中国资本市场发展的回顾

中国资本市场发展的回顾摘要：中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿。推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。面对机遇和挑战，回顾和总结中国资本市场的发展历史，把握资本市场的发展规律，制定相应的发展战略和措施，将有力地推动中国资本市场的进一步发展。关键词：中国；资本市场；经济改革；经济体制前言资本市场亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”。期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。资本市场上的交易对象是一年以上的长期证券。因为在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。我国的资本市场是在改革开放过程中诞生的，是在经济体制向市场经济体制转轨过程中形成的，因此我国的资本市场带有明显的转型特征，非市场化色彩浓厚。我国的资本市场由国债市场、股票市场、企业中长期债券市场、中长期放款市场构成。从1990年沪、深两市开办至今，已经形成了主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发展多层次资本市场的雏形。1.我国资本市场发展阶段我国资本市场的发展至今大致可以分为三个阶段，依次为试验和探索阶段、整顿和阶段、高峰期。1.1试验和探索阶段从1990年至1997年，我国资本市场实际上，都处于试验和探索阶段。在此期间，我们对资本市场的认识还比较模糊，社会舆论中还存在着姓资姓社的争论，资本市场在政府的意志主导下进行试验和探索。为了应对当时证券交易分散和无序的局面，我们建立了沪深两个证券交易所，开始对证券交易进行集中管理。1992年，小平同志视察南方，在了解了深圳股市情况后，他指出：“有人说股票是资本主义的，我们在上海、深圳先试验了一下，结果证明是成功的，看来资本主义有些东西，社会主义制度也可以拿过来用，即使错了也不要紧嘛！错了关闭就是，以后再开，哪有百分之百正确的事情。”在“邓小平南方讲话”的激励下，中国证券市场的试点地位正式确立，沪深股票市场走出了一轮气势磅礴的牛市行情，其中深圳股市涨幅超过2倍，股票供不应求，从而引发了震惊全国的“8?10事件”。该事件的爆发使得国家管理高层极度震惊，引发了对社会稳定的担忧，证券市场宏观监管机制开始逐步建立，中国证券监管委员会就是在此背景下于1992年10月成立的。但是，在试验探索阶段，由于受体制上、认识上的局限，市场基础性制度建设尚不完善，市场化的机制仍在形成过程中。例如，为搁置争论，遗留了股权分置问；为适应当时形势，采用额度制发行审批方式，带来上市公司规模普遍偏小和信息虚假等问题；为迅速有效管理市场，资本市场监管手段仍以行政化为主等等。1.2整顿和规范阶段从1998年至2003年，是我国资本市场的整顿和规范阶段。1996年以后，为解决日益严峻的国有企业解困问题，我们把目光盯在了资本市场上，开始推动一大批国有企业转制上市。但是，1997年亚洲金融危机的爆发使我们清晰地认识到资本市场的巨大风险，促使我们开展了规范证券经营机构，清理非法股票交易场所、证券交易中心和投资基金，清理整顿期货交易所和期货中介机构等工作，消除了影响当时市场稳定的紧迫性风险隐患[1]。在经过长达5年之久的酝酿之后，我国第一部《证券法》于1998年底获准通过，为证券市场的规范发展提供了坚实的法律准绳。但是，在此期间，我们对资本市场内在发展规律的认识还不深，证券市场监管能力还不足，在处理面临的许多问题时还有失偏颇。例如，在此期间，我们对国有股减持和股份全流通的认识就不很清晰，2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》结果引起股市行情大幅下跌，迫不得已，2001年10月22日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行这一办法。虽然如此，国有股减持成为悬在市场之上的达摩克利斯之剑，由此引发股市走入长达4年之久的漫漫熊市。1.3发展的新时期2004年以来，为我国资本市场发展新时期。2001年中期以来股票行情的连续下跌，使资本市场陷入了极度低迷的状态，投资者信心严重不足，市场的历史遗留问题和深层次矛盾日益突出，系统性风险随时可能爆发，资本市场功能也几乎丧失殆尽[2]。这既伤害了广大市场投资者的切身利益，也不符合我国国民经济发展的内在需要。另外，1999年以来的股市大讨论，尤其是关于国有股减持、股份全流通方案等的激烈争论，使我们加深了对资本市场本质的认识，理清了使资本市场健康发展的头绪。在此背景下，2004年2月，国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干》,即人们周知的“国九条”。“国九条”明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”。在继“国九条”颁布14个月之后的2005年4月底，证监会会同国务院有关部门正式启动了股权分置改革试点。我们按照“统一组织、分散决策”的工作思路和“试点先行，协调推进，分步解决”的操作步骤，积极推进股权分置改革工作，得到了全社会的广泛认可，也得到了市场行情的显著回应。到目前，我国股权分置改革工作基本完成，可以说我国资本市场面 貌已经焕然一新了。2.中国资本市场的特色有人认为：资本市场要学习西方国家。但我并不这么认为，正如周正庆说的：那种认为中国的资本市场要照抄照搬西方国家的某些做法，金融要自由化，政府不能干预，市场的问题要由市场解决，证监会只能当裁判员的观点是片面的，尤其是中国的资本市场[3]。