红筹博弈

《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》 作者介绍： 李寿双，大成律师事务所高级合伙人，大成纽约分所顾问，大成香港分所合伙人。在投资基金设立、私募股权、A股和境外红筹上市方面具有丰富的项目经验，并担任多家知名股权基金的顾问或专家委员职务。具有上市公司独立董事资格和证券从业资格。 苏龙飞，现任《经理人》杂志高级编辑。毕业于清华大学，长期从事媒体行业，致力于商业及金融报道与研究，相关文章及观点散见于《21世纪经济报道》、《经理人》、《商界评论》、《公司金融》、《中国会计报》等刊物。 朱锐，毕业于西南财经大学，曾任《公司金融》杂志编辑，现供职于深圳一家私募股权投资基金。 内容简介： 本书回顾了民营企业境外上市的的历史和我国相应监管政策的演变轨迹。着重以商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，即本书所称的十号文）为分水岭，详细研究了民营企业与十号文的博弈之路。整理了此后的十五种具有典型意义的成功模式并配合真实案例，解析了其高超的红筹上市技巧；并同时整理了两个失败案例，总结了其失败的症结，给来者以启迪。并在最后就后十号文时代的国家监管政策的走向进行了大胆的预测。 作者实务经验丰富，底蕴深厚。本书理论阐述严谨，结构简洁明晰，语言流畅。书中穿插大量图表，将上市流程概括得简明清晰，并同时将重点语句予以特别提示，方便读者阅读。文末附了截至2010年12月31日的历年中国民企境外IPO名录。 适合金融、法律、企业工作人员在实际工作中参考备用，也为高校经济法律专业的学生提供良好的读本。 境外上市弄潮儿 新浪赶上末班车 1999-2000年 萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿 1999年可称为国内民营企业的“境外上市元年”。 这年的2月17日，来自于广东惠州的吴瑞林，借着中国通讯市场行业的崛起，带着他经营了7年、已经成为国内最大固定电话生产商的侨兴环球，悄悄登陆了美国纳斯达克，成为首家境外上市的民营企业。当时，纳斯达克的投资者，夹带着对互联网的狂热和对中国电信市场高速成长的憧憬，在一周之内将侨兴环球的股价从3.1美元急速推高至71美元，增长2190%。 侨兴环球的上市，比后来因登陆纳斯达克而家喻户晓的中国三大门户网站，足足早了一年有余。 作为民营企业红筹上市的首个“吃螃蟹者”，吴瑞林日后回忆道：“1995年，侨兴电话机的产销量已经位居全国第二名，而企业完全依靠自身积累，很难再扩大生产规模、再上一个发展层次。发展所需的资金从何而来？贷款，对于国有企业来说，或许不是件难事，但对民营企业而言却难于上青天。在国内A股上市，更是不可能，民营企业很难得到上市保荐名额。这些路都走不通，逼得企业要转变思路。我开始把大量的时间和精力放在研究国际资本市场上……” 在当时国内民营企业普遍还在靠着原始积累进行滚动式发展的背景下，侨兴环球的境外上市，显得格外前卫。而在此时，日后诸多境外上市的知名民营企业，要么刚刚创业，要么尚未成立：日后以“网商”号召天下的马云，其创办的阿里巴巴网站才刚刚上线3个月；创造“蒙牛速度”的牛根生，还在“去职伊利高管”的低谷中徘徊；“企鹅帝国”的马化腾则正在捣鼓着一款叫OICQ（QQ的前身）的小众软件；而无锡尚德的施正荣干脆还处于创业的“史前时期”。 真正让红筹上市开始进入民营资本视线的，是2000年前后互联网企业的上市。当年，中华网以及新浪、网易、搜狐三大门户网站的密集上市，促成了中国互联网企业境外上市的第一波浪潮。于是，纳斯达克、风险投资、海外上市等等开始成为人们热议的话题。 1999年，中国的互联网行业已是热浪袭人，各种门户概念的网站层出不穷。其中新浪、搜狐、网易三大门户网站独领风骚，虽然尚未盈利，但人气已是异常旺盛。 曾在摩根士丹利任职的曾子墨在《墨迹》一书中回忆：“1999年，互联网热潮席卷欧美。任何一家公司，只要名字前面冠以e或者i，又或者后面加上com，就会迅速变身为资本市场的宠儿，其年纪轻轻的创始人也将立刻身价倍增，富可敌国。” 当时，具有港资背景的中华网抢先于1999年7月在纳斯达克上市。其股票代码取名为CHINA，因而成为纳斯达克无可争辩的“首家中国网络概念股”，并得到投资者的极大追捧（其20美元的招股价，开盘即升至60美元）。 这家名不见经传、排名非常靠后的中文网站，能够抢先上市并获得如此追捧，无疑强烈推动了国内的三大门户网站的上市进程。曾子墨详细描述了摩根士丹利和高盛之间的“新浪争夺战”：摩根士丹利借着王志东新当选新浪CEO的机会，最终反败为胜成为新浪的上市保荐人。她形容新浪确实是摩根士丹利“抢”来的，而且是“明目张胆、硬生生地从高盛手中抢来的”。 但是，新浪的上市却远未有中华网那么幸运。2000年4月初新浪上市前夕，纳斯达克的互联网泡沫已经临近破裂状态。王志东回忆道：“我们开始路演的时候，纳斯达克指数是4900点。等一周以后，从新加坡到纽约，纳斯达克变成3400点，一下子缩水了1/4。当时最恐慌的是，泡沫破灭了。” 正是在这种资本市场异常严峻的形势下，新浪以远低于预期的招股价，逆势登陆纳斯达克。新浪上市当天，原本有11家企业上市。但后来有9家企业因股票认购不足而临时撤下来，无限期推迟上市。 而晚于新浪两个多月上市的网易和搜狐，则更为悲惨，网易甚至一上市即跌破发行价。 接下来便发生了众所周知的“纳斯达克股灾”，股指被横斩3/4，全球互联网产业进入了长达3年的“冬季”，三大门户网站一度沦为一美元以下的“仙股”，甚至面临被摘牌的危险。 然而，三大门户网站也是幸运的，他们抢在互联网泡沫破灭之前上市融得了一笔资金，以使自己得以熬过漫长的3年“冬季”。事后王志东形容道，“新浪总算是赶上了末班车，是从门缝中钻出来的”。从中不难读出王志东当时“面对复杂局势的焦虑、最终惊险逃过一劫的幸运”之双重心境。三大门户网站上市之时皆未实现盈利，而亏损的企业（无论前景如何的美好）在国内无论如何是无法上市融资的，若非纳斯达克，只怕三大门户网站皆难以熬过这个漫长的“冬季”。 2001-2003年逐步发展期——成熟的传统民企陆续选择境外上市 自2000年年底全球互联网泡沫破灭之后，整个互联网行业进入了长达3年的“冬天”。大批互联网企业因为没有备足过冬的“棉衣”，而冻死在这个寒冷的冬季。国内互联网企业的境外上市也全面低沉下来，自2000年7月12日搜狐上市后，在长达3年的时间跨度中，竟然没有一家互联网企业实现上市。在互联网企业境外上市失去昔日光芒之后，谁来接棒继续民营企业境外上市之路呢？ 此时，一些逐渐成熟的传统行业民营企业，便成了自然而然的“接棒者”。创维、比亚迪、国美便是这一时期民企境外上市的代表。 自20世纪90年代开始，中国的彩电行业进入了一个前所未有的蓬勃发展时期，并且催生了中国彩电四强：长虹、康佳、TCL、创维，这四强中排在末位的创维是唯一的民营企业。 虽然创维号称四强之一，但是其所拥有的资源、获得的政府支持、面临的经营环境，却明显不如其他3家。仅以上市融资为例，当时国内A股上市实行配额制，而且上市资格是严重偏向于国有企业。在当时的配额制下，彩电四强中的前三强因为是国有企业，因而从1992年到1994年陆续获得上市资格、实现A股上市。但是，作为民营企业的创维，却长期拿不到国内A股市场的入场券。这无疑体现了国内国企与民企的“区别性国民待遇”。 面对当时的行业老大长虹发起的一轮又一轮的价格战，缺乏资本平台支持的创维显然处于守势。为了扭转自己的资金窘境，创维不得不寻求境外资本的支持。就在这时，国际私募股权（PE）机构也开始跟着风险投资（VC）机构的后脚，进入中国市场物色处于成熟期的民营企业。已经成长成型、步入成熟期的创维，自然进入了他们视线，双方一拍即合。 1999年8月，世界最大的投资集团之一的荷兰国际集团（ING）、东方汇理、华登国际3家国际资本向创维集团注资3000万美元，占股份15%左右。 8个月之后的2000年4月，创维登陆香港交易所主板，融资11亿港元。而推动创维香港上市的，正是8个月前投资创维的主导者——ING集团，它成为创维香港上市的牵头保荐人。 