2010CPA《财务成本管理》辅导教材 第12章 股利分配

2010CPA辅导教材《财务成本管理》 中国注册会计师协会编 第四部分 长期筹资 第12章 股利分配 第12章 股利分配 第一节 利润分配概述 利润分配是企业按照国家有关法律、法规以及企业章程的规定，在兼顾股东与债权人等其他利益相关者的利益关系基础上，将实现的利润在企业与企业所有者之间、企业内部的有关项目之间、企业所有者之间进行分配的活动。利润分配决策是股东当前利益与企业未来发展之间权衡的结果，将引起企业的资金存量与股东权益规模及结构的变化，也将对企业内部的筹资活动和投资活动产生影响。 一、利润的构成 企业实现利润是利润分配的前提。合理地进行利润分配，前提条件是正确地确认企业的利润总额。利润是企业在一定会计期间的经营成果。通常情况下，如果企业实现了利润，表明企业的所有者权益将增加；反之，如果企业发生了亏损，表明企业的所有者权益将减少。利润的多少决定着企业利润分配参与者的利益和企业的发展能力。 利润包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失等。其中收入减去费用后的净额反映的是企业日常活动的业绩。直接计入当期利润的利得和损失反映的是企业非日常活动的业绩。利润的构成用公式表示如下： 利润总额=营业利润+营业外收支净额 净利润=利润总额-所得税费用 （一）税前利润（利润总额）构成 营业利润是企业在一定时期从事生产经营活动所取得的利润。它集中反映了企业生产经营的理财成果。 = - - - - - - + （- ）+ （- ） 营业外收支净额是指与企业生产经营活动没有直接联系的各种营业外收入减去营业外支出后的余额。 （二）税前利润调整 在计算出企业利润总额后，必须对利润总额进行调整，以便计征企业所得税，最后实现企业收益。对利润总额的调整包括永久性差异调整、暂时性差异调整和弥补亏损调整三个方面。 永久性差异是指某一会计期间由于会计准则和税法在计算收益、费用或损失时的口径不同，所产生的税前会计利润与应税所得之间的差异。这种差异在本期发生，不会在以后各期转回。暂时性差异是指资产或负债的账面价值与其计税基础之间的差异。这种差异发生于某一会计期间，但在以后某一期或若干期内能够转回。为了减轻亏损企业的所得税负担，企业发生的年度亏损，可以在以后5年内用所得税前利润进行弥补；延续5年未弥补的亏损，可用税后利润弥补。 （三）所得税计征和企业利润最终形成 企业利润总额在进行上述三项调整后，便可确认企业当期的应税所得额。应税所得额与适用所得税税率的乘积，即为企业当期应交纳的所得税额。企业利润总额在缴纳所得税后，剩余部分就是税后净利，它是利润分配的基础。 二、利润分配的基本原则 利润分配是企业的一项重要工作，它关系到企业、投资者等有关各方的利益，涉及企业的生存与发展。因此，在利润分配的过程中，应遵循以下原则： （一）依法分配原则 企业利润分配的对象是企业缴纳所得税后的净利润，这些利润是企业的权益，企业有权自主分配。国家有关法律、法规对企业利润分配的基本原则、一般次序和重大比例也作了较为明确的规定，其目的是为了保障企业利润分配的有序进行，维护企业和所有者、债权人以及职工的合法权益，促使企业增加积累，增强风险防范能力。国家有关利润分配的法律和法规主要有公司法、外商投资企业法等，企业在利润分配中必须切实执行上述法律、法规。利润分配在企业内部属于重大事项，企业的章程必须在不违背国家有关规定的前提下，对本企业利润分配的原则、方法、决策程序等内容作出具体而又明确的规定，企业在利润分配中也必须按规定办事。 （二）资本保全原则 资本保全是责任有限的现代企业制度的基础性原则之一，企业在分配中不能侵蚀资本。利润的分配是对经营中资本增值额的分配，不是对资本金的返还。按照这一原则，一般情况下，企业如果存在尚未弥补的亏损，应首先弥补亏损，再进行其他分配。 （三）充分保护债权人利益原则 债权人的利益按照风险承担的顺序及其契约的规定，企业必须在利润分配之前偿清所有债权人到期的债务，否则不能进行利润分配。同时，在利润分配之后，企业还应保持一定的偿债能力，以免产生财务危机，危及企业生存。此外，企业在与债权人签订某些长期债务契约的情况下，其利润分配政策还应征得债权人的同意或审核方能执行。 （四）多方及长短期利益兼顾原则 利益是制约机制的核心，而利润分配的合理与否是利益机制最终能否持续发挥作用的关键。利润分配涉及投资者、经营者、职工等多方面的利益，企业必须兼顾，并应尽可能地保持稳定的利润分配。在企业获得稳定增长的利润后，应增加利润分配的数额或百分比。同时，由于发展及优化资本结构的需要，除依法必须留用的利润外，企业仍可以出于长远发展的考虑，合理留用利润。在积累与消费关系的处理上，企业应贯彻积累优先的原则，合理确定提取盈余公积金和分配给投资者利润的比例，使利润分配真正成为促进企业发展的有效手段。 三、利润分配的项目 支付股利是一项税后净利润的分配，但不是利润分配的全部。按照我国《公司法》的规定，公司利润分配的项目包括以下部分： 第一，法定公积金。法定公积金从净利润中提取形成，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。公司分配当年税后利润时应当按照10％的比例提取法定公积金；当公积金累计额达到公司注册资本的50％时，可不再继续提取。任意公积金的提取由股东会根据需要决定。 第二，股利（向投资者分配的利润）。公司向股东（投资者）支付股利（分配利润），要在提取公积金之后。股利（利润）的分配应以各股东（投资者）持有股份（投资额）的数额为依据，每一股东（投资者）取得的股利（分得的利润）与其持有的股份数（投资额）成正比。股份有限公司原则上应从累计盈利中分派股利，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”的原则。但若公司用公积金抵补亏损以后，为维护其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用公积金支付股利。 中国证券监督管理委员于2008年10月9日颁布实施的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》强调了股利分配中现金分红重要性，要求上市公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应当保持连续性和稳定性。此外，作为上市公司申请公开增发或配股的重要前提条件，还强调公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30％。 四、利润分配的顺序 公司向股东（投资者）分派股利（分配利润），应按一定的顺序进行。按照我国《公司法》的有关规定，利润分配应按下列顺序进行： 第一，计算可供分配的利润。将本年净利润（或亏损）与年初未分配利润（或亏损）合并，计算出可供分配的利润。如果可供分配的利润为负数（即亏损），则不能进行后续分配；如果可供分配利润为正数（即本年累计盈利），则进行后续分配。 第二，计提法定公积金。按抵减年初累计亏损后的本年净利润计提法定公积金。提取公积金的基数，不一定是可供分配的利润，也不一定是本年的税后利润。只有不存在年初累计亏损时，才能按本年税后利润计算应提取数。