20110812_长江证券_邓二勇_政策主导的资产重组路径研究系列二安徽省国资委资产证券化研究

专题策略投资策略研究报告主题投资策略2011-08-12相关研究政策主导的资产重组路径研究系列二《产能过剩治理下的大企业“重生”——铅酸蓄电池的主题投资逻辑梳理》，邓二勇—安徽省国资委资产证券化研究《国家首个海洋经济主题新区——舟山群岛新区》，邓二勇，2011年7月8日报告要点政策主导的资产重组路径研究系列一—广东省国资委资产证券化研究政策主导的资产重组路径研究近年来中央、上海、重庆等地国资企业整合动作先后开展，通过资本市场整合地方国资企业，以迅速的“做大做强”地方国有企业。在分析中央、上海国资委资产证券化的发展路径后，力图对每个省份资产证券化路径进行梳理和总结，寻找各省份的资产证券化路径。安徽省“十二五”期间的整合目标明确未来5年间，安徽省明确了四大产业板块，并将加大企业兼并重组力度，力争省属企业户数由33户减少到约25户，并着力推进至少5户企业上市。我们预计在“十二五”末期其证券化水平应能达到60%-70%左右，若考虑资产注入预期强烈的项目及借壳上市的这一数字很可能会更高。较为明确的省属国企上市平台重组、注入路线部分已有上市平台的集团公司，或将通过优质资产注入上市平台以实现资产的内部整合及证券化率的提高。我们认为这类省属国资企业在“十二五”期间的内部整合思路相对而言较为明确，投资机遇较易把握。关注省属国资同业同级间的“连横”安徽省属国资企业除部分资产注入预期较为强烈的上市平台外，我们还归纳出或有两种重组模式以实现国资整合及证券化目标，其一为突出同业同级国资间的“连横”。我们认为“十二五”期间或有5对省属国资采用这种模式，并且极可能围绕省四大产业板块核心国资间开展。“靓女先嫁”原则锁定潜在的“合纵”模式分析师：我们归纳第二种重组模式为利用下级国企上市壳资源的“合纵”形式。根据邓二勇当地国资委提出的“靓女先嫁”原则，我们从行业、财务两方面作为评判标(8621)68751256准对这些潜在“壳资源”进行了筛选。dengey@cjsc.com.cn可重点关注标的执业证书编号：S0490510120005我们认为可能存在两类受益上市公司：1）整合思路明朗上市公司，如铜陵联系人：有色、海螺水泥、安徽水利等；2）可能参与到“合纵连横”中的部分上市胡瑞丽公司，如国风塑业、ST国通、六国化工、合肥城建及黄山旅游等。(8621)68751589hurl@cjsc.com.cn请阅读最后一页评级说明和重要声明正文政策主导的资产重组路径研究..................................4安徽省国资企业的证券化整合之路..............................5安徽省国资企“十一五”期间规划.......................................6安徽省国资企业发展现状及规划目标.....................................6安徽省国资委整合思路梳理——“合纵”与“连横”.......................8较为明确的省属国企上市平台重组、注入路线....................10铜陵有色.............................................................10海螺水泥.............................................................12关注省属国资“同业同级”间的“连横”.......................12安徽建工集团吸收式合并安徽省水建总公司...............................13利用潜在“壳资源”的“合纵”................................14行业方面分析——潜在壳资源中“靓女”挑选（一）......................15财务方面分析——潜在壳资源中“靓女”挑选（二）......................16投资标的归总................................................192请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略图表目录图1：铜陵有色组织结构图................................................11图2：铜陵有色母公司资产预期注入........................................11图3：省建工集团重组省水建公司..........................................13图4：安徽建工集团现在组织结构图........................................14表1：安徽省属国资企业名录..............................................5表2：省属国资企业下属上市平台..........................................5表3：安徽省各级国资委所属上市公司......................................7表4：“十二五”期间安徽国资委四大板块及可能围绕的省属国资企业............9表5：省内潜在下属国资企业上市平台及证监会所属行业......................10表6：区县级国资委下属潜在壳资源主营业务................................15表7：区县级国资上市公司负债情况........................................16表8：区县级国资上市公司盈利能力分析....................................17表9：安徽省潜在壳资源股权集中度........................................18表10：投资标的选择.....................................................19请阅读最后一页评级说明和重要声明3政策主导的资产重组路径研究近年来中央、上海、重庆等地国资企业整合动作先后开展之后，已取得了一定的成绩，市场也出现了不少机遇热点。