ING集团这种“PE投资+上市保荐”的模式，后来在中国民营企业境外上市过程中，一再被高盛、摩根士丹利等全球顶级投行在中国发扬光大，比如蒙牛乳业、分众传媒、雨润食品、永乐电器、百丽鞋业、阿里巴巴等等。 创维可以说是传统成熟民营企业境外上市的先锋，而晚一些登陆香港资本市场的比亚迪，则是另一个典型的代表。 比亚迪香港上市的保荐人，是国际知名投行法国巴黎银行（BNP）百富勤。从某种意义上说，比亚迪的香港上市，是百富勤“猎取+游说”的结果。《比亚迪之父王传福》一书了当时百富勤和比亚迪的一些交易细节： 1999年底，基于对国内制造业前景的良好预期，巴黎百富勤寻找到国内一家规模不小的锂电池制造企业，发现其业绩和潜力都不俗，便打算将其包装到境外上市。但在进一步的调查中，百富勤却发现这个企业的目标是5年后赶上一家叫“比亚迪”的电池制造企业。百富勤立刻意识到，这家叫“比亚迪”的公司一定是行业的隐形冠军。自然而然，百富勤将注意力转向比亚迪总裁王传福。 而当时王传福却拒绝了百富勤的上市建议，因为当时比亚迪的年利润大约5000万元，而且现金流也比较充沛，因而并不急于上市。然而，百富勤并未就此罢休，它以财务顾问身份持续陪伴了比亚迪3年。期间，百富勤一直跟踪比亚迪，帮助比亚迪做企业重组和商业建议书等，默默地等待比亚迪上市时机的成熟。直到2002年初，比亚迪经过跨越式发展，利润预测已达五亿多元，规模扩大，资金需求也变得强烈起来，王传福最终同意着手上市事项。2002年7月31日，比亚迪在香港上市，募集资金超过14亿港元。 由比亚迪的案例可以看出，国际投行在民营企业的境外上市浪潮中，扮演了积极的挖掘与游说角色。此后，国际投行在激烈争夺国企巨无霸企业境外上市项目的同时，也挖掘了一大批优秀的民营企业到境外去上市。 2004-2006年全面推动期 ——民营企业境外上市第一波高潮 历史背景：“无异议函”的取消，给民企红筹上市打开了政策之门。 互联网行业经历了第一次低潮之后，重新走上快车道，外资VC/PE所支持的泛互联网企业进入全面丰收期。 境外VC/PE的投资方向开始朝着更广泛的行业扩散——服装、食品、新能源、连锁、教育以及其他传统行业，这些传统企业在此时也迎来上市丰收期。 这一波民营企业境外上市的繁荣潮，外资VC/PE是非常重要的推动力量。 境内股市的刚性门槛，阻碍了一大批具有相当潜力的民营企业，迫使其转向境外上市。 连续多年富豪榜的炒作，给人一种强烈的感性认识：优秀的民营企业家都到境外上市去了，这形成一种强烈的示范效应。 “优质上市资源流失境外”的批评性民意，触发了十号文出台,使得红筹上市再度关闭。 企业代表：盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家 2003年12月9日，携程登陆纳斯达克，开启了中国的互联网企业境外上市的第二波高峰。接下来的几年时间里，在经历了前几年的低潮之后，互联网行业重新走上快车道，期间，慧聪、盛大、腾讯、空中网、前程无忧、金融界、百度、阿里巴巴……陆续在纳斯达克及香港等境外交易所上市。这一阶段，中国互联网企业境外上市之密集，前所未有。 2004年5月13日盛大网络的上市，开创了网络游戏公司的纳斯达克上市先河，也创造了一个标志性的人物——首富陈天桥。在上市后的短短几个月时间里，股票由上市时每股11美元高涨至每股32美元，盛大以22亿美元的市值远远将三大门户网站甩开。投资方软银亚洲迅速套现获利5.6亿美元，相当于初始投入4000万美元的14倍。 在风险投资巨额获利的背后，是投资人对企业的各种资源支持，以提升企业的价值。软银亚洲在投资盛大后投入了大量的资源。软银亚洲的人员甚至连续20个月的时间几乎天天泡在盛大，帮助盛大调整了组织架构、管理架构，制定了管理层回报机制、财务预测、财务监控制度等等。 而在盛大上市前夕，盛大又遭遇了韩国游戏方Actoz公司的诉讼，这场诉讼严重危及到盛大的上市前景。因为诉讼在身，机构投资者会觉得风险太大，这将使盛大不会受到机构投资人的追捧，也就没有投资银行愿意为盛大做IPO承销。为了解决这个重大危机，时任软银亚洲中国区董事总经理的黄晶生，花了巨大的时间和精力，和软银韩国的董事总经理一起，一次次将盛大和Actoz拉到谈判桌前，甚至直接代表盛大去韩国与Actoz谈判，最后终于促成了盛大与Actoz的和解。 相较于盛大，一年后于2005年8月上市的百度，则更是光芒万丈。“中国的Google”概念，引发了华尔街对百度的极度追捧。先看看百度IPO的几个数字：发行价27美元，开盘价66美元，最高价153.98美元，收盘价122.54美元，首日涨幅353.85％，打破美股5年以来的新股上市首日涨幅纪录。百度IPO的市盈率更是达到创纪录的540倍，而一年前Google上市时，其市盈率也不过207倍。因而，百度的纳斯达克上市，一度被国内媒体渲染成“中国企业第一自豪股”。 百度创始人李彦宏日后在央视《对话》栏目中曾披露了一段往事：百度上市前夕，Google试图收购百度。 “施密特（Google公司CEO）来百度的时候带了一大队人，会谈快结束的时候，他说要单独和我聊一会，双方的随从离开后，施密特说，谷歌刚上市，有一些经验可以和我分享，他说上市不好玩，乱七八糟的规矩一大堆，百度可以选择不上市，Google可以收购百度，也可以向百度继续追加投资，双方结成更紧密的合作关系。”当时李彦宏还未等对方开价，便直接拒绝了。 伴随着百度的上市，IDG在2000年投入的100万美元已经价值1.5亿美元，德丰杰（DraperFisherJurvetson）先后投入的1200万美元已经价值10亿美元，皆获利百倍，甚至Google在2004年入股的500万美元，上市后价值也超过9000万美元。 在盛大、百度上市的同一时期里，伴随着其他中国互联网企业的上市，它们背后众多的境外VC也迎来了全面的丰收，其投资相继获得了类似的巨额回报。 在第二批互联网企业成规模境外上市的同时，传统行业的民企也在2004~2006年间迎来了境外上市的高峰期，并且诞生了一批非互联网行业的明星企业，比如，蒙牛乳业、分众传媒、无锡尚德、玖龙纸业、新东方、如家等等。如果说互联网企业境外上市的推动力量是外资VC的话，这批明星型传统行业企业境外上市的推动力量便是外资PE。 2000年之后，外资PE开始逐渐成规模地进入中国寻找投资项目。由于传统行业需要的资金量，往往高于一般VC的投资额度，境外PE便顺理成章地成了接盘者。继早期华平投资亚信、ING投资创维小试身手之后，高盛、摩根士丹利、凯雷、鼎晖、3i（3iGroupPubliclimitedcompany,在伦敦交易所上市的私募股权投资公司）、英联等PE机构陆续出现在了中国民营企业的股东名单中。 比如，高盛投资中芯国际；高盛和英联投资无锡尚德；摩根士丹利和鼎晖投资蒙牛乳业、永乐电器；高盛和3i投资分众传媒；高盛和鼎晖投资雨润食品；新加坡Tetrad（新加坡政府投资公司）和鼎晖投资李宁；美国老虎基金投资新东方等等。这些都是数千万甚至数亿美元的投资额度。 2007-2010年 深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上高峰 历史背景：2007年国内民企境外上市迎来了井喷式爆发，虽有十号文的颁布，但此阶段上市的企业多受益于“法不溯及既往”的原则。 境内外不同资本平台的不同价值逐步凸显，民营企业开始主动借助资本平台进行大规模的产业整合。 因全球金融危机影响，国内民营企业的境外上市相对进入一个低潮期。 互联网企业开始二次分拆上市，地产企业出现一波上市潮。 在法律界的推动下，涌现出了各种规避十号文红筹上市的操作手法。 股权分置改革、本土VC崛起、创业板推出，以及十号文的束缚等作用下，分流了部分民企到A股上市。 企业代表：汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺 2008年下半年之后，因次贷危机引发全球金融危机的爆发，境外资本市场步入低迷。民营企业境外上市的数量也大幅回落，2008年的上市数量仅为2007年的40%，2009年略有回升。 其实，民企境外上市的回落，除了受金融危机的影响之外，十号文的影响也逐渐显现出来。