国债期货规则解读--国债期货交易和交割细则的变动与解读

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 国债期货政策规则报告 ——国债期货交易和交割细则的变动与解读 王荆杰 国债期货研究员 电话：020- 81867629 eMail：wangjingjie@futures.gf.com.cn 要点： 2013年7月8日到7月14日，中国金融期货交易所（下称中金所） 在国债期货仿真合约的基础上发布了《5年期国债期货合约》及其相 关规则的征求意见稿。之后，中金所通过网上公开、召开座谈会和走 访机构客户等多种方式的基础上，对征求意见稿进行了更改，并与 2013年8月30日发布了正式的《5年期国债期货合约》及其相关规则。 同日，在证监会每周五例行的新闻发布会中，新闻发言人介绍了获批 的5年期国债期货合约，并拟定于2013年9月6日在中金所正式上市该 期货合约。本文主要对相关交易、交割规则的变动进行了解读和说明。 从合约设臵上看，与征求意见稿完全一致，但是交易细则和结算 细则都有或小或大的变化。 从交易规则来看，最大的变化在于对交易风险管理的变化上，体 现在保证金和持仓限额的变化上。在保证金方面，主要是对临近 交割月份的保证金比例进行了变动，尤其是从交割月前一个月下旬的 前一交易日结算时起，中金所将交易最低保证金标准从合约价值的 4%提高到合约价值的5%；在持仓限额方面，主要是对投机客户在某 一合约不同阶段单边持仓限额方面进行了变动。但整体看，这对投资 者的整体影响不是很大。 从结算规则看，其变动主要包括提高了参与交割的标准，增加了 差额补偿的了结未平仓合约，并对多项细节进行了明确。总体来 看，交割制度的变动要比交易细则多，交割制度也变得更为完善。在 交割标准方面，交易所在《交割细则》中增加了“本合约的最小交割 数量为10手”，只有符合这个要求才能进入交割平仓阶段；在了结未 平仓合约的方式方面，交割细则增加了以“差额补偿”的方式进行平 仓，该方式适合于卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买 方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的情况；在其他细节方面，主 要包括对可交割单位国债来源、客户交割授权方式和交割确保、交割 申报信息、交割结算价、应计利息、交割各种费用和交割违约费等方 面进行了相应的变动。 但笔者也认为交易、交割细则有尚不明确的地方，这会给投资者 收益带来一定的不确定性，主要包括意向申报日无成交时交割结算价 的计算方式、基准国债价格的确定、意向申报日申报多次时的处理和 交割货款中应计利息的计算方式等。 IF 仿真指数最近走势 Page 2 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 目录索引 一、5 年期国债期货合约及其交易规则的变动 ............................3 二、5 年期国债期货合约交割细则的变动 ....................................5 三、总结与仍需要说明的地方 ......................................................7 Page 3 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 2013年7月8日到7月14日，中国金融期货交易所（下称中金所）在国 债期货仿真合约的基础上发布了《5年期国债期货合约》及其相关规则的 征求意见稿。之后，中金所通过网上公开、召开座谈会和走访机构客户等 多种方式的基础上，对征求意见稿进行了更改，并与2013年8月30日发布 了正式的《5年期国债期货合约》及其相关规则。同日，在证监会每周五 例行的新闻发布会中，新闻发言人介绍了获批的5年期国债期货合约，并 拟定于2013年9月6日在中金所正式上市该期货合约。 为了让投资者在国债期货上市前更好的了解该期货合约，本文对5年 期国债期货合约及其规则的变动进行说明和解读。 一、5年期国债期货合约及其交易规则的变动 表1给出了正式的5年期国债期货合约。从合约内容上看，与征求意见 稿完全一致，这里对合约进行简单说明。 