自2006年中央国资委明确提出央企调整目标之后，中央国资委直属企业已从当年的196户减少至2010年末的121户，仅10年就完成了12户央企集团的整合工作，减少央企7户。虽然并未完成早前既定在2010年央企数量减至80-100户的目标，但中央国资委整合央企的决心表露无遗。在此背景下，中央开始推进地方国资委下属企业的整合工作，根据国资委的规划，至2013年前后将央企数量缩减至20-50户，地方国资企业也不宜超过1000家。其主要思想是通过资本市场整合地方国资企业，以迅速的“做大做强”地方国有企业。上海国资方面自2008年9月《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》发布以来，上海国资委坚持“开放性、市场化”的重组整合理念，个别行业如非金属矿采选业、造纸业等高污染且“不适宜”的大都市发展的产业已相继退出。同时，优化产业结构，通过整体上市、优质资产注入等手段提到地方国资企业资产化进程。截至2010年底，已实现上海国资证券化率30.5%，同时全年实现利润总额697亿元。而2011年，上海市国资的证券化率目标为：力争达到35%左右，涉及上市资产167亿。"十二五"期间目标为：上海经营性国资的资产证券化率目标为40%,其中90%以上的产业集团经营性资产要实现上市。从该数据上开看，上海国资企业证券化将在今年再次提速。重庆方面国有资产总量发展较快，于2009年首破万亿大关，达到1.25万亿元，较2005年增长了2.4倍，是我国国资系统第四个迈进“万亿俱乐部”的省市。就证券化改革思路上看重庆国资委坚持抓住“整体上市”这个纲要，提出了国企转机建设、融资发展、监管创新这个魂。目前，重庆国资在渝股板块地位举足轻重。重庆32家上市公司中，市国资控股参股14家，涪陵区国资委控股参股5家，中央国资下属的有3家，占渝股板块较大比重。今年初该市国资委表示将积极推动重庆银行、川仪股份、重庆建工、燃气集团、民生轮船等公司上市进程，力争今年上市。该市“十二五”期间规划为：市属重点国有企业资产规模总量再翻一番，达到2.5万亿元左右，所有者权益达到6500亿元，年实现利润突破600亿元，股东回报率8%以上。云南省国资委去年提出的资产证券化率为32%，比2009年提高5个百分点。在此基础上，云南省将“十二五”资产证券化率的目标定在50%，按照此前几年进展，2011年云南省国资证券化率有望提高5个百分点左右。越来越多的地方国资委具体了资产证券的目标，未来五年内预计可以看见一波国资委资产证券化的大浪潮，在分析了中央、上海国资委资产证券化的发展路径后，我们力图对每个省份资产证券化路径进行梳理和总结，寻找各省份的资产证券化路径，特别是寻找资产注入预期强和有望“被借壳”注入国资委资产的“壳公司”，并及时跟踪各省份资产证券化进程。4请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略安徽省国资企业的证券化整合之路安徽省国资委今年初确定将提高国资企业资产证券化水平作为“十二五”工作重点。“十二五”期间，安徽省国资委将进一步推进省属企业改革，继续探索和推动省属企业集团层面的股份制改革，积极推动省属企业上市融资，提升资产证券化水平。截至2010年底，全省国有企业控股上市的境内外上市公司达到33户；其中，安徽省属企业上市公司已达16家，资产证券化率达40%左右，超过上海的国有资产证券化率30%，全国内名列前茅。虽然目前安徽省国资委并未说明“十二五”期间省属企业的证券化率目标具体数值，但安徽省国资委表示将加大企业兼并重组力度，力争省属企业户数由目前的33户减少到约25户。安徽省国资委明确将加速资本证券化进程，并着力推进至少5户企业上市，包括重点抓好淮北矿业主业上市，积极推进中煤矿建整体上市和能源、徽商、农垦集团等省属企业核心业务资产或部分主业资产上市。在这种“一出一进”的情况下，我们有理由相信在本轮全国性国资整合证券化浪潮中安徽省国资企业依然将有强劲表现，预计在“十二五”末期证券化水平应能达到60%-70%左右，如果考虑到多数资产注入预期强烈的项目及借壳上市的计划这一数字很可能会更高。因此我们在广东国资委给出明确“利好”之后同样看好安徽省这一“泛长三角”概念区域的发展前景。表1：安徽省属国资企业名录马钢（集团）控股有限公司安徽皖维集团有限责任公司安徽省高速公路控股集团有限公司安徽省皖中集团有限责任公司安徽海螺集团有限责任公司安徽建工集团有限公司安徽省能源集团有限公司安徽民航机场集团有限公司淮北矿业（集团）有限责任公司中煤矿山建设集团有限责任公司淮南矿业（集团）有限责任公司安徽旅游集团有限责任公司安徽国元控股（集团）有限责任公司安徽省农垦集团有限公司省国有企业安徽省投资集团有限责任公司安徽省徽商集团有限公司铜陵有色金属集团控股有限公司安徽省粮食集团有限责任公司安徽江淮汽车集团有限公司深圳安徽实业总公司安徽省皖北煤电集团有限责任公司上海安徽裕安实业总公司华安证券有限责任公司安徽省盐业总公司安徽叉车集团有限责任公司安徽国贸集团控股有限公司安徽省交通投资集团有限责任公司安徽省华强工贸集团有限责任公司安徽省水利建筑工程总公司（已被吸收合安徽军工集团控股有限公司并）安徽省国有资产运营有限公司煤炭工业合肥设计研究院安徽淮海实业发展集团有限公司资料来源：国资委，长江证券研究部表2：省属国资企业下属上市平台安徽叉车集团有限责任公司安徽合力600761.SH安徽建工集团有限公司安徽水利建筑工程总公司安徽水利600502.SH安凯客车000868.SZ安徽江淮汽车集团有限公司江淮汽车600418.SH请阅读最后一页评级说明和重要声明5安徽国元控股（集团）有限责任公司国元证券000728.SZ海螺水泥600585.SH安徽海螺集团有限责任公司海螺型材000619.SZ安徽省皖北煤电集团有限责任公司恒源煤电600971.SH淮北矿业（集团）有限责任公司雷鸣科化600985.SH马钢（集团）控股有限公司马钢股份600808.SH铜陵有色金属集团控股有限公司铜陵有色000630.SZ安徽省能源集团有限公司皖能电力000543.SZ安徽省高速公路控股集团有限公司皖通高速600012.SH安徽皖维集团有限责任公司皖维高新600063.SH淮南矿业（集团）有限责任公司芜湖港600575.SH资料来源：国资委，长江证券研究部安徽省国资企“十一五”期间规划“十一五”期间，安徽国资委重点加大了省属企业整体改制工作力度，并着重推进省属企业母公司产业的多元化改革，先后完成了多家企业的产权改制工作，如海螺集团、省机场集团、江汽集团、铜陵有色集团等。