东方证券-燕京啤酒-000729-量升价涨成本降-100115

动态跟踪 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】 我们的观点： z 成本下降超出预期：09 下半年的大麦采购吨价为 1500-1600 元，低于我 们之前 1800-1900 的预期。假设 09 年大麦采购成本为 2500 元，考虑运 费的上涨，我们估计吨大麦成本约可下滑 700 元。以 40 万吨大麦用量计 算，2010 年大麦成本可节约 2.8 亿，对净利润的贡献约为 2.38 亿。 z 今年仍可保持 10%以上的销量增速：09 年前三季度公司的销量增速为 14.4%，远高于 6.23%的全国平均增速，市场份额由 08 年的 9.8%上升 至 11%；预计 09 年全年销量约 460 万吨。我们认为公司今年销量高增长 的原因有三：一是北京地区今夏的低基数增长，旺季销量增速高于 20%； 二是 07-08 年外埠新建产能的释放；三是我国正迈入消费品牌化阶段， 龙头企业的品牌优势愈发突出。今年随着广东、江西、北京的产能扩建， 预计销量将突破 500 万吨，仍可保持 10%以上的增速。长期看，2015 年 公司的销量目标为 800 万吨，2009-2015 年复合销量增速可达 9.8%。 z 新一轮的产能扩张可期：目前公司总产能约 550 万吨，09 年的自然产能 利用率高达 85%，基本上满负荷运转；新一轮的产能扩张可期。前三季 度公司的资产负债率仅有 26%，加上实际控制人北控集团在港股上市， 公司的融资能力强，融资方式可选空间大。 z 产品结构优化+低端酒提价：前三季度吨酒价格上升了 4.4%，归结于啤 酒行业餐饮消费比例的逐步提高和公司自身产品结构的优化。公司在北京 市场的份额超过 85%，其垄断地位具备相当的定价能力。由于北京地区 的啤酒价格低于外埠，公司近年采用提高低端酒价格的策略；中长期低端 酒价格提升仍有空间。此次提价 10%的 10 度清爽在北京销量 70 万吨， 占总销量约 12%，对公司整体吨价提升贡献约 1.2%。 z 提高今年盈利预测至 0.835 元，维持买入评级：母公司前三季度扣除投 资收益后的利润总额为 2.5 亿，税率 25%，获准高科技批文后，母公司 前三季度的税款冲回约 2500 万，公司的实际税率约 17.5%。由于成本下 降超出之前的预期，，加上提价带来的吨价提升，我们调高 2010 年的盈 利预测至 0.835 元，对应 30x 市盈率的目标价为 25 元，维持买入评级。 我们之后将推出燕京的深度报告，敬请关注。 风险因素： z 大宗农产品价格上涨 z 平滑业绩 z 外埠扩张带来费用快速上升 量升价涨成本降 林 静 食品饮料行业分析师 8621－63325888×6077 linjing@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持） 股价（2009 年 8月 28 日） 21.41 元 目标价格（6个月） 25 元 总股本/A股（万股） 121027/50396 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告日期 2010 年 1 月 15 日 股价表现 11 13 15 17 19 21 23 25 09 -0 1 09 -0 2 09 -0 3 09 -0 4 09 -0 5 09 -0 6 09 -0 7 09 -0 8 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 10 -0 1 燕京啤酒 沪深300 财务预测 2008 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 8,246 9,790 11,175 12,655 主营业务利润 2,047 2,785 3,598 4,141 净利润（百万） 461 644 1,010 1,219 每股收益（元） 0.381 0.532 0.835 1.007 每股经营现金 0.821 1.521 1.945 2.148 市盈率(X) 56.1 40.2 25.6 21.2 市净率(X) 3.7 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 燕京啤酒（000729） 燕京啤酒（000729） 表格 1 吨利润表假设 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F 总销量 264 285 333 384 401 458 509 560 %+/- 8.0% 16.8% 15.3% 4.4% 14.3% 11.0% 10.0% 吨主营收入 1769 1865 1894 1937 2056 2136 2197 2261 %+/- 5.4% 1.6% 2.2% 6.2% 3.9% 2.8% 2.9% 吨主营成本 1079 1147 1164 1206 1302 1280 1239 1270 %+/- 6.3% 1.5% 3.6% 8.0% -1.7% -3.2% 2.5% 吨主营税金 235 244 245 246 244 249 251 251 吨销售费用 158 176 189 200 207 245 260 270 吨管理费用 154 173 168 130 152 161 164 167 吨财务费用 7 13 9 17 32 18 6 -3 吨资产减值 0 0 -2 -4 -5 -3 -3 -3 吨投资收益 -2 0 3 3 8 7 6 5 吨营业利润 147 125 120 138 123 182 274 303 吨营业外损益 -1 0 11 13 37 13 5 5 吨税前利润 148 133 131 151 160 201 285 313 吨所得税 20 17 20 22 25 34 49 54 吨少数股东权益 26 19 19 22 20 27 38 42 吨净利润 102 97 92 107 115 140 199 218 燕京啤酒（000729） 附表：财务报表预测与比率分析 