这种“补亏”是按账面数字进行的，与所得税法的亏损后转无关，关键在于不能用资本发放股利，也不能在没有累计盈余的情况下提取公积金。 第三，计提任意公积金。 第四，向股东（投资者）支付股利（分配利润）。 公司股东会或董事会违反上述利润分配顺序，在抵补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，必须将违反规定发放的利润退还公司。 第二节 股利支付的程序和方式 一、股利支付的程序 （一）决策程序 上市公司股利分配的基本程序是，首先由公司董事会根据公司盈利水平和股利政策，制订股利分派，提交股东大会审议，通过后方能生效。董事会即可依股利分配方案向股东宣布，并在规定的股利发放日以约定的支付方式派发。在经过上述决策程序之后，公司方可对外发布股利分配公告、具体实施分配方案。我国股利分配决策权属于股东大会。我国上市公司的现金分红一般是按年度进行，也可以进行中期现金分红。 （二）分配信息披露 根据有关规定，公司利润分配方案、公积金转增股本方案须经股东大会批准，董事会应当在股东大会召开后2个月内完成股利派发或股份转增事项。在此期间，董事会必须对外发布股利分配公告，以确定分配的具体程序与时间安排。 股利分配公告，一般在股权登记前3个工作日发布。如果公司股东较少，股票交易又不活跃，公告日可以与股利支付日在同一天。公告内容包括： （1）利润分配方案。 （2）股利分配对象，为股权登记日当日登记在册的全体股东。 （3）股利发放方法。我国上市公司的股利分配程序应当按登记的证券交易所的具体规定进行。 此外，为提高上市公司现金分红的透明度，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》要求上市公司在年度报告、半年年度报告中分别披露利润分配预案、在报告期实施的利润分配方案执行情况的基础上，还要求在年度报告、半年年度报告以及季度报告中分别披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时，要求上市公司以列表方式明确披露前三年现金分红的数额、与净利润的比率。如果本报告期内盈利但公司年度报告中未提出现金利润分配预案，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。 （三）分配程序 以深圳证券交易所的规定为例：对于流通股份，其现金股利由上市公司于股权登记日前划入深交所账户，再由深交所于登记日后第3个工作日划入各托管证券经营机构账户，托管证券经营机构于登记日后第5个工作日划入股东资金账户。红股则于股权登记日后第3个工作日直接计入股东的证券账户，并自即日起开始上市交易。 （四）股利支付过程中的重要日期 （1）股利宣告日（announcement date），即公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情况以及股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股派发股利、股权登记日、除息日、股利支付日以及派发对象等事项。 （2）股权登记日（record date），即有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。凡是在股权登记日这一天登记在册的股东（即在此日及之前持有或买入股票的股东）才有资格领取本期股利，而在这一天之后登记在册的股东，即使是在股利支付日之前买入的股票，也无权领取本期分配的股利。此外，我国部分上市公司在进行利润分配时除了分派现金股利以外，还伴随着送股或转增股，在股权登记日这一天仍持有或买进该公司的股票的投资者是可以享有此次分红、送股或转增股的股东，这部分股东名册由证券登记公司统计在案，届时将所应支付的现金红利、应送的红股或转增股划到这部分股东的账上。 （3）除息日（ex-dividend date），也称除权日，是指股利所有权与股票本身分离的日期，即将股票中含有的股利分配权利予以解除，即在除息日当日及以后买入的股票不再享有本次股利分配的权利。我国上市公司的除息日通常是在登记日的下一个交易日。由于在除息日之前的股票价格中包含了本次派发的股利，而自除息日起的股票价格中则不包含本次派发的股利，通常经过除权调整上市公司每股股票对应的价值，以便投资者对股价进行对比分析。 （4）股利支付日（payable date），是公司确定的向股东正式发放股利的日期。公司通过资金清算系统或其他方式将股利支付给股东。 【例12—1】ZGLT公司2009年7月6日发布了《ZGLT公司派发现金红利实施公告》。ZGLT公司本次公告称该公司2008年度利润分配方案（本次利润分配方案）已经2009年5月26日召开的2008年度股东大会审议通过。 具体分配方案是：每股可派发现金股息0.0672元（含税），每10股派发现金红利0.672元（含税）。扣税后每股现金红利0.06048元。 代扣代缴个人所得税：对于持有公司股份的自然人股东，由公司根据财政部、国家税务总局2005年6月13日发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（财税[2005]102号）的规定，按10％代扣代缴个人所得税，税后实际派发现金红利每股人民币0.06048元。 实施日期：股权登记日为2009年7月10日，除息日为2009年7月13日，现金红利发放日为2009年7月17日。此次派发对象是截至2009年7月10日下午3时上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（简称结算公司）登记在册的本公司全体股东。因此，2009年7月10日为股权登记日，即只有在这一天登记在册的股东才有资格领取本期股利。 与我国上市公司不同，在美国的上市公司通常按季度发放股利，并把除息日确定在股权登记日之前的第二个交易日。例如，在美国纳斯达克上市交易的美国微软公司在2010年一个季度股利公告（FY2010 Q2）显示：公告日，2009年12月9日；除息日，2010年2月16日；登记日，2010年2月18日；股利支付日，2010年3月11日。在登记日的前两个交易日即除息日之前购买了公司的股票，才能成为本次股利的派发对象。如果是在除息日这一天或之后买入了股票，股利的发放对象依然是卖出股票的人。 二、股利支付的方式 股利支付方式有多种，常见的有以下几种： 第一，现金股利。现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式。公司支付现金股利除了要有累计盈余（特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付）外，还要有足够的现金，因此公司在支付现金股利前需筹备充足的现金。 第二，财产股利。财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东。 第三，负债股利。负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，在不得已的情况下也有发行公司债券抵付股利的。