表 1 中国金融期货交易所 5 年期国债期货合约 合约标的 面额为 100 万元，票面利率为 3%的名义中期国债 可交割债券 合约到期月首日剩余期限为 4-7 年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.002 元 合约月份 最近的三个季月（3 月、6 月、9 月、12 月中的最近的三个月循环） 交易时间 9:15-11:30，13:00-15:15 最后交易日交易时间 9:15-11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2% 最低交易保证金 合约价值的 2% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后第三个交易日 当日结算价 最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价 交割结算价 最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价 交割方式 实物交割 合约代码 TF 上市交易所 中国金融期货交易所 来源：中国金融期货交易所 广发期货发展研究中心 从表中可以看出，5年期国债期货合约的合约标的面值为100万元人民 币、票面利率为3%的名义中期国债，该合约标的在市场中并不一定存在， 是一种名义假象券；由于市场上并不存在这一种国债，中金所要求“合约 到期月首日”剩余期限为4到7年的记账式付息国债都可以作为可交割国债 进行交割，投资者可以采用其中的任何一只或多支国债进行实物交割，但 每手交割单位只能是同托管机构的同一只国债；百元净价的报价方式也符 Page 4 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 合国债现货市场的报价方式；最小变动价位为0.002元，因而其报价也是 0.002元的整数倍，同时这也意味着国债期货每跳动一个最小价位，投资 者的盈亏为20元；同时上市的合约为最近连续的三个季月（3、6、9、12 月）；涨跌停板为上一交易日结算价的2%；最低保证金为2%；最后交易 日为合约到期月份的第二个星期五，如果遇到国家的法定节假日或者其他 异常情况而没有交易的，最后交易日顺延到下一个交易日；最后交割日为 最后交易日的第三个交易日；交易代码为TF。 从交易时间上看，国债期货一般情况下的交易时间与HS300股指期货 相同，也包括集合竞价和连续竞价两种交易方式。集合竞价时间为每个交 易日的9:10-9:15，其中9:10-9:14为指令申报时间，9:14-9:15为指令撮合时 间；连续竞价时间分为两节，分别为每个交易日上午的9:15-11:30（第一 节）和下午的13:00-15:15（第二节）；但在最后交易日，国债期货仅在上 午的9:10-9:15进行集合竞价，9:15-11:30进行连续竞价，下午不进行交易。 这里需要说明的是在每次申报时中金所接受市价指令和限价指令，并对这 些指令的每次最大下单数量的上限和下限都进行了限定。其中，要求交易 指令每次下单数量最小为1手，最大市价指令为50手，最大限价指令为200 手（股指期货为100手）。 与《中国金融期货交易所5年期国债期货交易细则（征求意见稿）》 （下称交易征求意见稿）相比，《中国金融期货交易所5年期国债期货交 易细则》（下称交易细则）最大的变化在于对交易风险管理的变化上，体 现在保证金标准和持仓限额的变化上。 从保证金标准看，主要是对临近交割月份的保证金比例进行了变动。 我国国债期货采用临近交割提高保证金的方式，分阶段逐步提高该合约的 交易保证金标准，即一般月份的交易最低保证金为合约价值的2%，从交 割月前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易最低保证金标准为合约价 值的3%，与交易征求意见稿相比，这两个时间段保证金的比例并没有变 化；而从交割月前一个月下旬的前一交易日结算时起，中金所将交易最低 保证金标准从合约价值的4%提高到合约价值的5%。这种提高临近交割时 保证金的变化，一方面为了防止买方违约，另一方面是降低交割月的合约 持仓量，从而降低交割月逼仓等风险事件的发生。 从持仓限额的水平看，主要是对投机客户在某一合约不同阶段单边持 仓限额的规定进行了变动。具体而言，从合约上市首日起，持仓限额从《交 易征求意见稿》中的1200手降低到《交易细则》中的1000手；从交割月前 一月中旬的第一个交易日起，持仓限额从600手降低到500手；从交割月前 一月下旬的第一个交易日起，持仓限额从300手降低到100手。这种变化， 一方面主要是防止投资者过度投机或者市场操纵的行为，另一方面也是为 了降低交割风险和逼仓风险。 整体来看，在《交易细则》中的这两个变化对个人投资者影响不是很 大，一方面个人投资者都是以投机交易为主，追逐趋势变化，随着交割月 的临近，个人投资者多会以移仓的方式投资主力合约；对机构投资者而言， 保证金的变动对其影响可能较大，尤其是采用某一个合约进行套期保值或 者基差交易的机构投资者，尽管套机保值或者套利在保证金方面会有一定 的优惠，但如果他们可能还需要随着合约临近交割一步步提高保证金比 例，这会增加他们的资金使用成本，降低其净资本（如证券公司参与国债 Page 5 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 期货的保证金按100%扣减净资本），而持仓限额的变动对机构的影响有 限，一方面机构有较为完善的决策流程、投资方案、风控体系和相应的应 急方案，另一方面机构投资者套期、套利策略的持仓额度并不在此持仓限 额中。