证券分析(曹因斯坦)

证券分析(曹因斯坦) 证券分析(曹因斯坦) 目录??《证券分析》中译本序 4 《证券分析》推荐序 6 致读者 8 导言 10 第1章证券分析的范围和局限，内在价值的概念 21 第2章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素 31 第3章信息来源 42 第4章投资与投机的区别 49 第5章证券的分类 54 第6章固定价值类投资的选择 60 第7章固定价值类投资的选择:第二与第三原则 69 第8章债券投资的具体 80 第9章债券投资的具体标准(续) 88 第10章债券投资的具体标准(续) 96 第11章债券投资的具体标准(完) 106 第12章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题 116 第13章债券分析中的其他特殊因素 129 第14章优先股理论 136 第15章选择优先股进行投资的技巧 145 第16章收入债券和担保证券 154 第17章担保证券(续) 161 第18章保护性条款和高级证券持有者的补救方法 169 第19章保护性条款(续) 177 第20章优先股保护条款，低级资本的充足度 186 第21章对所持投资的管理(附注) 195 第22章质优价廉的高级证券，附权证券 210 第23章附权高级证券的技术特征 221 1 证券分析 第24章可转换证券的技术特点 231 第25章附认股权证的高级证券，参与证券，调换和对 26章安全性存在问题的高级证券 250 第27章普通股投资理论 261 第28冲 239 第 章普通股投资的推荐原则 276 第29章普通股分析中的股息因素 283 第30章股票股息 295 第31章损益帐户分析 311 第32章非常亏损和报益帐户中的其他特别项目 323 第33章报益帐户中的误导性伎俩，子公司收益 330 第34章折旧和类似费用与盈利能力的关系 342 第35章从投资者角度考虑的摊稍费用 359 第36章耗损、其他摊 37章收益记录的意义 375 第38章质疑或拼弃过去稍费用及意外支出的储备 369 第 记录的特殊理由 387 第39章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整 394 第40章资本结构 403 第41章低价普通股，收益来源的分析(附注) 413 第42章资产负债表分析:帐面价值的意义 428 第43章流动资产价值的重要性 439 第44章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系 450 第45章资产负债分析(完) 460 第46章认股权证(Stock一OptionWarrants) 477 第47章融资和管理成本 486 第48章公司金字塔式结构的某些方面 493 第49章相同领域公司的比较分析 499 第50章价格与价值的背离 511 第51章价格与价值的背离(续) 521 第52章市场介析与证券介析(附注) 528 附录 539 1 证券分析(曹因斯坦) 3 证券分析 《证券分析》中译本序 加强证券分析，控制市场风险 王益 证券分析在我国还是一个十分年轻的行业，但它发展很快。经过几年的发展，证券分析行业已经初具规模，为促进证券市场健康发展发挥了积极作用，但总的看来，还远远落后于市场发展的需要。随着我国证券市场的发展，投资者、管理者和专业人士对市场风险有了更深入的认识和理解，高质量的证券分析已经成为市场运营所不可缺少的基本信息来源。他山之石，可以攻玉。这两年来，我曾多次向证券和基金行业的朋友们推荐过这本书。对于缺少基本理论著作，缺少标准通用教材的中国证券行业来说，《证券分析》一书的出版是一件很有意义的事。它对培养正确的投资理念和促进证券分析行业的发展都会有所裨益。 该书的作者本杰明?格雷厄姆在行业内被誉为“证券分析之父”，是美国证券分析师协会的创始人，也是证券投资中价值学派理论的鼻祖，这一学派目前在美国证券界十分活跃，其代表人物就是我国读者熟悉的沃伦?巴菲特。证券分析已经成为美国各大商学院中的基本课程，不仅是证券专业人士的首选，同时也是普通工商业学生的必修课程。而《证券分析》一直被奉为证券投资领域的圣经，至今已发行五版 证券分析业的发展是证券市场发展的必然结果。首先，上市公司和上市品种在不断扩大，市场信息 在不断增加，评估证券所需的参数和工具越来越多，越来越复杂。其次，市场信息的不对称性强化了证券分析工作的必要性。证券分析的基本作用正是通过识破公开信息中矛盾、不一致和被扭曲、掩盖的地方，揭示出证券品种的投资或投机价值，为决策提供依据。另一方面，市场容量的增加，也为证券分析提供T用武之地，推动这一行业的快速成熟。 在投资决策领域中，证券分析的功能可以划分为三项。第一项是描述功能，包括收集同某一证券相关的重要事实，以及证券市场运营和宏观经济面的背景资料，再以一种一致的、明了的方式给予表达，从而为判断提供事实基础。第二项4 证券分析(曹因斯坦) 是选择功能，涉及决定购买、出售和持有某一证券的工作。在这一功能中，最重要的是如何设定标准，使得证券的“内在”价值与券面价值之间的差异得以暴露。第三项是评判功能，涉及如何将标准应用于特定的事实。在这一功能中，证券分析师关心的是选择标准的有效性和实用性，证券的安全性，以及“事实”本身的可靠性。通过上述三种功能的综合发挥，证券分析为充斥于市场中的混乱的公开信息建立了秩序，而证券分析家的权威完全取决于他能否尽量避免错误、纠正失误，为公司和客户提供正确的决策依据。 但必须指出的是，证券分析不能排除证券投资的风险，同样，它也不可能减少外部环境的变化所导致的风险。进行证券投资分析，除了要掌握一般的技术规则外，还必须认真地跟踪、分析和掌握国内外宏观经济形势、政治形势和技术发展的动态和趋势，跟踪分析和掌握影响企业发展的非经济因素的动态，做到既能以不变应万变，又能审时度势，及时调整，以平和恬淡的心境面对充满惊涛骇浪的股市风云，心不贪，眼不花，神不慌，手不乱，化有为无，于无生有。 北大同仁及海南出版社邀我为《证券分析》中译本作序，谨寄数言，既是对《证券分析》一书的推荐，也是对译者及出版社的敬意，不妥之处，请读者指正。 一九九九年九月十三日于中央党校 (作者曾任中国证券监督管理委员会副主席，现任国家开发银行副行长)5 证券分析 《证券分析》推荐序 《中国证券报》社长、总编辑 陈乃进 对于中国的投资者来说，证券投资已不再是什么新鲜事物。据最新统计，中国的普通投资者人数已经超过4000万人，而与投资相关的书籍也是多的不可胜数。在书的海洋里，投资者陷人了两难之境，到底看什么样的书才有用?按什么样的原则进行投资才能有所斩获?《证券分析》一书恰恰可以给投资者们一个满意的答案。 九十年代中期，美国证券界掀起了一股热潮，其主题是对本杰明?格雷厄姆价值投资观念进行二次发现。之所以会这样，主要原因是以沃伦?巴菲特为代表的价值投资学派与主流的效率市场理论相互竞争，而巴菲特则取得了显著的成功。巴菲特的成功从侧面验证了价值理论的重要性，也使越来越多的普通投资者开始重新阅读格雷厄姆的著作。 格雷厄姆的理论具有很强的现实意义，因为他强调标准、规范。在格雷厄姆构建自己的理论体系的时代，美国证券市场的监督管理机制还很不完善，内幕交易丑闻迭出，黑箱操作不断。而格雷厄姆理论的精髓就在于指导投资者如何透过种种假象去分析和获取上市公司的真实数据。在他看来，任何一家公司公布的资料都是经过修饰、掩盖的，如何分析、整理它们，使之露出本来的面目，这就要借助一些方法，只有通过真实的信息，投资者才能决定取舍。而这种通过数据材料的分析，揭露公司报表和其他公开资料中的隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听伎俩的方法，也正是当今广大投资者所迫切需要的工具。 现在中国证券市场正在向着规范化、标准化的方向迈进，新近颁布的《证券法》的目的也正在于此。作为一名投资者，如何评判经济形势的先期指标以及上 市公司的真正价值，是取得良好投资效果的关键。《证券分析》不仅包括对单个证券的分析，也包括选择和持有证券的一般理论。它着重阐述了如何区分投资与投机;如何确立稳健可行的安全检察机制等等。在对概念、方法、标准和准则的阐述上表现出了很强的逻辑性和权威性。 6 证券分析(曹因斯坦) 作为哥伦比亚大学的教授，格雷厄姆有着严谨的思维，优美的文笔。迄今为止，有关投资方面的著作很少可以与(证券分析》相媲美。它在出版后的60年里总共修订过5次，发行量高达500万册，从这一点上也可看出本书受青睐的程度。 最后，在中国证券市场发育的当今阶段，本书的面市是非常及时的，对广大投资者和证券从业人员具有相当的参考价值，相信读者在阅读过程中会体会到这一点。 7 证券分析 现在已然衰朽者，将来可能重放异彩现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽 —贺拉斯《诗艺》 致读者 本书旨在满足那些对证券价值怀有浓厚兴趣的读者的需要，但不一定适用于初人此道的新手，因为作者假定读者对金融术语和简单的概念有一定了解。本书涉及的范围并不局限于标题所示，其内容不仅包括了对单个证券的分析方法，还包括选择和持有证券的一般理论。因此本书的重点在于阐述如何区分投资和投机，如何确立稳健而可行的安全性检验，以及如何理解普通股股东及高级证券投资者的权利和利益。 在分配各部分内容的篇幅时，作者主要考虑了内容的相对重要性这个因素，当然这并不是唯一的考虑因素。有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，但在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。另有一些题目被一笔带过，因为读者对这些话题已经耳熟能详。相反，作者在本书中给予重点阐述的关于如何发现“廉价证券”(bar-gainissues)的技巧，显然超过了它在整个投资领域中所占有的相对重要性，因为正是在这一特定的方法上，证券分析家们成果累累。出于同样的考虑，作者在关于一些附权高级证券(可转换债券等)的特点方面也花费了较多的笔墨，因为当前一般的教材中对这些内容涉及甚少，而实际上在近几年中复杂券种的发展势头非常强劲。 但是作者撰写本书的主要目的是使之成为一部批判性的而不是描述性的作品。作者主要关注的是那些概念、方法、标准和准则，特别是其中的逻辑关系。我们不是为理论而理论，而是强调它的实用价值。作者尽量避免引人过于严格以致难以遵循的指示性标准，和那些事倍功半的技术方法。 本书的主要问题是关于未来的—将近期的和先前的截然不同的，综合成一种能经受不可预测的未来考验的理论。当作者在创作本书时，不得不向一种被广泛接受的论调挑战，那就是金融危机永无尽头;而当本书付诸出版时，我们又在投资者身上看到了那古老的顽症—“钱烧口袋漏，一有就不留”。但是，正是那些保8 证券分析(曹因斯坦) 守的投资者才最应该被不断地提醒，吸取1931一1933年及以前金融市场崩溃的教训。对于我们所谓的“固定价值投资品”，只有当投资者以斯宾诺沙所说的那种“居安思危”的态度去挑选它们时，他们才可能作出稳健的选择。对于其他类型的证券投资，我们始终劝戒读者不要过分重视表面和暂时的现象。在华尔街上20年的摸爬滚打使作者明白，这种过分强调既是金融世界中的幻觉，又是金融世界中的大敌。 我们在此诚挚地向朋友们表示感谢，他们给我们以鼓励和帮助，使我们能完成这部作品。 本杰明?格雷厄姆 大卫?L-多德 纽约州，纽约市 1934年5月9 证券分析 导言 近期金融厉史对投资者与投机者的意义 1927年到1933年这一时期的特征—1927年到1933年间发生的经济事件，不只是人们熟知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自1897年以来的道琼斯工业 股票平均值可以看出，这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样，与一贯的市场走势大相径庭，所以也必然是有其特殊的原因和影响。 目前，任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性质，也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见，我们把这些问题分成下列四组，它们分别与下述因素有关: 1.投机 2.投资 A.债券与优先股投资 B.普通股投资 3.投资银行与公众的关系 4.金融中的人性因素投机 投机 很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的，但是从本质上看，投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察，这一段时期显得有多么的特殊，但从投机者的立场来看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损;新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望;所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。几乎不言自喻的是，从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机10 证券分析(曹因斯坦) 会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说，懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。 关于投资的新问题 在投资界中，1927年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中，最容易对付的是“投资”概念的滥用，以至于连最大胆，最无序的投机都成了投资。如果我们在投资中遇到的麻烦仅限于此，那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、是非分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是，实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为，而是来自这样的现象——即使是按历经考验证明有效的法则进行的投资，也仍然出现了亏损。不是股票市场涨落而是债券?谐〉囊货瓴徽?见表B)构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观点来看是这样。从1928年以来，即使是很保守的投资者仍然遭到了损失，于是就产生了一个严重的问题:稳健和令人满意的投资是不是存在?它还带来了另一个问题:投资银行的操作和信誉是否还值得投资者信赖? 11 证券分析 12 证券分析(曹因斯坦) 从1914年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来，总的来说，债券投资者的业绩并不令人满意。所以在1928年以前，人们达成了一项共识:债券未给投资者提供足够的保护，以作为其放弃利润要求权的补偿。由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨胀与经济萧条，从1917年到1920年，所有的债券价格都有巨幅下跌，其后的价格上升也让人失望，主要是因为先前的大多数债券投资都流向了铁路领域。在许多工业公司大有起色的时期，这些债券发行人的信誉总体而言却在走下坡路。在1919至1922年间，由于收费相对缺乏弹性，就连公用事业的债券亦受到战后经营成本上升的不利影响。而在另一方面，大量工业企业的债券迅速上市也造成了负面的效果，它们中的一些不仅没能得到发展，甚至陷入了困境。工业企业债券的买主发现自己正处于一个尴尬的境地，即使企业大有起色，也只不过是略有盈利;而更经常的却是由于企业的失败而亏损累累。 这种经历自然而然地使债券投资者转变了观念，把普通股当作了投资的首选工具——这种观念只在一定的条件下才有真正的意义，但不可避免地要被误用，而且误用的后果非常惨痛。如今，把普通股当作长期投资手段的想法虽然遭到批驳，但债券已没有了昔日的辉煌，而债券投资人近年来受的创伤恐怕一时也难 弥合。如果我们观察一下自1927年以来的债券价格记录(表B)，并以此作为推测未来走势的指标，所能得出的结论是:以前人们所认为的稳健投资—以接近面值的价格购买债券—已经不复存在。尽管有一批债券的价格和质量在这段时期内没有过多的下降，但这些债券的数量实在是太少了—而且它们的优势也并不突出。所以所谓精心挑选投资工具就能规避风险的说法看来是站不住脚的。债券总体上的价格下跌，部分原因是由于投资者信心不足，另一部分原因是由于银行为了保持流动性而不计代价地大量抛售债券。除了这些暂时的和心理的因素，许多个别也反映出了一个不可否认的趋势:投资的安全性成了问题。 所谓优良的债券具有一定的抗跌性的理论遭到了抨击。以前被认为足以经受任何可能发生的收益减少的安全边际标准，结果却证明是不够的;一些曾被认为是能够经受考验的企业却无力支付固定的利息。如果我们以最近的经历做参考而制定投资策略，那可能就只能建议人们放弃任何价值有限的证券投资(短期政府债券除外)，而把债券和股票都当作投机的工具，而且只有那些知道自己是在投机、并且能够承担投机风险的人才能参与。 13 证券分析 年期间是一个极端的检验—然而，我们并不承认1927年到1933年的经1927年到1933 历可以成为指导未来的教条。在这段时期中，投机行为是如此地动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。也就是说，我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫泉的经济现象或其他孤立事件，而不是未来的典型的投机周期模式。作为一种投机经历，近期的周期与以前有质的不同，而不是量的不同。但是就其对投资行为的影响来说，它却具有其特殊性，似乎不具有重复性。 南海泡沫:1720年，英国南海公司在南美进行的股票投机骗局。 编注 14 证券分析(曹因斯坦) 于是，我们可以这样认为，过去的六年，对于债券投资来说是一次不寻常的检验，其强度将是后无来者的。所以债券投资并不是绝无希望了，从这场检验中15 证券分析 学到的如何挑选债券的教训，可能会使我们在未来的岁月里受益。这些教训要求我们比以往更为严格地坚持两方面的安全标准:关于债券内在稳健性和稳定性(由企业的性质、相对规模、管理情况和信誉决定)的标准，以及关于足够保障倍数(表现为企业在相当一段时期内的实际收益，以及足够的低级权益)的标准。严格执行这些标准会使得能被认为是稳健投资工具的新发债券数量大大减少，但是，人们仍应该有信心认为债券投资可以有所作为。 