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Issue #1
Empowering Growth - 1 -
盛富企业管理咨询有限公司
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March 2003
上市和并购交易中投资银行的尽职调查
近段时间来,不管是美国证券市场、香港证券市场抑或是国内 A 股市场都是风波不断,一连串的上市公
司造假问题引起了投资者和监管者的密切关注。监管机构对已经上市或申请上市以及公司间并购交易的审查
日趋严格,并且加大了对投资银行等中介机构的监管力度。
在这种情况下,投资银行如何对拟上市公司或进行并购交易的公司进行更加完备、严谨和仔细的尽职调
查成为更加重要的工作,而尽职调查对于许多人来说是一个相对陌生的词汇,事实上,尽职调查是保荐人和
主承销商判断项目和项目风险,以及为项目未来的推出做准备的关键工作流程,尽职调查的结果在很大程度
上是投资银行今后所作的工作的信息基础。基于这一现状,我们根据以往在上市和并购交易中进行尽职调查
的经验,结合国际上通行的尽职调查操作方法,作了以下一些总结,以供客户和合作伙伴作参考。
事实上,在公司上市或者公司兼并的交易中,尽职调查的作用是非常重要和关键的。正是因为交易本身
的重要性和尽职调查所起到的重大作用,上市保荐人和收购方财务顾问在进行尽职调查时,必须明确自己的
工作范围和
,按照事先制订好的
谨慎进行。尽职调查的目的不只是确保上市或交易中资料的准确性,
一个准备充分而且有效的尽职调查能够令交易快速顺利地推进,给交易双方带来双赢的结果,令参与并购的
各方和上市公司以及投资者都能够从中获益。
尽职调查在并购交易中的作用
在现实交易中,潜在的交易双方,或上市公司和投资银行之间,会以初步获得的信息、概念和相关计划
作为判断交易的根据,而律师、会计师和投资银行则会对交易的细节问题进行深入的调查并作出判断,以保
持投资者所赖以作决策的信息的准确性。对于各种中介机构来说,尽职调查的重点和内容是不同的:
律师主要是从法律角度收集相关法律文件,并作出法律上的判断;
会计师会对公司财务资料进行审计;
对潜在交易的细节调查,对交易合法有效性的商业判断,以及对交易结构的综合
等关键的责任
和行动是由作为上市公司保荐人或者并购顾问的投资银行进行的。
为推动中国投资银行业的发展和为同行以及客户提供有价值的信息和资料,盛富基于自身在投资银行和企业融资领域的操作经
验和对财经动态的把握,将定期撰写相关财经时讯与各位朋友分享,内容涉及中国企业海外上市的操作体会和经验、财经动态、
投融资信息、并购业务操作、行业探讨、合作机会等领域,希望与各位朋友一起探讨与发展。
若您或贵公司有其他朋友需要加入我们发送的时讯的名单,或者不希望在未来收到相关传真,可以来电或来邮与我公司胡翔联
系。
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收购兼并中的尽职调查
在并购交易中,投资银行是作为买方或者卖方的代表参与交易,代表买方或者卖方对另外一方进行尽职
调查。代表卖方的投资银行关心的是交易价格是否合理,买方是否能够支付收购资金或股票,以及交易架构
在法律和税务方面是否合理,此外,投资银行还要和会计师、律师协调,以保证在买卖双方同意的交易架构
下不对公司被收购后或被注资后的运营产生不必要的限制和影响。
而作为买方顾问的投资银行,则需要进行充分的并购尽职调查,以确保在交易过程中买方可以获得足够
的信息作出理性决策,买方所基于作出决定的信息是准确的,对于目标公司的投资或收购符合公司的长期战
略目标。不经过充分的尽职调查而匆忙进行的收购可能出现三种情况:
(1) 有可能导致收购价过高,资产经营失败而损失惨重;
(2) 可能在收购点是成功的,但与公司的战略目标相违背,而把公司的业务运营引入歧途;