同时，围绕重点骨干企业做大做强，大力推进国资企业的兼并重组。并围绕减轻省属企业负担的原则，大力推行政策性关闭破产、主业辅业分离及辅业改制，主业合并等工作。安徽省国资委在“十一五”期间着眼于省属国企企业发展的专业化、规模化的经营理念，强调内部整合资源为主体。目前，省属企业都制定了相应的内部整合计划，多数国企仍在实施之中，包括如，铜陵有色集团、高速公路总公司、省投资集团等。同时，值得注意的是，在“十一五”期间安徽国资委曾经力主推进过一个叫“4321”的战略，该战略专门针对安徽省属国资，规划为“十一五”期间，安徽将“培育形成四大产业集群、完成3000亿元投资、实现资产总额和销售收入两个翻番、形成10个以上销售收入超100亿元的企业。而具体的实施方针则是通过省属企业并购市区县级属国企来达成。当时，安徽省属皖北煤电通过“增资扩股”的形式，以4.36亿元资金控股淮南市属国资企业淮化集团，拉开了这场由地方国资委主导的通过并购形式壮大省属国企运动的大幕。目前来看，安徽省国资委在“十一五”期间的战略目的基本达成，我们认为正是这些工程有效的推动了安徽省属国资企业的组织结构优化，逐步促成了目前安徽省属国资产权结构较清晰、权责明确、主业较突出的优势。为接踵而来的整合重组道路奠定了坚实的基础。安徽省国资企业发展现状及规划目标2011年上半年安徽省属企业经济运行呈现良好发展态势，主要经济指标同比大幅增长。从安徽省国资委获悉，上半年省属企业累计实现营业收入2562.1亿元、利润总额达157.3亿元，同比增长32.6%和76.2%。根据安徽省国资委披露的数据进一步分析，安徽省属企业上半年运营情况呈现三大特点：其一，多数产品价格上涨，并保持高位运行态势。多数企业产品价格出现增长，特别是有色金属、水泥等产品价格增势强劲，推动海螺集团、铜陵有色集团等企业效益出现快速增长；其次，产销衔接情况较好，目前主要产品产量增幅趋缓。上半年，省属国资企业累计实现工业总产值1866.4亿元、工业销售产值1900亿元，同比增长27.7%和30.3%；工业品产销率达6请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略到101.8%，产销能力未受成品价格上涨较快冲击影响，仍然保持一定较稳的水平；第三，企业效益大幅提升，增速呈现小幅波动趋势。自3月份开始，省属企业单月销售收入、利润总额分别维持在400亿元和30亿元以上，累计收入同比增幅在30%至33%左右、利润同比增幅在70%上下，总体增势较为稳定。目前，有7户企业营业收入超过百亿元，17户企业利润总额过亿元。2011年2月24日，安徽省国资委在合肥召开全省国有资产监督管理工作会议，具体研究“十二五”发展目标和任务，及部署2011年工作。该会议提出“十二五”时期安徽省内注重完善“一个体系”，就是建立完善的符合国有企业科学发展的全省国资监管体系。同时提出一个“倍增计划”，该计划称到“十二五”末省属企业主要经济指标实现倍增。以及实施“两大工程”，就是省属企业总资产超万亿和营业收入力争过万亿的“双万工程”，有6户左右企业资产总额、营业收入过千亿元的“双千工程”。因此具体来看，安徽省到“十二五”末，安徽省省属企业主要经济指标有望实现“倍增”计划，即省属企业总资产超过1万亿元，实现销售收入8000亿元以上。若按照当前营业收入30%左右的增长幅度及利润维持在70%的增幅计算，在“十二五”末达成上述一系列目标的可能性较大。这无疑是我们看好安徽省国资企业在证券化整合进程中能够越行越快的重要依据。从市场角度而言，目前整个安徽板块内共有上市公司74家，而安徽省各级国资委所属上市平台达到了33家，基本占据了整个安徽板块的“半壁江山”，从这点上来说安徽省国资企业对整个区域板块的影响也是巨大的。表3：安徽省各级国资委所属上市公司央企上市公司代码上市公司实际控制人类别601918.SH国投新集国务院国有资产监督管理委员会国资委000930.SZ中粮生化国务院国有资产监督管理委员会国资委600552.SH方兴科技国务院国有资产监督管理委员会国资委600990.SH四创电子国务院国有资产监督管理委员会国资委002140.SZ东华科技中国化学工程集团公司中央国有企业002057.SZ中钢天源中国中钢集团公司中央国有企业安徽省属国资上市公司代码上市公司实际控制人类别000619.SZ海螺型材安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委000630.SZ铜陵有色安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600502.SH安徽水利安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600985.SH雷鸣科化安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委000728.SZ国元证券安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委000543.SZ皖能电力安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600971.SH恒源煤电安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委000868.SZ安凯客车安