那些未能搭建红筹架构的民营企业，实现境外上市的希望已经很渺茫，他们不得不转而谋求A股的上市机会。而恰在这时，国内A股的股权分置改革带来了全流通的的机会，特别是2009年创业板的推出，分流了相当一部分民企上市资源，民企境外上市的数量也就逐渐回落下来。 十号文生效之后，由于民营企业搭建红筹架构的路径被封堵，一些有志于境外上市而又未能彻底完成红筹架构的民营企业，便开始在投行、律师的协助下尝试各种规避十号文的方法。例如： 英利能源（NYSE:YGE），2007年6月8日纽交所上市，采用“已有外商投资企业增资”方式规避十号文。 天工国际（HK0826），2007年7月26日香港上市，采用“已有外商投资企业再投资”方式规避十号文。 SOHO中国（HK0410），2007年10月8日香港上市，采用“境外换手+信托持股”方式规避十号文。 保利协鑫（HK3800），2007年11月13日香港上市，采用“上市后收购境内剩余权益”模式规避十号文。 中国玉米油（ENX:ALCCO），2008年3月25日欧洲上市，采用“变相先卖后买”模式规避十号文。 兴发铝业（HK0098），2008年3月31日香港上市，采用“已有外商投资企业合并”方式规避十号文。 睿能集团（NASDAQ:HEAT），2009年1月29日纳斯达克上市，采用“虚拟换股交易”模式规避十号文。 瑞金矿业（HK0246），2009年2月23日香港上市，采用“已有外商投资企业子公司收购”规避十号文。 中国忠旺（HK1333），2009年5月8日香港上市，利用“指引手册”条款直接跨越十号文。 中国秦发（HK0866），2009年7月3日香港上市，采用“控制模式”规避十号文。 永业国际（NASDAQ:YONG），2009年9月3日纳斯达克上市，采用OEM模式规避十号文。 胜利管道（HK1080），2009年12月18日香港上市，疑似采用“第三方代持”模式规避十号文。 山东博润（NYSE：BORN），2010年6月11日纽交所上市，采用“买壳重组”模式规避十号文。 以上这些案例，提供了各种不同的曲线绕过十号文的方法，给各种欲境外上市而又未完成红筹架构的企业，提供了丰富而又可行的路径借鉴（本书“案例篇”将予以详细剖析）。 进入2009年，互联网的境外上市又出现了一波分拆上市浪潮。以搜狐分拆“搜狐畅游”独立上市为标志，盛大分拆出“盛大游戏”独立上市，新浪分拆“新浪乐居”独立上市，而完美时空和巨人网络也将实现分拆上市。 随着中国民营企业的不断壮大成熟，2010年实现境外上市的企业数量达到创纪录的126家。发展至今，中国民营企业的境外上市大潮，可谓长江后浪推前浪。 1992-1999年 “史前时期”——着重在于国企红筹的监管 1992年，仰融首开先河，将华晨汽车以红筹的方式送入资本市场的最高殿堂——纽交所。此时，中国证监会尚未正式诞生，法律监管也还非常单薄，所以华晨的上市过程，尚未遇到审批上的障碍。 随着中国证监会的诞生，红筹监管开始起步，国企的红筹上市行为开始受到约束，但依然有外资方股东利用中国法律的不清晰之处，将部分甚至绝大部分权益于境外上市。 出于维护中国概念股的形象，以及对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会开始与美国证交会、香港证监会等监管机关签署备忘录，着手对包括红筹在内的各项事务进行监管，红筹监管首次收紧。 香港回归前夕，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时，尤其一些地方性大型国企纷纷通过各种方式在港上市，因此引爆了重磅监管政策“九七红筹指引”的出台。 谁是第一个吃螃蟹的人？是仰融。 1992年10月9日9时，新华社在第一时间以《中国股票首次打入美国市场》为题，播发了华晨中国汽车公司在美国上市的消息。《纽约时报》则称此举为“连接中国和西方的桥梁，创造了中国股份制历史的一页。”这一天，中国第一家在美国上市企业华晨中国开始挂牌交易。这一年，正好是美国纽约证券交易所成立200周年。15年后的2007年7月5日，华晨汽车宣布从美国退市，又成为中国内地首家从纽交所退市的挂牌企业。 虽然昔日荣耀不再，但华晨上市的开创性意义仍然熠熠生辉，是华晨第一次用后来我们称之为红筹的方式，把一家中国企业带到了资本市场的最高殿堂——纽交所。而操盘者仰融，因开创中国第一家企业在纽约上市，入选美国国际名人录。 美国证监会披露的公开信息，关于华晨中国的历史沿革讲述的很简单，只是提及华晨中国持有沈阳金杯客车公司的51%股权。而据公开资料披露，华晨上市的重组过程则复杂得多。1991年7月，一家名为沈阳金杯客车制造有限公司（以下简称“沈阳金客”）的中外合资企业成立，其中，沈阳方面持股60%，香港注册的华博财务有限公司持股25%，海南华银持股15%。1992年6月9日，中国金融教育基金会在百慕大注册成立了海外公司“华晨中国汽车控股有限公司”(以下简称“华晨汽车”，缩写为CBA)，首先将基金会发起者之一的华晨控股手中的40%沈阳金客股份注入华晨汽车，之后，又将基金会手中21.57%的华晨汽车股权与金杯汽车手中11%的沈阳金客股权置换，并再注入华晨汽车，这样华晨汽车就持有51%的金客股权，完成了中国境内权益注入百慕大的特殊目的公司这一关键步骤，之后以百慕大注册的华晨汽车在美国上市。由此我们看到，华晨的上市结构正是典型的红筹操作手法。 此时，中国证监会还要3天后才正式诞生，法律监管也还非常单薄，与此直接相关的主要法规大概只有1979年7月8日公布实施的《中外合资经营企业法》。所以华晨的上市过程，尚未遇到审批上的障碍。 1992年10月12日，国务院办公厅下发《关于成立国务院证券委员会的通知》（以下简称《通知》），成立国务院证券委员会，同时国务院决定成立中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)。证监会受国务院证券委员会的指导、监督检查和归口管理，刘鸿儒任首任主席。 1992年12月17日，证监会成立后的两个月，国务院就颁布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发［1992］68号），其中对境外上市提出了审批要求，规定：“选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下进行，并经证券委审批，各地方、各部门不得自行其是。”如同今天实施的商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“十号文”）一样，把境外上市纳入审批范畴，这也是第一次明确境外上市需要证券监管部门审批。 1999~2006年“十号文前传”——逐渐转向民企红筹的监管 1999年，随着民企红筹开始涌现，有观点认为，“九七红筹指引”只指国企而言，因而民营企业不受该文监管。民企裕兴电脑试图绕过“九七红筹指引”的闯关行为，最终引爆专门针对民企红筹的“无异议函”制度。 伴随“无异议函”于2003年4月的取消，民企经历了红筹上市畅通无阻的短暂狂欢。但伴随而来的资本外逃问题又严重起来，在这种严峻的形势下，2005年外管局11号文、29号文接连而至。 在强大的利益集团的游说之下，11号文及29号文半年之后被废止，民企红筹重启。可是，这种状况持续了不到一年时间，2006年8月，六部委联合发布十号文，境外上市进入冰河期。 应当说，“九七红筹指引”的规定是相当明确的，并没有把民营企业排除在外。但有一种观点认为，“九七红筹指引”在酝酿阶段，只指国企而言，即国有企业才是适用对象，民营企业仍可不经证监会批准在境外间接上市。但1999年7月1日生效的《证券法》，则在第29条中明确指出：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。到此，明确指出了应报证监会审批的企业，包括“一切境内企业”和“一切境外上市方式”。