关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言，这样一个结论似乎过于乐观，其实是否如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证，发现债券投资根本是无利可图的，投资银行仍然会继续发行债券，而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的，但仍一如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图，债券购买者投资于债券，而不是承担股票投机交易所固有的巨额亏损的风险，很可能也是更为明智的。所以，哪怕悲观地说，最终出现一定数目的净亏损在所难免，对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。 正当我们撰写这篇导言时，高级债券的投资者又在面临新的危机，通货膨胀和货币贬值将吞噬掉他们的利息甚至本金。但无论这场危机如何严重，呈现出的问题归根结底具有暂时的特点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关，而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终得以固定，无论是固定在哪一个水平，这个问题就已经终结。举例来说，德国的通货膨胀曾经将战前的德国债券价值一扫而光，但对德国债券投资的理论并无永久的影响。法郎贬值80%以后也发生了相似的情况，一旦货币价值得以确定，债券投资便立刻恢复，而且挑选优秀债券的标准 和方法都与货币贬值以前相同，没有变动。 显然，当货币处于贬值期间时，拥有有形资产要比持有货币更有优势，但这项优势在货币价值确定下来的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。 被误用的普通股投资原理——投资普通股票似乎要比投资债券更值得怀疑，不仅是普通股作为最佳的长期投资工具的定律已经不复存在，而且连象劳伦斯?张伯伦这样的权威人物都认为所有的股票从其本质而言均不可避免地具有投机性。因此，对他而言，近年来的教训是，债券是唯一的稳健投资工具。这个结论将在本书“投资与投机”一章中加以考察。在此，我们只想说明，近年来普通股市场的“疯16 证券分析(曹因斯坦) 狂状态”实际是稳健原则被严重误用的结果。我们从市场中学到的关于人的本性的内容要比股票的本性的内容丰富得多。在“新时期”到来之前，挑选普通股进行投资而不是投机是非常有原则可循的。笼统地说，适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现，而且更有债券所不具备的升值可能。 投资普通股并不是一无是处—在我们看来，1928年到1933年的动荡对这一论断的打击要小于对投资性债券的打击。当然，这些经历也说明，一些稳健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“稳健债券”和“稳健股票”这两个群体而言，后者所受的损失要更为严重。 但是，如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其它因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。这些投资准则的最大弱势是:在1928年和1929年投机盛行的大环境里，要想严格遵循它们具有一定的困难。但在如今市场震动幅度趋小的状态下，谨慎分析之后进行的保守的分散化普通股投资还是能够产生令人满意的效果的。 投资银行标准降低 我们的第三个问题与投资银行的地位及公众应对它们采取的态度有关。直到近年来，多数投资银行都能成功地将两个冲突的目标——维护客户的利益和为自己创利——统一起来。无论是从商业的原因或是凭着良心，公众的利益都能得到保证，因为公司的信誉和持续发展取决于出售产品的质量。于是投资银行自认为而且也被认为是与客户之间保持“半信托”的关系。但在1928年和1929年，信誉卓著的投资银行所遵循的安全标准被灾难性地全盘抛弃了。大量劣等证券的出售证实了这一点。这些劣等证券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式发售的。大市的崩溃对这些既不够稳健、又不够成熟的证券产生了严重影响，购买这些证券的投资者的损失当然也相当惨重。 标准降低的原因—投资银行标准的降低主要有两个原因，一是所有的证券都17 证券分析 很容易出售;二是可供出售的稳健投资工具的缺乏。后者又是因为金融市场出现了发行普通股的流行趋势。大公司不仅力图避免通过发行债券筹集资金，而且不愿自己拥有大量的长期债务。所以新发行债券的质量标准与以前相比有大幅降低，而与此同时，寻求投资机会的资金却达到了前所未有的高峰。在以前，当投资银行面临选择，应该发行劣质债券还是优质债券时，它们会理所当然地选择后者，即使可能会因此而牺牲一部分承销利润。但是现在它们面临的抉择却是要么发行劣质债券，要么就无事可做——或者实现巨额利润，或者关门倒闭——在这种情况下，出于人之本性，它们无法充分保护客户的利益。 恢复公众信任的问题——面对目前对投资银行的动机和操作方法心存疑惑的公众，投资银行似乎很难重新获得人们的 信任。所以这些公司都在发行新债方面小心翼翼——采取这一策略，部分是因为在如今这个较差的市场环境中，除了最优秀的债券之外，别的根本没有市场;还有是因为1933年证券法案颁布之后带来的新困难。如果过去的经验可资借鉴的话，目前投资者的挑剔态度不会持久;当下一个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候，公众会再一次尽弃前嫌，忘记历史的。将来投资者得到的保护恐怕并不来自他们自己对证券的精挑细选，而来自于老练的投资银行为保持它们缓慢恢复的声誉，避免重蹈覆辙而采取的谨慎态度。 对全面的投资知识的需求——投资银行执行稳健政策很可能面临这样一个障碍，即:可以满足我们基于过去15年的经验而提出的苛刻标准的新债券相对太少。如果人们对债券的需求急剧上升，而又没有足够的优质债券可供上市，那么其必然的结果就是会有许多质量低下，表现不佳的债券出现。所以我们认为单个债券投资者将出现巨大的对全面的投资知识的需求，和对于可供他们求助的专业性、超脱性咨询机构的需求。 这种对知识和专家咨询的需求，随着1933年证券法案的颁布而略有减少。法案要求在新证券发行时须公布详尽数据。同时，如果因忽略或误导而造成投资者损失的，投资银行管理者和决策层的责任相比以前大大加重了。但是这些规定只是要求有足够的事实公之于众，并不能保证证券本身的质量。”在法案实施之后发生的许多值得推敲的股票发行就很好地说明了这一点。 人类本性的问题 18 证券分析(曹因斯坦) 在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股(蓝筹股)都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。 价值与价格之间不存在必然关系——在华尔街上还有一些其它的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。(在正常情况下，保险公司和储蓄银行等机构不象个人那样关注其投资品的市场价格，但是1931年至1932年的巨幅波动让它们突然意识到了市场价格变动的重要性。) 投资的理想替代品不是投机—如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能?,殖,げ话埽 颐挥腥擞欣碛上嘈旁 谄渌 嗍 蓝冀 О艿那榭鱿拢 约喝醋苁悄艹晌 摇, 裕 谕痘 矫娴呐嘌担 蘼鄱嗝淳 疃嗝慈 妫 愿鋈死此刀际锹裣铝瞬恍业母 础,矶嗳硕际潜挥纱艘 胧谐。 跗谛?惺栈瘢 钪占负跞巳瞬野堋?19 证券分析 如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢?也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多采，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。20 证券分析(曹因斯坦) 第1章证券分析的范围和局限，内在价值的概念 分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论，这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时，人们遇到了严重的障碍，因为归根结底，投资并不是一门精确的科学。在法律和医学方面也是如此，因为在这些领域，个人的技巧(艺术)和机遇对成败与否都起了重要的作用。但是，在这两个领域中，专业分析不仅发挥着作用，而且可以说是不可或缺的。所以在投资领域，甚至是投机中，很可能也是这样。 在过去30年中，证券分析业的声誉在华尔街上经历了大起大落——这段历史实在与股票价格的表现颇为相似，当然两者之间并不是平行的关系。在1927年以前，证券分析业发展顺利，在这 年一长段时间中，人们越来越重视对财务报表和统计数据的分析。但是随着从1927开始的“新时代”的到来，分析这种方法被人们抛弃了，虽然数字和事实仍然受到重视，但那是一种被篡改和操纵的分析，其目的是为了迎合这一时期的假象的需要。1929年10月发生的市场崩溃对于始终保持头脑清醒的分析家来说毫不意外，但这场灾难影响范围之广，危害作用之大却仍是他们所始料不及的。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击:首先是市场崩溃之前的证券虚幻价值的持续性;然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。 在本书的导言中我们曾提过，1927年到1933年的历史不会成为判断未来债券投资的标准。对于证券分析也同样如此，理由也一样，即这一段时期的市场大幅波动在近期不大可能重演。成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。 分析的三个功能: 1.描述功能 可以用三个词来概括证券分析的功能:描述功能、选择功能和评判功能。描述性分析包括罗列同某一证券相关的重要事实，并以一种一致的、明了的方式予以21 证券分析 表达出来。对于各种可交易的公司证券来说，各种手册、标准统计公司、费奇服务公司以及其他一些机构正执行着这一功能。有一种更具深度的描述是展示某一证券的强势和弱势，将其业绩与其它类似的证券进行比较，并对那些有可能对未来发展产生影响的因素作出评估。这种形式的分析适用于几乎所有的公司证券，不仅对投资，而且对理性投机都有帮助作用，因为它为判断提供了事实基础。 2.证券分析的选择功能 在选择功能方面，证券分析前进了一步，具有了自己特别的判断。它试图决定是否购买、出售、持有某一证券。那么这种更积极的分析功能在什么样的环境中，针对何种证券才能最大程度地发挥作用呢?其缺陷和局限之处又在哪里呢?让我们来看看以下这些分析案例。 分析判断的案例—一在1928年，有一大批利率为6%的“圣路易斯一旧金山铁路公司”优先股面向公众发售，价格为100美元。有记录显示，在该公司的经营历史上，没有一年的收入达 到过固定利息与优先股利之和的1.5倍。如果在此使用正确的标准对事实进行分析，我们的结论是不购买这种证券，因为它缺乏安全性。 另一个相反的例子是:在1932年6月，有一种“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的债券可供购买，其利率为5%，至1939年到期，价格为70美元，到期收益率为11%。该公司的利润是利息的许多倍——不仅是在寻常年景，而且包括在萧条期。单是流动资产就足以为发行的债券提供充足保障，在此之后还有普通股和优先股，即使以最低报价计算，这些股票也具有较高的市场价值。在此，通过分析我们将极力推荐购买该种证券，因为这是一种安全的、稳健的投资工具。 让我们再来看一个普通股的例子。在1922年，航空股票兴起之前，“莱特航空公司”的股票在纽约股票交易所上市，价格只有8美元。而它当时的股息有1美元，某些年份的每股收益达2美元，每股现金资产则超过8美元。在此通过分析可以得到的结论是其内在价值要高于市场价格。 如果在1928年再来观察这支股票，当时它的市场价格已经达到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股净资产不到50美元。分析这些数字将得出一个确信无疑的结论:其市场价格反映的主要是对该公司前景的推测，也就是说其内在价值要比市场价格低很多。 22 证券分析(曹因斯坦) 第三个例子是通过比较两种证券进行分析。比如“城际高速运输公司”的5%利率的第一替续债券与同是这家公司的7%利率抵押债券，它们在1933年的价格同为62美元。很明显，7%利率债券要比5%债券更有价值，每1000美元面值的7%债券都有面值为1736美元的5%债券作抵押;而且其本金已经到期，既可以全额兑付也可以出售抵押品获利。抵押品的年利约相当于每张7%债券87美元(这笔利息实际上支付给了抵押债券持有人)。所以7%债券的当期收益要比5%债券高。虽然有可能出现一些情况，使得持券人不能全部或迅速实现他们的权益，但是很难想象，7%债券的内在价值不会比5%债券高出许多。 内在价值与价格——从上述的案例中我们可以发现，证券分析家的工作并不是不能得出有实际价值的具体结果，而且它还可以适用于很广阔的范围。证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以象市场价格那样确定就大错特错了。以前曾有人认为内在价值(比如说普通股的内在价值)类似于“帐面价值”，即等同于合理计算的公司净资产值。这种论点非常明确，但却毫无实际意义，因为平均收益也好，平均市场价格也好，都不是由帐面价值决定的。 内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。必须有足够的证据表明收益平均数或上升下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。 例:为了使这一推理更为明确，让我们考察一个典型的案例。 分析“杰艾箱包公司”的情况，我们如何确定其在1933年的内在价值呢?市场价格为30美元，每股净资产176美元，未支付股息，10年平均收益为每股9.5美元，23 证券分析 1932年的业绩是每股亏损17美元。如果采用惯常的估算方法，我们将用10年内的每股平均收益乘以10，得 到每股95美元的内在价值。但是让我们来看一看这十年的具体数字: 1932——$17.40(亏损) 1931——12.90(亏损) 1930——11.00 1929——20.40 1928——26.90 1927——26.00 1926——23.30 1925——15.30 1924——5.90(亏损) 1923——2.10(亏损) 平均值——9.50 这个9.50美元的内在价值除了作为一个一堆没有联系的数字的数学结果外毫无意义。很难说这个数字能说明这家公司过去的情况，也不能据此推测其将来的发展趋势。用这种算术平均法得出的“真实价值”或内在价值，具有人为性和偶然性。 内在价值在分析中的作用——列举了这么多不同的例子，我们不妨将内在价值在分析中的作用做一概括。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听出她的确切岁数;无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。 为了搞清楚这一点，我们再回到刚才的例子。我们不用算出“圣路易斯一旧金山铁路公司”优先股的准确内在价值，就可以作出不购买这种证券的决定。从它的24 证券分析(曹因斯坦) 收益记录不难看出，其收益扣除债券持有人利息和优先股股息后所剩无几，因此安全性没有保证，只要能看出这一点就足够了。“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的5%债券则相反。要想算出该证券的精确内在价值较为困难，但要想作 “莱特航空公司”的案例中，出该公司资产价值远远高于负债的判断就容易多了。 在 其早期的情况表明该公司的价值明显要高于每股8美元，或180万美元的总额。到了后期，通过对事实的分析同样可以得知，该公司价值达不到每股280美元，或7000万美元的总额。分析家很难算出“莱特航空公司”在1922年应该值每股20美元或每股40美元——或在1929年应该值每股50美元或80美元。幸运的是，他们无须算出这些数字就可以知道每股8美元的价格是具有吸引力的，而每股280美元的价格则过高了。 “杰艾箱包公司”的案例代表了比较典型的普通股的情况。分析家无法获知其内在价值与市场价格的关系。但即使是在这个案例中，如果价格变得过高或过低，仍然是可以得出结论的。由于局面不甚确定，我们可以说很难决定该公司的普通股在1933年应该接近30美元还是130美元，但是如果股票的市场价格是10美元，分析家将毋庸质疑地指出其价值是高于这个价格的。 内在价值概念的灵活性——这个例子说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有多大的灵活性。对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性的程度则由一个“近似值的范围”来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大。比如在1922年“莱特航空公司”的案例中，该范围为20一40美元;而在1933年“杰艾箱包公司”的案例中，它为30一130美元。但是即使是一个非常不明确的内在价值范围，如果该证券的当前市场价格仍大大出于这一范围，我们仍能得出明确的结论。 在个别案例中可以得出更明确的结论——也许使用“城际高速运输公司”案例最能说清楚这一点。在此，可以用5%债券的市场价格非常明确地确定7%债券的价值。如果抵押债券持有人肯定能够得到抵押品，那么其中的数学关系就是，1000美元的7%债券相当于1736美元的5%债券，这一关系最终会在市场上体现出来。但是出于种种原因，不可能预计在实际情况下百分之百地实现这种标准的定价关系。所以，如果考虑到实际因素，不能说7%债券的价值就一定比5%债券的高出25 证券分析 74%。但是，有把握的是7%债券归根结底一 定会比5%债券更有价值。当市场上这两种债券售价相同的时候，这个结论就非常有用处了。 “城际高速运输公司”案例是一种比较个别的情况，在此，分析家可以在把握内在价值方面得到非常明确的结论，而这不一定就是普遍存在的情况。这种状况将导致清算，或导致“套利”、“对冲”等技术性行为的出现。