中国资本市场的特色是在于学习借鉴外国经验，取其精华，去其糟粕。中国资本市场与西方相比都具有筹集资金的共性，但其性质与目的有所不同。西方国家是以私有制为基础，其目的是为个人攫取最大的利润，而我国的资本市场是以公有制为基础的，其目的是要有利于发展社会主义社会的生产力，有利于增强社会主义国家的综合国力，有利于提高人民的生活水平。“三个有利于”，是为社会主义市场经济的发展服务的。因此，衡量我国资本市场发展的好坏就是要看是否实现了“三个有利于”，是否有利于推进社会主义市场经济的发展。3.推动我国资本主义市场发展的主要因素   3.1国家政策推动首先，国家鼓励发展直接融资，中国人民银行行长周小川早在2006年就表示过，解决间接融资比重过大、直接融资比重过小问题，既要充分结合国情，又要积极创新，要在政策上鼓励和加大力度发展直接融资[4]。目前直接融资已经成为重要手段  3.2人民币升值的驱动       人民币升值对资本市场将产生重要影响，这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。从历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。  3.3 多种类型资金涌入 随着2006年资本市场的回暖，股指的大幅上.涨市场的财富效应开始逐步显现，并呈进一步扩散之势。正是这一财富效应的扩散推动了各种类型的资金源源不断地流入资本市场中，为市场提供了充足的资金供应[5]。从国内资金供应来看，目前国内的机构投资者主要包括以下几大类：保险类机构、社保基金以及部分企业年金；此外，国内的实业资金，主要是房地产投资资金也开始转入股票市场；而社会资金则通过公募、私募基金进入。这些资金规模每年都将保持快速增长。从国外资金供应来看，基于对人民币升值的预期，外资流向了人民币计值资产，包括A股、H股、B股。同时外资还通过资本市场流向房地产以及我国产业龙头。4.中国资本市场的问题我国资本市场由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限性，使得资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。因此，仅就资本市场的结构看主要存在以下几个方面的问题： 4.1投资主体结构不合理 我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大[6]。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资的机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。      4.2上市公司结构不合理 上市公司的股权结构不合理主要体现在：①国家股、法人股等非流通股过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；③流通股过于分散，机构投资者比重小；④上市公司的最大股东不是自然人，通常是一家控股公司。上市公司的股权结构不合理导致了多方面的问题：国有企业虽经改制而成为股份公司，实质上仍然是原来的国有企业，很难期望它能真正转换经营机制[7]。同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。  上市公司组成结构不合理主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%；有超过65%的股权不能流动，对社会资源造成极大浪费[8]。      4.3金融产品结构不合理 传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题[9]。 金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一[10]。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。 金融手段创新不足。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战。 虽然中国的资本市场还存在很多问题，但总的来说其发展对中国还是利大于弊。中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。资本市场的出现和发展，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，而资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革宝贵经验的重要组成部分。5.中国资本市场未来发展趋势根据以上分析，我国目前的资本市场就如由一个破旧的小赌场改造而成的大型赌场，客源由以前的小赌客拓展为各色腰包充裕来自各国的大赌客[11]；从服务品种来看，由以前单一的品种增加至现在各种交易品种，以满足不同风险偏好的赌客；从规则来看，由以前简单的规则逐步完善至规范的交易规则；从营业额来看，营业额也随着新赌场改造的完成逐步增加。所以新赌场的发展和未来的辉煌是可期的。基于“新赌场论”，我国资本市场未来发展主要有以下趋势：    5.1规模扩张，外延为主，内生为辅    我国未来资本市场的市场规模将不断扩张，但这种扩张将以新企业不断上市增加从而扩张市场规模为主，以上市公司内部经营效益的改进获得的规模增长为辅。伴随着中国资本市场的功能转型，大量海外上市公司将转变为回归国内A股，进而打造国内地资本市场的蓝筹股公司群体，若这些海外上市的大型企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将大幅增加，在短期内我国内地资本市场规模也将快速扩张。     