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600761.SH安徽合力安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600418.SH江淮汽车安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600012.SH皖通高速安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600585.SH海螺水泥安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600575.SH芜湖港安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委请阅读最后一页评级说明和重要声明7600808.SH马钢股份安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600063.SH皖维高新安徽省国有资产监督管理委员会地方国资委600551.SH时代出版安徽省人民政府地方政府601801.SH皖新传媒安徽省人民政府地方政府安徽省各区县国资上市公司代码上市公司实际控制人类别000850.SZ华茂股份安徽省安庆市经济和信息化委员会地方国资委000153.SZ丰原药业蚌埠市国有资产监督管理委员会地方国资委000596.SZ古井贡酒亳州市人民政府地方政府600199.SH金种子酒阜阳市国有资产监督管理委员会地方国资委000859.SZ国风塑业合肥市国有资产监督管理委员会地方国资委000713.SZ丰乐种业合肥市国有资产监督管理委员会地方国资委600444.SHST国通合肥市国有资产监督管理委员会地方国资委000417.SZ合肥百货合肥市国有资产监督管理委员会地方国资委002208.SZ合肥城建合肥市国有资产控股有限公司地方国有企业600983.SH合肥三洋合肥市国有资产监督管理委员会地方国资委002014.SZ永新股份黄山市供销合作联社集体企业600054.SH黄山旅游黄山市黄山风景区管理委员会地方政府600567.SH山鹰纸业马鞍山市人民政府地方政府600375.SH星马汽车马鞍山市人民政府地方政府000521.SZ美菱电器绵阳市国有资产监督管理委员会地方国资委600218.SH全柴动力全椒县人民政府地方政府600470.SH六国化工铜陵市国有资产监督管理委员会地方国资委002136.SZ安纳达铜陵市国有资产监督管理委员会地方国资委资料来源：国资委，长江证券研究部安徽省国资委整合思路梳理——“合纵”与“连横”当前，安徽省国有企业改革发展的任务总体而言还是较为艰巨的。“十二五”期间，省属国资企业要实现投资、总资产、净资产、销售收入等指标总量上的“倍增”计划。结合当前国家发改委及国务院对国有产业结构调整纲，安徽省国资委给出了省内国资企业结构调整资产整合的三大指导方向。（一）安徽国资委提出加大利用资本市场力度，加快国有企业整体上市和资产证券化进程。充分利用资本市场，加快全省国有大中型企业整体改制和上市步伐。强力推进首发上市工作，支持资产优良或主营业务资产优良的企业实现整体上市。鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股等方式把主营业务注入上市公司。围绕利用省内上市公司壳资源，推进内部资源整合和企业重组，采用“借壳上市”方式，加快全省国有企业上市步伐。（二）“十二五”期间省国资委将推动省属企业国有资本向产业价值链高端聚集，促进产业高端化。继续推进国有资本向重要行业和关键领域集中，进一步增强国有经济的活力与控制力。提高规模经济效应，形成合理的产业集中度，培养一批有核心竞争力的企业集团。（三）安徽国资委将加大国有企业主业整合重组，促进主业规模化。在引导国有企业进一步突出主业的同时，对主业相同或相近似的国有企业实施合理重组，推动优势资源向优势企业的主业集中，壮大省属企业主业规模，提升规模经济水平和集成服务能力。8请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略我们总结上述三方向的整合思路，从具体方略来看，安徽省属国资企业除部分资产注入预期较为强烈的上市平台外，我们还归纳出或有两种“路径”以实现上述“十二五”期间安徽省国资企业整合及证券化目标，即所谓的“合纵连横”。其一，安徽省将着力于重点行业和关键领域内的国有企业培养战略，以扩大区域内国企行业内竞争优势。安徽国资委曾明言在未来3至5年内，安徽省或将把90%的国有资本集中到四大板块中，即能源、交通板块，原材料，先进制造业及现代服务业板块。而这种整合模式或将是建立在省属国资企业的“同业同级”间横向“联盟”基础上，因此我们称其为“连横’。我们整理了下列“十二五”期间安徽国资委四大板块及可能围绕的省属国资企业。表4：“十二五”期间安徽国资委四大板块及可能围绕的省属国资企业板块整合可能围绕的重点公司说明大力发展煤电、煤化工产业，突出安或将依托淮南矿业、淮北矿业、皖北徽省以能源支撑全省经济发展的战略高效能源、煤电、省能源集团企业地位；交通基础设或将以省投资集团、省高速集团、省加强有铁路、高速公路、航空、水运施板块交通集团、机场集团、省建工集团等组成的交通体系建设，提升安徽省作企业为中部要冲的交通枢纽地位。大力发展优质原材料产业。马钢集团、铜陵有色集团重点发展优质高档金属新型原材料或将依托马钢集团、海螺集团、铜陵材料；支持海螺集团发展日产5000产业板块有色集团等企业吨及以上新型干法熟料水泥生产线，推广应用节能粉磨、余热发电等节能技术。大力发展汽车、工程机械及零部件等先进制造业。江汽集团、奇瑞集团在发动机、变速箱和汽车电子等关键零先进制造业依托江汽集团、奇瑞集团、叉车集团部件上，实现技术自主化。积极培育板块等企业新能源和节能环保车等新型产业。叉车集团做精叉车主机业务，优化产品结构，适时向产业链两端进行延伸，提高企业综合竞争力进一步提高盈利能力和抗风险能力，国元集团、华安证券等企业在证券、信托、保险、期货等金融领域做大做强现代服务业以实现投资、资本运营为平台，发展板块成为有较大投资规模和较高国资运营省国贸集团、国资运营公司等企业能力的集团公司，加大对我省实体经济发展的支持力度。