从抽象意义上看，这些行为也许是分析家最喜欢的领域，但是从更广泛的投资理论与操作来看，这些行为有其特殊性，而且这种机会也不常出现，从而使它们相对不太重要。 证券分析过程中的主要障碍 (1)数据不足或不准确——显然，分析家不可能永远正确。某一结论可以在逻辑上是成立的，但在实际应用时却效果很差。造成这种结果的原因主要有三个:数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。其中第一个原因，虽然较为严重，却不甚重要。很少有故意伪造数字的情况出现，大多数都是使用某种会计手段的结果，有经验的分析家必须识破这些伎俩。比误导性陈述更常见的是隐瞒。在多数分析案例中，分析家凭经验可以觉察出在某一重要方面是否缺少了信息。但有时，隐瞒也可能会导致错误的结论。 (2)未来的不确定性——更多出现的情况是:有关因素在未来发生了变化。分析家基于当前的事实和明确的发展方向作出预测，但任何新的发展都有可能使这种预测落空。所以证券分析面临这样一个问题:证券分析究竟能够在多大程度上预测未来的条件变化。在完成对分析过程中涉及的所有因素的讨论之前，我们不妨把这个问题暂放一边。当然，未来的发展大部分是?豢稍げ獾模 と 治龅募偕枨疤崾?历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值也就越低。以历史判断未来的做法在分析高级证券时更加有用，因为它们相比普通股票变化的可能性要小得多;同理，这种做法在应用于分析那些具有一贯的稳定特性的行业的证券时也比较有效。最后，这种做法在正常情况下时要比在局面变动频繁时更有效。 (3)市场的非理性行为——分析的第三个障碍来自市场本身。从某种意义来讲，市场与未来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。人们会认为投资分析家的主要任务与证券的市场价格关系不26 证券分析(曹因斯坦) 大。他们的目的应该是挑选出那些质量优越的，能提供固定利息收益的债券，在分析时应主要考虑该债券还本付息的安全性。购买者似乎不应该关心其在市场上的价升价落，而只用确定这种债券是不是一种良好的投资工具。我们认为以这种传统的投资者观点是不正确的。证券的持有人，无论他们拥有的是什么种类的证券，都是关心其市场报价的。投资界中普遍重视的证券的“流通性”就证明了这一点。既然某一证券的市场流通性如此重要，那么其价格的高低也应该是很重要的。相比投机客而言，高级债券的投资者不太注重市场波动，但是市场价格仍然对他们有影响，即使从财务的角度来看影响甚小，但在心理方面的影响却是很大的。所以，证券分析家在分析高级证券时既要考虑到影响证券安全性的因素，也必须考虑到那些可能对证券的市场价格产生负面影响的因素。 当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关心市场价格了。因为此时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来作出。这种分析工作有以下两个前提:第一，市场价格经常偏离证券的实际价值;第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。虽然在华尔街上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值既不多也不少”的说法，但上述前提中的第一个无疑是正确的。 价格向价值回归缓慢的危险——从理论上看，第二个前提也是同样正确的。但在实际中却往往得不到验证。由于忽视或 误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。 分析家必须尽最大可能规避这种风险。方法之一是在不大可能发生突然变化的环境中开展工作;方法之二是挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应;方法之三是根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。 27 证券分析 内在价值与市场价格的关系——附表能够进一步澄清关于内在价值与市场价格的关系的一般问题，该表追踪了影响市场价格的各种因素。从表中可以看出，被我们称作分析因素的因素对市场价格的影响是部分的和间接的——它是部分的，因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格;它是间接的，因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说，市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。 内在价值因素与市场价格的关系 分析与投机 可以这样认为，恰当的证券分析可以在任何情况下产生令人满意的效果，哪怕是应用于变化无常，风险很高的明显投机行为。如果能对公司的情况进行专门的研究，在此基础上选择用作投机的证券，难道就不能给投机者带来一些可观的优势吗?在承认未来形势不可预料的前提下，是否可以假定有利的变化和不利的变化将在一定程度上相互抵消，从而得出这样，一个结论:恰当的分析所带来的最初优势平均来说终将带来一些利润?这个结论看似有理，其实是不对的，对这一结论28 证券分析(曹因斯坦) 的轻易接受已经使分析误人迷途。所以，我们有必要详细讨论一下反对在投机行为中过度依赖分析的几个观点。 首先，“投机机制”对投机者大为不利，从而抵消了分析研究所可能带来的好处。投机机制的劣势包括为交易支付的佣金和利息支出，以及买卖价差等。最为重要的是，除非采用某种特定的交易技术，平均亏损总是要多于平均收益，这是一个先天趋势。而特定的交易技术又是与分析方法背道而驰的。 其次，投机环境中的分析因素往往处于急剧的变化之中。因此我们曾提及的风险—证券的内在价值在市场价格向其回归之前就发生了变化—在投机的条件下的危害要比在投资条件下严重得多。 第三，阻碍分析在投机中的成功的原因还在于，有些投机所涉及的因素是不在证券分析的范围之内的。从理论上说，这些因素出现有利和不利变化的概率应该相等，所以从长远看两者似乎应能相互抵消。举例来说，可以设想这样一个创造财富的简易方法:在市场购入一批收益一价格比最高的普通股，同时又卖出一批收益一价格比最低的股票。其背后的思想是，无论今后的发展趋势是有利还是不利，对于这两组股票的影响应该是一样的，因此买人的股票从总体而言应该优于卖出的股票。但是，那些表面看具有吸引力的股票之所以价格低迷，很可能另有其它虽未披露、但熟知公司内幕的人已经知道的不利因素—同样的情况也会发生在那些被认为是售价偏高的股票身上。在投机情形中，那些“内幕交易者”往往具有优势，从而使有利变化和不利变化相互抵消的假设失效，并使不了解内情的分析家出于不利地位。随机因素的增多使分析的价值下降—最终的反对理由是基于一个更为抽象的考虑，但也具有同等重要的实际意义。即使我们相信分析能给投机者带来统 计学意义上的优势，但它不一定能获得利润。投机的高风险依然存在，在每一个个别的案例中仍有可能发生亏损，当一笔投机交易结束后，往往很难讲分析家的建议究竟是带来了益处还是害处。因此分析家在投机领域中的位置至多是不确定的，没有太多的职业地位可谈。分析家似乎是在投机的钢琴上和幸运之神一起弹奏一曲二重奏，而所有的调子都是由善变之神确定的。 我们可以再举一个更为具体的例子，来说明分析更应该适用于投资而非投机。(在本章中我们始终假定，投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险29 证券分析 性。在后面的章节中我们还会对此做更详细的区分。)在蒙特卡罗赌场中的轮盘赌博中，业主的胜负概率为19比18。因此在他同赌客的竞赛中，赌客每下注37美元，他平均盈利1美元。对于缺少经验的投资者或投机者来说，获胜的概率也类似于此。我们假设，如果通过一些与分析类似的工作，使轮盘赌的赌客在有限次数的赌博中，业主的胜负概率逆转为18比19。此时如果他在所有的数字上平均地下注，那么最终应该能有一定数目的收益。这种操作方法类似于在有利的大环境下、根据恰当的分析进行的投资。 但是如果那个赌客把所有的赌注都押在某一个数字上，对他略为有利的获胜概率对于那个数字是否被选中的问题就毫无意义了。他的“分析”使他能在走运的情况下获利更多一些，但在背运的时候就没有价值了。这个类比的例子可能能够说明分析在极端投机情况下的作用。如果运气起着压倒性的作用，分析所带来的那一点点优势就荡然无存了。 所以，可以这样认为:在投机中，分析仅仅起到辅助的作用，而不是指导的作用。只有在运气的作用相对不重要的领域，才有可能由证券分析家发出权威的声音，并对其分析的结果承担责任。 3.证券分析的评判功能 投资学原理和公司理财方法都包含在证券分析之中。通过将标准应用于事实，就可以得到分析性判断。所以分析家关心的是选择标准的有效性和实用性。而且他还关心证券—特别是债券和优先股—的保护性条款，以及实施这些条款的恰当方法。 分析家还注重事实是否被公正地陈述，这意味着他对会计方法是极为挑剔的。最后他还必须关心公司政策对投资者的影响，因为证券的价值在很大程度上都取决于公司的管理层。在这个类别中包括公司的资本结构、股息与扩张政策、管理层的报酬，甚至还包括是否继续经营或转让某项无利可图的生意。 对于以上的种种因素，分析家必须能够作出评判，做到避免错误，纠正滥用，尽最大可能保护投资者的利益。 30 证券分析(曹因斯坦) 第2章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素 在上一章中，我们根据证券分析家所希望达到的目的，提出了一些概念和材料。我们不妨设想有一位正在工作的证券分析家，那么左右他对某一具体问题的看法的总体考虑又是什么呢?而当他面对形形色色需要处理的信息，他又应该持怎样一个基本态度呢? 四个基本因素 证券分析的目的就是回答，或帮助回答一些非常实际的问题。其中最常见的恐怕要是:出于某一特定目的，应该选择购买什么样的证券?对于证券s，究竟是应该买人、卖出还是持有? 在考虑解答所有这类问题时，都会有意或无意碰到下面四个主要因素: 1.证券 2.价格 3.时间 4.人 更完整地表达，可以用这样一个问题来概括:某人I是否应该在某一时间T，以某一价位P买人(或卖出、或继续持有)证券S。于是又产生了一些相关的话题，比如讨论这四个基本因素的相对重要程度。我们发现如果把上面列举的顺序倒转过来似乎更加易于讨论清楚。 人的因素——或多或少，人的因素总要参与到证券买卖中。其中具有重要性的方面是这个有意购买者的财务状况。某一投机机会对于一个商人可能是有吸引力的，但对于信托管理人或一位收入菲薄的遗婿就另当别 论了。同样道理，对于享有完全免税待遇的人，投资于3.5%利率的美国战时公债并不是上佳的选择，其它一些需部分纳税但收益明显较高的政府债券更有可取之处。 其他可能会对证券选择产生相当影响的个人因素包括:个人对金融业务的熟知31 证券分析 程度及竞争力，个人的脾气和喜好。但是无论这些因素有多么重要，它们并不成为证券分析中的决定因素。通过分析得到的绝大多数结论可以采用非人格化的形式表述，从而适用于所有的投资者或投机者。 时间因素——对于某一证券作出分析的时间通过多种途径对分析结果产生影响。公司在不同的时间可能会有不同的表现和形象，这种变动会影响到分析家对证券的看法。不仅如此，挑选证券的依据是其质量和收益率，而这两个标准—特别是后者—是随着金融形势的变化而变化的。在1931年6月，一种收益率为5%的最高级铁路债券似乎是理想的投资选择，因为当时同类债券的平均收益率只有4.32%。但6个月之后，仍然是同一种债券，则变得毫无吸引力了，因为这一类债券的平均收益率已经涨到5.86%。另外，几乎所有证券投资都要在一定程度上受到某一时期经济和金融形势的影响。在投机操作中，对这方面的考虑具有极大的重要性;而在保守的投资操作中，虽然这些因素往往是被忽略的，但在经济萧条期或局面不明朗时，它们仍是不可忽视的。 证券分析作为一种研究活动，必须尽可能地使自己采用的定律和方法在所有状态—至少在通常状态下—可以适用。但值得注意的是，证券分析的实际运用，却是要受到变化的环境的强烈影响。 价格因素——价格是任何与证券有关的分析结果中不可或缺的部分。在选择债券作投资时，价格往往是一个从属的考虑因素。原因并不是价格是无关紧要的，而是在实践中，很少会有债券的标价高得离谱。所以几乎所有的考虑重点都放在了其安全性方面。但是在特定的案例中，比如在购买高级可转换债券时，价格因素就是与安全因素不相上下的重要因素。试举一例，1939年到期的利率为4.5%的美国电话电报公司可转换债券，在1929年的售价高于200美元。虽然其本金(指面额部分)和利息的安全性具有可靠的保障，但在这一价位上买入仍有极大的风险—实际上有损失其一半市场价值的风险。4 在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买人股票，其危害不亚于买错了股票品种。我们会在下面的章节中指出，新时期理论鼓吹的不考虑价格因素的做法，实际上是多数灾难性后果的根源。 证券因素:企业的特点与证券的条件——现在，我们将用另一种形式提出上述32 证券分析(曹因斯坦) 问题，以便更清楚地说明证券因素和价格因素在投资决策中的地位。我们不是问:0)买何种债券?和(2)以何种价格购买?而是问0)买哪个企业的证券?和(2)以什么条件购买。这样的提法要更加全面和得当。对于投机或投资的“条件”，我们不光指证券的价格，还包括证券的种类、条款和当时的状态和表现。 无利可图的条件的例子——一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件。在很长的一段时期内，郊区房地产一直在升值，所以被普遍认为是最“安全”的投资品。但是在1929年，纽约市房地产发展商优先股的购买者却面临极为不利的条件，使得这个行业中?旧淼挠旁叫缘慈晃薮妗,颐茄?褚恢徽庋 墓善保 涮跫 槟扇缦? 1.证券的条款:这是一支优先股，其地位低于第一抵押债券—后者数目巨大。没有无条件股息和本金支付要求权;其地位高于普通股，但普通股几乎不含任何现金投资，因此普通股的股东存在很多获利的机会，却不用担心会有任何实质性的损失，而优先股股东则正好相反，获利机会不大，损失却随时可能发生。 2证券的状况:用于建造一栋新大楼，建造成本异乎寻常地高，一旦发生意外情况，毫无后续资金或储备 资金可以依靠。 3.证券的价格:如以平价买入，收益率为6%，要比许多其它带有更优越条件的房地产第二抵押债券低得多。 有利可图的条件的例子——只需要看看近年来电力和照明行业的情况，我们就不难发现有无数的案例可以证明在不佳的行业中也存在条件优越的证券。布鲁克林联盟高架铁路第一债券，利率为5%,1950年到期，在1932年的售价是60美元，据此价格计算的到期收益率为9.85%。它是布鲁克林一曼哈顿铁路系统的债务。很久以来，电力铁路行业被认为无利可图，主要原因是来自汽车的竞争以及管制和费用合约的压力。也就是说，这种证券可以被认为代表的是不佳的企业。但是该证券的具体条件却非常有利，使之成为很安全的投资工具，现分析如下: 1.证券的条款:根据该公司与纽约市政府的合约，该债券的利息是该公司和纽约市共同拥有的地铁和高架铁路系统收益的第一扣除项目，这套系统的投资比证券本身规模大得多。 2.证券的状况:除了上述的很特别的安全因素外，债券发行公司经营稳健，收33 证券分析 益可观。 3.证券的价格:根据其价格计算的收益率要高于布鲁克林-曼哈顿运输公司1968年到期的6%从属债券的收益率。(后 美元计算的到期收益率为9%，而布鲁克林高架铁路5%债券的者据1932年最低价68 到期收益率为9.85%)。 证券条件和企业特点的相对重要性——我们区分了企业特点和证券条件，问题也随之产生，二者到底谁更重要呢?到底应该在不佳企业的优越债券和优势企业的不良债券之间做何选择呢?普遍看法似乎毫不犹豫地选择后者。从直觉而不是从逻辑上看，这样做是合理的。长期的实践经验显示，大多数人把钱以很高的价位投资在看好的行业上，虽然也有人为了获得高收益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确要比后者小。 然而从证券分析的角度来看，这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质，只不过是为一条早已存在的商业规律提供了实例，那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌握专门知识的购买者，因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至 会在质量方面作出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上，而且同样体现于购买证券的行为中。于是我们得出两个相反的定律，一个适用于未经培训的投资者，另一个则仅对分析家有用处。适用于无经验的证券购买者的原则:无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上; 2.适用于证券分析家的原则:几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。 我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种做法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。一个很明显的例子是，在过去的20年里，在铁路行业上的投资整体来说是每34 证券分析(曹因斯坦) 况日下。一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。近几年的事实证明投资界的观点是善变而不可靠的。在1929年，西屋电气公司被认为占据了极为有利的行业地位。但事隔仅仅两年，其股票的价格就已经跌至净资产值以下了，因为人们对该公司未来的任何盈利能力产生了怀疑。 这些考虑不至于否定适用于普通投资者的定律，即只在优秀的企业上投资。但必须搞清楚这样 一点，之所以这条定律仍然可以适用，是因为否则的话普通投资者就可能在其它方面承担更大的风险，而不是承认最有人捧场的证券就是最安全的证券。作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。 证券分析中质的因素与量的因素 对证券进行分析包括了对业务的分析。这种分析可以达到极高的细致程度，因此在实际工作中往往要决定究竟应进行到什么程度。这自然与实际情况有关。购买1000美元债券的投资者当然不必象购买50万美元债券的保险公司那样进行全面彻底的分析，而后者的工作若与债券发行的发起银行相比，也可能就只是小巫见大巫了。