实际上，早在1997年3月17日，证监会办公室就曾经给深圳信达律师事务所发过一个回函，即《关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》（证办法字［1997］1号），其中明确表示，境内企业直接或者间接到境外发行股票并将其股票在境外上市，都必须经国务院证券委员会审批；未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何形式到境外发行股票和上市。任何认为境内企业间接到境外发行股票并上市不需要国务院证券委员会批准的法律意见都是没有依据的。出具此类不正确法律意见的律师事务所及其律师应当对其行为承担法律责任。 但对于一家民营企业而言，获得证监会审批这点让人望而生畏。尽管“九七红筹指引”和《证券法》第29条言辞确凿，但仍然有人“巧妙”地绕道上市。1999年2月8日，鹰牌控股首次在新加坡股市公开交易，其背后是广东佛山鹰牌陶瓷公司，这是中国第一家在新加坡上市的乡镇企业。1999年2月17日，侨兴集团下属侨兴环球在纳斯达克上市了，这也是中国首家民营企业在纳斯达克上市。下一个是裕兴，人们记住它是因为它带来了一个时代——“无异议函”时代。 1999年8月，祝维沙和公司另外一名控股股东分别购买了南美一个小国的护照，转变身份为持有外国永久居留权的中国华侨。同时，北京金裕兴电子技术有限责任公司的16名创始股东中的12人，通过协议方式将股权转让给了另外4名股东。据说这样做的目的仅是为了便于操作，有一大堆文件协议要股东一一签字，16个人签太麻烦了。祝维沙个人的股份由此变为35%。这4个人分别在英属处女岛注册了两家公司，名称分别是“宝龙”和“裕龙”。然后由这两家公司合资成立了“裕兴电脑科技控股有限公司”（Yuxing Info-tech Holdings Limited），这正是准备在香港创业板上市的公司。在上市公司和北京金裕兴电子技术有限责任公司之间，保荐人又设计了一道“防火墙”，在英属处女岛注册了“金裕兴电子技术有限公司”，由上市公司100%控股。同时，“金裕兴电子技术有限公司”又持有“北京金裕兴电子技术有限责任公司”99%的股权，后者另有1%的股权由来自永兴的一个加工厂持有。与此同时，在保荐人的建议下，宝龙和裕兴这两家公司（以外国人身份注册的外国公司）还出资80万美元，通过控股公司直接买下了北京金裕兴电子技术有限责任公司的部分资产。经过股权置换和资产重组后，北京金裕兴电子技术有限责任公司改头换面，成了一家中外合资企业。 此时，裕兴准备上市，律师出具了法律意见书，声称裕兴上市不需要证监会批准。此举惹怒了证监会，中国证监会法律部对为北京金裕兴电子技术有限公司间接在香港创业板上市出具法律意见的北京竞天律师事务所及其律师徐耀武作出通报批评，6个月内中国证监会不受理徐耀武律师出具的法律意见。中国证监会法律部有关负责人指出，北京金裕兴电子技术有限公司是一家在北京注册的公司，为了达到在香港创业板上市的目的，通过在境外设立公司和向境外转移股权的方式在香港创业板上市，从而逃避中国证监会的监管。徐耀武律师明知北京金裕兴电子技术有限公司的做法属于逃避国内监管部门监管的行为，而且在中国证监会法律部当面向其明确指出中国证监会需对此事作进一步调查、了解，在调查、了解期间律师不能出具法律意见的情况下，仍然为北京金裕兴电子技术有限公司出具了“不需中国任何政府机关批准”的法律意见。他的行为违反了我国有关法律法规的规定。证监会发行部负责裕兴案件的杨志凌还指出，中国证监会积极支持香港创业板，积极支持和鼓励内地企业通过正当合法途径到香港创业板上市或国外证券交易所上市，坚决反对逃避监管的行为。1999年12月初，证监会副主席高西庆表示，只要本质是大陆企业，其境外上市就必须获得中国证监会批准。香港联交所高级执行总监霍广文随即作出表态：如大陆企业不符当地法律，联交所不会批准其上市。 但很快，在北京金裕兴电子技术有限公司及该公司的上市保荐人补办了有关手续后，中国证监会于2000年1月批准裕兴在香港创业板上市。2000年1月31日，在百慕大注册的“裕兴电脑科技控股有限公司”作为在香港创业板成功上市的第一家内地民营企业，募集资金4.2亿港元。2000年5月，维达纸业以境外造壳方式，通过了证监会批准，成为继裕兴之后成功通过证监会审批的第一家企业。 2006-2010年 “冰河时代”——十号文约束下的红筹困境 外管局卡住境外公司注册，因为无论是法人还是自然人，办理外汇登记都是一次耗时费力、而且还不一定能够成功的风险之旅。 境内资产置入境外难上加难，关联并购行不通，换股收购也不通。 证监会重申审批权，问题的关键不在于证监会重新祭起了审批的大旗，也不在于审批程序有多复杂，而在于证监会根本就没有受理过红筹的审批申请。 因而，在政策博弈中衍生了各种“解释”十号文的途径。比如，外汇登记闯关（曲线登记甚至不做登记）；规避关联并购奇招百出（吸收合并、协议控制、先卖后买、境外代持）；牵强宣称无需证监会审批（十号文前完成重组无需报批、现金收购无需报批）。 2006年8月8日，一个非常吉利的日期，但是对所有期盼借助红筹在境外上市的企业而言，却并不是一个喜讯。这一天经过商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六个权势部委反复博弈后形成的2006年第10号文件即《外国投资者并购境内企业暂行规定》出台了，并很快于随后的9月8日生效，史称“十号文”。 “围绕相关的法律问题你咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”易凯资本首席执行官王冉说，境外上市领域的规则“asclearasmud”，即像泥巴一样透明。 但实际上，十号文之后的境外上市，面临的法律障碍并不复杂。 按照通常的境外上市的红筹架构设计，如果一家国内公司要采取红筹方式境外上市，会涉及几个关键点：一是，国内公司的股东，首先要在境外设立一家离岸公司；二是，用境外的离岸公司收购国内的公司，最理想的操作方式就是换股操作，即以境外公司的股份换境内公司的股权，通过这个步骤，把境内权益置入境外拟上市平台；三是，在重组完成后，用境外离岸公司申请境外上市。 那么，十号文及相关法规是如何挡住境外上市道路的呢？这个要分三点进行解释：（一）外管局卡住境外公司注册；（二）置入资产难上难；（三）证监会重申审批权。 政策栅栏高企，但并没有彻底挡住中国企业通过红筹在境外上市的通路比如天威英利的案例，详见本书“案例篇”。，从十号文出台第一天起，它就被人们善意地曲解，人们总是试图对十号文做出各种解释，以得出同一个结论，那就是其所从事的项目，不需要商务部审批，不需要证监会审批，可以进行境外上市。 实践中，为了规避十号文第11条关联并购的限制，也是奇招百出。 第11条第2款讲，当事人不得以外商投资企业境内投资规避关联并购的要求，那么兴发铝业就采取了吸收合并的方式把有效资产置入上市主体，因为吸收合并从法律上讲，算不上一个收购行为。 此外，在银泰百货的案例中，当事人采取了“先卖后买”的做法，规避了关联并购的限制。而中国玉米油的做法则更加棋高一着，它以境外股东收购无法兑现为由，在境外重新接回了已经售出的股权。SOHO中国则巧妙地借助张欣的境外人士的身份躲过了关联并购审批。参见本书“案例篇”SOHO中国案例分析。但不是每个人都能像潘石屹那样恰好找到自己的张欣，如果没有合适的合作对象，也只有铤而走险，采取代持的方式规避关联并购限制，胜利管道就是高度疑似代持的案例。 但第11条第2款又讲，“当事人不得以其他方式规避前述要求”，这其他方式又指的是什么呢？或者说，这些案例能否算是以其他方式规避关联并购限制呢？我们不难作出回答，但又不能作出回答。 十号文之后，大家为了能够顺利出海上市，寻找各种似是而非的理由，而且部分已经成功完成跨越。“十号文时代”的境外上市，可谓是法律规则暧昧状态下的纷繁乱局。 模式一：利用已有外商投资企业再投资 企业案例：天工国际 上市时间：2007年7月26日 上市地点：港交所 股票代码：HK0826 实际控制人：朱小坤 规避方式：利用已有外商投资企业再投资 模式简介：在十号文生效前，天工国际已经将一家内资子公司搬出境外，在十号文生效之后，利用这家已经转变成外商投资企业的子公司，以再投资的方式将剩余两家内资企业收购。