尽管这两个变化对投资者影响有限，但这主要显示了中金所对国债 期货市场风险审慎管理的态度，投资者也应该对投资中的风险保持谨慎态 度。 二、5年期国债期货合约交割细则的变动 与《5年期国债期货合约交割细则（征求意见稿）》（下称交割征求 意见稿）相比，《5年期国债期货合约交割细则》（下称交割细则）提高 了参与交割的标准，增加了差额补偿的了结未平仓合约制度，并对多项细 节进行了明确。总体来看，交割制度的变动要比交易细则多，交割制度也 变得更为完善。 从交割的标准看，交易所在《交割细则》中增加了“本合约的最小交 割数量为10手”，只有符合这个要求才能进入交割平仓阶段。该条款要求 如果客户在最后交易日前申请交割，在同一会员处的有效申报交割数量不 得低于10手；或者在最后交易日收市后，同一客户号净持仓不得低于10 手。这一方面会降低交割时出现违约的概率，尤其个人投资者一般持有的 国债期货数量相对较小，如果其忘记在交割日前平仓或者误操作而申请交 割，出现交割违约的概率较大，该条款会降低此类违约事件发生的概率； 另一方面，由于机构之间的现券交易多以1000万为单位进行，以10手为参 与交割的底线基本也对应着1000万元的国债，这样的设臵使得期货与现货 的交割更为贴近。此外，从交割的需求看，机构投资者也会多于个人投资 者，如果交割配对中机构投资者的对手方交割手数较少，其得到的国债比 较零碎，难以管理，这无疑也会降低机构投资者的交割积极性；当然，反 过来看，尽管国债期货允许个人投资者参与实物交割，但这样的设臵无疑 会大大降低个人投资者参与交割的意愿。 同时，交易细则中规定，如果最后交易日收市后，同一客户号的净持 仓小于10手，那么这类客户的持仓在按交易编码以合约的交割结算价进行 结算时，首先选择不满足交割要求的持仓进行对冲平仓，此时双方均需要 向交易所支付持仓合约价值2%的惩罚性违约金；如果此时还没有完全平 仓，则再选择持仓量最小的持仓进行对冲平仓，此时对于不满足交割要求 的一方仍需向对方支付持仓合约价值1%的补偿金，并向交易所支付持仓 合约价值1%的惩罚性罚金。由此可见，如果在最后交易日，客户还有低 于10手的净持仓，虽然可以采用上述方式进行平仓，但需要支付持仓合约 价值2%的费用作为平仓费，这是投资者需要注意的地方。 从了结未平仓合约的方式看，交割细则增加了以“差额补偿”的方式 进行平仓，该方式适合于卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者 买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的情况。当其中的一方进行差额 补偿时，需要通过交易所向对方支付差额补偿部分合约价值1%的补偿金， 并向交易所支付差额补偿部分合约价值1%的惩罚性违约金。如果交割结 算价与转化因子的乘积与基准国债价格（期现价差）存在差异使得差额补 Page 6 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 偿的一方获益，那么差额补偿的一方需要将这部分收益支付给对方，这部 分补偿称为差额补偿金。因此差额补偿的一方实际的支出金额=差额补偿 部分合约价值1%的补偿金+差额补偿部分合约价值1%的惩罚性违约金+ 或有期现价差收益。 从差额补偿这种了结未平仓合约的方式看，主要是为了防范交割违约 而设立的，相当于变相的交割违约处罚，因此尽管交割细则中没有明确的 提到对交割违约处罚，实际上还是对这种行为进行了处罚。这也是参与交 割的投资者需要注意的地方。 此外，交割细则还从多个方面对交割环节进行了更为具体的解释和说 明，用语更为标准，减少了由此带来的分歧，明确了投资者提出的绝大数 问。这主要包括： （1）统一将国债的“登记存管”改为国债“托管”，简洁明了，并 且对国债的归属以“托管机构”为划分而不以“债券市场”为划分准 则； （2）明确了交割时可交割单位的国债必须全部来自于中国证券登记 结算有限责任公司（下称中国结算）上海分公司，或者中国结算深圳分公 司，或者中央国债登记结算有限责任公司（下称中央结算）； （3）明确规定了“客户参与交割视为授权交易所委托相关国债托管 机构对其申报账户内的对应国债进行划转处理”，之前只是说明了申请交 割需要授权，并没有说明授权的方式； （4）增加了“会员应当确保申请交割的客户具备交割履约能力”， 说明期货会员公司对申请交割客户没有履约附有一定的责任，但在如何 “确保”以及出现了交割违约时，对会员公司如何处理没有具体说明； （5）更改了在配对缴款日配对原则说法，即由“同债券市场优先原 则”改为“同国债托管机构优先原则”，两者的含义相同，但后者说法更 为准确，这也是以“托管机构”来划分国债； （6）明确的提出了最后交易日进入交割（集中交割）时三个交割日 的叫法，即集中交割在最后交易日后的连续三个交易日内完成，依次为第 一、第二、第三交割日；并在第一交割日申报交割信息中对卖方增加了要 求，即卖方除了需要提交可交割国债和数量的信息外，还需提交“国债托 管账户”； （7）明确了如果合约最后交易日没有成交时，交割结算价的计算公 式，即：交割结算价=该合约上一交易日结算价+基准合约当日结算价-基 准合约上一交易日结算价，其中基准合约为当日有成交的离交割月份最近 的合约。