财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代。这两种股利方式目前在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止。 第四，股票股利。股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式，将在本章第四节中详细讨论。 第三节 股利理论与股利分配政策 一、股利理论 股利分配的核心问是如何权衡公司股利支付决策与未来长期增长之间的关系，以实现公司价值最大化的财务管理目标。围绕着公司股利政策是否影响公司价值这一问题，主要有两类不同的股利理论：股利无关论和股利相关论。 （一）股利无关论 股利无关论认为股利分配对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。这一理论是米勒（Merton Miller）与莫迪格利安尼（Franco Modigliani）于1961年在这样一些假设之上提出的：（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；（2）不存在股票的发行和交易费用；（3）不存在个人或公司所得税；（4）不存在信息不对称；（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。上述假设描述的是一种完美资本市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。股利无关论认为： 1．投资者并不关心公司股利的分配 若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。 2．股利的支付比率不影响公司的价值 既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资政策及其获利能力所决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值（即使公司有理想的投资机会而又支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会）。 （二）股利相关论 股利无关理论是在完美资本市场的一系列假设下提出的，如果放宽这些假设条件，股利政策就会显现出对公司价值（或股票价格）产生的影响。 1．税差理论 在MM的股利无关论中假设不存在税收，但在现实条件下，现金股利税与资本利得税不仅是存在的，而且会表现出差异性，税差理论强调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。一般来说，出于保护和鼓励资本市场投资的目的，会采用股利收益的税率高于资本利得的税率差异税率制度，致使股东会偏好资本利得而不是派发现金股利。即使股利与资本利得具有相同的税率，股东在支付税金的时间上也是存在差异的。股利收益纳税是在收取股利的当时，而资本利得纳税只是在股票出售时才发生，显然继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间，可以体现递延纳税的时间价值。 因此，税差理论认为，如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担，企业应采取低现金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投资的比率，使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。税差理论说明了当股利收益税率与资本利得税率存在差异时，将使股东在继续持有股票以期取得预期资本利得与立即实现股利收益之间进行权衡。如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。 2．客户效应理论 客户效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异，认为投资者不仅仅是对资本利得和股利收益有偏好，即使是投资者本身，因其所处不同等级的边际税率，对企业股利政策的偏好也是不同的。收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投资，从而提高所持有的股票价格。而收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票，希望支付较高而且稳定的现金股利。 投资者的边际税率差异性导致其对待股利政策态度的差异性。边际税率高的投资者会选择实施低股利支付率的股票，边际税率低的投资者则会选择实施高股利支付率的股票。这种投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象被称为“客户效应”。因此，客户效应理论认为，公司在制定或调整股利政策时，不应该忽视股东对股利政策的需求；公司应该根据投资者的不同需求，对投资者分门别类地制定股利政策：对于低收入阶层和风险厌恶投资者，由于其税负低，并且偏好现金股利，他们希望公司多发放现金股利，所以公司应该实施高现金分红比例的股利政策；对于高收入阶层和风险偏好投资者，由于其税负高，并且偏好资本增长，他们希望公司少发放现金股利，并希望通过获得资本利得适当避税，因此，公司应实施低现金分红比例，甚至不分红的股利政策。 3.“一鸟在手”理论 股东的投资收益来自于当期股利和资本利得两个方面，利润分配决策的核心问题是在当期股利收益与未来预期资本利得之间进行权衡。企业的当期股利支付率升高时，企业盈余用于未来发展的留存资金会减少，虽然股东在当期获得了较高的股利，但未来的资本利得则有可能降低；而当企业的股利支付率下降时，用于发展企业的留存资金会增加，未来股东的资本利得将有可能提高。 由于企业在经营过程中存在着诸多的不确定性因素，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利得更为可靠，会更偏好于确定的股利收益。因此，资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利则好像在手之鸟，是股东有把握按时、按量得到的现实收益。股东在对待股利分配政策态度上表现出来的这种宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金放在未来价值不确定性投资上的态度偏好，被称为“一鸟在手，强于二鸟在林”。 根据“一鸟在手”理论所体现的收益与风险的选择偏好，股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。当企业股利支付率提高时，股东承担的收益风险越小，其所要求的权益资本收益率也越低，权益资本成本也相应越低，则根据永续年金计算所得的企业权益价值（企业权益价值=分红总额／权益资本成本）将会上升；反之，随着股利支付率的下降，股东的权益资本成本升高，企业的权益价值将会下降。这说明股利政策会对股东价值产生影响，而“在手之鸟“理论所强调的为了实现股东价值最大化的目标，企业应实行高股利分配率的股利政策。 4．