资料来源：国资委，长江证券研究部其二，便是充分利用省内现有下级国资委所属国有上市平台资源，进行“纵向”组合。省属国资企业即能获得所需的上市平台，更有利于纵向产业链的整合，即所谓的“合纵”。我们列举了下列可能潜在的下级国资委所属上市公司名录及所属行业。请阅读最后一页评级说明和重要声明9表5：省内潜在下属国资企业上市平台及证监会所属行业代码上市公司证监会行业分类002208.SZ合肥城建房地产业000850.SZ华茂股份纺织、服装、皮毛600983.SH合肥三洋600375.SH星马汽车机械、设备、仪表000521.SZ美菱电器600218.SH全柴动力000713.SZ丰乐种业农、林、牧、渔业000417.SZ合肥百货批发和零售贸易600054.SH黄山旅游社会服务业000596.SZ古井贡酒食品、饮料600199.SH金种子酒000859.SZ国风塑业600444.SHST国通002014.SZ永新股份石油、化学、塑胶、塑料600470.SH六国化工002136.SZ安纳达000153.SZ丰原药业医药、生物制品600567.SH山鹰纸业造纸、印刷资料来源：国资委，长江证券研究部较为明确的省属国企上市平台重组、注入路线在安徽省属国资企业的重组整合思路中，部分已有上市平台的集团公司，或将通过优质资产注入上市平台以实现资产的内部整合及证券化率的提高。我们认为这类省属国资企业在“十二五”期间的内部整合思路相对而言较为明确，投资机遇较易把握，值得我们长期关注。铜陵有色铜陵有色金属控股集团作为未来安徽新材料产业板块整合重点企业，现为全国300家重点扶持和安徽省重点培育的大型企业集团之一，2009年销售收入402亿，连续12年保持全国铜行业首位，因此“十二五”期间发展潜力巨大。而铜陵有色金属集团股份有限公司作为其旗下唯一的上市平台，优质资产注入预期强烈。10请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略图1：铜陵有色组织结构图资料来源：长江证券研究部铜陵有色其主营业务为铜的开采、冶炼、加工并附产黄金、白银、硫酸，以及铝型材的生产加工业务。而其母公司铜陵有色金属控股集团现拥有的安徽沙溪铜矿已探明储量32万吨；内蒙古国维铜钼金属矿远景储量预计在100万吨以上；同时集团和中国铁建收购的厄瓜多尔Corriente铜矿铜金属量约为1,154万吨。考虑到这些优质资产涉及到同一控制人控制下的同业竞争，因此铜陵有色集团将资产未来注入上市公司的可能性较大。图2：铜陵有色母公司资产预期注入铜陵有色金属控股集团安铜陵有色金属集团股徽份有限公司内蒙沙古国厄瓜溪维铜多尔铜钼金Corri矿属矿ente预期注入铜矿预期注入预期注入请阅读最后一页评级说明和重要声明11资料来源：长江证券研究部同时，铜陵有色注重与国内外同业间的合作，致使公司目前已拥有或控制众多优质资产。2002年，铜陵有色与国内大型铜企业组建中铜联合铜业公司和中色国际矿业公司股份有限公司，并在企业内部组建成立国际贸易公司，为承揽国外矿山开采、勘探和建设，进一步开拓国际市场打下了坚实的基础。2009年公司就联合中国铁道建筑公司以6.79亿加元收购加拿大考伦特资源旗下铜矿资源这一项目达成。因此公司未来仍有“外来”资产逐步注入的可能性。海螺水泥海螺水泥现为中国最大的水泥生产商和供应商，现有水泥和商品熟料的总产能已达1660万吨，拥有27家子公司和1家参股公司，其中六大熟料生产基地分别位于安徽省宁国、芜湖、铜陵、池州、枞阳等地，14个30至150万吨级的粉磨站和4个销售公司分别分布在上海、浙江、江苏、福建、江西、广东等省市，形成了“熟料基地——水泥粉磨站”的专业化生产体系和庞大的市场营销网络。年初公司提出了“十二五”期间规划目标，“通过新建和并购重组发展模式，水泥熟料产销量达到3亿吨，规模产能跃居世界第一，销售收入突破1000亿元，把海螺建成国际知名品牌，早日实现总书记提出的目标。”而其母公司安徽海螺集团公司成立于1996年9月，是国家120家试点企业集团之一。控股经营海螺水泥和海螺型材两家上市公司，参股巢东水泥，拥有四支股票，现已形成水泥、化学建材、节能环保、物流贸易等几大产业板块。同时为安徽省“十二五”期间原材料板块整合重点企业。该集团目前有多元的产业结构，因此不排除未来将相关资产注入海螺水泥的可能性，比如余热发电，残渣消纳等环保产业。值得关注的是，除了内部重组计划外，海螺集团同时注重“外延”式的兼并重组以提高海螺水泥的竞争力2011年6月海螺水泥宣布，将斥资约人民币5,000万元收购壮乡水泥100%的股权。其拥有一条日产2000吨新型干法水泥熟料生产线，并配套相应的水泥磨系统。此次收购为海螺水泥提供了独享这一市场未来需求增长的途径。这是海螺水泥2006年以来的首次收购，而之前，10年4月海螺水泥曾增持冀东水泥，根据当时的公告，截至2010年4月27日，海螺水泥累计增持冀东水泥约6062.5万股股份，占冀东水泥股份总数的比例达到10.05%，这一系列举动标志着海螺水泥正从内生增长向借助并购的外延式增长转变。关注省属国资“同业同级”间的“连横”在安徽省属国资企业的重组、证券化进程中，可重点关注省属国资“同业同级”间的合并重组。安徽省国资委成立以来该省已先后完成10户国有企业重组工作，省属企业由43户调整为33户。较为成功的代表企业就有中煤三建与中煤特凿、安徽建工集团与安徽路桥公司、安徽省国贸集团与安徽省进出口股份公司等企业，通过重组使这些企业的优质资源均达到了有效发挥。近年来省属企业国有资本重组和调整力度的不断加大，有力地促进了国有企业的布局优化和产业升级，省属企业的控制力、带动力和影响力显著增强。至2010年底，33户省属企业资产总额达6900亿元，净资产2300亿元，销售收入超4000亿元。2011年省国资委又推行实施了3对省属企业重组，省属企业将有望在今年内减少到30户，到“十二五”末，省属国资企业在壮大规模，提高素质的基础上将减少到25户左右。