换个角度来看，如果只是想选择一种收益率为4.5%的高安全系数债券，所做的分析工作就要比试图在收益率为8%的证券中选择一家安全性高的证券、或在普通股市场中寻找绝对的物美价廉的品种要省事得多。 分析技术与程度应受到投资特点和目的的限制—分析家必须有选择地使用其分析技术。在选择和处理材料时他必须既考虑重要性、可靠性，又考虑到可得性和便利性。 如铁路公司提交给州际商业委员会的报告——所他不能被可以获得的大量数据—— 误导，而在非基本信息上进行过细的研究。而另一方面，他又必须经常忍受重要信息的不足，因为要获得这些信息，要付出超出他所能支付或值得支付的精力。在全面的业务分析中经常会遇到这种情况，例如有关一家企业对专利保护、地理优势以及有利的劳动力条件等因素——这些因素可能都无法持久——的依赖程度的信息可 在证券分析的过程中，最重要的是分能很难得到。 数据的价值因企业的种类而异— 析家应该认识到由于被分析的企业的种类的不同，某一种数据的价值也会大相径庭。一35 证券分析 家铁路公司或大型连锁店的连续5年的总收入或净收入记录，即使不能算是完整无缺，也至少可以当作进行其证券安全性或股票盈利能力分析的有效基础。但是由一家小型采油公司提供的同样数据却不能认为有同样的用处，因为这份数据的决定因素——投人和产出——都会发生显著变动。 证券分析中量的因素与质的因素—将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素两大类有时是很方便的。量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其它数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。这些各式各样的数字还能细分为0)资本结构、(2)收益与股息、(3)资产与负债和(4)营业统计。 另一方面，质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。 统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于作出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。典型的证券分析报告——比如那些经纪商或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。 质的因素:业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。我们不妨先考察一下第一点:企业业务的性质及其发展前景。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。 在1923年到1929年经济繁荣期内的大部分时期，有不少主要产业都发生了倒退，包括雪茄、 煤炭、棉纺、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖和羊毛业。导致倒退的原因不是因为竞争性产品或服务的发展(如煤炭、棉纺等)就是因为生产过剩，贸易受挫(如纸张、伐木和制糖等)。同在这段时期内，另外的一些行业发展迅猛，超过了平均发展水平，比如罐头生产、连锁店、烟草、动画片和公用设施产业。主要原因或是需求的大幅增长(如香烟、动画36 证券分析(曹因斯坦) 片等)，或是没有遇到竞争对手(如公用设施和罐头制造等)，或是因为能够从其他对手中抢到生意(如连锁店)。 从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。 由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。近年来广播、航空、电子制冷、公共汽车运输和丝绸等行业的情况就是如此。在1922年， 年和1921年的萧条中业绩显赫。但百货公司在百货公司受到青睐，因为它们在1920 接下来的时期里却没有保持优势。在1919年的经济繁荣期，公用设施事业因为成本过高而不受欢迎，到了1927年至1929年却成了投资投机两相宜的宠物，而在1933年，由于对通货膨胀和费率管制的恐慌，公众又一次对公用设施行业失去了信心。同是在1933年，长期不振的棉纺业却成为了发展的领头羊。 管理的因素——在投资时挑 ”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管选“优秀行业 理层的能力进行客观测试的方法很少，而且_远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。 在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。 未来收益的发展趋势—近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在37 证券分析 着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。 关于未来，有一种逻辑认为，过去的趋势会保持到未来，就象过去数据的平均值还会重复出现一样。这也许是正确的，但这并不意味着，与过去的个别或平均数据相比，趋势对分析更为有用。因为证券分析并不假设过去的平均值一定能重复，而只是把它当作指示未来的一个大致指标。但是，一种趋势却不能作为“大致指标”，它代表了非常明确的预测:或者更好，或者更坏。因此它要么正确要么错误。 这种区别与证券分析家所持的态度有重要关系，下面我们举例来说明。我们假设在1929年有一家铁路企业债券，它在当年的收益是过去七年须支村的债券利息平均值的三倍，于是分析家会认为这张债券非常理想。这是一个基于数量因素和标准的判断。但它并不意味着作出了今后七年的收益也能保持在三倍于利息费用的水平 上的预测，它只表明，在收益达利息费用三倍的情况下，收益不至于大幅滑落到危及债券的程度。几乎在每一个实际案例中，这样的一个结论都可以被认为是正确的，除非发生了突发性的经济崩溃。 让我们再看一个相似的结论，这个结论的基础主要是基于对趋势的分析。在1929年，绝大多数公用设施企业的收益都呈现持续上升的趋势，但是其中的许多家由于沉重的固定支出负担而几乎耗尽了所有的净收益。投资者们信心十足地买人这些债券，他们相信这样一个道理，即使安全边际较低也不要紧，因为这些企业的收益毫无疑问在持续地上升。在此，投资者作出了一个明确的预期，他们投资所依据的原理完全依赖在其预测的正确性上。一旦预测错误—而事实也确实如此—他们就会有惨重的损失。 趋势的实质是质的因素—在本书以后的内容中将会涉及对普通股价值的讨论，我们将会指出，如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是出于心理的因素而且随意性很强。于是我们把趋势作为一种质的因素来考虑，尽管它可能是以量的形式出现。 质的因素难以合理评估—趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来38 证券分析(曹因斯坦) 前景的看法。与之相似的是，关于某个企业的业务性质及管理层的能力的结论之所以重要，主要也是因为它们与未来前景有关。这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。 分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。 内在稳定性是主要的质的因素—于是，分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如:通用银行公司1923年一1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍，或伍尔沃思公司1924年一1933年间的营业利润仅在每普通股2.12美元至3.66美元之间浮动。但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其它条件而发生变化。 例:这一点可以通过1932年两种优先股的比较来说明:斯塔贝克(汽车)公司和第一国民(杂货)商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表2-1 第一国民商店 斯塔贝克 时期 支付倍数 时间 支付倍数 1930年3月31日以前的l年中 13.4倍 1929年 23.3倍 1929年3月31日以前的l年中8.4倍1928年 27.3倍 1928年3月31日以前的1年中 4.4倍 1927年 23.0倍 39 证券分析 1927年3月31日以前的l年中 4.6倍 1926年 24.8倍 1925年 5.7倍1925年 29.7倍 1924年4.9倍 1924年 23.4倍 1923年5.1倍1923年 30.5倍 1922年 4.0倍 1922年 27.3 倍 年平均6.3倍 年平均 26.2倍 但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。连锁店这种生意本身就具有某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这一行业中的一家略具规模的企业，只要不实行卤莽的扩张政策，其收益不大可能有剧烈的波动。但是汽车生产企业的情况就截然不同了。尽管该行业整体上有一定的稳定性，但每个单个的企业都面对„着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变，因为没有理由能相信，这家公司对本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。也就是说，斯塔贝克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统计记录。而另一方面，第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯一塔贝克公司相比，第一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择，尽管后前的统计数字要更加“令人心动”。 总结—总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律:分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。 值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑—也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平—则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条40 证券分析(曹因斯坦) 件，但却是必要条件。41 证券分析 第3章信息来源 想要讨论信息来源，甚至只是想把来源列出都是不可能的事，因为分析家随时随地都会觉得某些信息有用而给予考虑。在本章中，我们将简明扼要地对一些较重要的信息也考察方法进行阐述;并且还将尽量通过使用案例来说明如何归纳和使用大量的各式各样的信息。 有关证券条件的资料 我们假设在一个比较典型的案例中，证券分析家将主要关注以下几方面的资料:0)这张证券的具体条件，(2)发行证券的公司和(3)该公司所属行业。证券条款记录在有关的手册或统计服务机构提供的资料中。如果分析家想要获得更加详细的关于债券合同的信息，可以双联合同，债券的托管机构可以提供此类文件的复印件。公司股票的条件可在公司章程中找到。这种文件并不是很轻易可以获得的，但如果是该股票是上市股票，则几乎所有相关条款都可以在上市申请中找到，而后者是很容易获得的。关于公司的资料 向股东提供的报告(包括中期报告)——现在该谈及公司了。最主要的资料来源当然是该公司向股东提供的报告了，但是这种报告的发行频率和完备程度却是各异的，现归纳如下: 所有重要的铁路公司都以月为周期公布扣除租金之后的净收入(净铁路营运收入)数字，有许多还算出可用于股息支付的余额(净收入)。不少铁路公司每周公布载货量的统计数字，另有一些每周公布毛收入数字。每年发行的年度报告手册则刊载比较详细的财务与营业数据。 公共事业企业执行的信息发布政策分为按季和按月两种。一般的数据会包括毛收入、税后利润和可用于股息支付的余额。有一些公司仅仅公布一个最近12 个月的毛收入数字—比如美国供水和电气公司(月报)和北美公司(季报)等。还有许多公司每周或每月提供一个以千瓦时为单位的销售数字。 实业公司执行的信息发布政策则是各行其是。在某些行业中通常会有一些本行业绝大多数公司遵照执行的做法。 42 证券分析(曹因斯坦) A.月报——大多数连锁店每月以美元为单位公布销售额。在1931年以前，铜厂每月公布其产量。通用汽车公司每月公布其汽车销量。 在1902年至1933年之间的时期，美国钢铁公司每月要公布未完成订单数字，但从1933年起，又改为每月公布以吨为单位的交货数字。鲍德温机车制造厂每月以美元为单位公布装船量、新订单量和未完成订单量。而输油管线行业中的标准石油集团则每月公布以桶为单位的的营业额统计数字。 个别公司偶尔发布月度净收入数字，但是这种做法往往是零星发生并且是暂时性的(如奥蒂斯钢铁公司、穆林斯制造公司、阿拉斯加朱诺金矿开采公司)。当业务上升时，公司乐于公布自己的月报数字，而当景况不佳时，很多公司就不再继续这么做了。有时侯在季度报告中也会包括月报数字，美国钢铁公司在1932年之前就是这么做的。 B.季度报告——以季度为周期公布统计数字通常被认为是几乎适用于各行各业的标准程序。纽约股票交易所越来越起劲地推行这种做法，并且在新上市或增发证券中得到贯彻。也有一些特别的行业被认为—或这些公司自认为—，应该豁免于这种要求，因为它们的业务受季节的影响非常大。此类企业包括制糖、化肥和农业等。如果采用每季度公布12个月的移动平均收益数字的方法，就可以掩盖业务的季节波动。大陆罐头公司就采取这种做法。 令人费解的是，所有的大型卷烟制造商和大多数百货公司都仅仅每年公布一次数字。而象伍尔沃斯公司这样规模的企业居然也只是每月公布销售额，而不提供中期净利润统计。更有许多个别公司，遍布所有的行业，根本就没有季度报告。这些公司的管理层都可以得到中期数字，但就是不提供给股东，并且没有充足的理由。 季度报告中的数据也各有不同。有的只是一个净利润数字(有时候是不包括累积折旧或联邦税的)，而有的则是一份非常具体的损益帐户和资产负债表，并且带有总裁附言。通用汽车公司就是后一类中的典范。 C.年中报告——提供年中报告不构成任何行业的惯例，但橡胶企业也许可以算作例外。个别企业每半年提供一次报告，如美国机车公司和美国羊毛制品公司。 D年度报告——每一家上市公司都要发布年度报告。年度报告一般都要比各类43 证券分析 其它周期的报告要详细，而且通常附有董事长附言，总结本年度的业务并展望未来—尽管有的措辞含糊。但是年度报告最显著的特征是公布资产负债表。 损益帐户中所含的信息可谓各有所异。有的报告除了可用于支付股息的收益和已分配股息数字之外一无所有，比如美国皮革公司就是一例。5 关于损益帐户—我们认为如果损益帐户不包括以下项目就谈不上是完整的:0)销售收入;(2)净收入;(3)折旧(和耗损);(4)利息支出;(5)非营业收入(明细);(6)所得税;(7)股息分配;和(8) 盈余调整(明细)。 不幸的是，实际上重要企业中只有不到半数能够提供如此完整的信息。一些企业会对某些数字有所保留——特别是销售收入——理由是一旦被竞争对手或消费者得知后可能会对公司不利，也就会对股东不利。这种论调是站不住脚的，尤其是与目前几乎每个行业都奉行的开拓型政策背道而驰。隐瞒销售收入或折旧费用使得人们根本无法有效地对财务报表进行分析，从而严重地挫伤了证券分析家和股东。而且不可否认，仅让公司的高层管理者了解这些数据有时会给这些人带来巨大私利，而损害广大公众。当然，如果发布信息的周期长于一年也会产生同样的影响。 如果那些沿袭隐瞒信息这种古老弊端的公司的股东们能够有力 地对公司的管理层施加压力，那么许多改善措施是可以很快得到贯彻的。 其实我们在前面提出的作为一份完整的公司年报应具备的内容并不一定能完全满足股东们的要求。我们不妨看一看美国钢铁公司的年报，它除了那些我们曾列举的必备项目外，还包括以下信息，所以堪称楷模。 1.产量与销售量;生产能力利用率 2.销售量: 国内和国外的销售量 公司内部和对外销售量 3.营业费用明细 44 证券分析(曹因斯坦) 工资:工资标准和雇员人数 国家和地方税支出 销售费用和一般费用 维护费用等; 4.本年度财务费用明细 5.存货明细 6.资产明细 7.股东人数 关于资产负债表—资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范，所以也比后者受到的批评要少。过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。 有许多公司的做法招致了批评，它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。有的没有提供公司持有的证券的市场价值，比如1932年的澳本海姆?科林斯公司;有的没有指明公司“投资”是可流通的还是非流动的，比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市 年的美国瑟兰丝公司;有的没有说明价和成本中较低一项来报告存货价值，比如1931 杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特拉斯玻璃公司;还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。“ 向公共机构提供的定期报告——铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦和州属机构提供信息。这些信息一般 1.产量与销售量;生产能力利用率 2.销售量: 国内和国外的销售量 公司内部和 营业费用明细 45 证券分析 工资:工资标准和雇员人数 国家和地对外销售量 3. 方税支出 销售费用和一般费用 维护费用等; 4.本年度财务费用明细 5.存货明细 6.资产明细 7.股东人数 关于资产负债表——资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范，所以也比后者受到的批评要少。过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。 有许多公司的做法招致了批评，它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。有的没有提供公司持有的证券的市场价值，比如1932年的澳本海姆?