海外股权融资_SPAC模式及其风险

! 金融教学与研究 "##$年第 "期 %总第 &&"期 ’ 一、引言 近年来我国中小企业蓬勃发展，但又普遍存在着融资困 难的问题。深圳中小企业上市资源调查报告（"##(）认为，一 方面国内资本市场发展滞后，中小企业板块现有的制度安排 难以适应科技型中小企业的融资需求；另一方面中小科技企 业从银行融资又受资产规模、可抵押财产等诸多限制，难以 获得足够的银行信贷支持。近年来我国经济快速增长，产业 技术不断升级，中小企业对长期资金需求若渴，为获取稳定 与多元的资金来源，提升企业海外知名度，遂掀起一股企业 赴海外筹资的热潮，选择国际资本市场筹资俨然成为一种新 兴的国际融资趋势。中国市场的巨大潜力为全球投资者所看 好，这正为国内融资困难的中小企业提供了融资契机和国际 资金源泉。 过去国外文献大多在宏观上论述中小企业融资难的成 因，很少研究中小企业的融资创新。)*+, 模式融资是 "# 世 纪 -# 年代涌现的金融创新，对于国内大多数企业还很陌生。 推介适用于中小企业的融资创新 )*+, 模式，将减少中小企 业的知识缺口，丰富中小企业融资渠道。 二、)*+,模式股权融资 （一）)*+,模式股权融资的本质及其演变 )*+,（)./0123 *45.67/ +084171916: ,6;.2:<），即特别并 购上市，是美国金融界为投资者的一种基金产品。投资 银行以信托形式发行普通股、优先股与期权给市场合格投资 者，以信托基金的方式托管确保不准挪用，从而创造一个只 有现金而没有实业资产的空壳上市公司（特殊目的收购公 司），通过收购需要融资的企业，然后注入资产到这个特殊目 的公司里去，整个并购交易必须在 &= 个月之内完成，在资产 置入满足上市最低后，即可申请转到主板上市>这个交 易过程就是 )*+,模式融资。 )*+, 上市融资方式集中了直接上市、合并、反向收购、 私募等金融产品特征及目的于一体，并优化各个金融产品的 特征，集中于一个金融产品，完成企业上市融资之目的。)*+, 模式通常由具有行业的投资、投行专业团队组成的壳公 司 %具有上市地位 ’，旨在合并特定行业 %通常为高科技、高成 长行业 ’中经营不错的公司。)*+, 是继 ?*@、+*@ 之后更适 合国内中小企业的海外融资方式。中国企业利用 )*+, 在美 国上市和融资方式，与传统的通过 ?*@在美国上市运作模式 和融资方式完全不同。 )*+, 融资是权益融资中资本私募的一种金融创新方 式，实际上是对美国 &-AA年“空头支票公司”B&-法令的 改革和演变。&-AA 年美国的证券法就对私募设定了免除条 款，在证券法的框架下，&-A( 年从四个标准界定了私募的范 围，对参与私募的投资者人数、募集证券的数量、募集的资金 额、募集方式等方面进行了界定。随后又以一系列免除条款来 限定私募证券发售和转让的监管，如 &-=" 年颁布的“C”条款 中第 (#!条对私募证券发售进行了详细规定，以及 &--#年的 D43/&BB2对私募证券转让的规定。D43/&BB2解决了美国私募 发行市场的流动性问题，保持了美国证券市场的国际竞争力。 （二）)*+,模式股权融资的交易结构 )*+,模式进行私募的整个发行流程与公开募集并无太 大差异，只是 )*+,模式股票私募中一般不组建承销团，发行 人最多只委托主要承销商销售。同时，发行公司考虑的主要 对象是仅限于合格投资者（E4231F1/G ?:79194916:23 H4 E?H7）。而且 D43/&BB2规定，私募只可以在“合格机构购买者” 之间转让证券。 海外股权融资：)*+,模式及其风险 胡 挺 （中山大学 管理学院>广州 (&#"$(） 图 & )*+,模式的交易结构 收稿日期："##! I &" I "$ 作者简介：胡挺（&-$$ I），男，江西吉安人，中山大学管理学院博士 生，研究方向：金融市场与创新。 摘 要："# 世纪 -#年代出现的金融创新特别并购上市模式融资有利于拓宽我国中小企业国际融资渠道。)