6月13日，召集安徽省建工集团、安徽水建总公司管理人员，对实施两户企业重组工作进行动员部署；6月20日，与安徽省投资控股集团公司管理人员商讨落实与上海裕安投资公司重12请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略组决定；6月21日，部署安徽省旅游发展集团有限责任公司合并安徽省粮食集团公司两公司事宜。因此，单从数量上来看“十二五”期间安徽省国资的这种“同业同级”间的“连横”可能涉及5对、10户国资企业集团，具有波及面较大、涉及资产较多的特点。而未来围绕四大产业板块核心国资企业展开的“连横”是大概率事件。例如，在安徽省投资控股集团公司与上海裕安投资公司重组之后，预计深圳安徽实业总公司亦有可能被省投资控股集团吸收合并。上海裕安投资公司本是作为安徽省国资委在上海的窗口型公司，而深圳安徽实业总公司亦是同类型的窗口公司。如今省国资意图整合此类公司，因此在上海裕安被吸收合并之后，深圳实业同样被省投资重组也成了合乎逻辑的事件。煤炭工业合肥设计研究院作为一家省属研究机构则有可能被相关省内煤炭产业核心企业整合。而以省高速集团、省交通集团、机场集团为代表的交通行业，省农垦集团、省徽商集团代表的农产业亦或有整合的可能性。这里我们着重分析具有一定代表性的安徽建工集团吸收式合并安徽省水建总公司，并利用安徽水建旗下上市平台安徽水利图谋整体上市这一重大合并事件。安徽建工集团吸收式合并安徽省水建总公司安徽建工集团在早前吞并了安徽路桥公司之后，安徽省国资委6月13日再次召开会议，提出安徽建工集团要在未来2到3年整体上市。就在上月初，安徽水利公告称，其控股股东安徽水建总公司全部国有产权被整体划拨给安徽建工集团，标志着安徽建工集团再次用吸收式合并的方式重组安徽省另一家同级国资企业，而后者旗下的安徽水利则成了建工集团旗下唯一的上市平台。结合国资委对建工集团的未来规划，建工集团借安徽水利注入资产以整体上市的可能性极大。图3：省建工集团重组省水建公司安徽省国资委之前持有100%向建工集团转让水建100%股权安徽省水利建筑工程总公司持有100%现持有100%持有17.03%安徽建工集团有限公司实现控制安徽水利预期注入资产来源：长江证券研究所请阅读最后一页评级说明和重要声明13图4：安徽建工集团现在组织结构图资料来源：安徽建工集团，长江证券研究部根据省政府批复的安徽建工集团有限公司与安徽省水利建筑工程总公司重组,安徽省水利建筑工程总公司成为安徽建工集团有限公司全资子公司。实行同业合并，突出房建工程、水利建设、水电建设、房地产开发、路桥工程、港航工程、海外业务、科研设计八个业务板块;重组后的公司名称是安徽建工集团有限公司,注册资本暂定为18.5亿元,于7月底完成工商变更登记等工作。从目前情况来看，安徽建工集团是以工程总承包为主，集建筑科研、设计、房地产开发、公路、桥梁、市政环保、劳务输出等诸多业务为一体的跨行业、跨国经营的大型企业集团，也是目前安徽省唯一拥有建设部批准的房屋建筑施工总承包特级资质的大型建筑施工企业。而2009年8月5日，安徽水利曾提出非公开增发预案，发行价格不低于9.17元/股，募集资金主要用于房地产投资。公司业务的一大特色主要是通过承担市政工程、水资源处理等基建工程，换取工程项目周边的大量低成本土地。因此市场有猜测，本次重组安徽建工集团或有意将下属的土地率先注入安徽水利，以打造省内最大地产商。利用潜在“壳资源”的“合纵”对于目前尚无上市平台的集团公司证券化的进程中主要有两种选择，其一发掘潜力壳资源，以期借壳上市。其二，便是储备优秀资源，准备冲击IPO。根据安徽省国资委给出的“围绕14请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略利用省内上市公司壳资源，推进内部资源整合和企业重组，采用‘借壳上市’方式，加快全省国有企业上市步伐”这一整合思路，因此不排除安徽国资委会鼓励其省属国企向下级国资企业“借壳”这一模式。同时，“借壳”相较IPO具有成本低、时间快，能避免直接上市的高昂费用与上市流产的风险等优势，故更容易受到部分企业的青睐。值得注意的是，年初安徽省合肥市国资委曾表示力争3年完成市属国企改革重组，其中重点提到要进一步鼓励企业实施开放性、市场化和宽领域、高层次的改革重组，促使优势企业在产业整合中做优做强主业。继续秉持“靓女先嫁”的理念，加快国有资本有序退出竞争性领域。进一步压缩国有企业管理层级，整合优化国有资源，促进国有资本结构调整，提高运营效率，降低运营成本。因此，我们认为在对安徽省各区县级潜在优质壳资源的筛选上应该跟着当地国资委的思路走，挑选所谓“靓女”。而我们准备从行业、财务两方面作为评判对这些潜在“壳资源”进行选美。行业方面分析——潜在壳资源中“靓女”挑选（一）本次安徽省属国资企业整合思路中提到将主要围绕高效能源、交通基础设施；新型原材料产业；先进制造业；现代服务业，这四大业务板块，优先该四大业务板块中的核心省属集团企业的兼并重组。因此，所以我们认为应当首先考虑潜在壳资源的主营行业是否围绕者四大业务板块。表6：区县级国资委下属潜在壳资源主营业务主营业务证券代码名称行业占比增长率(%)(%)药品生产制造58.713.71000153.SZ丰原药业药品零售流通40.4727.23行业百货业(含家电)70.6023.72000417.SZ合肥百货超市业27.7011.47农产品市场交易收入1.6117.04装饰工程0.0789.93冰箱、冰柜(行业)72.5528.08空调(行业)19.8017.49000521.SZ美菱电器洗衣机(行业)0.83其他(行业)0.51白酒90.5164.07000596.SZ古井贡酒酒店收入4.413.86其他3.30-48.58行业农业类36.1028.93化学农药制造业25.3327.85000713.SZ丰乐种业农、林、牧、渔服务业21.8130.64房地产类(行业)14.67391.60餐饮业2.071.61000850.SZ华茂股份纺织95.3421.84请阅读最后一页评级说明和重要声明15服务0.01-41.70000859.SZ国风塑业塑料加工业88.8317.87002014.SZ永新股份其它塑料制造业97.6519.81002136.SZ安纳达精细化工99.6765.97