科林斯公司;有的没有指明公司“投资”是可流通的还是非流动的，比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市价和成本中较低一项来报告存货价值，比如1931年的美国瑟兰丝公司;有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特拉斯玻璃公司;还有的没有说明自己持有的本公司证券的数量，比如美国阿奇公司等等。“ 向公共机构提供的定期报告—铁路公司和其它大多数公共事业公司被要求向各个联邦和州属机构提供信息。这些信息一?阋档南晗敢滴袂榭觥?劬珊秃乃鸱延玫幕 己褪 畹鹊取;褂幸恍?屑壑档氖 莅 ㄗ什 ?贤 蹩詈突峒浦贫鹊取?证券分析家会发现这些上市申请材料极为有用，但它们出版的周期是不定的，所以不能作为一个常规的信息来源。 注册上市申请书与招股说明书——1933年《证券法案》规定欲发行新股的企业必须向联邦贸易委员会提交一系列的注册上市申请书。华盛顿将审查这些文件，如果肯付费，其他人也可以获得。注册上市申请书中的重要内容必须包含在招股46 证券分析(曹因斯坦) 说明书中，承销商将向有意购股者提供。当然，这些注册上市申请书和招股说明书对证券分析家和投资者而言非常有价值。 各种官方报告——人们还可以从各种不同的官方文件中发现有关个别公司的信息。下面的例子可以说明这些文件和信息的多样性。1923年美国煤炭委员会的报告(该报告最终成为1925年的议会文件)提供了未曾公布过的无烟煤公司的业务和财务数据。 联邦贸易委员会的报告中包含了公共服务控股公司的有关信息。州际商业委员会的一些文件对证券分析家也是极有价值的。抵押托管人可能拥有双联合同要求提供的信息。这些数字可能是非常重要的。比如梅森城和福特?道奇铁路公司4%债券的托管人未公开的报告显示，该公司没有创造出足以支付利息的利润，作为权宜之计由芝加哥大西部铁路公司代以支付利息，所以这些债券的安全性要比设想的糟得多。 统计与金融出版物——证券分析家为完成常规工作所必需的大多数信息都可以很便利地在不同的统计服务机构中查找到。其中包括完整的，定期补充更新的年度手册(比如标准普尔、和穆迪等)、描述性的股票和债券卡，和随时更新的手册(标准统计、费奇、和标准普尔等)。这些服务机构所提供信息的完整性和准确性在过去的20年中得到了飞速的发展，但是仍然不应该完全依靠它们来获得上面所介绍的所有信息。有一些信息来源是这些服务机构无从获得的，而有时候它们也许会忽视收集某些重要信息。所以如果要对某一公司进行彻底的分析，分析家应该参考原始资料和其它有可能得到的任何文件，而不应该盲信摘要和二手资料。 在金融期刊方面，有必要重点介绍一下《商业与金融记事》，它是一本周刊，附有大量的统计数字。它在工业与金融信息方面的资料通常是比较全面的;而它最有价值的特色是它非常详细地再现了公司的报告及其它文件。 向公司直接索取资料——个人向公司的管理层提出要求或亲自造访也是补充信息来源的重要途径。不应该有什么理由阻止公司的股东要求获取信息或数据。不要忘记股东是公司的拥有者，是公司官员们的雇主。他们不仅有权提出正当的问题，而且有权得到答案，除非另有令人信服的反面原因。 但是对于这一点往往没有给予足够的重视。法律规定上市公司的股东在获取信息方面应该享有与私营公司的合伙人同样的权利，前提是公司的利益不应因此47 证券分析 受到损害。如果公司的管理层认为只有隐瞒信息才能使公司免受损失，那么他们须承担对这种情形的举证义务。 迫使某一公司提供信息往往会牵扯到司法程序，费钱费力，所以也没有多少股东会执意以这种方式最大限度地行使自己的权利。但是实践表明，即使是最有抵触情绪的管理层，也会在强有力的获取正当信息的要求前屈服，特别是当所要求的信息都是同行业其它公司常规公布的时。 关于行业的信息 关于整个行业的统计数据也是非常充裕的。《当前商业观察》每个月都要公布许多不同行业的产量、消费量、股票和未完成订单等信息。“统计摘要”、“世界年鉴”等刊物会公布年度数据。而更详细的数字可以在“制造业双年统计”中找到。 许多贸易期刊都会定期刊登重要的汇总数字，以及对于不同行业的现状和前景的详尽描绘。所以证券分析家不用太费力就可以获得相当全面的有关某行业的历史及问题的背景资料。48 证券分析(曹因斯坦) 第4章投资与投机的区别投机与投资的区别几乎是众所周知的，但当我们试图准确地给予定义时，却遇到了较大的困难。其实下面这种玩世不恭的定义也是有几分道理的，即投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资。可以想当然地认为美国国债是一种投资工具，而普通股，比如美国无线电公司股票—这家公司在1933年既无利润和股息，也没有有形资产的支撑—必定是投机工具。但是对美国国债同样可以进行最典型意义的投机操作(比如大量买人，期待其价格迅速上涨);而另一方面，在1929年，美国无线电公司的普通股却被广泛地认为是一种投资工具，而且被主要的投资信托公司作为投资组合的一部分。 如果能给这两个事物下一个准确的、能被广泛接受的定义，那当然是一件好事，因为至少我们应该了解我们正在谈论的是什么。而另一个更为重要的理由是:1928年一 1929年的市场过热和随之而来的崩盘在某种程度上正是因为人们没有正确地区分投资与投机这两个截然不同的概念。所以我们将对这个问题进行比较彻底的阐述。对此，最好的方法也许莫过于先对人们通常所理解的这两个概念的含义做一个批评性的考察，接着再努力提炼出一个正确并且明确的定义。 通常认为的投资与投机的区别—通常认为的投资与投机的主要区别包括: 投资 1.选择债券 2.足额支付 3.永久持有 4.目的是获得稳定的收入 5.选择安全的证券 投机 选择股票 保证金交易 49 证券分析 决速换手 目的是获得可观的利润 选择有风险的证券 对比中的前四项都有一个优点，就是都很明确，而且它们中的每一项也都刻画了一个适用于一般的投资或投机的基本特征。但是，在无数具体的事例中，上述标准并不非常适用C 1.债券与股票——关于这第一项区别标准，我们发现这正是通常人们所广为接受的概念，而且至少有一个权威的声音也认为所谓投资就应该是局限在债券的范畴之中的7。但也有一种得到普遍承认的观点，即优质的优先股应该属于投资工具，这两种立场显然是背道而驰的。不仅如此，如果认为所有债券都具有内在的，可作为投资工具的优势的话，那将是非常危险的。一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具，而且还是毫无吸引力可言的投机工具。从另一个角度来看，如果仅仅因为一支安全性很高的普通股具有获取利润的可能，就把它归人投机一类，在逻辑上也是讲不通的。即使是公众舆论也承认这样一个事实，某些特别优秀的普通股是理想的投资工具，而购买此类股票的人士也属于投资者的范畴。 2、3、足额购买和保证金 —第二与第三项区别标准是基于一般的方法和目的，而不是投购买;永久与暂时持有 资或投机操作本身的特征。显然，足额购买股票本身并不足以使该笔交易成为一项投资活动。事实上，大多数最具投机性的股票正是要足额购买的，因为没有人肯把钱借出去用于这种目的。相反，在战时，美国大众被鼓励去借钱购买战时公债，这些购买者的投资者身份也从来没有受到过怀疑。如果在金融市场的实践中遵循某种严格的逻辑—这是一个几乎不可能的假设—那么通常的做法将被倒转过来:安全的证券(投资)才更适合使用保证金交易，而高风险的证券(投机)应该足额缴款购买。 与此相似的是，永久持有与暂时持有的区分也只能是泛泛的，无法准确度量的。有一位普通股方面的权威人士在最近曾指出:所谓投资应该是购买者有意将该证券持有至少一年的时间。8但是这个判断标准除了具有使用起来的便利性以外，在其它方面并没有突破。在某些情况下，这条标准显得有些不够准确。比如在实践中就有“短期投资”这么一种操作。而“长线投机”也是存在的(比如有人被套牢而50 证券分析(曹因斯坦) 被迫长期持有证券)，而且有时候甚至有人会有意这么做。 4、5、收入与利润;安全与风险—第四与第五项标准也是紧密相连的，无论是专业人士还是一般大众，都承认此二者的联系程度要超过其它几项。在1928年以前的很长时间里，典型的投资者都将本金的安全和连续获得稳定收入置于最高的考虑地位。但是随着普通股成为长期投资的最佳工具，人们的注意重点也从眼前收入转移到未来收入，和未来的本金升值上来。具有新时代特征的投资，对收入的关心已经完全被对利润的追求所替代，而且投资者更加关注未来的趋势—这些特征正是当前投资信托业的通行政策—因而与投机的区别也变得非常模糊。实际上，这种所谓的投资的准确定义应该是对状态良好的公司的普通股的投机操作。 如果我们回到这样一个广为接受的观点，即投资的核心目标是获得收入，而投机的典型特征是追求利润，或者说资本增值，那显然是稳妥的。但这个标准是否抓住了投资与投机的本质区别也有些可 疑。有许多案例可以证明有时候当前收入并不是投资的主要收益，比如银行股票，这些股票至今仍然被看作是富有投资者首选投资工具。这些股票的股息要少于高级债券，但是人们购买这些股票的目的是希望通过银行收入和盈余的稳步增长从而得到特别分红和本金增值。换句话说，吸引购买者的是待分配的利益，而不是被分配的股息。当然不能把这样的操作称为投机，因为我们不能仅把那些把大多数股息进行分配的银行的股票才称作投资工具，而把那些执行保守政策的、把大部分收入用于积累发展的银行的股票归于投机工具一类。这个结论显然是说不通的。因此，我们必须承认，普通股投资完全可以以盈利能力为基础，而无须考虑当前的股息分配。 这是不是就是新时代投资的理论呢?既然我们承认在战后购买低收益率的银行股票是投资行为，那么在1929年购买低收益率的工业股票是不是也应该被认定是投资呢?对于这个问题的回答将把我们带到最终的答案，但为明白起见，我们还是先来看一看第五个区别标准—安全性和风险性。这个标准是用来定义所有投资操作的最广义的标准，但在实际中使用时又由于种种缺陷而颇为不便。如果我们凭最终结果来确定安全性，那么似乎又回到了那个玩世不恭的说法，即投资就是一次成功的投机。当然，安全性应该是一个事先考察的因素，于是就又有了许多不确定的、纯主观的余地。赌马的人把注押在“确信无疑的事情”上，他自以为是“安全”的。1929年购买高价普通股的那些“投资者”也曾自以为是安全的，他们预计未51 证券分析 来的增长将弥补当时付出的高昂价格，而且会有所盈利。 安全的标准——安全的概念只有在建立在一个有形的、而不是购买者心理的基础之上时才谈得上是有用的。必须要有明确的、成熟的标准来定义或最起码是指明何为安全。正是这一点将1912年的银行股票购买者和1929年的普通股购买者区分开来了。前者所承担的买人价格，凭他们的经验可以认为是比较保守的，他们通过对被投资机构的资源和盈利能力的了解，接受了这一价格，并确信能够收回所有的投资。如果强烈的市场投机使得价格超出了以上述方法判断的合理范围，那么他们将出售这些股票，等待价格回归之后再补回。 如果1928年——1929年的普通股购买者也采用同样的方法进行操作，其结局却是悲剧性的。那么高价股被冠以“蓝筹股”的美誉，公众在择股时无疑带有强烈的赌博色彩。与前面投资银行股票案例相比，关键的区别在于购买者没有使用一个既定的价值标准来衡量这些股票的价格。随着市场的发展，价值标准也发生了变化，使得当前价格—不管有多高—成为衡量价值的唯一尺度。建筑在这种衡量方法之上的安全概念显然是错误的，而且也是危险的。这种逻辑的极端形式意味着，对于一支优秀的股票来说，没有价格能称得上是过高的，即使它从25美元一路攀升至200美元，仍然可以是同样“安全”的。 我们建议的投资定义——上面的对比指出预期的安全性不足以给出投资的定义，预期必须建立在研究和客观标准的基础上。而同时，投资者也无须只关注当前股息，只要能够确定在或长或短的等待期之后将获得回报即可。从以上两点的角度出发，我们提出以下的投资定义，这个定义既符合对这一概念的惯常理解，又具有一定的精确性: 投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机C 关于这一定义中的一些含义还值得进一步讨论。我们说的是一项“投资操作”而不是一种“证券”或一次“购买”，这是有其原因的。认为某一种证券具有的内在的投资特征是不对的。价格自始至终都是基本的影响因素，所以一支股票(甚至是一张债券)在某一价位上可以说是投资工具，而在另一个价位上又变成了投机工具。而且，购买一组证券的操作可以是投 资，即使单独购买时其中任意一种都不够安52 证券分析(曹因斯坦) 全。换句话说，要达到投资的最低要求，有时必须进行多样化以降低单个证券的风险。(例如，在购买价格低于清算值的普通股时，就应该采取这样的投资策略)。 我们还认为应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴，即在买人某些证券的同时卖出另一些证券。在这类操作中，安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规意义的投资的延伸，但我们认为这完全是有道理的。 “详尽的分析”、“安全性”和“满意回报”、以及“有保证”等词语可能都会被指责为不够明确，但这句话的含义已经足够清楚，足以防止任何严重的误解。我们所提的“详尽分析”，当然是指以既定的安全和价值标准进行的研究工作。如果有“分析”得出这样的建议，即以最高收益记录四十倍的价购买通用电器普通股，这种分析无疑应被排除在外，因为它根本谈不_L详尽。 投资中所涉及的“安全性”不是绝对的。这个词的含义其实是指在通常和可能情况下可以免于遭受损失。例如，一张安全的债券是指它仅会在例外的情形和可能性极小的条件下发生违约。与此相似的是，一支安全的股票也是指在大多数情况下是物有所值，除非有非常意外的情况发生。当研究和经验都表明，存在必须加以考虑的可以感觉到的损失可能性时，我们进行的就是投机。 “满意的回报”和“足够的收入”相比，含义更为广泛，因为前者除了当前的利息和股息以外，还包括了资本增值和利润。“满意”是一个主观色彩浓厚的词，它几乎可以涵盖各种程度的回报，无论多低，只要投资者肯接受，就能成立。当然，这位投资者应该至少是具有一般理性的。” 上面提出的投资的定义要比目前常用大多数定义更为宽泛。购买股票可以是投资，使用保证金交易可以是投资，而怀着快速获得利润的目的进行的操作也可以是投资—虽然通常并不如此。这些都与本章开篇时提到的区别标准中的前四个相抵触。为抵消这种表面的松弛性，我们特别强调要有一个令人满意的、基于详尽分析的安全保障。所以我们在此得出一个结论，即分析的和投资的观点在范围上大体是同一的。 53 证券分析 第5章证券的分类 人们习惯上把证券分为两大类别:债券和股票，而后者又可分为优先股和普通股。这种分类所采纳的首要标准是投资者法律地位的不同，债券投资者是借款人，而股票投资者是公司的合伙人。债券持有人拥有获得固定本金和利息的优先权;股票持有人则须在享受所有者的利润的同时承担主要的风险。债券从总体而言具有较高的安全性，而股票具有较多获得投机收益的机遇，以抵消其所承担的更大的风险。传统的教科书正是将这两类证券在法律地位和投资特征的双重反差，来作为证券分类的出发点的。 习惯分类法的弊端:I将优先股与普通股归于一类——传统的分类方法在这一点上一直存在激烈的争议。通过投资实践可以了解到，将优先股与普通股归为一类显然是有欠考虑的，前者更应该与债券同属一类。典型的、标准的优先股是因为有固定收入和本金安全性而被购买的。优先股持有人并不公司的合伙人，而是把自己视作优先要求权(相对于一般合伙人即普通股持有人而言)的拥有者。他们只是在法律上属于公司的拥有者，他们在投资目标上更象是债券持有人。 2.认为债券是安全的——将债券与股票分为两类的做法主要是考虑到债券是一种安全的投资工具。于是有投资者就相信“债券”一词就意味着使投资免受损失的某种保障。这种想法不仅站不住脚，在很多情况下更成为严重亏损的罪魁祸首。投资者没有因这个错误观念而栽更大的跟头，完全是因为不诚实的证券发行商恰巧也很少利用债券这种形式所具有的投资声誉做文章。当然必须承认，债券作为一个整体，要比一般的股票具有更高的安全性，但这种优势并 不是由“债券”这个名称而自然确立的，而是因为当前的大多数美国公司都能诚实并理智地行事，在没有一定的把握前提下不会对某一金融义务做出承诺，所以在这种环境下发行的债券都具有较高的安全性。也就是说，构成安全性的并不是这种义务本身，也不是当企业发生破产时债券持有人的法律地位。安全性是建立在举债会司履行金融义务的能力之上的，并且也是完全由这种能力的大小来衡量的。 一家一无资产，二无盈利能力的公司的债券和这家公司的股票毫无区别，都一钱不值。在资本投人的风险性方面，债券与股票相比并不代表了更高的安全性，54 证券分析(曹因斯坦) 甚至更不具有吸引力。因为债券持有人因为其固定要求权而从公司中获得的收益不可能比他完全地、明确地拥有整个发行公司时所能得到的收益更大。?“这个简单的道理是毋庸置疑的，但是受传统的“债券即代表安全”的理论影响，仍然有许多人认为，仅通过限定自己可获得的收入，就可以得到避免亏损的保证。 3.名称未能对证券加以准确描述——将证券基本上分为债券和股票两类——或者债券、优先股和普通股三类——还有第三个弊端，即在许多情况下，顶着这些名称的证券都是名不副实的。由于越来越多的证券以非标准的形式出现，带着对三种标准形式修正或混合的特点，这种弊端也就越来越明显。 简单地说，标准形式所代表的权利和义务应如下所述: 一、债券: 1.拥有在固定日期无条件收取固定利息的权利; 2.拥有在固定日期无条件收回固定本金的权利; 3.没有对资产或利润的进一步权利，并且在企业的管理方面没有发言权。 二、优先股: 1享有在普通股分红以前按规定股息率分红的权利(因此如果普通股能够分红，优先股就应该足额分红，如果普通股不能分到股息，那么董事会就有权决定优先股的分红); 2.当企业解散时，享有在普通股获得任何支付之前收回规定数额投资的优先权; 3.在企业中没有表决权。 三、普通股: 1.按比例享有企业超出债务和优先股之上的资产的所有权; 2.按比例享有各项优先扣除之后的所有企业利润; 3.按比例享有选举董事会成员或其他事项的表决权。 符合上述权利与义务的债券或优先股有时候被称为“普通债券”和“普通优先股”。 55 证券分析 标准形式的各种变体—在今日的证券市场中，不同于上述标准形式的例子俯拾即是。其中最常见的也是最重要的包括以下这些:收入债券、可转换债券、可转换优先股、附认股权证的债券或优先股、参与优先股、享有优先权的普通股、不带表决权的普通股，等等。目前出现的一种做法是由持有人决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。如今大多数债券都带有可赎回的特征，这也可以算是本金到期日固定的标准条款的某种变异。 至于那些不常见的，各具独特性的变异则是举不胜举了。在附录3中我们罗列了一个相当全面的清单，并都有实例。在此我们仅想提一下大北方铁路公司优先股的突出例子。