如果依据上述公式计算出的交割结算价超出了合约涨跌停板的限 制，则以涨跌停板的价格为交割结算价。除此之外，为了在特殊情况下保 证有合理的交割结算价，例如所有合约当日都没有成交等情况发生，该细 则仍保留了“交易所有权根据市场情况对交割结算价进行调整”的规定； （8）在计算交割货款（发票价格）时，明确了应计利息的计息时间， 即“应计利息为该可交割国债上一付息日至配对缴款日的利息”； （9）对交割费上进行更改，即交割手续费由“每手不高于5元”变为 “每手5元”；在国债过户费上，取消了“由交易所代为收取”的说法， 但未说明具体的收费形式；明确了如果发生转托管，由买方承担转托管费 的做法，这也是进行交割时期货买方需要注意的一点。另外，由于财政部 Page 7 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 在《国债跨市场转托管业务管理办法》中规定了转出方托管机构对转托管 费收取费用，买方承担的托管费实际上由卖出方托管机构收取； （10）对违约费用进行了适当的更改。《交割征求意见稿》中，交易 所对违约方收取交割违约部分合约价值2%作为违约金，而在《交割细则》 中如果单方违约，则交易所收取差额补偿部分合约价值1%作为违约金， 如果双方都违约，则向双方分别收取相应合约价值2%作为违约金，相当 于在一定情况下降低了违约金的数额。 三、总结与仍需要说明的地方 从交易和交割细则的变动看，中金所主要对交易和交割中的风险控制 方案进行了更为严格的限制，包括保证金比例提高、投机持仓限额的降低、 交割数额的限制和“差额补偿”了结期货合约方式的提出等四个方面，总 体上是为降低了国债期货市场可能发生风险事件的概率，足见中金所对国 债期货稳定运行的期待。此外，交割细则中还更为细化和明确了国债交割 的具体环节，解决了投资者之前提出的绝大多数细节上的问题。但是，笔 者仍感觉交易、交割细则有尚不明确的地方，这会给投资者收益带来一定 的不确定性。这里也按照笔者的理解进行说明。 （1）在《交易细则》中，没有说明如果交易日没有成交时当日结算 价的计算方式，这会直接影响《交割细则》中意向申报日交割结算价的计 算方式。如果按照正常的思维，交易日没有成交时，一般采用上一日结算 价作为当日结算价，这样做也是比较合理的，并以此作为意向申报日的交 割结算价。不过如果按照最后交易日确定交割结算价的方式，意向申报日 交割结算价也可以采用临近合约涨跌幅确定当日结算价，但两者的差别会 影响交割的收益。当然对于交割结算价的衡量，《交割细则》中保留了“交 易所有权根据市场情况对交割结算价进行调整”的规定。 （2）在《交割细则》中，如果以“差额补偿”的方式了结期货合约， 差额补偿方可能会支付一定的差额补偿金，该金额由基准国债的价格确 定，虽然《交割细则》中说明“基准国债价格以交易所认定的机构发布的 估值数据为准”，但是并没有明确“认定的机构”。由于不同机构的估值 会有所差别，这也影响买卖方采用差额补偿方式平仓时的收益。该估值数 据很可能由中央结算的估值数据为准，这也是市场采用率最高的估值数 据。 （3）《交割细则》没有明确说明如果买卖方在意向申报日进行多次 申报，以最后一次、还是第一次或者申报总和为准。如果按照中金所之前 的答复，应该是以最后一次申报的数据为准，而不是其他次申报或者申报 总和为准。这是申报时投资者需要注意的地方，在规则没有明确前，尽量 只申请一次。 （4）在《交割细则》中，交割货款的计算包括国债的应计利息，但 没有明确应计利息的计算方式。依据中金所对国债的归属以“托管机构” 为划分准则，计息方式最有可能是不同托管机构的国债计息方式按照该托 管机构的要求计算。目前，我国银行间市场国债在中央国债托管，采用“实 际天数/实际天数”的方式计息，而交易所在中国国债托管，采用“实际 Page 8 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 天数/365”的方式计息。由于期货卖方在交割时可能分别会在交易所或者 银行间市场买券，并在期货市场上交割收到相应的应计利息，计息方式的 不明确会在闰年带来应计利息可能的损失，尽管这部分差别可能较小，但 也应该引起投资者注意。 Page 9 of 9 http://www.gfqh.cn 9/2/2013 免责声明 本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资 料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 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