002208.SZ合肥城建房地产业99.9813.33园林开发业务(行业)35.2425.89索道业务(行业)22.9316.76600054.SH黄山旅游酒店业务(行业)22.1319.24旅游服务业务(行业)20.056.55其中:各业务分部间相互抵销-8.90酒类62.0140.82600199.SH金种子酒生化制药33.9510.59房地产0.46-22.90内燃机86.0230.85600218.SH全柴动力建材类4.6813.12商业类3.97-38.35600375.SH星马汽车专用汽车制造99.2450.64600444.SHST国通制造业97.01造纸行业98.7840.34600567.SH山鹰纸业房地产行业0.66-48.10600983.SH合肥三洋家电制造业97.8650.61来源：wind长江证券研究所从产业结构来看，安徽省各级国资委所属上市平台基本符合省属国资企业借壳上市的行业需求，主要集中在现代服务业及制造业。例如，ST国通、星马汽车、合肥建城、安纳达、华茂股份、国风塑业等主业较为单一的上市平台均能满足上一级国资企业的借壳需求。如黄山旅游、丰乐种业、合肥百货等正好分别适合省旅游集团、农垦集团或徽商集团作为上市平台之用。财务方面分析——潜在壳资源中“靓女”挑选（二）在安徽国资委的整合规划考量了淘汰“落后”产业，政策性破产一些缺乏竞争力的企业。某些安徽省地方国资企业由于种种原因出现负债较高、盈利能力低下，行业内缺乏竞争力的情况，而这些上市公司根据市区县级国资委的整合思路现在看来不太可能被省属大型国企集团公司所青睐。在国资企业选择壳公司兼并重组的过程中，目标公司的负债显然也是考量标准之一，高负债的企业在处理债权债务上将会遇到困难，其中涉及到定价问题及承债问题，省属国企在承接这些债务的过程中是否将面临困难。表7：区县级国资上市公司负债情况资产负债率(%)负债合计(万元)2009证券代码名称2010增长增长率年同2010年2009年年率(%)(%)期16请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略002208.SZ合肥城建68.8361.3312.23214,675.64133,178.9061.19000850.SZ华茂股份42.5056.20-24.38293,537.18209,785.7939.92600983.SH合肥三洋66.9359.8011.93212,015.40118,325.7879.18600375.SH星马汽车60.1668.36-11.98123,508.94118,801.163.96000521.SZ美菱电器61.4171.81-14.48436,997.39343,736.7327.13600218.SH全柴动力46.8344.415.4495,246.0182,196.4015.88000713.SZ丰乐种业40.6759.97-32.1876,559.6086,115.02-11.10000417.SZ合肥百货63.1064.56-2.27282,261.24238,482.8218.36600054.SH黄山旅游37.1732.8813.0588,293.1261,825.9342.81000596.SZ古井贡酒43.5139.809.3380,845.6353,475.1751.18600199.SH金种子酒28.7242.58-32.5555,141.1348,651.4613.34000859.SZ国风塑业37.4637.58-0.3155,314.7455,640.36-0.59600444.SHST国通86.1486.38-0.2849,490.8349,176.220.64002014.SZ永新股份30.1728.366.4033,307.7627,647.5420.47600470.SH六国化工32.6246.86-30.40111,075.22101,539.329.39002136.SZ安纳达46.3552.07-10.9919,119.0121,135.45-9.54000153.SZ丰原药业40.9243.70-6.3752,201.8852,677.61-0.90600567.SH山鹰纸业64.0267.13-4.63345,684.40327,455.145.57来源：wind长江证券研究所就负债来看除部分企业拥有较高的负债比例外，大部分企业债务额尚在上一级国资企业能承受范围之内。对于部分债务较高的公司如果在重组收购期间公司大股东能够消化这部分债务就不会对整合工作带来阻力。盈利能力显然也是评价潜在壳资源是否“靓丽”的重要标准之一，在壳公司的选择上安徽省的“靓女先嫁”理念旨在挑选优质资源配合上级国资委所属企业整合，因此越是盈利能力出色，成长性较高的企业越容易得到垂青。表8：区县级国资上市公司盈利能力分析销售毛利率(%)销售净利率(%)净资产收益率(%)2009200920092010增长率2010增长2010增长证券代码名称年同年同年同年(%)年率(%)年率(%)期期期002208.SZ合肥城建38.5233.9213.5616.2714.819.8715.4513.9910.45000850.SZ华茂股份15.968.7282.9618.754.12355.3213.134.72178.32600983.SH合肥三洋33.1241.50-20.199.9010.22-3.1232.7828.6114.55600375.SH星马汽车12.2410.2819.016.743.13115.5939.1615.99144.87000521.SZ美菱电器23.7927.64-13.923.974.76-16.6716.1225.26-36.17600218.SH全柴动力9.6610.49-7.883.542.4842.739.615.6470.47000713.SZ丰乐种业26.4925.962.046.396.390.1411.5412.49-7.65000417.SZ合肥百货16.6616.510.895.204.915.9824.9621.1118.22600054.SH黄山旅游