在相当一段时期，这支股票无论从哪个方面看都是一只一般的普通股，还有联合煤气与电气公司的债券，它包含了一个非常狡猾和可恶的圈套，即由公司决定是否将它转换成优先股，所以它们根本就不是债券。 更令人吃惊的是最近又出现了一批完全不同的证券，它们与标准形式大相径庭，以至于应该有完全不同的名字。其中最有代表性的是认股权证—它在1929年以前成为一种重要的金融工具，并且也带来了不少灾祸。仅美国海外能源公司一家发行的认股权证就达到10亿美元的市值，这个数字超过了美国1914年的国债总额。附录3还列举了一批新出现的证券形式，例如派股证书、股息参与证书等。 当前的证券种类繁多，各具特色，越发显得传统的以证券的名称进行分类的标准值得争论。传统方式虽然比较简便易行，当然也有一定的有效性，但我们仍认为 应该以一种新的，更灵活更准确的分类法取而代之。我们认为，对证券分析最有用的分类标准应该是证券被购买之后的一般表现—换句话说，就是购买者或持有人合理估计的证券的风险一利润特征。 建议采用的新分类法—根据上述观点，我们建议采用如下的方法将证券进行分类: 一、固定价值类证券:以优质债券或优先股为代表; 二、变动价值类高级证券，包括: 1.安全性较高且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表; 2.安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表; 56 证券分析(曹因斯坦) 三、普通股类型的证券:以普通股为代表。 下面的分类标准同上述比较具有相似性: 一、投资型债券和优先股; 二、投机型债券和优先股: 1.可转换债券; 2.劣质高级证券; 三、普通股。 我们所采用的名称有些新奇，这是为了使我们的分类函盖的内容更广泛一些。下述对各类证券的描述和讨论将使我们更加明了这样命名的必要性。 三类证券的主要特点——第一类中的证券，不管有什么样的名称，其价值的变化是一个较次要的考虑因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。在第二类证券中，本金价值的变化就显得颇为重要，其中第1组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似的权利来获得额外利润。而第二组，可以明显地感觉到亏损风险的存在，当然与之相抵消的是相应地存在更多获利的可能。在这组中的证券与第三类证券，即普通股又有两点不同之处:1.它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护;2:它们的获利可能，无论多么明确，都是有一定限度的，这一点与普通股有很大的差别。后者从理论上看，或乐观地讲，具有无限的获利可 ”和以正常价格出售的优先股。除此之外，还能。 固定价值证券包括所有“普通债券 可以包括: 1.安全的可转换债券，其转换可能性很小，所以对售价影响甚微;(还包括类似的参与性高级证券或附认股权证高级证券)。 2.有担保的投资型普通股; 3.具有高级普通优先股地位的A类普通股或优先普通股。 在另一方面，如果某一张投资型的债券以极低的价格出售，那么我们认为它应该属于第二类，因为购买者有理由盼望其市场价格能够上扬。 57 证券分析 但是，证券价格的波动幅度在什么程度上能够成为证券分类的决定因素，而在什么程度上又可以被忽略不计，这个尺度在实际操作中是很难掌握的。价格因素并不是唯一因素。例如:一张售价为60美元的3%长期债券通常属于固定价值类证券，但是一张在一年内到期的债券，若售价为80美元，则无论其利率是多少，都不属于固定价值类证券。因为在较短的时间内，这张债券不是以高于价格20%的数额还本，就是宣告无力偿还从而使市值大幅下降。所以，在证券分类这个问题上，不乏这样的案例，即投资者或分析家的个人观点决定了某一证券应该属于哪个类别。 任何带有普通股主要特点的证券都属于第三类，而无须考虑其名称是否是“普通股”、“优先股”或者甚至是“债券”。例如在200美元的价位出售的美国电话电报公司4.5%可转换债券就是一个典型例子，在如此高价位上的购买者或持有者实际上与投资普通股没有什么不同，因为这张债券的价格会追随普通股在大范围内波动。还有一个或许是更明显的案例是克罗伊格和托尔公司参与性信用债券，其公开发售的开盘价之高与其履行金融义务的能力相差悬殊，它的名称除了产生误导作用以外，已经毫无实际意义。这些“债券”都确凿无疑地应该属于普通股类。“ 与上述情况相反的例子是，有时侯，某些以高级证券为名的证券，以极低的价格出售，使得低级证券在公司中显然不具有任何所有者权益。在这种情况下，低价债券或优先股在本质上成为了普通股，所以在进行分析时也应该以普通股的地位考虑之。一支价格是10美分的优先股其实就是普通股。因为一方面它不具备作为 高级证券的基本要求，即应有大量的低级投资做保证;而另一方面，它又有所有普通股的利润特点，因为其获利可能几乎是无限的。 后二类证券之间的区分标准与前二类之间同样不确定。对于模棱两可的案例，可以归于任何一种证券类别，或同时归于二种类别。例如:一支利率为以7%的优先股以30美元价格出售时，到底应该算是低价高级证券，还是普通股?答案应取决于该企业的业绩与购买者的看法这两个因素。如果企业的真实价值要高于优先股面值，那么它就具有高级证券的优势。另一方面，购买者是否应把它归于普通股这一类，还要看他是对250%的增值足够满意呢，还是希望获得更高的投机收益。 从以上的论述我们可以更清楚地认识我们进行证券分类的真实意图和特点。58 证券分析(曹因斯坦) 决定分类的基础并不是证券名称本身，而是要看其条件和持有人的具体情况。同样，我们着重强调的也并不是持有人根据其法律地位可以要求的回报，而是他实际可能获得的回报，或者在购买行为实施时可望得到的回报。59 证券分析 第6章固定价值类投资的选择在上文中，我们建议了采用一种根据证券的实质，而不是名称进行分类的方法。接下来我们将逐项讨论针对每一类证券的挑选方法和原理。我们已经指出固定价值类证券包括: 1.优质普通债券和优先股; 2.优质附权证券，但其权利价值过小，可以忽略不计; 3.通过担保或优先权而占有优质高级证券地位的普通股。 对待优质优先股的基本态度—我们把金边优先股与优质债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资观念和一般分析方法。虽然这一类优先股的股东在法律上的要求权处于明显的劣势，但我们在此忽略不计，因为优秀的投资决策并不构筑在证券持有人的法律权益上，而是基于企业充裕的财务能力。例如:国民饼干公司优先股在长达30年的时间里一直被认为是优秀的投资工具，这支优先股的持有人显然可以证实我们的上述观点。12 优先股与债券的投资价值不尽相同—但是应该及时指出:象国民饼干公司优先股这样的证券，在历史上可谓凤毛麟角。所以我们无意于提倡对优先股和债券采用同样的投资方法。相反，我们在下面的章节中还要不太情愿地指明:从整体而言，优先股要比债券地位略低，而且投资公众对优先股采取了过分肯定的态度。其实，这些证券中的大多数都不能确凿地保证持续稳定地支付股息。它们应该属于投机型的高级证券(第二类)，在这种情况下，债券与优先股之间的契约方面的差异就显得非常重要了。所以在典型的优先股与有例外情况的优先股之间应该有一个明确的界限。只有后者才称得上是固定价值类投资工具，才可以与优质债券等同看待。在本章中，为方便起见，我们使用“投资型债券”或“债券”来指代所有属于固定价值类的证券。 近期的经历不能忽视——正如我们在导言中所说的，近年来金融界和实业界发生的剧烈动荡促使人们对传统的债券投资理念产生了质疑。将投资收益限定在一定的范围之内，放弃所有可能的投机获利机会，而且在作出这种牺牲以后仍无60 证券分析(曹因斯坦) 法避免遭受惨重损失的风险，这种做法对于投资者是否值得?作为回答，我们曾经指出1927一1933年之间的现象非常不正常，不能构成评判投资理论或实践的基础。但是我们也不能忽视另外一个事实，在10年之前，因为银行利率上涨和企业效益滑坡的双重作用，债券投资者也遭受了严重的亏损。可以认为下一个10年将会很不相同，投资固定价值类证券又将经历一个春天。这是可能的，比如美国经济有可能进人一个较长的稳定发展期，债券从整体而言将表现平稳，不会受到实业界或股票市场轻微波动的影响。但是，投资分析家不可以一相情愿地建立这样一个假设，而忘却历史和现实的教训。 债券本身具有内在的劣势:数量型安全 性保障——上述这段历史足以让投资者、证券公司和投资理论家重新考虑如何挑选债券，是否应该采取一种更挑剔、更认真的态度。，那些认为只要是债券就必定安全，就必定比股票风险小的错误看法已经发展到了危险的地步，我们认为与其假设债券这种形式本身就代表了安全性，这正是目前人们的普遍做法，不如放弃假设而更多地关注事实，即(普通)债券是一种收益有限的投资工具。因为投资者在未来的收益是有限的，所以他获得优先的要求权和明确的偿还承诺。但是优先也好，承诺也好，它们本身并不是获得收入的保证，这种保证应该取决于企业履行承诺的能力，并且需要在分析企业的财务状况、经营业绩和发展前景之后作出判断。所以正确挑选债券的方法应该是:找到具体的、有说服力的安全性保障因素，能够支持为之在收益方面作出的牺牲。 更强调避免损失——我们已经提出，债券是一种收益有限的投资工具。于是，又可以得出有关债券投资的另一个重要观点。因为考虑的重点是避免损失，所以选择债券是一个否定的过程，要做的是排除和拒绝，而不是寻找和接受。从这个角度来看，选择债券与选择普通股具有本质的不同。一位有意购买某一普通股的人，他在决策的时候，避免损失和获得收益的考虑因素对他具有同样的影响力。错误地选择了某一支股票和错误地排除了某一支股票，对他会有同样的损失。但是一位投资者无论排除多少债券都不会发生任何损失，只要他不是最终接受了一只劣质证券。所以，在固定价值类证券的投资领域里，没有什么行为可以称得上是过分吹毛求疵或斤斤计较。沃特.巴吉霍特对商业银行家说的话同样也适用于债券投资:“如果发现难以决定或存有疑惑，那么就否定这张证券。; 13 选择投资固定价值类证券的四项原则——下面我们提出四项比较具体的原61 证券分析 则，它们可以适用于挑选单个证券: 1.证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的; 2.对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条期时的情况，而不是繁荣期; 3.非常高的利率并不能弥补安全性的不足; 4.挑选任何债券作为投资，都应该遵循排除性的原则，并且以法律规定的控制储蓄银行投资活动的具体量化指标来检验。 与传统的原则及方法相比，基于上述原则的债券挑选技术有显著的不同。这些原则并不是一种创新，而是对某些观点的承认和推广，这些观点正在被越来越多的精明的、经验丰富的投资者所采用。下面我们将就这些原则的本质和理由进行更深入的讨论。 I.安全性不是以留置权衡量，而是以支付能力衡量 这是横亘在我们面前的第一个困难。在过去，人们一般关注特定的抵押品，即关注被这张债券拥有留置权的资产的特征和价值。而我们的观点是这些因素实在是非常次要的;主要因素应该是为这张债券承担义务的企业的实力。所以这里就有两个截然不同的看法:一个将债券看作是对某一资产的要求权，另一个将债券看作是对某一企业的要求权。 从本源和目的来看，前者非常有道理。它试图通过给予持有人足够的保障而使他免于遭受风险。一旦企业不能兑现对债券持有人的承诺，那么他可以得到抵押的资产而使自己免受损失。如果这种安排有效的话是非常理想的，但在实际中鲜有案例能证明其可行。理由有三点: 1.当企业经营失败时，它的资产价值也随之萎缩; 2.债券持有人的法定权利在行使过程中会遇到困难; 3.清算时的拖延及其它不良影响。 留置权不能保证资产的价值不受侵蚀—抵押品留置权是独立于企业经营状况的一种额外保护，这个观念在绝大多数实例中都被证明是一个彻底的谬论。在典62 证券分析(曹因斯坦) 型的情况下，抵押品的价值与企业的盈利能力息息相关。债券持有人可以对一条铁路线、一座厂房及设备、一家电厂及其 设施、一座桥梁或一家旅店拥有要求权。但是这些资产除了用于其建筑时设想的用途之外，几乎不能满足其它任何用途。如果企业经营失败，那么它的固定资产的可实现价值必然会发生贬值。所以，现行的那种把抵押品的原始成本或估算价值作为购买债券的保障的做法是非常具有误导性的。抵押品的实际价值只有在破产发生时才能体现，而一旦这种情况出现，人们就会发现这些资产的帐面价值既不可靠亦不合理。海边一全佛罗里达铁路公司6%第一抵押债券的情况就很能说明问题，它在1931年铁路完工不久后的价格是1美分。14 留置权持有者的基本法律权利的不可操作性—即使被抵押的资产确实与债务价值相当，仍然很少有债券持有人能够真正获得这些抵押品。与用私有财产进行抵押的情况相比，公司破产时的资产处置程序有很大不同，尽管留置权享有人在这两种情况中拥有的基本法律地位毫无差别。在实践中，我们发现当抵押品的实际价值有可能超过债务的数额时，法庭总是很明显地倾向于阻止债券持有人通过行使留置权来取得这些资产。既然股东或低级债券持有人也同样拥有对公司资产的权益，那么把他们排斥在法律保护之外似乎是很不公平的。基于这种考虑，除非抵押资产的实际价值大大低于债务数额，几乎没有债券持有人能够真正取得这些资产。在大多数案例中，他们得到的一些另一家公司的新证券。有些时候拖欠利息得以支付，债券重新生效。15在极个别的案例中，破产的证券被全额偿付，但需要经过一段极长的，令人恼火的延误。16 拖延的成本是高昂的—这种拖延正是我们反对依赖抵押资产作为债券安全性保障的第三个原因。和留置权相对应的抵押资产价值越高，取得这些资产的难度也越大，而计算出在各种股票和债券之间进行资产分割“公平”比例所需的时间也越长。我们不妨假定一个对债券持有人最有利的清算情景，某位投资者拥有少量的第一抵押证券，在他后面有大量的低级留置权，正是后者使发行公司资不抵债。由于他拥有对资产的最优先的要求权，所以几乎应该没有什么情况能让他遭到实际损失。但是企业在财务上的困难往往会导致其所有证券在市场上的价格下挫，包括那些价值本来未受侵蚀的证券。随着清算期的继续，市场价格的下跌也在加快，因为没有人肯购买有麻烦的公司的证券。最终，第一抵押债券有可能分毫无63 证券分析 损地度过了公司重组，但是在这段漫长的，令人疲倦的延误期中，这位投资者可能面对证券市场价格贬值的局面，而且承受着对最终结局忧心忡忡的心理压力。上述情况的典型案例是密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司4%第一债券和布鲁克林联盟高架铁路公司5%第一债券。n有关清算和重组的话题，特别是这一过程对债券持有人的影响，我们将在后面的章节中给予更详细的讨论。 基本原则应是回避麻烦—综上所述，我们强调债券持有人的首要目标应该是避免麻烦发生，而不是在麻烦中寻求保护。即使在某些情况下特定留置权显示出具有真正的好处，这种好处仍然是在与“固定价值类投资”的相去甚远的条件下实现的。考虑到当公司发生清算时，其证券的市场价格将不可避免地出现严重下挫，投资者必须求助于契约这一事实本身就说明他的投资是不明智的，而抵押资产能给予他的最大的保护也不过是缓和由此造成的损失。 从第一项原则中得出的引理:1.有无留置权无关紧要——从第一项原则我们可以得出数个对实践具有指导意义的引理。因为在选择证券时对留置权的考虑居于次要地位，所以在选择优质债券时，是否带有留置权也是无关紧要的。一只无担保的信用债券”，只要其发行企业实力雄厚，能够充分地履行其金融义务，应该与其它有抵押品作担保的债券具有同样的吸引力。、不仅如此，它无疑要比一家弱势企业的抵押债券更为优秀。 比如在1942年，没有一只抵押债券要比通用电气3.5%无抵押债券更有投资价值。对债券清单作一调查就可以发现，没有抵押品的公司债券的投资价值最起码是与一般的抵押债券不相上下的，因为一家企业要想发行无担保的长期债券，就必须取得更高的资信条件。 2.购买健全企业的最高收益率债务原理——如果一家企业的任一债券可以称得上是固定价值证券，那么它发行的所有其它证券都可以列人同类。反过来说，如果一家公司的低级债券安全性不高，那么它的第一抵押债券也不可能是理想的固定价值证券。因为低级债券不安全，公司经营情况也肯定不佳，也就不会有优质证券存在。所以从理论上讲，债券投资的正确过程应是挑选实力雄厚的公司，然后再挑选这家公司所发行证券中收益率最高的品种。如果假定我们没有选错企业，那么这一程序的实际效果也将是完美的。发生错误的可能性越大，就越应该在收益率方面作出牺牲，来换取减少资本价值亏损的保障。但是我们还应该认识到: 64 证券分析(曹因斯坦) 如果你选择了收益率较低的抵押债券，那就表明你对公司的实力信心不足，如果这种信心不足到了一定的程度，就要考虑是否应该在这家企业的任何一只证券七投资了。 例:占达西包装公司1946年到期的5%第一抵押债券和同一家公司1937年到期的5.5%信用债券。1932年6月，前者的价格为$95，收益率约为5.5%，后者价格为$59，到期收益率高达20%。以接近面值的价格购买5%债券的唯一理由就是相信该公司能够持续发展，并前景良好，因为否则的话债券的市场价格将大幅下跌。但是既然投资者对古达西公司的未来发展拥有信心，为什一么不购买5.5%信用债券而获得高得多的收益呢?答案显然是投资者希望万一他预期错误，公司陷人困境，他能够通过第一抵押获得某种保护。在这种情况下，他作为第一抵押债券的持有人，可能要比其它低级证券持有人的损失小一些。但是值得注意的是，这种情况一旦发生，抵押债券市场价格的下跌幅度与信用债券相比可以说是毫不逊色的。菲斯克橡胶公司的案例就是一个很好的佐证。在1932年4月该公司8%第一抵押债券的价格低至17美元，其5.5%信用债券的同期价格为12美元。显然，古达西公司5%第一抵押债券的购买者为了对可能发生的损失进行部分保险，而付出了巧%(即两种债券收益率之差)的代价。由此可以看出，他是得不.偿失的。在此我们只能有一个结论:要么他拒绝购买古达西包装公司的任何债券，要么他购买收益率高得多的低级债券。这个结论的适用范围非常广泛，任何一种第一抵押债券以“固定价值证券”形式出售(即市场价格接近面值)、而本公司其它低级证券的收益率较之高出许多的情况，都是符合同样原理的。 除非低级证券拥有显著优势，否则应该首先考虑高级证券—低级证券只有在收益率方面拥有显著优势才值得考虑。如果第一抵押债券的收益仅仅稍逊一筹，那就应该毫不犹豫地支付这笔微小的保险费用，以在发生意外问题时有所保障。 例:艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司4%通用(第一抵押)债券和4%调整(第二抵押)债券，同在1995年到期。它们的相对市场价格可以用来说明这一原理。? 