这种模式具有很大的争议性，法律风险也很高，因为十号文明确规定“不得以外商投资企业再投资的方式规避”。 【企业背景】 天工国际是一家典型的“细分行业隐形冠军”性质的企业——行业市场规模小、在该领域连续多年稳坐头把交椅。在很长一段时间里，只有江苏丹阳人知道这是一家当地数一数二的“大企业”。若非2007年香港上市，只怕它至今依然处于“隐形”状态。 天工国际始于1984年，乡镇企业身份，2003年改制成民企。它所从事的行业是一个几乎让人忽略的行业——专做各种大小电钻的“钻头”，小到钻木头的，大到钻岩石、金属的，一应俱全。这是一个极其细分的市场，即使到目前为止，每年全球的市场规模也不过130亿美元（还不及宝洁这家消费品企业年销售额的1/3）。 自1984年起，当地村民朱小坤即领导这家村集体企业逐步发展壮大，到目前年销售额已达20亿元、净利润1-2亿元。对于该企业的行业地位，天工国际的网站自称“我国每出口6支麻花钻，就有1支出自天工”。 受限于行业规模的过分狭小，朱小坤带着天工国际开始向产业链上游延伸——自行生产高速钢（钻头、车刀的原材料，属特种钢，价格昂贵），并且做到了连续八年出口量全国第一。 一招MBO，公产变私产 随着企业的不断发展壮大，到1997年时，天工集团的核心企业—天工工具，注册资本已达3200万元。到2003年，天工集团的合计净资产已经达到1.04亿元。 上世纪末开始，全国进入了轰轰烈烈的“国退民进”阶段，全国的众多的国企陆续改制转变成民营企业。这场“国退民进”运动因诸多暗箱操作而遭到了广泛的质疑，并在2004年的“郎顾之争”中达到高潮。在这个大背景下，天工的MBO（管理层收购）也于2003年开始实施了。 总经理朱小坤及其夫人于玉梅，分两次从村委会手上收购了天工集团的全部股份。第一次发生于2003年5月30日，朱小坤收购了天工集团26%的股权。之后不足一个月，朱小坤携同其夫人再次分别收购天工集团63%及11%的股权。至此，这家1.04亿元净资产的企业，变成了朱小坤夫妇的全资私有公司。 然而，朱小坤为收购该企业而支付的代价竟然为0，也就是这家企业相当于是村委会拱手相赠了。村委会给出的解释是，天工集团的发展壮大离不开朱小坤的巨大功绩。而且也并非是完全赠送，而是要求自2003年起的之后15年，天工集团必须每年拿出300万元用于捐助村民。 如此看来，这笔收购相当于是变相的“股转债”了，即村委会对企业的所有股份，转化成了企业对村委会的“债务”，分15年“偿还”，每年300万，合计4500万。以净资产的口径来估算，1.04亿元的企业，4500万卖了，余额可以算作是村委会对朱小坤“智力股份”的承认。 但是，再深入一步，考察一下天工集团的净利润，2004年其财报披露的净利润已超过4900万元。也就是说，天工集团一年的分红都已经超过4500万元，如果股权依然在村委会手里，即使企业维持既有规模，不但村民每年能获得近5000万分红，而且15年之后，企业依然是村集体所有。 如此看来，朱小坤无异于“空手套白狼”。 遭人诟病的改制 原本，朱小坤在村民心中享有很高的威望，是他带领着这家村集体企业一路闯将出来，也让村民分享到了增长的成果。但是自企业改制之后，他的声望却急剧下降，原因便是朱小坤将企业据为己有的方式并不光彩。 看过天工国际招股说明书的人都知道，朱小坤是无偿从村委会受让天工的股权，理由是村民代表大会通过决议，认为朱小坤为天工的发展做出巨大贡献，因而“豁免”支付价款。 《上海证券报》事后部分还原了天工改制的过程，并且用“瞒天过海”来形容朱小坤的改制手法。村民代表大会决议的存档文件共有三页，其中头两页是决议内容，第三页空白页是签字页。26个村民代表的签字全在第三页空白页上，而这些签字的代表事后皆表示没看过头两页的实际内容。从中不难想象，这份“合法”的决议是如何形成的。有了这份村民大会决议之后，朱小坤顺利地在各级政府部门办理了所有的改制法律手续。 即使天工国际完成香港上市，当地村民都还被蒙在鼓里，一直以为这家企业还是集体企业。一位当地村民曾说过这样一段证言：“2007年胡润百富榜出炉，朱小坤上榜，村里人这才觉得有些奇怪，不明白他怎么会这么有钱。有好事者打电话去胡润问情况，一问才知道天工集团的股权已经归属朱小坤一家。” 自此，朱小坤和村民的股权纠纷逐渐暴露出来，但村民并未得到一个满意的说法。 在这个企业做大做强过程中，朱小坤有着巨大的功劳是确定无疑的，也理应获得企业的部分股权，以体现他企业家的价值。但是他将企业完全据为己有，一点都不留给其他管理层及当地村民，而且是以“瞒天过海”的方式，这从道义上来说就必定要遭人诟病了。从中我们也对朱小坤的个人风格略能体会一二。 上市让企业躲过金融危机 2007年7月在香港上市以后，天工国际利用所募集的8.27亿港元，开始了产能规模扩张。它的规模扩张不是兼并收购，而是孵化新的业务增长点——模具钢的生产。 天工国际上市以后，借助募集来的资金及银行贷款，陆续投入了近20亿元，从德国进口了一批生产模具钢的设备，组建起规模化的生产线。并且，这个新业务的增长，在一定程度上弥补了天工国际在金融危机中的衰退。 金融危机之前，天工的产品以出口为主，出口比例高达70-80%。随着金融危机的爆发，天工国际的销售状况持续恶化： 主营产品之一高速钢，2008年出口同比下降6.5%，2009年上半年出口同比下降62.6%； 主营产品之二钻切工具，2008年出口同比下降12.5%，2009年上半年出口同比下降44%。 虽说天工的主营产品销售下滑，但是其上市以后利用募集资金，所培育的第三个主营产品模具钢，却带来了高速增长，并缓和了期业绩的下降幅度。 自2008年起，天工国际的模具钢产量开始大幅提升。受惠于国内金融危机期间的政府投资刺激政策，天工的模具钢2008年在国内的销售额增长了347%，2009年上半年又同比增长78.5%。借助这个巨额的投资扩产，天工国际的模具钢营业额占总营业额的比例，从07年13%上升到了09年上半年的接近35%，成为三大主营产品之一。 朱小坤曾表示，2009年是“天工近30年发展史上最为艰难的一年”，如果没有上市的资金募集以及接下来的模具钢业务的孵化，只怕天工国际刚刚过去的09年会更加艰难。 【红筹过程】 朱小坤通过MBO的方式，企业变成了总经理的私有公司之后，就想把企业拿到香港去上市；但是，好事多磨，企业在搭建“红筹架构”至一半之时，商务部颁发的“十号文”生效了，香港上市之路被截断了；于是，规避“十号文”成为头等大事……最终这家企业还是实现了香港上市。 搭建红筹架构，半路杀出“十号文” 2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。 按照境外红筹上市的通用模式，朱小坤必须将这4家经营主营业务的子公司（图一标颜色部分），全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架构的过程。 2006年8月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设立了一系列离岸公司，并且搭建好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过“中国天工”收购天工工具、天吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务的权益全部搬出境外。 2006年8月21日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司“天工工具”的收购。按照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的2006年9月8日，商务部颁布的限制红筹上市的“十号文”生效了。 该文件的生效，意味着作为境外特殊目的公司的中国天工，如果要再继续收购境内的关联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批，这是一条无法逾越的天堑。 利用已有外商投资企业再投资 看起来，天工国际进行到一半的红筹架构，似乎要就此中断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。 