40.6842.71-4.7416.9415.1511.8216.9613.4026.59000596.SZ古井贡酒71.1560.8117.0116.7010.4459.9233.7816.60103.52600199.SH金种子酒42.1537.6411.9812.256.8379.2116.7411.6044.27000859.SZ国风塑业12.506.7784.502.91-10.34128.184.58-13.46134.02请阅读最后一页评级说明和重要声明17600444.SHST国通17.03-0.384,613.910.60-59.69101.016.73-72.85109.24002014.SZ永新股份19.6722.52-12.669.569.75-1.8816.9015.509.06600470.SH六国化工8.615.1766.622.941.6379.624.965.03-1.46002136.SZ安纳达11.4312.33-7.324.873.4839.8612.886.12110.50000153.SZ丰原药业26.5627.44-3.183.772.4851.906.013.4972.47600567.SH山鹰纸业13.8415.92-13.044.962.48100.2110.484.08156.65来源：wind长江证券研究所从潜在壳资源的盈利能力来看，确实有部分国资上市公司拥有不错的盈利能力及成长性。例如，华茂股份、国风塑业、六国化工、ST国通等上市企业毛利率近两年均有大幅增长。而如古井贡酒、金种子酒、合肥城建等上市公司则在行业内拥有较高的毛利率。从净资产收益率的角度来看，如星马汽车、华茂股份、国风塑业、ST国通等公司净资产收益率近年来增长较快。最后，我们考虑股权集中度的因素，从股权角度来看，结构较为清晰，国家股或法人股相对集中的话，则国资企业整合阻力较小，股权的大宗转让较容易实现。因此,在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。表9：安徽省潜在壳资源股权集中度股权集中度(%)代码名称2010年6月半年变动上期002208.SZ合肥城建69.28-2.8772.15000850.SZ华茂股份49.740.2449.50600983.SH合肥三洋75.99-2.6478.63600375.SH星马汽车47.613.4844.13000521.SZ美菱电器34.69-4.5739.26600218.SH全柴动力49.25-0.5349.78000713.SZ丰乐种业44.850.3244.53000417.SZ合肥百货55.850.7555.10600054.SH黄山旅游56.643.5953.05000596.SZ古井贡酒76.161.8374.33600199.SH金种子酒47.204.2942.91000859.SZ国风塑业36.73-0.9637.69600444.SHST国通39.722.3337.39002014.SZ永新股份63.384.2159.17600470.SH六国化工45.840.2545.59002136.SZ安纳达57.02-0.6157.63000153.SZ丰原药业50.10-1.2551.35600567.SH山鹰纸业14.65-4.4819.13从上表中看如合肥城建、合肥三洋、古井贡酒、永兴股份之类的上市公司可能在兼并重组过程中所受阻力较小，较高的股权集中度在各级地方国资委愿意的情况下较容易促成大宗股权转让，因此，它们也可能成为被重点关注的壳资源。18请阅读最后一页评级说明和重要声明投资策略投资标的归总上文中我们分析了本次安徽省国资委在推动省属国企证券化进程中可能的思路及具体操作方式，其中有部分国资企业内部整合方式证券化进程较为明确，主要以资产注入的方法，逐步达成整体上市。而对于另外尚不明确的部分省属国资企业我们总结主要存在“合纵”“连横”两种整合重组路径。“连横”主要指省属国资之间“同业同级”的兼并重组，而“合纵”指安徽省各市区县国资上市公司在“靓女先嫁”的原则下，或可能成为省属企业的“壳资源”成为整合上一级国企资产的重要平台。当然，其中还有目前安徽国资所指的至少5户准备冲击IPO的企业。我们认为在安徽省属国企证券化浪潮的推动下同样可能存在两类受益较大的上市公司，其中包括了整合思路明朗，具体可能操作方式较为清晰的部分省属国企上市公司平台，以及目前虽然尚未明确但极可能参与到“合纵连横”中的部分国资上市公司。对于如何“押宝”安徽省各级国资可能的壳资源，我们根据“靓女先嫁”的原则进行了筛选。表10：投资标的选择国资委集团公司直接资产注入标的证券代码证券简称推荐理由作为安徽省四大板块中的重点整合公司，未来可能得到政策000630.SZ铜陵有色面的大力扶持，且作为省有色集团下唯一上市平台，众多优质矿产资源有望注入。海螺集团旗下上市平台，集团作为安徽四大产业整合重点亦600585.SH海螺水泥有较大发展潜力。海螺集团希望将其水泥产业发展成规模产能世界第一，销售收入突破1000亿元的强大主业，且在通过外延式的重组兼并吸收优质资产，同时也不排除，集团未来海螺型材可能将下游相关产业如，余热发电，废料消纳等注入上市公000619.SZ司的可能。安徽建工与安徽水建的强强组合，或将早就安徽水利的旷阔前景。安徽建工作为省国资委“十二五”规划中明确扶持对象，其整体上市早有预期，如今，获得安徽水利这个上市平安徽水利台大大加速了其整体上市进程。因此，安徽建工或将大量优质资产逐步注入上市公司，而集团所有土地或将是第一步注600502.SH入的资产。省国资委借助区县级国有上市公司的“靓丽”壳资源证券代码证券简称可能吸引的省级国资两家公司均属合肥国资企业国风集团有限公司，主营业务均000859.SZ国风塑业系塑料加工行业，符合省产业板块整合规划，可能吸引诸如ST国通奇瑞集团等划入省级规划的市级国资企业，亦可能吸引诸如600444.SH省投资在内的省属国企青睐。主营化学肥料、磷石膏生产、加工、销售，值得注意的是公六国化工600470.SH司成立以来股权结构没有发生变化,也没有进行资产重组。或请阅读最后一页评级说明和重要声明19许