艾奇逊公司普通债券和调整债券各日价格 65 证券分析 日期 普通债券价格 调整债券价格 价差 1913年1月2日 97.50 88 91.50 1915年1月22日 95.25 86.625 8.375 1917年1月5日 95.50 86.75 8.75 1919年2月28日 82.375 75.125 7.25 1920 年5月21日 70.25 62 8.25 1921年6月6日 77.75 69.75 8 1922年8月4日 9350 8450 9 1923年8月2日 8925 79.75 950 1924年8月1日 9D.375 84.25 6125 1925年l2月4日 89.25 8525 4 1930年1月3日 93.25 93 0.25 1931年6月2月 98.25 97 1.50 1932年6月2日 8l 66.50 14.50 1933年1月9日 93 88 5 在1924年以前，艾奇逊公司普通债券的价格 一般保持在比调整债券高出7一10个点的水平上，收益率大约要低0.50l00因为这两张债券的安全性都不成问题，所以应该以低10%的价格购买低级券种。1923年以后，这个观点得到证实，两张债券的价差稳步缩小。在1930年全年和1931年的部分时间里，低级债券在很多时候的实际价格与普通债券不相上下。这一关系甚至比1922年一1923年的过大价差更不合理，因为即使两种债券在安全性方面都不存在问题，调整债券在价格和收益率方面的优势也太小，不值得为它而接受一个低级证券持有人的地位。 很快，这一明显的判断就得到了证实。1932年6月，债券市场发生恶化，上述价差居然扩大到了15点之多。从整个历史记录来看，艾奇逊公司这两张债券的合理价差应该是5个百分点左右，如果显著大于或小于这个数值，就为以一种债券调换另一种债券提供?了机会。 如果符合以下两个条件，我们认为就可以舍乙公司的第一抵押债券而取甲公司的低级留置权债券: 1。甲公司的全部债务都处于安全范围之中，并且甲公司低级债券的收益率要大大高于乙公司债券;或者: 2.如果收益率没有明显差别，那么甲公司全部债务的安全性必须大大优于乙公司债券的安全性。 66 证券分析(曹因斯坦) 条件2的一个例子: 1929年固定费证券1929年的价格用保障倍数* 太平洋电力和照明公司5%第一抵押债券，1955年到期101 1.53 美国煤气与电气公司5%信用债券，2028年到期 101 2.52 注:*平均结果与此相似。 毫无疑问，当两张债券的价格相差无几时，但美国煤气与电气公司的低级债券应该比太平洋电力和照明公司的第 先考虑，因为其总费用保障倍数明显更高。 一、抵押债券 ”的特殊地位—在铁路行业一中，有一种“优先债优 “优先债券 券”("underlyingbonds")，它们通常被认为具有特殊的特征。这类债券的规模较小，其安全性的保障来自对债务公司系统中非常重要部分的留置权，在它之后，通常会有一系列的“一揽子抵押”。优先债券往往都享有第一留置权，但也可能是第二甚至是第三留置权，如果比它级别更高的债券也具有较小的规模的话。 例:纽约与艾里铁路公司4.5%第三抵押展期债券，到期日为1938年，优先级别低于另外两种数量较小的高级债券，这两只债券的留置权覆盖了艾里铁路主于线很重要的一部分。在它之后有四项优先级别递减的一揽子抵押，所以它可以被认为具有优先债券的特征。 无论整个公司发生了任何情况，具备这种特征的债券可以说是绝对安全的。它们在所有的重组中儿乎都能安然无恙，甚至在清算期中也仍有利息收入，这主要是因为它们在整个债务中占有的比重非常小。但是如果公司破产，它们的市场价格仍然会受到影响。 例:密苏里太平洋铁路公司5%第二抵押债券，1938年到期，是密苏里太平洋铁路系统中的优先债券，在1915年一1933年间的公司清算期，这张债券的利息仍能得到保证，而且其市场价格也能基本保持不变。(密苏里太平洋铁路公司4%第三抵押债券，1938年到期，也是一张优先债券，但优先级别低于前面所提到的那只。)它的利息虽然能够保证，但是市场价格在1932年一1933年间跌至50美元。) 67 证券分析 所以，从某种意义上说，对于我们曾讨论的规律:没有优良的公司就不存在优良的债券，优先债券是一个例外。这类债券的绝大多数都被机构或大投资者持有。(某些公共事业控股公司的营业性子公司发行的第一抵押债券也是如此。) 对于铁路公司发行的此类债券，铁路位置和路段的战略价值至关重要。以系统的非干线和非赢利部分为抵押的第一抵押债券有时侯被称为“分部留置权”，并不是我们在本章中所讨论的真正意义上的优先债券。比起某些在表面处于更低级别的一揽子抵押债券，以非重点路段为抵押的分部第一留置权在公司破产时的待遇甚至要更可怜。 68 证券分析(曹因斯坦) 第7章固定价值类投资的选择:第二与第三原则 ?.应以萧条期作为考察债券的基础 优秀的投资应该能够经得起经济萧条期的考验，这是一句老生常谈了。在经济环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现;只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。所以，精明的投资者总是愿意投资于历史悠久，久经考验的企业。 安全性的根据:行业的性质或保护程度——对债券能够免受经济萧条影响的信心可能基于两种不同的原因:投资者可能认为企业的性质决定了其盈利能力不会出现大幅度萎缩，也可能是认为其安全边际指标如此之高，即使盈利能力出现萎缩亦不会有危险的结果。照明与电力行业的债券主要就是以第一个理由得到青睐，而美国钢铁公司子公司的债券则是由于第二个理由得到青睐。前者值得购买是由行业的性质决定的，而后者则是由保护程度决定的。在这两种原因中，人们通常愿意信赖的是第一种，因为它试图从根本上避免危险。投资一个对风险具有免疫力的企业，似乎要比依靠一家公司的金融实力度过难关简单得多。 没有一个行业能够完全免受经济萧条的打击——反对这一投资理论的理由当然是根本就没有一个行业能够完全超脱于经济危机之外。所谓超脱是指该行业的盈利能力绝无发生任何萎缩的危险。不容否认，和其它企业，比如钢铁公司相比，爱迪生集团公司的利润下降微乎其微。但是，如果仅仅根据该企业景气时的盈利能力来评价其债券，那么即使是微小的利润下滑也会是致命的。一旦承认—通常也是必须承认的—企业的利润将发生一定程度的下降，投资者就将被迫对可能的下降范围作出估算，并与满足利息要求之后的盈余进行比较。于是投资者就会发现自己所处的境地无异于任何其它债券的持有人，非常依赖于公司对经济气候阴晴的适应能力。 所以，对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程度的多少。企业的性质越稳固，其债券安全性也越好，债券利息支69 证券分析 付占正常收益的比例就可以越大。随着企业稳定性的下降，安全边际要求也要随之提高，以保证利息费用能够被支付;换而言之，其债券占有企业总资本的比例应该更小。 投资实践承认行业特性的重要性——投资实践家们早就对这一概念有根深蒂固的了解。将企业分成三类—铁路、公共事业和工业—就是为了反映其内在的相对稳定性，以及由此产生的对超出利息费用之上的利润保障的要求。举例来说，如果一家铁路公司的利润是其所负担债券利息的两倍，投资者可以认为它是很安全的，但如果换了一家工业企业的债券，同样的安全边际就不够了。在1920年到1930年之间的10年里，公共事业行业的状况经历了剧烈的变动。一条鸿沟将该行业划成两边，一边是照明、供热和电力业，另一边是有轨电车业，尽管在以前两边没有什么显著区别。由于电车公司效益低下，被金融圈内人士抛在了“公共事业”范畴之外，而对于公众来说，所谓公共事业企业应该严格地界定为电力、煤气、供水和电话公司。(后来，有人不遗余力地试图将公共事业行业的范围扩大，将其它诸多行业都包容进来，包括天然气、制冰、煤炭甚至仓储企业。)公共事业作为一个行业一直发展稳健，即使是面临1924年到1927年间的小幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了1929年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。(在1933年，由于费率降低、政府竟争和通货膨胀的威胁，公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大影响。但尽管 如此，作者仍然对上述结论深信不疑。)铁路与公共事业企业总收入、净收入及优质 铁路与公共事业企业债券平均收益对比表 铁路 公共事业 年代 总收入1 净收入2铁路债券收益率% 总收入4总收入5净收入4净收入6 公共事业债券收益率%(3)70 证券分析(曹因斯坦) 1922 5618 777 4.85 1435—— 447 —— 5.46 1923 6356 978 4.98 1593—— 510 —— 5.41 1924 5985 987 4.78 1691—— 546 —— 5.22 1925 6189 1138 4.67 1827—— 546 —— 5.22 1926 6451 1231 4.51 1995—— 715 —— 5.06 1927 6206 1085 4.31 2113—— 776 —— 4.78 1928 6185 1195 4.34 2230—— 869 —— 4.68 1929 6355 1274 4.60 23095004 1007673 4.86 1930 5342 885 4.39 23824966 1025632 4.65 1931 4236 537 4.61 ——4811 ——606 4.60 1932 3162 332 5.99 ——4339 ——496 5.36 注:上述资料的具体来源，参见附录10, 计量单位:$ 1.所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司; 2.包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入; 3.15张高级铁路债券及15张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供; 4.煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供，该系列数字统计至1930年; 5.显示最新趋势的新统计数字列(接续美国商务部提供的截止到1930年的公共事业总收入数字)，由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、与电话公司; 6.电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。 认为某些群体具有稳定性的看法在1931年一1933年间不攻自破—对1932年的债券报价单的考察对这样的观点提出了质疑:对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的企业。每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而面对193171 证券分析 年一1933年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我们的建议，将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验，那么还是会得到一些对未来不无裨益的结论的。 债券价格滑坡的各种原因:1.公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同的。公共事业企业的破产并不是由于收益下降，而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次中等程度的经济衰退。根据先前的标准衡量，那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满足债券的利息要求。但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们业务高峰年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用，因此一旦利润发生萎缩，就几乎没有任何回旋的余地。所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关，而是由其过于铺张的财务政策导致的。而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采用不良财务政策的企业，最终也注定要崩溃。所以，挑选优良的公共事业企业进行投资的理论，不会因为1931一1933年的这段历史而遭到抛弃。 2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在是运输业的稳定性被高估，投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。这并不是象在讨论公共事业企业时那样，对既有的安全标准的忽略;而是在实际条件已经提出更严格要求时，还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发展，而铁路企业 却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者就应该采取更警惕、更明确的态度了。如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上„9。事实也证明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。 72 证券分析(曹因斯坦) 3.工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策，也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自1922年到1929年的时期里，每年的收入至少是1929年所须负担利息的3.5倍。但在1930年和1931年，营运亏损巨大，以至影响到生存。20还有许多基础工业， 年之前就已经发生萎缩。在过去，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929 这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超过了以往的时间长度，使投资者基于经验的计算流于破产，而他们的投资也损失惨重。 从这些案例中，我们必然能得出这样的结论:即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足C所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准，是不足以保证避免未来?赡艿乃鹗У摹?几乎没有工业债券能在1932年一1933年间保持投资级债券的地位—我们不妨考察一下有债券在纽约股票交易所上市、并在1932年至1933年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单，它很能说明问题。如果我们的挑选条件是，其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心(即价格不低于$90，或到期收益率不比7%高出太多)。在所有在纽约股票交易所进行交易的2.00多家企业中，只能挑出区区18家。它们的名单如下: 1932—1933公司及证券名称 最低价 1美国机器与铸造公司 15年偿债基金，6%，l939年到期 102.25 2美国炼糖公司15年、6%，l937年到期 98 3联合石油公司12年，6%，l935年到期 94.125 4谷物制品加工公司 第一偿债基金，5%，l934年到期 100.625 5通用烤制公司 信用债券，5.5%，l940年到期 89.5 6通用电气公司40年信用债券，3.5%，l942年到期 93 7通用汽车承兑公司 信用债券，6%。l937年到期 97.75 10年信用债券，5.5%，l932年到期 99 8亨布尔采油和炼油公司 信用债券，5%，l937年到期 94 9IBM公司 计算一制表记录公司第一债券，6%，l941年到期 104 73 证券分析 10利格特和迈尔斯烟草公信用债券，5%，l951年到期 96.5 司 信用债券，7%，l944年到期 115.125 信用债券，5%，l951年到期 81.25 11P.劳里拉德公司 信用债券，7%，l944年到期 101.625 12国民炼糖公司 华纳炼糖公司第一债券.7%，l941年到期 97.5 13皮尔斯伯瑞面粉公司 第一债券，6%，l943年到期 90 14史密斯(A.o)公司10年，6.5%，l933年到期 95.5 通用石油公司第一债券，1940年到期 95.75 15索科尼一真空公司 标准百油公司(纽约)信用债券.45%，l951年到期 82 白鹰采油和炼油公司信用债券.55晤，l937年到期 96.5 泛美石油与运输公司可转换债券，6%，l934年到期 l00 16印第安纳标准石油公司 辛克菜原油采购公司，55%，l938年到期 91.75 辛克莱输油管道公司.5%，20年，l942年到期 89.125 17新泽西标准石油公司 20年，5%，信用债券， 1946年到期 98.75 伊利诺依钢铁公司信用债券，45%，l940年到期 90 18美国钢铁公司 田纳西煤钢铁路公司普通债券，5%，l951年到期 93 上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。这一点说明在规模方面占有压倒性优势是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征，同时也意味着投资工.业企业必须选择大型企业。即使是在1922一1929的繁荣年代里，小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。有太多的因素可以让一家本来拥有良好盈利能力企业在瞬间遭到毁灭性的打击。„实际上，由于不可知因素的数量非常众多，足以得出这样的结论:中小型工业企业的稳定性具有先天性不足，所以它们利用债券进行融资是不适宜的。如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做法越来越流行，正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节中将会继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。但是无论如何，这种求助于利润分享方案的做法的广为流行，只能证明小型工业企业的债券不具备作为固定价值投资工具的资格。 