代理理论 企业中的股东、债权人、经理人员等诸多利益相关者的目标并非完全一致，在追求自身利益最大化的过程中有可能会以牺牲另一方的利益为代价，这种利益冲突关系反映在公司股利分配决策过程中表现为不同形式的代理成本：反映两类投资者之间利益冲突的是股东与债权人之间的代理关系；反映股权分散情形下内部经理人员与外部分散投资者之间利益冲突的经理人员与股东之间的代理关系；反映股权集中情形下控制性大股东与外部中小股东之间利益冲突的是控股股东与中小股东之间的代理关系。 （1）股东与债权人之间的代理冲突。企业股东在进行投资与融资决策时，有可能为增加自身的财富而选择了加大债权人风险的政策，如股东通过发行债务支付股利或为发放股利而拒绝净现值为正的投资项目。在股东与债权人之间存在代理冲突时，债权人为保护自身利益，希望企业采取低股利支付率，通过多留存少分配的股利政策以保证有较为充裕的现金留在企业以防发生债务支付困难。因此，债权人在与企业签订借款合同时，习惯于制定约束性条款对企业发放股利的水平进行制约。 （2）经理人员与股东之间的代理冲突。当企业拥有较多的自由现金流时，企业经理人员有可能把资金投资于低回报项目，或为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等，因此，实施高股利支付率的股利政策有利于降低因经理人员与股东之间的代理冲突而引发的这种自由现金流的代理成本。实施多分配少留存的股利政策，既有利于抑制经理人员随意支配自由现金流的代理成本，也有利于满足股东取得股利收益的愿望。 （3）控股股东与中小股东之间的代理冲突。现代企业股权结构的一个显著特征是所有权与控制权集中于一个或少数大股东手中，企业管理层通常由大股东直接出任或直接指派，管理层与大股东的利益趋于一致。由于所有权集中使控股股东有可能也有能力通过各种手段侵害中小股东的利益，控股股东为取得控制权私利而产生的与中小股东之间的代理冲突使企业股利政策也呈现出明显的特征。当法律制度较为完善，外部投资者保护受到重视时，有效地降低了大股东的代理成本，可以促使企业实施较为合理的股利分配政策。反之，法律制度建设滞后，外部投资者保护程度较低时，如果控股股东通过利益侵占取得的控制权私利机会较多，会使其忽视基于所有权的正常股利收益分配，甚至因过多的利益侵占而缺乏可供分配的现金。因此，对处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策，以防控股股东的利益侵害。正因为如此，有些企业为了向外部中小投资者表明自身盈利前景与企业治理良好的状况，则通过多分配少留存的股利政策向外界传递了声誉信息。 代理理论的分析视角为研究与解释处于特定治理环境中的企业股利分配行为提供了一个基本分析逻辑。如果在企业进行股利分配决策过程中，同时伴随着其他公司财务决策，并处于不同的公司治理机制条件下（如所有权结构、经理人员持股、董事会结构特征等），基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程。 5．信号理论 在MM的股利无关论中假设不存在信息不对称，即外部投资者与内部经理人员具有对企业投资机会与收益相同的信息。但在现实条件下，企业经理人员比外部投资者拥有更多的经营状况与发展前景的信息，这说明在内部经理人员与外部投资者之间存在信息不对称。在这种情形下，可以推测分配股利可以作为一种信息传递机制，使企业股东或市场中的投资者从股利信息中对企业经营状况与发展前景作出判断。内部经理人也认为股利分配政策具有信息含量，特别是股利支付信息向市场传递了企业的盈利能力能够为其项目投资和股利分配提供充分的内源融资，特别是本期与以前期间的股利支付水平以及变化程度的信息，甚至能够使投资者从中对企业盈利持续性及增长作出合理判断。 信号理论认为股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面：一种是股利增长的信号作用，即如果企业支付股利率增加，被认为是经理人员对企业发展前景作出良好预期的结果，表明企业未来业绩将大幅度增长，通过增加发放股利的方式向股东与投资者传递了这一信息。此时，随着股利支付率增加，企业股票价格应该是上升的。另一种是股利减少的信号作用，即如果企业股利支付率下降，股东与投资者会感受到这是企业经理人员对未来发展前景作出无法避免衰退预期的结果。显然，随着股利支付率下降，企业股票价格应该是下降的。 当然，增发股利是否一定向股东与投资者传递了好消息，对这一点的认识是不同的。如果考虑处于成熟期的企业，其盈利能力相对稳定，此时企业宣布增发股利特别是发放高额股利，可能意味着该企业目前没有新的前景很好的投资项目，预示着企业成长性趋缓甚至下降，此时，随着股利支付率增加，企业股票价格应该是下降的；而当企业宣布减少股利，则意味着企业需要通过增加留存收益为新增投资项目提供融资，预示着未来前景较好，显然，随着股利支付率下降，企业股票价格应该是上升的。 股利信号理论为解释股利是否具有信息含量提供了一个基本分析逻辑，鉴于股东与投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。 二、制定股利分配政策应考虑的因素 在现实生活中，公司的股利分配是在种种制约因素下进行的，采取何种股利政策虽然是由管理层决定的，但是实际上在其决策过程中会受到诸多主观与客观因素的影响。影响股利分配政策应考虑的主要因素有： （一）法律限制 为了保护债权人和股东的利益，有关法规对公司的股利分配经常作如下限制： 1．资本保全的限制 规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。股利的支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。 2．企业积累的限制 为了制约公司支付股利的任意性，按照法律规定，公司税后利润必须先提取法定公积金。此外还鼓励公司提取任意公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50％时，才可以不再提取。提取法定公积金后的利润净额才可以用于支付股利。 3．净利润的限制 规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。 4．超额累积利润的限制 由于股东接受股利缴纳的所得税高于其进行股票交易的资本利得税，于是许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累积利润尚未作出限制性规定。 5．无力偿付的限制 基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。 （二）股东因素 公司的股利政策最终由代表股东利益的董事会决定，因此，股东的要求不可忽视。股东从自身经济利益需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些影响： 1．稳定的收入和避税 一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付稳定的股利。他们认为通过保留盈余引起股价上涨而获得资本利得是有风险的。