(3) 在收购前低估了业务整合的难度和两家公司的文化冲突所带来的损害。
因此如果尽职调查没有到位,客户可能会遭受重大的损失,尽管这种损失也许长期才能显现出来。
上市过程中尽职调查的作用和方法
与收购兼并不同的是上市过程中的尽职调查主要是为了确保招股书中对公众披露信息的准确性,从而保
障公众的利益。由于上市公司所涉及的问题多种多样,所处行业也各不相同,上市尽职调查并没有一个标准
的规范或流程。
应该说通常不同的保荐人会有不同的方法和程序,所进行的细致程度也各有不同,从而导致结果也不尽
相同。在首次公开发行上市中,尽职调查主要有三个目的:
按照证券监管机构的要求,对公司信息进行披露,以审查核实公司是否符合上市要求;
寻找公司卖点,向投资者推介公司,以达到吸引投资者购买公司股票的目的;
通过尽职调查得到的资料用来决定股票的发行价格,同时为公司上市后的发展计划提供建议。
作为保荐人的投资银行在进行上市尽职调查时主要涉及的内容有:
与企业成立、管理运营和发展相关的资料。如营业执照、公司章程、董事会/监事会/股东大会会议
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记录、股权持有和股东情况、公司组织结构、人力资源、财务资料和税务资料等;
与企业生产相关的资料。如产品、专利、有形资产和研发等;
与企业所处行业和市场相关的资料。如竞争对手、市场地位和客户供应商等;
与企业相关的法律法规和监管资料。如政府部门的文件、企业涉及的法律诉讼等。
对于香港股市来说,由于近来连续出现上市公司造假的问题,香港联交所提出《加强保荐人监管咨询文
件》,建议修订《上市规则》明确保荐人责任,在严重违规时撤销保荐人资格,保荐人必须和公司董事一样为
招股书的虚假内容承担刑事责任。因为招股书中披露的信息主要来源于尽职调查,因此加强尽职调查成为这
一问题的关键。由于香港联交所现在把越来越多的上市风险让保荐人承担,因此为了降低风险投资银行在进
行尽职调查时也需要比以往更加谨慎和仔细。
初步尽职调查
在正式签订保荐人
前,保荐人需要通过对客户的情况作初步的判断,以便向客户作出准确的建议并
确定自己是否承接该项目,初步的尽职调查是投资银行风险管理体系的重要环节。在业内有些投行由于项目
获取的人员和项目执行的人员都是由不同的人担任,前期尽职调查过于马虎缺乏准确的判断,从而导致项目
成功率低下。对于客户也造成了很大的损害。我们基于以往经验对项目的谨慎调查应用了以下的内部评估系
统,以确认上市不成功的风险和发现潜在的问题。
表 1:盛富对上市客户的商业因素评估模型
商业因素 分数
1-5 分
权重 所占比例
估值/发行价格 4.0 15% 0.600
管理 4.0 10% 0.400
潜在增长/行业环境 4.0 10% 0.400
过往财务记录 4.5 9% 0.405
管理层预测的合理性 4.0 9% 0.360
损益特点 4.0 9% 0.360
计划的资本结构 4.5 8% 0.360
公司发行证券的市场 4.5 8% 0.360
新投资者稀释股权 3.0 8% 0.240
内部财务控制 4.0 7% 0.280
获取额外资本的途径 4.5 7% 0.315
100% 4.080
评估分数(总比例/5) 81.6%
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细致尽职调查
细致尽职调查的展开是在公司与客户签订保荐人合约后,根据以往的经验,我们认为对于保荐人而言要
进行有效的尽职调查工作,提高自己员工的业务水平和商业感觉(Business Sense )十分重要,这包括对企
业的了解,对行业增长、竞争态势的判断能力,强的商业感觉可以协助保荐人对企业有客观的判断。同时应
事先制订周密的计划和严谨的时间表,概括调查结果后陈述给客户,就是否继续进行并购或上市提出明确意
见。此外,尽职调查应该高效,避免不必要的耗费客户高管层的时间,尽量减少对客户业务的干扰。