优质债券不可得并不是购买劣质债券的理由——如果我们建议将直接投资工业企业债券的范围限定在具有行业垄断地位的企业上，接下来遇到的问题就是此类公司数量稀少，而且许多并没有债券可供购买。另一个反对意见也将接踵而至，即总是持此观点将严重地阻碍对非大型企业的正当投资，并给整个投资银行界的操作带来冲击性的影响。我们认为所有对此类问题的回答都不足以构成让步的理由，只要债券本身品质不良，即使其价格值得投资也不应该给予考虑。市场上缺74 证券分析(曹因斯坦) 乏优质债券的事实永远也不应该成为发行或接受劣质债券的借口。更不必争沦的是:投资者永远都不必被迫接受任何安全级别低下的债券。只要肯在收益率上做一些牺牲，无论要求多么苛刻，能满足的债券总会有的。我们在后面将会指出，以安全性为代价来追求收益率最终往往是得不偿失的。从公司及其投资银行的角度看，如果他们发行的证券在质量上有欠缺，那么就必须提供足够多的获利可能来补偿投资者所承担的风险C 关于发债筹资的争议——接下来我们要分析的是两种广为接受的对发债筹资的观点。第一个认为发行债券对企业的财务状况而言是一个劣势因素，所以尽量减少长期债务应该成为企业不懈追求的目标。第二个认为如果企业无法通过出售股票筹得足够的资金，那么发行债券就是无可厚非的。我们对这两种广为传播的观点均持反对意见。因为无论同意哪一个都意味着发行债券不存在真正站得住脚的理由。这两种观点都具有同样的前提:即只有财务状况不佳的公司才考虑发行债券，如果真是这样的话，世上将没有投资者情愿购买的债券了。 关于发债筹资的正确观点——其实，发债融资的正确理论具有完全不同的含义。对于一家蓬勃发展的企业，合理数量的长期债务是有利的，因为股东们可以通过使用债券持有人的资金，获得多于债券利息的收益。把债务的数量限定在一个合理的范围之内，从而保证无论发生什么情况，其安全性都不会有问题，这对公司和投资者都是有好处的。所以，正确的财务政策不会使举债公司和债券投资者之间发生根本的利益冲突。另一方面，如果在某家公司发行债券时带有勉强和被迫的因素，那么这张债券必定质量不佳，在纯粹投资的价位上购买它将是不明智的。 实践中的错误做法——但是，多年以来，公司们采用的，并且被公众接受的财务政策却是与上述这些基本理论背道而驰的。比如铁路公司，它们通过发行债券来满足巨额的资金需求，使得长期债务与股本的比例失衡。所有权威人士都一而再地对使用这种做法进行检讨，但同时又再而三地把它视为唯一的选择，因为低下的收益率使得股票难以 发行。然而如果后者属实的话，投资者就不应该购买债券。很清楚，如果举债人自己都抱怨借钱的必要性，投资者再借钱给他们就太过卤莽了。 75 证券分析 当投资者们毫无逻辑支持地将自己的钱财借给没有实力的公司时，另有许多有实力的公司则通过发行额外的股票来清偿债务。但是如果企业确有举债的基础时，发行股票的做法显然应该被视为不理智。因为对于公司的股东来说，能以较低的利率借得数量合理的借款是有好处的，那么以发行额外的股票来取代举债就是将这种好处放弃了。消除债务自然能使管理问题更为简单，但股东的利益也应该在一定的程度上得到尊重。否则的话公司将不断地从股东们手里索取钱财，而不会以股息的形式给予返还。还需要指出的是，1927年一1929年间人们对债券赎回的狂热给银行业带来了巨大的干扰，因为大多数安全的商业借款者由此而消失了，取而代之的却是一批二等信誉的商业贷款和股票抵押贷款，这些金融工具都潜藏着巨大的风险。 上述讨论对投资者的意义——上面关于近十年来工业企业债券状况的分析与本章的主旨息息相关，即应将经济萧条时的标准施用于固定价值投资工具的选择上。如果认识到对于工业债券要采取极端苛刻的选择标准，那么债券投资者们面对的将是一个更为狭隘的选择余地，因为许多极有实力的公司的长期债务也将被排除在外。很清楚，投资者们的正确反应应该是宁缺毋滥，而不能将就妥协。有一句话似乎已经成为金融圈中的格言:只要有可用于投资的资金，它就会被用于投资;如果没有收益理想的可靠证券可供选择，它就会寻找次一等的出路。但是一名谨慎、精明的投资者将避免这种情况的发生，宁可接受收益低下但安全性良好的债券，也不会被较高的利率引诱，而拿自己的本金冒风险。 总结——认为值得购买的债券应该能够经受经济萧条的考验是传统投资理论中的一部分。随着1929年经济繁荣的顶峰的到来，这个道理似乎已经从人们的视野中消失，但在接下来的时间里，它的重要性被以一种痛苦的方式得到了验证。在这段期间里，资本结构合理的电力与煤气公司的债券表现令人满意，少数在1930年以前在利息要求之上有足够安全边际的铁路公司债券的表现也不错，只是程度有所不及。但是在工业企业中，许多优秀的历史记录都变得靠不住了，特别是那些中小规模的公司。基于这个原因，投资者只有通过将自己投资的工业债券局限在下述两个标准之内才能避免在形势逆转的情况下遭受损失:1.具有主导性的规模;2.收益大大高于债券利息。 ?.第三原则:舍安全而取收益得不偿失 76 证券分析(曹因斯坦) 传统债券投资理论认为在利率和风险之间存在着数学的关系。利息收益可以划分为两部分，第一部分是“纯利息”，即在毫无风险的前提下可以获得的利息;第二部分是为承担风险所做的补偿。举例来说，如果假设纯利息部分是3%，那么利率为4%的投资意味着有1%的损失可能性存在，而利率为8%的投资的风险则是它的5倍，也就是二十分之一。(考虑到可能存在“保险利润”，也许实际上风险并没有这么高。) 这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似，将风险进行了具体明确的估算。其推论是投资于不同收益率的投资工具，其最终的收益是相等的，因为高受益率带来的额外利润将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。 收益与风险之间不存在数学关系——然而，我们认为，这个观点与债权投资的现实没有太多的联系。证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的，而是取决于证券的“热门程度”。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度，但同时也受其它因素的影响，比如公众对发行债券公司的熟知程度，债券的发行时机，以及债券出售的容易程度(流动性)等。 值得指出的是， 无论是理论还是实际操作，对预计风险的精确计算都是办不到的。对于不同种类债券的预期“死亡率”，是找不到一个现成的统计表的。即使经过一番冗长而又疲惫的研究，制造出这样一套表格，其对于未来的实用性也是值得怀疑的。在寿险行业中，年龄与死亡率的关系是被精确定义的，仅会发生逐渐的变化。各种建筑物与火灾危险之间的关系也是如此，只是联系程度上没有前者那样紧密。但是不同投资工具与其发生损失的风险之间的关系却很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。这一点是确凿无疑的，因为投资风险不是在各个时点上均匀分布的，而是集中于一段时期，即在整个经济形势的萧条期间。所以典型的投资风险类似于寿险或火灾险中不可计算的例外因素—大火灾或流行病。 自我保险在投资中基本不可能——如果我们能够保证在收益与风险之间确实存在精确的数学关系，那么结论就是向所有投资者推荐收益最低一一也就是安全性最高—的债券，因为个人是没有资格充当保险人的。投资者的作用不应该是因为承担风险而受益，相反，投资者的利益应该体现在通过付给别人保险费而获得77 证券分析 免遭损失的保险。 1000美元，每年得到30美元收益并不承让我们假设一位投资者拥有这样的选择:投资 担任何风险;或者每年得到80美元收益但需承担这样一个风险，既每20年中会有1年蚀本。后者额外的50美元收益与它承担的风险在数学上是相称的。但对于个人投资者，是没有能力为每年50美元的额外收入而承受1000美元本金损失的风险的。与标准的通过支付小额资金获得火灾保险或偷盗保险过程相比，上述做法是完全背道而驰的。 周期性风险因素——谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色，为获得额外的利润而承担蚀本的风险。有一个理由可以支持这个论点，有效的保险操作要求风险的分布尽可能均匀，以减少运气的影响程度，并让概率法则发挥其最大作用。投资者可以通过分散投资做到这一点，但在实际操作中他无法达到保险公司所达到的风险分散程度。因为在经济萧条期间，许多风险投资可能同时崩溃，于是投资高收益工具的人们会在一段高收入(很有可能已经被花掉了)期间之后经历一个突然的大幅蚀本。 可能会有这样的说法:从总体上而言，高收益投资工具高于纯利息部分的收益能够弥补承担的风险并有所盈余。换句话讲，作为承担风险的回报，投资者在长久操作中的收益将大于所亏损的本金。很难判定这种说法究竟是对还是错。但是即便根据精算准则，高息票率从总体而言足以弥补所承担的风险，作为一个广大普通投资者中的一员，这种债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能赚钱，我们所坚持的个人投资者不应该把自己变成一个保险公司的观点依然成立。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备大规模从事此类活动的能力:从正常收益中建立储备，以备应付在萧条期间发生的巨额本金亏损。 风险与收益不可相互抵消—上述讨论给我们带来的结论是这样的:本金风险与收入回报是不可相互抵消的。从实际操作来看，接受蚀本风险的补偿不仅仅是高息票率，而应该是相应的本金增值的机会，即购买债券时享受可观的价格折扣，或获得非常有利的转换特权。虽然从数学上看，用高收入抵消本金风险和用增值机会抵消风险之间并没有什么不同，但二者在心理方面的区别却是很重要的。在购买低价债券时，投资者对风险有足够的意识;他更可能进行彻底的调查和仔细的利弊权衡;最后一一?彩亲钪匾 摹 龊昧顺惺芩鹗У淖急福 睦 罂稍谝欢ǔ潭壬嫌糜诿植顾鹗А, 裕 导实耐蹲示 椴?还睦 云郊酃郝蚋呦?甭收 ?8 证券分析(曹因斯坦) 事实并不如人们想象的那样，高达7%的利率足以成为购买低安全性债券的理由。21 “商 人之投资”的谬误——具有上述特征的债券在金融界被称为“商人之投资”，它被认为适合那些能够承担一定风险的投资者。在1923年到1929年之间发行的大多数外国债券均可归于此类，而一大批普通优先股也属此列。根据我们的观点，这种“商人之投资”是一种没有道理的投资。能够承担风险的证券购买者应该关注的是与风险相称的价格方面的获利机会，对所能得到的利息收入的关注仅是第二位的。 建议反常道而行之——更一般地说，投资者更应该以与惯常相反的态度来看待利息收益。在选择与自己相适宜的债券等级时，他们习惯于从备选表的首行开始看起，那里往往是安全性最高而利率最低的债券，然后开始计算如果能够在债券等级上作出让步的话可以得到多高的利息收益。站在这个角度来看问题，普通投资者会逐渐形成这样的习惯思维，即:适合自己投资的债券品种应该是在最高等级之后。这种惯常的思维方式很可能导致其接受非常不好的债券，既可以是因为被高利率引诱，也可以是被债券推销员的言辞所打动。 更好的挑选程序应该是从能接受的最低安全等级开始，备选的债券至少都应该在这个底限之上。所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考虑范围之外，而无论其有多么高的利率，多么诱人的前景，或其它的特殊优势。在这样的一个有限的投资范围之内，投资者才能进行其它的挑选程序。他可以要求大大高于底限的安全标准，并在一般情况下须为此作出收益率方面的牺牲。他也可以迁就自己在企业性质和管理风格方面的偏好。但是，最基本的一点是:挑选债券时应该从明确的底限出发向上搜寻，而不应该从最安全但又难以接受的证券开始，漫不经心地向下搜寻。79 证券分析 第8章债券投资的具体标准?.第四原则:必须采用明确的安全标准 因为挑选优质债券的过程实际上是一个排除过程，所以应该引人非常明确的规则和标准，以剔除那些不够资格的债券。事实上，在美国的一些州已经将这种做法通过立法的形式来操作，用来规范储蓄银行和信托基金的投资行为。这些州的大多数，都由银行监管部门每年列出证券的名单，在名单上的证券都是合乎监管规定的，因而被认为是“合法”的，即是可供购买的。 我们的看法是这种引人既定标准和底限的做法应该推广到整个纯粹投资领域中去，所谓纯粹投资就是指单纯以利息为收益的投资。这些立法形式的限制，目的在于提高平均的投资质量水平，保护存款人和受益人避免由不安全证券造成的损失。如果这些法规对于机构投资者是有效的话，那么个人投资者也应该遵守。我们在上文中已经否定了这样一种流行的观点:即普通投资者能够承担比储蓄银行更大的投资风险，所以也就没有必要对所投资证券的安全性斤斤计较。1927-1933年的经历不容置疑的强调，有必要从总体上提高投资标准，而达到这一目的的简单方法之一就是将所有可选择的普通债券限定在以下的范围内:法律规定可供储蓄银行和信托基金投资的范围。这种做法和我们的基本准则非常协调，纯粹投资只能局限于安全性无可怀疑的证券上，那些较次等级的证券只能在明确的投机基础上考虑购买。 以纽约州储蓄银行法为出发点——作为一项实践性的政策，一位个人债券购买者可能通过参照储蓄银行的严格的投资规定而获得令人满意的效果。但是这种做法不能被建议为一种通行的投资准则，因为法律条款本身尚不完美，不能作为目前可得的最佳理论标准。美国各州的做法相差很大，它们中的大多数在一些重要的方面已经过时了;没有一种称得上完全有道理或科学。立法者的出发点不是为广泛的稳健投资建立标准，而是为储蓄银行和信托基金设立仲裁性的限制条款。纽约州的法律通常被认为是此类法律中最完善的，但它也有一系列明显的不足。在形成一个全面的投资标准的过程中， 纽约州的法律不是最终的权威，而仅仅是一个指南或出发点。我们下面的讨论将紧紧围绕该法律条款(1934年版)展开，同时80 证券分析(曹因斯坦) 在必要时，要对这些条款提出批评、否定或扩充。 纽约州法律规定的一般标准 该法律对于债券投资设定的特殊要求分为七类，我们将逐一进行讨论。 1.政府和企业的性质和区位; 2.企业或其证券的规模; 3.证券的条件; 4.偿付与股息支付记录; 5.收益与利息要求的关系; 资产价值与长期债务的关系; 股本与长期债务的关系。 性质和区位 约束储蓄银行的法律中最显著的特征是将某些债券类别完全摈弃在外。纽约州有关债券投资的法律条款可归纳如下: 被接受的债券:美国联邦政府、州政府和市政府发行的债券;铁路、 煤气、电力和电话公司债券;以房地产为抵押品的 第一抵钾债券。 被排除的债券:外国政府或外国公司发行的债券;有轨电车和供水 公司债券;所有工业债券;金融公司(投资信托公 司、信货机构等)的债券。 全盘否定的谬误——该法律显然代表了这样的观点:被摈弃在外的债券由于其性质不够稳定而不适于储蓄银行投资。如果这个观点完全正确，那么根据我们前面所讨论的理由，所有此类债券也同样不适合保守投资。这种结论将引起金融领域里的革命性变化，因为目前在投资市场中筹集的很大一部分资本将被迫以投机性的价格来获得。 我们的观点是:投资选择范围的显著缩小是由于债券投资者在相当长时期内的81 证券分析 不愉快经历造成的，但是对于我们正在讨论的这种全盘否定策略也存在着强烈的反对意见。投资理论应该避免简单的一般化。例如:虽然如第7章所述，工业债券的不稳定有目共睹，但是将这一类债券完全置于投资考虑之外显得既不理想也不实用。确实存在着一定数量的工业证券(尽管占总量的比例甚小)即使用最严格的标准来衡量，其投资价值仍然无可挑剔。这足可证明投资者不应该采取这种全盘否定的政策。而且将投资需求局限在少数优秀企业，容易造成投资渠道不足，从而导致接受一些不良证券—仅仅因为它们属于法定范围之内。而这正是目前利用立法限定投资所带来的不良后果。 先天不足，后天弥补——更加合理的原则也许是:对属于被认为具有先天不足范围内的个别债券提出更高的业绩要求来进行弥补，而不是仅接受属于某些优势类别中的所有债券，对其它的却不屑一顾。可以要求工业债券具有更多的超出利息要求的收益和更小的资产负债率，对于煤气或电力公司的债务工具则可放宽要求。同样的做法也可使用于有轨电车债券。纽约州法律否定了供水公司债券的投资价值，值得注意的是其余大多数州都把此类债券等同于煤气、电力和电话公司债券。似乎没有足够的理由将供水公司债券区别于其他种类的公共事业债券，施以更严格的要求。 外国政府债券——在考虑这方面的问题时，我们遇到了不一样的情况。对于这一类债券，财务分析的介人程度比较低，投资决策通常建立在总体考虑的基础上，比如对一个国家经济和政治稳定的信心，以及对该国努力偿还债务的诚意的信任。所以与其他债券相比，我们更有理由、同时也更有必要形成一个有关外国政府债券作为固定价值类投资的“总体合宜性”的看法。 政治因素——从第一次世界大战起，投资外国政府债券在美国开始显现出重要性。客观地考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这样一个不利的结论:从最终结果来看，一张外国政府债券无疑只是一纸无法履行的合同。如果发生不能偿付的情况，债券持有人只有束手无策。即使有特别的收入或财产作为安全保证，一旦这些保证被撤消，债券持有人仍将处于无助的境地。所以，虽然从理论上说，外国政府债券是针对该国所有资源的要求权，但是债务国究竟在多大程度上利用这些资源来偿还外债，极大的依赖于该国的 政治因素。世界大战之后国际局势的严重混乱不可避免地造成了一些国家违约，并由此而为其他债务国违82 证券分析(曹因斯坦) 约提供了借口。在这种背景下，因为无力偿付的情况已司空见惯，债务人也就不认为这件事有多么的不名誉了。于是，投资者更不可能指望外国政府会在困难时候如何努力偿付其债务了。 对外贸易说——有一种说法认为，重新恢复大规模的国际借贷是恢复全球经济格局平衡的必要前提。但对此说法还存在着广泛的争议。更明确地说，这种借贷未必是恢复和发展出口贸易的必经步骤。不能寄希望于投资者出于理想化的原因，或为了美国出口商的利益而承担不良债务。作为一种投机操作，以1932年的低价购买外国政府债券也许是有道理的，因为有可观的获利可能性。但是如此之低的价格本身就是一个很有力的论据，说明后来以接近面值的价格购买新的外国政府债券是不应该的，无论息票利率有多高。 个别记录说——有一个观点是值得提倡的，投资外国政府债券从本质上与其它投资形式是相似的:具体情况具体分析。拥有良好历史记录的国家应该给予较高的信用等级，它们与业绩良好的国内公司相比，在投资价值上并无差别。美国一些州的法律赋予加拿大极高的评级，并授权储蓄银行购买其债券，而佛蒙特州则还接受比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士政府的美元债券。 下面我们列出不同国家的美元债券列表，它们的信用等级分类标准是这些债券在1932年严重萧条时的市场表现: 1.以投资性价格出售债券的国家:加拿大、法国、英国、荷兰和瑞士。 2.以投机性?