若公司留存较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，一些股利收入较多的股东出于避税的考虑（股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税），往往反对公司发放较多的股利。 2．控制权的稀释 公司支付较高的股利，就会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是公司拥有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此，若他们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不分配股利而反对募集新股。 （三）公司因素 公司所处的市场环境、行业特征、业务特征以及自身的发展状态会影响其经营情况和经营能力，并进而会影响和制约其股利政策的选择。 1．盈余的稳定性 公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决案的重要基础。盈余相对稳定的公司相对于盈余不稳定的公司而言具有较高的股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付率更有信心。而且收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小，筹资能力较强，这些都是其股利支付能力的保证。 2．资产的流动性 较多地支付现金股利，会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低；而保持一定的资产流动性，是公司经营所必需的。 3．举债能力 具有较强举债能力（与公司资产的流动性相关）的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取较宽松的股利政策；而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取较紧的股利政策。 4．投资机会 有着良好投资机会的公司，需要有强大的资金支持，因而往往少发放股利，将大部分盈余用于投资；缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金的闲置，于是倾向于支付较高的股利。正因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策；处于经营收缩中的公司多采取高股利政策。 5．资本成本 与发行新股相比，保留盈余不需花费筹资费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。 6．债务需要 具有较高债务偿还需要的公司，可以通过举借新债、发行新股筹集资金偿还债务，也可直接用经营积累偿还债务。如果公司认为后者适当的话（比如，前者资本成本高或受其他限制难以进入资本市场），将会减少股利的支付。 （四）其他限制 除了上述的因素以外，还有其他一些因素也会影响公司的股利政策选择。 1．债务合同约束 公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只得采取低股利政策。 2．通货膨胀 在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当做弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。 三、股利分配政策 支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼长的关系。所以，股利分配既决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利留在企业。减少股利分配，会增加保留盈余，相当于把股东投资的报酬作为对企业的再投资，从而减少了外部筹资需求。股利决策也是内部筹资决策。 企业的股利分配政策一般包括以下几个方面： （1）股利支付形式。决定是以现金股利、股票股利还是其他某种形式支付股利。 （2）股利支付率。股利支付率指每股实际分配的盈余与可分配盈余的比率；股利支付率是否增长，即决定是否使股利支付率以某一速度进行增长还是保持不变。 （3）具体的股利政策。决定采取固定股利政策，还是稳定增长股利政策，或是剩余股利政策等。 （4）股利支付程序。确定股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利支付日等具体事宜。 在进行股利分配的实务中，公司经常采用的股利政策如下： （一）剩余股利政策 1．分配方案的确定 以上谈到，股利分配与公司的资本结构相关，而资本结构又是由投资所需资金构成的，因此实际上股利政策要受到投资机会及其资金成本的双重影响。剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。 采用剩余股利政策时，应遵循四个步骤：（1）设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率，在此资本结构下，加权平均资本成本将达到最低水平；（2）确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；（3）最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额；（4）投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。 【例12—2】某公司上年税后利润600万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额。预计今年需要增加投资资本800万元。公司的目标资本结构是权益资本占60%，债务资本占40%，今年继续保持。按法律规定，至少要提取10％的公积金。公司采用剩余股利政策。筹资的优先顺序是留存利润、借款和增发股份。问：公司应分配多少股利？ 利润留存=800×60%=480（万元） 股利分配=600-480=120（万元） 分析这类问题要注意以下几点： （1）关于财务限制。在股利分配中，财务限制主要是指资本结构限制。资本结构是长期有息负债（长期借款和公司债券）和所有者权益的比率（我们将在第十一章中详细讨论资本结构问题）。题意要求“保持目标资本结构”，就是指需要补充投资资金800万元时应当按目标比例筹集资金，也就是留存480万元，另外的320万元通过长期有息负债筹集。 保持目标资本结构不是指保持全部资产的负债比率，无息负债和短期借款不可能也不需要保持某种固定比率。短期负债筹资是营运资本管理问题，不是资本结构问题。 保持目标资本结构，不是指一年中始终保持同样的资本结构。利润分配后建立的目标资本结构，随着生产经营的进行会出现损益，导致所有者权益的变化，使资本结构发生变化。因此，符合目标资本结构是指利润分配后（特定时点）形成的资本结构符合既定目标，而不管后续经营造成的所有者权益变化。 需要资金800万元是什么含义？是从什么基础增加800万元？