*+,模式 股权融资有一个演变过程，其融资过程中存在着一定的风险，应采取措施加以防范。 关 键 词：中小企业；股权融资；)*+,模式；风险 中图分类号：J=A#K -& 文献标识码：+ 文章编号：&##! I A(BB %"##$ ’#" I ###! I #" ! 金融教学与研究 "##!年第 "期 $总第 %%"期 & $下转第 ’% 页 & 从 ()*+ 模式的交易结构（图 %）可以看出，在融资过程 中，投资银行的第一要务就是帮助目标公司在海外设立一个 空壳公司，通过境外特殊目的公司支付巨额现金收购国内项 目公司，成为国内企业的控股母公司，再用这家境外特殊目 的公司在海外市场上市。同时它还是股权融资 ()*+ 模式的 组织者与股份配售的安排人，以信托形式发行普通股、优先 股与期权给市场。,-./0 $%122 &和 (0345 $%111 &都强调“中介机 构声誉”在美国资本市场中的作用，它们声誉的高低直接影 响到公司的融资成功与否。 ()*+ 模式股权融资是一个典型的信息不对称市场， ()*+模式股权融资时委托投资银行承销的重要目的在于通 过投资银行的认证和信息传递，保证 ()*+ 模式股权发行价 格与其内部信息内含的企业价值是相一致的。()*+ 公司发 起人和组织者以它的声誉去吸引它们的客户，保证发行的顺 利进行。6770/ 和 (8-0/ $%12’ &最早建立的“认证中介理论9对 这一问题进行了探讨。沿着 6770/ 和 (8-0/ 的思路: +/;88<= >3?和 @34A/-;?-（%11B）拓展了“认证中介理论”，他们构建了一 个发行企业、承销商和投资者三者参与的两期博弈模型 :从 发行企业避免投资者“逆向选择”的角度分析了证券承销商 声誉与发行企业质量之间的关系。该理论认为，投资银行作 为金融中介的认证功能实际上是提供了一种保证机制，有利 于使投资者相信发行价确实反映了企业的内在价值，并从实 证的角度验证了投资银行金融认证的有效性，它有利于减少 发行人与投资者之间的信息不对称。 +7CC;; $"##D &在 E-44;? $%111 &对 %BB<条款私募的实证研 究的基础上，认为上市工具的不同类型有重大的法律差异。 6;?A;?和 FG;44（%112）提出的金融成长周期理论，认为中小企 业融资方式随着中小企业生命成长阶段的不同而不同。陈晓 红和刘剑（"##’）实证研究检验了在经济转轨时期我国中小 企业的融资行为符合西方成熟国家的金融成长周期理论。 ()*+ 模式发行证券类型可由发行人根据企业的成长阶段、 实际需要和可能来考虑确定，投资者和企业之间的权利、义 务关系也主要依靠相关法律文件来加以确定。()*+ 模式融 资中可供选择的形式包括：向投资者发行普通股股票、债券、 可转换债券、优先股、可转换优先股或上述形式的结合。企业 应当在考虑企业的实际资金需求量、企业偿债能力、企业的 控制力以及对企业未来上市发行的影响等因素之后，来确定 发行证券的类型。 美国证券法对私募融资有着融资数量的限制，因此公司 只能在规定数量限制内进行融资，H 条例就规定，在融资额 小于 %## 万美元或 I## 万美元两种情况下，如果在本次私募 融资前 %" 个月内，发行人曾进行过融资，该次融资将与本次 融资视为同一次融资，前次的融资额应从私募融资最高限额 $即 %## 万美元或 I## 万美元 &中减去。因此发行人要与承销 商、律师、会计师等制定一个融资计划，使在私募中的筹资数 量和实际发行量相协调，避免因被视为“一次融资”而减少融 资数额，以保证私募能达到最大限额。 尽管与公开上市相比，()*+模式融资手续相对简单，但 是，由于涉及到 H条例中的诸多例外条款，因此，公司仍应首 先确定有关专业中介机构，包括律师、会计师事务所和股票 承销商。然后，在上述专业机构的参与和指导下，确定融资方 案，包括原始股本的确定、在原始股本基础上的私募计划，乃 至将来公开发行股票的计划。