 ,债券资产管理的重要性逐渐突出。中国央行需要进一步完善债券 资产风险控制机制 ,健全适应公开市场业务操作的债券资产管理体系。 Abstract : On the basis of reviewing the reform process of monetary policy instrument in the past five years , especially that of open market operations , the framework , operational target and basic experi2 ence of open market operations of the People’s Bank of China has been analyzed in this paper. The author pointed out that the major operational target of open market operations of the level of excessive reserve of commercial banks. Meanwhile , interest rate level of money market is also monitored by the central bank ; the quantity target of open market operations requires the cooperation between cen2 tral bank operations in both domestic and foreign currency markets ; open market operations need to cooperate with the use of other monetary policy instruments ; the infrastructure of open market opera2 tions should be strengthened , and the development of money market and bond market should be fur2 ther promoted. The author ends this article with the outlook on open market operations in the future. Key words : open market operations , practice , experience (责任编辑 :杨启庸) 　(校对 : YY) 56