如果以分配前的资金存量为基础，那么分出股利将减少资金存量，就要再补充资金，我们将陷入一个数字循环。因此，投资需要800万元是指需要800万元长期投资资本，不是指资产总额增加800万元。它要按照目标资本结构分别靠长期有息负债和权益资金（包括留存和增发股份）筹集。至少分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，如果现金存量不足，可以通过短期借款解决，与筹集长期资本无直接关系。 （2）关于经济限制。出于经济上有利的原则，筹集资金要在确定目标结构的前提下，首先使用留存利润补充资金，其次的来源是长期借款，最后的选择是增发股份。因此，800万元资金只能由留存收益补充480万元，借款部分补充320万元。不应当违背经济原则，把全部利润都分给股东，然后去按资本结构比率增发股份和借款。 （3）关于法律限制。法律规定必须提取10％的公积金，因此公司至少要提取600×10％=60（万元），作为收益留存。如果公司出于经济原因决定留存利润480万元，这条法律规定并没有构成实际限制。法律规定留存的60万元同样可以长期使用，它是480万元的一部分。 法律的这条规定，实际上只是对本年利润“留存”数额的限制，而不是对股利分配的限制。由于以前年度的未分配利润也可以用来分配股利，所以法律对于股利分配的限制来源于“累计未分配利润”。就本题而言，“本年”利润中可用于股利分配的上限是600×90%=540（万元），如果有以前年度未分配利润，法律不禁止股利分配超过540万元。 在本题中，限制动用以前年度未分配利润分配股利的真正原因，来自财务限制和采用的股利分配政策。既然需要补充资金，为什么还要超过540万元的限制，动用以前年度未分配利润呢？只有在资金有剩余的情况下，才会超本年盈余进行分配。超量分配，然后再去借款或向股东要钱，不符合经济原则。因此，该公司不会动用以前年度未分配利润，只能分配本年利润的剩余部分（即120万元）给股东。 例如，假定【例12—2】中的这家公司除了当年取得税后利润600万元外，还有以前年度的累计未分配利润1 000万元，那么如果不考虑增加投资资本和保持现有资本结构的需要，只满足提取法定公积金的要求，该公司可用于分配股利的最高额则为： 最高可分配股利额=600×（1-10%）+1 000=1 540（万元） 如果考虑增加投资资本的需要，按照剩余股利政策，即使留有以前年度的累计未分配利润，公司也只能以【例12—2】解答中的股利分配额120万元向股东分配股利。 2．采用本政策的理由 奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。在【例12—2】中，如果公司不按剩余股利政策发放股利，将可向股东分配的600万元全部留用于投资（这样当年将不发放股利），或全部作为股利发放给股东（这样当年每股股利将达到6元），然后再去筹借债务，这两种做法都会破坏目标资本结构，导致加权平均资本成本的提高，不利于提高公司的价值（股票价格）。 （二）固定或持续增长股利政策 1．分配方案的确定 这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。如图12—2中的虚线所示。 2．采用本政策的理由 固定或持续增长股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。采用这种股利政策的理由在于： （1）稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。 （2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此。而股利忽高忽低的股票，则不会受这些股东的欢迎，股票价格会因此而下降。 （3）稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论，但考虑到股票市场会受到多种因素的影响，其中包括股东的心理状态和其他要求，因此为了使股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。 该股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节。当盈余较低时仍要支付固定的股利，这可能导致资金短缺，财务状况恶化；同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。 （三）固定股利支付率政策 1．分配方案的确定 固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额就低。如图12—3中的虚线所示。 2．采用本政策的理由 主张实行固定股利支付率的人认为，这样做能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，才算真正公平地对待了每一位股东。但是，在这种政策下各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。 （四）低正常股利加额外股利政策 1．分配方案的确定 低正常股利加额外股利政策，是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。如图12—4中的虚线所示。 2．采用本政策的理由 （1）这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，股东不会有股利跌落感；而当盈余有较大幅度增加时，则可适度增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格。 （2）这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。 以上各种股利政策各有所长，公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想，制定适合自己具体实际情况的股利政策。 第四节 股票股利、股票分割和回购 一、股票股利 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。发放股票股利以后，如果盈利总额与市盈率不变，会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降。但由于股东所持股份的比例不变，每位股东所持有股票的市场价值总额仍保持不变，因而股票股利不涉及公司的现金流。 现举例说明如下： 【例12—3】某公司在发放股票股利前，股东权益情况如表12—1所示。 表12—1 单位：元 项 目 金 额 普通股（面额1元，已发行200 000股） 200 000 资本公积 400 000 未分配利润 2 000 000 股东权益合计 2 600 000 假定该公司宣布发放10％的股票股利，即发放20 000股普通股股票，并规定现有股东每持10股可得1股新发放股票。若该股票当时市价20元，随着股票股利的发放，需从“未分配利润”项目划转出的资金为： 20×200 000×10%=400 000（元） 由于股票面额（1元）不变，发放20 000股，普通股只应增加“普通股”项目20 000元，其余的380 000（400 000-20 000）元应作为股票溢价转至“资本公积”项目，而公司股东权益总额保持不变。