如何将权益依然还在境内的“天吉包装”与“天工爱和”合法搬出境外而不经过商务部审批呢？为此，天工的法律顾问北京中伦金通律师事务所，设计了一个具有一定法律风险的：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以已经被中国天工收购并转制为外商投资企业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”全资收购（如图二）。 就这个操作方案的合规性，中伦律师提出的法律依据是： 按照商务部“十号文”第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照“十号文”的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。 但鉴于十号文第11条规定，不得以外商投资企业境内再投资的方式规避，业内对采用该方式还是存有不少争议。 2007年1月9日及3月13日，天工工具分别完成了对天吉包装、天工爱和的收购，整个红筹架构最终搭建完成。期间，天工国际为了完成红筹架构，还进行了对美国国际集团（AIG）的3000万美元私募融资，AIG占股30%。 2007年7月天工国际(开曼)最终于香港上市。 【法律点评】 天工国际一直是一个争议比较大的案例，除了曝光率较高的集体企业改制纠葛之外，其整个境外上市过程，也是一场法律的“猫鼠游戏”。从前文披露的天工国际上市前重组过程来看，我们可以清晰地感到“十号文”对整个重组上市工作的冲击力。天工国际的招股书就境内重组部分披露了三个重要的交易： （1）2006年8月21日，天工集团及朱先生以代价2000万美元将彼等于天工工具的全部股本权益转让予CTCL（中国天工），天工工具因此而获纳入天工国际。透过该转让，天工工具持有天发精锻的75%权益亦获纳入天工国际。 （2）2007年1月9日，天工工具以代价人民币150万元向天工集团收购天吉包装的75%股本权益。同日，丹阳市永强塑料制品厂以代价人民币50万元将其余下于天吉包装的25%股本权益，转让予天工工具。 （3）2007年3月13日，天工工具以代价人民币1亿元收购天工集团持有的天工爱和75%权益。同日，CTCL以代价1000万美元向亚洲高速钢收购天工爱和余下的25%权益。 闪电交易 如果我们关注第一个交易，应当对天工国际的速度和运气感到惊叹。CTCL是2006年8月14日成立的BVI公司，在起成立之一周后（2006年8月21日）完成了对天工工具的收购。但是这里的“2006年8月21日”，是各方签订协议上报（地方商务部门）审批的时间，还是取得批准的时间呢？我们没有从天工国际招股书中看到更详细的信息。如果是审批时间，那就是CTCL成立当天签订协议上报并在一周内完成审批，这个“天工速度”的确应当令人称异。 而如果只是报批时间，那么我们就必须要问，审批完成时间是哪一天？特别是在2006年9月8日之前，还是之后？因为一个外资并购的交易协议，是审批之后才生效的，换句话说，在获得批准之前，协议并不生效，并未实现将境内权益置入境外公司。如果批准是在2006年9月8日之前完成，也就是在报批后的17天内完成，我们应当为天工国际的速度和运气叫好。 如果批准是在此之后，我们就不得不对天工国际的整个上市过程的合规性打一个大大的问号。因为天工国际的上市基础，是基于境内权益的注入在十号文之前完成，因此，不适用十号文，但如果之前并未完成这一关键性一跃，这一基础就荡然无存了。 境内并购存疑 如果我们继续关注第二个交易，就只能为天工国际的大胆捏把汗了。十号文第11条（2009年修改后仍然为第11条）明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 在十号文时代，中国律师的聪明才智得到充分显现，我们或许可以想出数十种方式来绕过十号文，但轻易不敢使用“外商投资企业境内投资”这种方式。因为这是十号文唯一明确列举出来的作法，而其他方式则言语不详，尽可以“法无明文规定不为罪”来解脱。 但天工国际偏偏使用的就是以天工工具（收购完成之后变成外商独资企业）来收购其他境内企业，而且天吉包装在被收购前是天工集团控股75%的企业，而天工集团又是朱先生和于女士共同持有的公司。这样的一个股权结构和交易安排，很难想象到有什么样的理由可以摆脱“当事人不得以外商投资企业境内投资规避前述要求”这一款的质疑。如果有的话，那也只能说，我们的十号文是没有牙齿的，我们的监管机关底线是相当有弹性的。 外资通行证 相反，第三个交易倒可以找到一个合理的理由，那就是隐藏在十号文第55条的一句话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。” 据了解，这一条是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开十号文的一种不错的方式。天工爱和是一家外商投资企业，其股权收购应当适用外商投资企业股权变动的专门法规《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，而不是十号文，这是中国律师的通常理解。 但有疑问的是，“其中没有规定的，参照本规定办理”应当做何理解？这种交易应当受到关联并购的第11条约束吗？如果律师站在天工国际一方，结论是无需管他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。 两个费解的疑问：重组启动时间及路径 如果我们再回过头来看天工国际重组的整个过程，有两个问题很难理解。一个问题是，为什么迟至十号文出台前的两三周内，才开始启动整个境内重组工作？可能更多的是商业层面的障碍或考虑，个中原因也许只有当事人才最清楚。 第二个问题是，为什么天工国际会采用这么一个复杂并充满争议的重组路线？我们注意到，在重组之前，天工集团控股全部下属企业，而天工集团又是朱先生和于女士持有，控股架构已经形成，最为简便的方法应当是CTCL收购朱先生和于女士持有的天工集团的股权，而这一收购，在十号文之前，甚至可以采用换股的方式进行。 从前文的描述来看，可能天工国际希望形成一个CTCL逐一控股国内各公司的格局，避免多天工集团这一重。之所以这么做，一个合理的解释，可能是出于税收的考虑。但这个问题在新的《企业所得税法》出台之后已经不存在任何问题了，两个境内公司之间的分红不存在重复征税的瑕疵。不凑巧的是，新的《企业所得税法》2007年03月16日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如果真的是出于这一考虑而进行的结构安排，那恐怕只能说是《企业所得税法》给天工国际开了一个玩笑。 重组融资戏里戏外 这个案例里面还有一个可圈可点之处，就是天工国际的融资方式。如果我们关注一下天CTCL收购天工工具的收购款的来源，从其招股书来看，会发现直到2006年8月28日，AIG才与THCL（天工控股）及两位创始人朱先生与于女士签订可转债的认购协议，后者以取得30%股权为代价，以可转债的形式投入3000万美元，而其中的2000万正是用于由CTCL收购天工工具；其余1000万，用于收购了亚洲高速钢持有的天工爱和的25%股权。AIG的出现，无疑是天工国际完成跨境重组的关键砝码。 通常的私募股权融资都是以增资方式进行的，而在天工国际的案例里面，我们发现AIG的投资款是投入到THCL这个创始人的私人公司的，其目的也很明确，即用于完成后期收购，也就是说，AIG为朱先生和于女士提供了一笔收购资金，能够完成这一红筹架构，也应当说是一个不错的财技。 但再继续关注的话，我们会感兴趣这笔2000万美元资金的流向。收购资金究竟有没有真正付给天工集团？或者，在付给了天工集团之后，最终去向如何？我们均不得而知。但AIG作为投资人，应当不会允许朱先生和于女士在上市之前提前套现这笔大额资金。其背后的安排（如果有的话），着实值得借鉴。 总结 综观此案例，也许朱先生和于女士最值得庆幸的是，毕竟天工国际已经完成惊险一跃，成为一家在香港上市的公众公司。