如果最终要通过 ()*+ 模式到 纳斯达克上市，对中国企业要求是净资产 I## 万美元以上， 年盈利水平不低于 %## 万美元，每股股价不低于 ’ 美元，上 市后每股股价不低于 2J I 美元。 通过 ()*+ 模式交易过程分析可知，中介机构特别是投 资银行的选择以及并购目标项目本身的前景是 ()*+模式融 资成功最关键的两个因素。 （三）()*+模式股权融资的特点 ()*+ 模式与传统买壳在美国上市是全然不同的运作 模式和融资效果。()*+ 融资方式集直接上市、合并、反向收 购、私募等金融产品特征及目的于—体，并优化各个金融产 品的特征，集中于一个金融产品，完成企业融资之目的。()*+ 模式跟反向收购（又称买壳上市）有相似之处，但是与其相比 有独特优点（见表 %）。 %J 融资能力强。()*+模式的壳体公司已上市交易，并且 合格投资者筹集到资金，自身无业务但并购目标企业业务明 确，目标公司资产重组达到要求后可转板上市。融资金额平 均在 D###万美元以上，最高可达近 %#亿美元。 "J 时间短。目标公司与 ()*+公司合并后即可私募到资 金，目标公司重组完成后，约 D 个月完成合并，合并后 % K D 个月完成转板。 DJ 风险可控。资产透明，合并前壳体公司资金为信托管 理，此现金供于收购及收购后的运营。壳公司提供一个具有 丰富资本市场和并购经验以及相关行业经验的管理团队。 BJ 成本低。初期费用低，无沉淀成本，无需购买壳体费 用，完成支付时间快，机会成本低。 ()*+ 模式不仅具有上述优点，同时还会给中小科技企 业带来增值功能。()*+ 模式融资可以帮助企业较好地解决 员工激励问题；()*+ 模式可以通过引进战略资本帮助企业 迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资银 行的调研支持和投资者的追捧；同时私募投资人所带来的 市场视野、产业运作的经验和战略资源，可以帮助企业更快 地成长和成熟起来，在比较短的时间内改善企业的收入、成 本结构， ()*+ （特殊目的收购公司） 反向收购 融资金额 确定 不确定 挂牌时 融资额 多 （平均 D###万美元左右） 少 （平均 I##万美元左右） 市值 高 （平均 !###万美元左右） 低 （平均 B###万美元左右） 壳公司 情况 干净 （只有现金，以前没有 运营历史） 或有负债、法律问题 （曾经有过具体经营历史） 投资者 范围 大 小 （只有私募投资者） 投资者管 理建议权 有 无 表 % ()*+模式与反向收购的比较 !" 金融教学与研究 #$$%年第 #期 &总第 ""#期 ’ 们提供良好的校园文化环境，使他们保持积极进取的精神风 貌和健康良好的心理状态。让他们学会调适心理平衡，提高 心理素质，养成良好的文明习惯，自觉地塑造一个文明向上 的当代大学生形象。要以爱国主义为起点，以大学生的内在 成才需求为动力，通过多种形式和途径，培养他们为社会奉 献的事业心、责任感，把个人理想与祖国前途联系起来，为一 生的持续发展奠定基础。 () 重视情感教育的特殊效应。高校思想政治教育应当 把提高学生的“情绪智力”作为不可忽视的重要内容。 *) 建立完善的校园心理健康教育网络。要建立组织机 构，配备专兼职人员，指导并实施全校心理健康教育的各项 工作。广泛宣传、普及心理健康知识，提供及时有效的心理健 康辅导或咨询服务。 !) 重视做好特殊学生群体的心理健康教育工作。要特 别重视做好有心理困惑、经济困难和学业困扰学生的心理健 康教育工作，帮助他们树立自强不息、立志成才的精神。 （收稿日期：#$$% + $, + "%） &上接第 %页 ’ 提高企业核心竞争力并最终带来企业业绩和 股权价值的提升。比较而言，私募战略投资人更加着眼于未 来市场的长期利益，而不像金融投机者那样往往寻求短期的 投资回报。 三、我国企业通过 -./0 模式股权融资 的风险 "1 政策风险。