发放股票股利后，公司股东权益各项目如表12—2所示。 表12—2 单位：元 项 目 金 额 普通股（面额1元，已发行220 000股） 220 000 资本公积 780 000 未分配利润 1 600 000 股东权益合计 2 600 000 可见，发放股票股利，不会对公司股东权益总额产生影响，但会发生资金在各股东权益项目间的再分配。需要指出的是，【例12—3】中以市价计算股票股利价格的做法，是很多西方国家所通行的。除此之外，也有的按股票面值计算股票股利价格，如我国目前即采用这种做法。 发放股票股利后，如果盈利总额和市盈率不变，会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降；但又由于股东所持股份的比例不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。这可从【例12—4】中得到说明。 【例12—4】假定上述公司本年盈余为440 000元，某股东持有20 000股普通股。假设市盈率不变，发放股票股利对该股东的影响如表12—3所示。 表12—3 单位：元 项 目 发放前 发放后 每股收益（EPS） 440 000/200 000=2.2 440 000/220 000=2 每股市价 20 20/（1+10%）=18.18 持股比例 （20 000/200 000）×100％=10% （22 000/220 000）×100%=10% 所持股总价值 20×20 000=400 000 18.18×22 000=400 000 发放股票股利对每股收益和每股市价的影响，可以通过对每股收益、每股市价的调整直接算出： 发放股票股利后的每股收益= 式中： ——发放股票股利前的每股收益； ——股票股利发放率。 发放股票股利后的每股市价= 式中： M——股利分配权转移日的每股市价； ——股票股利发放率。 依【例12—4】资料： 发放股票股利后的每股收益= =2（元） 发放股票股利后的每股市价= =18.18（元） 尽管股票股利不直接增加股东的财富，也不增加公司的价值，但对股东和公司都有特殊意义。股票股利的意义主要表现在两个方面： 1．使股票的交易价格保持在合理的范围之内 在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，使股价保持在合理的范围之内，从而吸引更多的投资者。我们可以设想，如果微软等优秀公司从不发放股票股利或进行股票分割，其股价已经几千美元，会大大超出正常的交易价格范围。 2．以较低的成本向市场传达利好信号 通常管理者在公司前景看好时，才会发放股票股利。管理者拥有比外部人更多的信息，外部人把股票股利的发放视为利好信号。因此，平均说来发放股票股利后股价会在短时间内上升。不过，如果未来几个月内市场没有见到股利或盈余真的增加，股价就会回到原来水平。 从纯粹经济的角度看，股票股利既不增加财富，也不改变财富的分配，仅仅增加了几张叫做股票的凭证，没有什么实际的意义。股票股利只有一种低成本传达利好信息的方式，或者降低股票交易价格的手段。 二、股票分割 股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。例如，将原来的一股股票交换成两股股票。股票分割不属于某种股利方式，但其所产生的效果与发放股票股利近似，故而在此一并介绍。 股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低。如果盈利总额和市盈率不变，则每股收益下降，但公司价值不变，股东权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变。这与发放股票股利时的情况既有相同之处，又有不同之处。 【例12—5】某公司原发行面额2元的普通股200 000股，若按1股换成2股的比例进行股票分割，分割前、后的每股收益计算如表12—4、表12—5所示。 表12—4 股票分割前的股东权益 单位：元 项 目 金 额 普通股（面额2元，已发行200 000股） 400 000 资本公积 800 000 未分配利润 4 000 000 股东权益合计 5 200 000 表12—5 股票分割后的股东权益 单位：元 项 目 金 额 普通股（面额1元，已发行400 000股） 400 000 资本公积 800 000 未分配利润 4 000 000 股东权益合计 5 200 000 假定公司本年净利润440 000元，那么股票分割前的每股收益为2.2元（440 000÷200 000）。 假定股票分割后公司净利润不变，分割后的每股收益为1.1元，如果市盈率不变，每股市价也会因此而下降。 从实践效果看，由于股票分割与股票股利非常接近，所以一般要根据证券管理部门的具体规定对两者加以区分。例如，有的国家证券交易机构规定，发放25％以上的股票股利即属于股票分割。 对于公司来讲，实行股票分割的主要目的在于通过增加股票股数降低每股市价，从而吸引更多的投资者。此外，股票分割往往是成长中公司的行为，所以宣布股票分割后容易给人一种“公司正处于发展之中”的印象，这种利好信息会在短时间内提高股价。从纯粹经济的角度看，股票分割和普票股利没有什么区别。 尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般来说，只有在公司股价暴涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。 相反，若公司认为自己股票的价格过低，为了提高股价，会采取反分割（也称股票合并）的措施。反分割是股票分割的相反行为，即将数股面额较低的股票合并为一股面额较高的股票。例如，若上例中原面额2元、发行200 000股、市价20元的股票，按2股换成1股的比例进行反分割，该公司的股票面额将成为4元，股数将成为100 000股，市价也将上升。 三、股票回购 股票回购是指公司在有多余现金时，向股东回购自己的股票，以此来代替现金股利。近年来，股票回购已成为公司向股东分配利润的一个重要形式，尤其当避税效用显著时，股票回购就可能是股利政策的一个有效的替代方式。 （一）股票回购的意义 股票回购是指公司出资购回自身发行在外的股票。公司以多余现金购回股东所持有的股份，使流通在外的股份减少，每股股利增加，从而会使股价上升，股东能因此获得资本利得，这相当于公司支付给股东现金股利。所以，可以将股票回购看作是一种现金股利的替代方式。股票回购与现金股利对股东的同等效用，可以通过下例说明。 【例12—6】某公司普通股的每股收益、每股市价等资料如表12—6所示。 表12—6 某公司普通股资料表 税后利润 4 000 000元 流通股数 1 000 000股 每股收益（4 000 000/1 000 000） 4元 每股市价 40元 市盈率（40/4） 10 假定公司准备从盈利中拨出1 000 000元发放现金股利，每股可得股利为1元（1 000 000÷1 000 000），那么每股市价将为41元（原市价40元+预期股利1元）。 