5.2指数上涨、股价分化   从中长期来看，我国股市指数仍将保持上涨趋势，但个股股价将会出现分化，股价将更多地依托上市公司实际业绩，股价普涨的现象将不复存在，蓝筹类上市公司和绩差公司的股价必将出现分化[12]。具备稳定增长的前景及良好公司基本面，年增长率较为稳定的蓝筹公司将获得较高估值，而相对的一批经营不善、业绩较差、管理混乱的股票终将回归其本来价值。总之，我国股价将归于理性。     5.3国际接轨加速  随着外国投资者的进入以及我国资本市场的日益开放，我国资本市场将加速与国际市场的接轨。这种接轨主要指以下两个方面的接轨：第一，我国资本市场的交易品种、交易规则将逐步与国际接轨，同时领先的国际金融机构将进入我国，也将带来最好的国际操作手法以及最先进的技术；第二，我国资本市场与国际市场的关联度将提高，我国资本市场的走势将与国际市场变化休戚相关[13]。 6.对于资本主义市场的几点建议由于资本市场对经济具有重要的作用，鉴于我国资本市场所存在的上述问题,我们必须重视资本市场发展所面临的一系列问题,加快资本市场发展,以促进我国经济的顺利增长。为此,提出以下几点建议：    6.1建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构推动我国风险投资市场的发展，规范法律框架，完善交易规则，整合现有产权交易市场；推进创业板市场建设，促进资本市场与风险投资市场良性互动；不断扩大股市和债市的市场规模，丰富金融产品，最大限度地满足市场经济发展的需求。   6.2积极推进基础性制度建设和制度创新，实现股市的“经济晴雨表”功能当前我国资本市场的表现与我国经济发展形势背离，这并非否定了股市作为国民经济重要反映的“晴雨表”这一命题。出现这种背离的根本原因在于我们的市场本身存在着诸多的制度不健全和功能不完善之处，使我国资本市场在运行过程中潜在着很多深层次和结构性的矛盾，当前中国资本市场的根本症结在于股权分置问题。   6.3要重视直接融资在我国经济发展中的重要性着力推进公司债市场的发展。我国金融体制改革的全面推进必须依托于中国的资本市场。提高市场深度的基础还在于全方位开展中国资本市场以效率为导向的创新改革，包括建立合理的多层次的市场结构，中小型高科技企业的发行上市以及股指期货等具有不同功能的金融衍生品的设计和推出，继续提高市场投资者中机构投资者的比重，不断深化发行制度改革，规范市场主体行为，进一步加强市场约束，切实保护投资者的合法权益等等。总之，创新是增强市场活力的源泉。  6.4顺应国际化趋势，循序渐进地推动中国资本市场的开放国际间的资本流动对于一国资本市场的价值形成、流动性的提高、制度的完善等多个方面起到了不容忽视的作用。要努力提升我国资本市场的国际竞争力；努力深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理，加强信息披露，增进投资者信心；逐步加大对外开放力度，提升我国资本市场和金融机构的国际竞争力。对于我国来说，资本市场的对外开放必须是一个循序渐进的过程参考文献[1]康书生.货币银行学 [2]赵晓雷.发展资本市场完善市场经济体制［N］.文汇报,2004-2-16. [3]张留禄.货币市场与资本市场互动对经济发展的影响［J］.郑州大学学报[4]毛宏良《中国资本主义的产生》分析与设计[J].历史教学2006(2）[5]李健浅议中国多层次资本市场的发展与完善[J].市场论坛2007(6)[6]张波中国资本市场发展报告出炉[J].中国科技财富2008(3)[7]周岩.王巍.陶长高多极化趋势下中国资本市场发展的路径选择研究[J].湖北社会科学2010(6)[8]张键中国股市制度缺陷分析[J].合作经济与科技2005(18)[9]周炼石.中国股票市场长期牛市的风险及其防范[J].新金融2007(9)[10]吴晓求.中国资本市场--从制度变革到战略转型[11]王宏予.中国资本市场发展概述[J].商情2009(9)[12]张璐.中国资本市场发展及面临的挑战[J].江西社会科学2007(4)[13]孟晓冬.新经济形式下国际资本流动与中国资本市场发展[J].商情2009(15)AbstractChina'scapitalmarketbegantoemergefromthefirstday,attheforefrontofChina'seconomicreformanddevelopment.PromotethereformofChina'seconomicsystemandsocialresourceallocationmethods.Withthegradualestablishmentofmarketeconomy,themarketallocationofresourcestoincreasingdemand,capitalmarketsplayaroleinthenationaleconomyareincreasingthescopeandextent.Facedwiththeopportunitiesandchallenges,reviewandsummarizethehistoryofChina'scapitalmarket,graspthelawofdevelopmentofcapitalmarkets,developappropriatestrategiesandmeasures,willpromotethefurtherdevelopmentofChina'scapitalmarket.Keywords:China;capitalmarkets;economicreform;economicsystem