根据联交所的规定,保荐人不能简单依靠公司管理者或顾问提供的信息,而是必须谨慎小心的观察
公司的运营信息。在上市过程中,部分保荐人为了争取市场而报价太低,导致在成本上无法支持持续广泛的
尽职调查。过去一些保荐人只注重一些上市的硬指标,但事实上上市对企业过往的财务、税务、内控机制、
企业管理架构,以及未来的远景和目标都是一个需要规范的过程,在香港这样一个明显的买方市场中,企业
需要对自身的定位和战略,以及市场、研发、人力资源、等各个方面的发展思路作重新设计,这样才能获得
国际机构投资者的认可。但往往保荐人的操作者没有考虑股票的销售,而且必须面对大量的上市准备工作而
往往无暇顾及这些问题,但是这些问题对企业在联交所批准后的成功发售很重要。
尽职调查的全过程
尽职调查主要分为三个阶段,其中包括:概况了解、详细调查和持续关注。
1. 概况了解阶段
概况了解的目的是判断公司的融资行动是否具备商业意义,是否能够获得股票发行成功,并对公司的状
况进行评估。概况了解包括实地察看、会晤管理层、了解公司所在市场和行业以及审阅公司财务报表和预算
等,最后签署保荐人协议和主承销委任协议。
富有经验的、擅长尽职调查并尽职的投资银行家通常可以在一到二周内完成概况了解和结果陈述。该时
间的长短通常与被调查公司架构的复杂程度、获取数据的难易程度和管理层的配合程度有直接的关系。
2. 详细调查阶段
保荐人协议和主承销委任协议签定之后,投资银行即开始进行详细调查,该阶段是最耗费时间的阶段。
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详细调查要求保荐人或投资银行家审查公司所有文件、管理者背景、设计的法律诉讼和知识产权问题等等,
详细调查的结果对公司的信息披露非常关键。因为一方面联交所希望公司披露一切对公司未来造成影响的不
利因素,但同时公司的招股说明书也是公司向资本市场营造印象的最重要的文件,如何处理之间的矛盾是相
当具挑战性的工作。所以详细调查的过程必须仔细完整,而且根据联交所的要求,调查范围不能局限于公司
提供的资料。在向联交所提交最终文件后,详细调查就算告一段落,但是尽职调查并没有终止。
详细调查的过程非常重要,因为保荐人是按照详细调查的结果完成最终的法律文件,并据此进行信息披
露和股票的销售工作。整个过程一般需要一到两个月的时间完成。
如果被调查公司符合概况了解的各项要求,那么该交易很可能取得圆满的结果,律师和投资银行应密切
合作,为结束调查并开始销售公司的股票打下坚实的基础。一般来说,最好有一个详细日程表,所有各方都
严格按照日程表进行工作,以避免不必要的时间浪费。由于概况了解时已经审查了一些关键点,详细调查更
多的是了解公司运营的各项组成部分,及时完成必需的法律文件的制作。
在详细调查阶段,如果会计师事务所对公司进行了审计并出具了独立意见的报告,该工作将会加快详细
调查的进程。但是如果未经审计,投资银行在详细调查时就必须高度关注财务数据和其他文件。此时,应把
大量的注意力放在审查核实公司的资产和负债方面,因为任何资产和负债的调整都可能影响到公司的盈利和
账面价值。
3 持续关注
对于作为保荐人的投资银行而言,公司上市以后,保荐人应该继续密切关注公司的新闻、网站、媒体宣
传以及其它公众信息。保荐承销结束后,投资银行应对公司的发展和变化继续保持关注,以保护投资者的利
益。
同时,投资银行还应持续关注上市交易后的种种问题,如公司战略计划的执行、对上市公司继续进行监
督等,这对公司的未来发展非常重要,并能够进而影响到公司在资本市场上的表现。
需要指出的是尽职调查并不只是简单的把公司文件装订在一起。真正的尽职调查是通过对商业因素的分
析,对公司的价值进行详细和明确的评估。所谓商业因素分析,就是对影响公司价值的各个方面进行评估和
测评,以对公司的价值和股票发行提供参考。
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