若公司改为用1 000 000元以每股41元的价格回购股票，可购得24 390股（1 000 000÷41），那么每股收益将为： EPS=4 000 000 /（1 000 000-24 390）=4.1（元） 如果市盈率仍为10，股票回购后的每股市价将为41元（4.1×10）。这与支付现金股利之后的每股市价相同。可见，公司不论采用支付现金股利的方式还是股票回购的方式，分配给股东的每股现金都是1元。 然而，股票回购却有着与发放现金股利不同的意义。 （1）对股东而言，股票回购后股东得到的资本利得需缴纳资本利得税，发放现金股利后股东则需缴纳股息税。在前者低于后者的情况下，股东将得到纳税上的好处。但另一方面，上述分析是建立在各种假设之上的，如假设可以用41元（计算出的市价）回购股票、假设股票回购后市盈率不变，等等。实际上这些因素是很可能因股票回购而发生变化的，其结果是否对股东有利难以预料。也就是说，股票回购对股东利益具有不确定的影响。 （2）对公司而言，进行股票回购的最终目的是有利于增加公司的价值： 第一，公司进行股票回购的目的之一是向市场传递股价被低估的信号。股票回购有着与股票发行相反的作用。股票发行被认为是公司股票被高估的信号，如果公司管理层认为公司目前的股价被低估，通过股票回购，向市场传递了积极信息。股票回购的市场反应通常是提升了股价，有利于稳定公司股票价格。如果回购以后股票仍被低估，剩余股东也可以从低价回购中获利。 第二，当公司可支配的现金流明显超过投资项目所需的现金流时，可以用自由现金流进行股票回购，有助于增加每股盈利水平。股票回购减少了公司自由现金流，起到了降低管理层代理成本的作用。管理层通过股票回购试图使投资者相信公司的股票是具有投资吸引力的，公司没有把股东的钱浪费在收益不好的投资中。 第三，避免股利波动带来的负面影响。当公司剩余现金流是暂时的或者是不稳定的，没有把握能够长期维持高股利政策时，可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上，通过股票回购发放股利。 第四，发挥财务杠杆的作用。如果公司认为资本结构中权益资本的比例较高，可以通过股票回购提高负债比率，改变公司的资本结构，并有助于降低加权平均资本成本。虽然发放现金股利也可以减少股东权益，增加财务杠杆，但两者在收益相同情形下的每股收益不同。特别是如果是通过发行债券融资回购本公司的股票，可以快速降低负债比率。 第五，通过股票回购，可以减少外部流通股的数量，提高了股票价格，在一定程度上降低了公司被收购的风险。 第六，调节所有权结构。公司拥有回购的股票（库藏股），可以用来交换被收购或被兼并公司的股票，也可用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换债券持有人转换公司普通股的需要，还可以在执行管理层与员工股票期权时使用，避免发行新股而稀释收益。 我国《公司法》规定，公司只有在以下四种情形下才能回购本公司的股份：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。 公司因第一种情况收购本公司股份的，应当在收购之日起10日内注销；属于第二、第四种情况的，应当在6个月内转让或者注销。公司因奖励职工回购股份的，不得超过本公司已发行股份总额的5%；用于回购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。可见我国法规并不允许公司拥有西方实务中常见的库藏股。 2005年6月16日，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，是中国证券市场的一项长远性制度建设，赋予了上市公司管理层及其股东充分的决定权和选择权。该办法允许上市公司回购流通股，有利于稳定市场以及实现公司价值的合理回归。上市公司董事会可以根据公司的股价表现和公司的现金流、债务结构和资产结构状况，在基于股票回购对公司持续发展能力产生积极的影响上，自主提出股票回购方案。 （二）股票回购的方式 股票回购的方式按照不同的分类主要有以下几种。 （1）按照股票回购的地点不同，可以分为场内公开收购和场外协议收购两种。场内公开收购是指公司把自己等同于任何潜在的投资者，委托证券公司代自己按照公司股票当前市场价格回购。场外协议收购是指公司与某一类或某几类投资者直接见面，通过协商来回购股票的一种方式。协商的内容包括价格与数量的确定，以及执行时间等。很显然，这一种方式的缺点就在于透明度比较低。 （2）按照股票回购的对象不同，可以分为在资本市场上进行随机回购、向全体股东招标回购，向个别股东协商回购。在资本市场上随机收购的方式最为普遍，但往往受到监管机构的严格监控。在向全体股东招标回购的方式下，回购价格通常高于当时的股票价格，具体的回购工作一般要委托金融中介机构进行，成本费用较高。向个别股东协商回购由于不是面向全体股东，所以必须保持回购价格的公正合理性，以免损害其他股东的利益。 （3）按照筹资方式不同，可分为举债回购、现金回购和混合回购。举债回购是指企业通过银行等金融机构借款的办法来回购本公司的股份。其目的无非是防御其他公司的恶意兼备与收购。现金回购是指企业利用剩余资金来回购本公司的股票。如果企业既动用剩余资金，又向银行等金融机构举债来回购本公司股票，称之为混合回购。 （4）按照回购价格的确定方式不同，可以分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购是指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的卖出报价。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持有股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权利。荷兰式拍卖回购首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。在荷兰式拍卖的股票回购中，首先公司指定回购价格的范围（通常较宽）和计划回购的股票数量（可以上下限的形式表示）；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平（股东在公司指定的回购价格范围内任选）出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的“价格—数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。 第 20 页 共 20 页 _1358412482.unknown _1358412770.unknown _1358436102.unknown _1358436185.unknown _1358436282.unknown _1358436328.unknown _1358436139.unknown _1358436033.unknown _1358412712.unknown _1358412754.unknown _1358412520.unknown 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