这一跃的最大收获，比纸上财富更重要的，恐怕是天工国际获得了一重国际的保护伞。 我国的监管机关，出于维护我国国际形象等各种考虑，一直对已经在境外上市的中国公司网开一面，只要已经成功上市，就有了国外投资者的利益，就有了种种复杂的非经济因素考虑，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不会全盘否定，顶多处理一些中介机构了事。天工国际即便争议多多，但是凭借国际上市公司的“金身”，仍然可以在争议中前行。相比之下，未能成功完成突围的杜双华（日照钢铁董事长）没有那么幸运了。 模式二：利用已有外商投资企业吸收合并 企业案例：兴发铝业 上市时间：2008年3月31日 上市地点：港交所 股票代码：HK0098 实际控制人：罗苏 规避方式：利用已有外商投资企业吸收合并 模式简介：在十号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。 如同其他为十号文小心翼翼斟酌棋步的企业一样，兴发铝业此番香港上市也是辗转前行。除了部分资产重组被十号文打断而不得已采用租赁的方式维持运营之外，兴发铝业在重组中也辟出了蹊径—利用已有外商投资企业的合并来避开商务部的审批。 成立境内经营主体“兴发铝业”，10号文生效前变身全外资 到了20世纪末，以罗苏为代表3个自然人开始逐步向当地的经济发展总公司收购各前身公司的股权。到了重组启动时，经营情况是，兴发铝业的前身公司——广东兴发、佛山兴发和兴发创新都在经营铝型材的生产和销售，业务布局相对比较分散（如图1带颜色部分）。2006年初，为了上市的重组正式开始了，而罗苏3人的整体思路是将广东兴发、佛山兴发以及兴发创新3家公司的业务全部集中到一家公司来经营，由于彼时十号文尚未颁布，所以按照转让股权、收购资产的方式，业务重组到一家公司的愿望是可以实现的。 于是2006年4月，罗苏3人先以相同的股权比例在新加坡设立了一家公司——“兴发SG”。继而5月份，由兴发SG和广东兴发在境内合资成立“兴发铝业”，广东兴发以现金和实物两种方式对兴发铝业出资，其中现金2600万元、机器设备3400万元。兴发SG则是全部以现金4000万元出资。而罗苏3人将通过把广东兴发等3家的股权或资产转让给这家兴发铝业，来整合所有的铝型材业务。 然而不多久，兴发铝业就从一家中资控股的合资公司，变身为了全外资公司。 原来，在十号文生效前夕的2006年8月15日（这个时间点极有意味），广东兴发和兴发SG签订了股权转让协议，前者将自己所持有的兴发铝业60%股权以6000万元转让给了后者。而这个转让协议也在2006年8月31日，得到了佛山市对外贸易经济合作局的批准。 对此举的合法性，兴发铝业的法律顾问竞天公诚律师事务所认为，由于十号文是在之后的2006年9月8日开始执行，所以广东兴发与兴发SG之间的股权转让适用的是2003年颁布并生效的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，进一步即受到《外商投资企业股东股权变更的若干规定》的监管，而根据规定只需要得到兴发铝业的原审准机关——佛山市对外贸易经济合作局的批准即可。 全外资企业间的合并——兴发铝业合并佛山兴发 赶在十号文生效前变身为全外资公司的兴发铝业，随即开始整合佛山铝业。 2006年10月15日，兴发铝业、佛山兴发以及双方的股东兴发SG、恒发签订了合并协议，即将佛山兴发并入兴发铝业，而佛山兴发在资产、负债全部转入兴发铝业之后注销法人资格。 兴发铝业此时已是全外资公司，而佛山兴发也早在2002年已经是全外资公司，对这两者的合并，其法律顾问找到适用的法律法规，是2001年修订及颁布的《关于外商投资企业合并与分立的规定》，需要报批的部门仍是佛山市对外贸易经济合作局，由此无须经过商务部等更高级别部门的审批。 或许，由兴发铝业来合并佛山兴发，是其他诸多方法里操作相对最便利的一种。由于两者都是境内注册的外资公司，而两者的股东则是境外法人。如果由恒发向兴发SG转让佛山兴发的股权，则不符合集中业务到兴发铝业的初衷。如果由恒发向兴发铝业转让佛山兴发的股权，或许意味着更大的法律风险。 规避不了的遗憾——租用广东兴发、兴发创新的资产 兴发铝业在完成了对佛山兴发的合并之后，还剩有广东兴发、兴发创新等主营业务权益依然留在境内。按照常理，要实现红筹上市，这两家同属于主营业务的境内权益，同样要搬到境外上市主体中去。要实现这点，有三种思路供选择： 第一，如法炮制兴发铝业与佛山兴发的合并模式，将广东兴发的资产负债并入兴发铝业。但是，广东兴发是内资企业，兴发铝业是外资企业，其合并行为没有法律依据。此策不可行。 第二，以境外的兴发SG为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。但是，此时十号文已经生效，该收购要报商务部审批，通过的希望为0。此乃下下策。 第三，以境内的兴发铝业为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。此举，律师尽管可以解释这是“外商投资企业再投资行为”，但依然面临重大的法律缺陷，因为十号文11条规定，不得以外商投资企业再投资的方式规避审批。此也下策，不到万不得已不可用。 如此看来，似乎很难把广东兴发及兴发创新的权益转移至境外了。为此，兴发铝业的法律顾问又提出了一个“另辟蹊径”的解决方案—收购、合并不成就租用吧（如图3所示）。 所谓租用，即：兴发铝业租用广东兴发及兴发创新的所有固定资产设备，相关人员、业务合约也转移至兴发铝业。这样，广东兴发和兴发创新就单纯变成了设备、物业出租商，不经营任何实际业务。上市公司与关联公司之间的同业竞争也不存在了，也符合了港交所的上市规则了。 至此，兴发铝业的重组辗转完成。2007年，罗苏3人在维京群岛、开曼群岛相继设立了“兴发BVI”、“兴发开曼”。然后，先由兴发BVI向罗苏3人增发收购兴发SG的全部股权，变成罗苏3人全额控股兴发BVI，而兴发BVI全额控股兴发SG。再由兴发开曼向罗苏3人增发收购兴发BVI全额股份。2008年3月，以兴发开曼为主体，兴发铝业在香港上市。 模式三：利用已有外商投资企业增资 企业案例：英利绿色能源 上市时间：2007年6月8日 上市地点：纽交所 股票代码：NYSE:YGE 实际控制人：苗连生 规避方式：利用已有外商投资企业增资 模式简介：英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与十号文的抢时赛跑过程。其重组的节奏于勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避十号文的有效方法。 从某种意义上说，英利绿色能源在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个圆满的句号。因为英利绿色能源的境内核心子公司—天威英利—依然有超过25%的权益本应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。 英利能源的整个红筹上市过程，可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源，为了获取更好的发展资源，不得已给自己戴了一顶“红帽子”——出让股权给国有上市公司、进而成为了国有上市公司的控股子公司；继而，为了把自己剥离出来实现境外上市，避开国资主管部门的监管就已是颇费周折；而此过程中，恰恰又撞上商务部颁布“十号文”，使得英利能源的境外上市几近胎死腹中。 当然，经历了九死一生的英利能源，最终还是实现了红筹上市。 和十号文“赛跑”的跨境重组 2005年底，竞争对手——无锡尚德太阳能——在纽交所的上市，把天威英利逼到了死角。获得3亿美元IPO融资额的无锡尚德，开始了大刀阔斧的收购与扩产，此举立刻拉开了与天威英利的规模距离，双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。 显然，在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上。