-./0 模式上市最终绕不过红筹上市，改 变的只是它在美国市场操作。通过空壳公司收购国内目标公 司，进行资产重组，依旧需要反向收购，这就需要通过离岸公 司方式进行，这就受到我国外管局 %* 号文的限制。由于跨境 换股的细则仍没有出台，所以这方面的操作仍旧不顺畅。 #$$! 年我国商务部、国资委等 ! 部委出台的《关于外国投资 者并购境内企业的规定》明确界定了外国投资者可以通过换 股方式进行并购，并特别加强“特殊目的公司境外上市交易” 的监管。欲通过 -./0模式融资的企业，仍旧要注意国内政策 的变化。 #1 运作风险。-./0 模式融资的国内公司，需要通过境 外特殊目的公司支付巨额现金收购国内项目公司，成为国内 企业的控股母公司，再用这家境外特殊目的公司在海外市场 上市。这一运作过程是一个高度专业和复杂的过程，这就要 选择有经验和声誉的投资银行等中介机构。市场要求专业的 投资银行机构为海外 -./0 模式融资提供全方位服务，这些 机构具有资金雄厚，信息灵通和专业技术强的优势，他们将 协助企业设计收购、选择海外壳公司、起草协议、推荐律 师及公关公司协助。并购对象本身的价值是上市后能否提升 价值的基本条件，毕竟上市需要大量的成本及上市后的维持 成本。只有确实有发展前景，技术含量高的企业才能够真正 达到上市筹资的目的。运作过程中，选择投资者类别也得根 据公司发展的需要来制定，引进战略投资者更能够引进先进 的管理经验和技术手段，促进企业完善公司治理结构，提高 管理水平，但同时也可能成为跨国产业资本的牺牲品；而引 进财务投资者以获得资本回报为目的，股权可随时转让。可 见，从并购目标的筛选到上市及其退出过程中都面临不同程 度的风险。 ,1 法律风险。购股期权、反稀释权、售股期权等是国际 私募发行中惯常使用的公司控制权安排，在国际资本市场对 于国际投资人而言极其普通2但是对于引进国际投资的国内 公司而言则相对陌生2国际投资人将 -./0 模式这种投融资 工具运用于中国企业时，他们发现中国的法律制度实际上仍 然是一片空白。面对海外私募这一崭新的国际投资法课题，中 国的外商投资和公司立法显然尚未做好准备，既缺乏必要的 法律机制为各种复杂交易安排的实现提供充分的可能，又无 必要的制度对此类的安排可能引致的问题进行必要的规范。 通过 -./0 模式海外融资将化解我国科技型中小企业 “融资瓶颈”，推动中小企业的技术进步，使其从处于高新技 术产业链的价值低端向高附加值价值链提升，使“中国制造” 转变为“中国创造”。政策风险、运作风险及法律风险是 -./0 模式融资过程中值得注意的问题。中小科技企业在融资过程 中的不完全契约的设计，公司控制权安排是值得进一步研究 的课题。 参考文献： 3 " 4深交所中小企业上市资源调研小组 1 科技型中小企业上市融资 问题调研报告 3 5 4 1 证券市场导2 #$$*2 & 6 ’ 1 3 # 4 789:;2 /1 & "<<6 ’ =>?@AB;CDE BDF8;DB?> GCD D>BAH IJ;>DJB;8CJBA K>9@L D8;8>K D>?@AB;8CJ 8J B MCDAN CG 8J;>DB9;8J? K>9@D8;8>K OBDP>;K2 Q8D?8J8B 5C@DJBA CG IJ;>DJB;8CJBA 7BM ,62 *!, + !,61 3 , 4 -;@AR2 =1 S1 & "<<< ’ TACFBA8RB;8CJ2 9CDUCDB;> G8JBJ9>2 BJN ;:> 9CK; CG 9BU8;BA2 5C@DJBA CG /UUA8>N 0CDUCDB;> V8JBJ9> "#2 6 + #*1 3 ( 4 WCC;:2 512 -O8;:2 =12 0BU8;BA DB8K8J?2 @JN>DMD8;8J? 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