损益表（人民币百万 元） 现金流量表（人民币百万元） 2008 2009E 2010E 2011E 2008 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 8,246 9,790 11,175 12,655 税后利润 461 644 1,010 1,219 主营业务成本 (5,221) (5,865) (6,302) (7,107) 少数股东损益 80 123 192 232 主营业务税金及附加 (978) (1,140) (1,275) (1,407) 非现金支出 700 753 766 820 主营业务利润 2,047 2,785 3,598 4,141 非经营收益 791 (591) (738) (557) 营业费用 (831) (1,121) (1,320) (1,508) 营运资金变动 543 (270) (364) (297) 管理费用 (608) (736) (834) (936) 经营活动现金净流 993 1,841 2,342 2,531 财务费用 (127) (80) (32) 16 资本开支 (1,040) (700) 0 (1,218) 营业利润 493 832 1,396 1,695 投资与投资收益 0 0 0 1 非经营性收益 148 90 55 58 其他 (573) (412) (420) (621) 税前利润 642 922 1,451 1,753 投资活动现金净流 (1,613) (1,112) (420) (1,838) 所得税 (101) (156) (249) (302) 募集资金 110,000 0 0 1 少数股东损益 80 123 192 232 股息利息 (292) (262) (32) 16 净利润 461 644 1,010 1,219 银行贷款变动 (600) (90) 0 0 EPS（元/股） 0.381 0.532 0.835 1.007 其他 (108,802) (661) (714) (362) 筹资活动现金净流 306 (1,013) (745) (345) 资产负债表（人民币百万元） 现金净流量 (314) (284) 1,177 348 2008 2009E 2010E 2011E 货币资金 871 587 1,403 1,752 比率分析 短期投资 0 0 0 0 2008 2009E 2010E 2011E 应收款项净额 129 153 174 198 增长率 存货净额 2,505 2,814 3,024 3,410 收入 10.9% 18.7% 14.1% 13.2% 流动资产总额 4,037 3,691 4,312 4,587 营业利润 -6.9% 68.7% 67.7% 21.5% 长期投资 73 103 133 163 净利润 12.6% 39.5% 56.9% 20.7% 固定资产 6,894 8,178 7,820 8,825 边际率 无形资产及其他资产 601 570 581 592 主营利润率 24.8% 28.4% 32.2% 32.7% 资产总计 11,617 11,664 12,328 13,649 营业利润率 6.0% 8.5% 12.5% 13.4% 净利润率 5.6% 6.6% 9.0% 9.6% 循环贷款 1,733 1,261 361 0 收益率 应付款项 826 914 975 1,084 ROE 6.7% 8.7% 11.8% 12.4% 预收账款 123 123 123 123 Roce 6.6% 8.7% 11.8% 12.4% 应付工资 26 31 35 39 ROA 4.0% 5.5% 8.2% 8.9% 应交税金 52 62 70 80 负债比率 流动负债 3,438 2,990 2,265 2,135 有息负债/权益 26.3% 17.1% 4.2% 0.0% 长期贷款 90 -0 -0 -0 负债/资产 30.4% 25.6% 18.4% 15.6% 负债 3,528 2,990 2,265 2,135 估值比率 少数股东权益 1,166 1,288 1,481 1,713 P/Sales 3.1 2.6 2.3 2.0 燕京啤酒（000729） 股本 1,210 1,210 1,210 1,210 P/E 56.1 40.2 25.6 21.2 储备 5,713 6,175 7,371 8,591 P/B 3.7 3.5 3.0 2.6 股东权益 6,923 7,385 8,582 9,801 EV/EBITDA 18.3 15.2 12.2 10.9 负债和股东权益 11,617 11,664 12,328 13,649 EV/EBIT 34.8 26.4 18.4 15.9 资料来源：东方证券研究所 燕京啤酒（000729） 分析师承诺 林静 食品饮料行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因不因也将不会因 本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 － 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn 免责声明 本报告仅供东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视 其为本公司的当然客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或 完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证 券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对 任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用之证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊 发，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。