纵然天威英利有一个A股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场，上市母公司绝对无法供等量的金融资源给天威英利。 为了获取与竞争对手大体对等的金融平台，天威英利不得不开始筹划境外红筹上市（即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外某交易所申请上市）。而此时，时间点已经到了2006年年中。 2006年6月7日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英利能源控股”。继而在2006年8月7日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”。 然而，天有不测风云。就在苗连生设立开曼公司的第二天（即2006年8月8日），商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部2006年10号文），并且将于一个月后的9月8日正式生效执行。该文件的生效，意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关闭。 如果苗连生不能抢在9月8日之前，将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性。 为了筹划将权益搬出境外，苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来，以利于后续操作时，减少保定国资委的干涉与审批。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，因英利集团的增资数额更大，因而在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权（如图二）。 2006年9月5日，苗连生抢在十号文生效的前三天，完成了红筹架构最关键的一步—跨境转移部分权益。苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼），以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权（如图三）。这笔1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。 上市前的“三融三增” 到这一步为止，苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是，以这51%的权益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可以说是国有资产，而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的。 为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法—在境外连续进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从51%增加至70.11%。 这“三融三增”过程具体如图四。 第一次融资：2006年9月28日，英利绿色能源（开曼）向一家名为“Inspiration”的PE机构发行A类优先股，融资1700万美元，用于收购天威英利51%的股权。（苗连生拿到这笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利） 第二次融资：2006年11月13日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这8500万美元，注入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。 第三次融资：2006年12月20日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财务投资者，发行B类优先股，融资1.18亿美元。 第一次增资：2006年10月10日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元，持股比例由51%上升至53.98%。 第二次增资：2006年11月13日，英利绿色能源（开曼）又一次与天威保变修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元，持股比例由53.98%上升至62.13%。 第三次增资：2006年12月18日，英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元，持股比例由62.13%上升至70.11%。 经过这“三融三增”，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹码。2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。 对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于置换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。 模式四：利用已有外商投资企业子公司收购 企业案例：瑞金矿业 上市时间：2009年2月23日 上市地点：港交所 股票代码：HK0246 实际控制人：吴瑞林 规避方式：利用已有外商投资企业子公司完成关联并购 模式简介：瑞金矿业的金矿资产，皆有吴瑞林从第三方收购而来（时间点发生在十号文生效后），收购来的金矿资产皆安置于自己设立的内资企业。搭建红筹架构时，吴瑞林通过自己控制的一家十号文生效前已经设立的外商投资企业，设立一家子公司，再用这家子公司（不被认为是外商投资企业）来收购境内的金矿资产，从而规避关联并购审核。 如前文所述，吴瑞林2006年起先后收购了位于内蒙古赤峰市多个金属矿业，而其中的三个金矿—骆驼场矿业、南台子矿业、石人沟矿业，即为日后瑞金矿业实现红筹上市的主体资产。 而其整个上市资产的收购及红筹架构搭建过程，皆发生于商务部“十号文”生效之后。那么他是如何绕过十号文的审批程序呢？ 三个金矿产权从第三方收购得来 在叙述瑞金矿业的红筹重组之前，让我们将目光聚焦于瑞金矿业的核心资产——三大金矿上： 骆驼场矿业，由吴瑞林于2006年10月30日，通过其私人持有的万华公司，从独立第三方手中收购而来。 南台子矿业，由吴瑞林于2007年5月20日，通过其私人新设立的境内公司“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。 石人沟矿业，由吴瑞林于2007年5月25日，通过“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。 由此，吴瑞林获得三大矿业的实际控制权。紧接着的2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华转让至富邦铜业。这样，三大矿业便集中到了富邦铜业旗下（如图一）。 接下来，吴瑞林将三大金矿资产搬出境外的系列重组，可谓令人眼花缭乱。期间，甚至进行了一些令人难以理解的重组、收购行为。 所谓红筹重组，就是实际控制人要将境内的资产权益，转移到其设立的离岸公司中去。 第一步：吴瑞林收购安臣 早在2004年2月吴瑞林就设立了离岸壳公司利达（BVI），但是利达（BVI）并未在境内控制某家外商投资企业（如图二左边部分）。为了获得一家拥有外商投资企业的离岸壳公司，吴瑞林于2007年4月23日全资收购了一家名为“安臣”的BVI公司（如图二），而安臣（BVI）恰恰于十号文生效前的2006年3月，在境内控股设立了两家外商投资企业“富邦工业”（原名惠州安臣）及“安臣通讯”。这两家十号文生效前已设立的外商投资企业，成了吴瑞林后续运作的跳板。