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国有企业整体上市研究
———国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析
□黄 清
摘要 :本文通过对国有企业分拆上市和整体上市模式的案例研究 ,揭示了分拆上市的弊
端 ,证明了整体上市的可行性 ,为下一步国有企业改制上市找到了新方向。
关键词 :国有企业 分拆上市 整体上市
国有企业改革发展的方向是适应经济市场化不断发展的趋势 ,实现投资主体多元化 ,使
股份制成为公有制的主要实现形式 , 通过资产重组和结构调整 , 在市场公平竞争中优胜劣
汰 , 发展成为具有国际竞争力的大公司、大企业集团。总结近 20 年国企改革发展的经验教
训 ,上市是国有企业沿着这个方向前进的必由之路。因此 ,研究国有企业上市模式具有重要
理论价值和重大现实意义。
理论上讲 ,国企上市有两种模式 :分拆上市和整体上市。下面结合案例逐一进行分析。
一、分拆上市及其案例分析
分拆上市是指国有企业的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市 ,原企业变成控股
公司的上市模式。这种模式适用于 : (1)企业生产系统中有大量效益低下资产 ; ( 2) 企业辅助
生产系统有大量效益低下资产 ; (3)企业非生产系统有大量效益低下资产 ; (4)企业富余人员
过多。这种模式的优点是 : (1) 提高上市公司的质量 ; (2) 提高上市公司的管理效率 ; (3) 上市
公司可将一定数量负债转移到控股公司 ,进行债务重组 ,或与控股公司进行资产转换 ,保持
持续融资能力 ; (4) 存续企业单独面向市场 ,增强改制压力 ; (5) 控股公司仍然是国有独资企
业 ,向政府部门争取政策时有优势。
分拆上市的案例比比皆是 , 举不胜举。截至 2003 年 11 月 ①, 境内上市公司 (A、B 股)
1282 家 ,市价总值 40110 亿元 ,流通市值 2774 亿元 ,总股本 6417 亿股 ,筹资金额 216 亿元 ,
股票成交额 2784 亿元。
内地企业在境外上市主要选择香港。截至 2003 年 10 月 , 在香港上市的内地企业 247
家 ,其中 ,主板市场 189 家 ,创业板市场 58 家。融资额 7532 亿港元 ,其中 ,首次募集资金超过
100 亿港元的 7 家。2003 年前 10 个月 ,成交量为 7585 亿港元。
在这些境内外上市的企业中 , 95 %以上是国企改制上市的。无论在境内、境外上市 ,国
企无一例外都采用了分拆上市模式。其中 ,中国石油天然气集团公司 (以下简称 :中油集团)
就是分拆上市的典型案例。
上市前 ,中油集团重组成拟上市的中国石油天然气股份公司(以下简称 :中油股份)和存
续企业。中油股份的业务为油气勘探开发、炼油化工、销售、管道运输等 ,资产为 3058 亿元 ,
负债为 1983 亿元 ,职工为 50 万人。存续企业的业务为工程技术服务、非油产业、社会服务
等 ,资产为 2013 亿元 ,负债为 800 亿元 ,职工为 104 万人 ,其中 ,富余人员 25 万。
中油集团的初衷是 : 用核心业务、占总资产 60 %的优质资产和占职工总数 32 %的骨干
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2004 年第 2 期
职工重组成中油股份上市 , 获得的存量发行收入
和分红 ,以反哺的发式 ,解决存续企业的生存与发
展问题。
存续企业的主要问题是 : (1) 设备老化 ,技术
落后 ,缺乏市场竞争力 ; (2) 冗员过多 ,素质偏低 ,
分流难度大 ; (3) 管理粗放 ,效益低下 ,亏损严重 ;
(4)企业办社会负担沉重 ,非经营性资产和不良资
产比重过大 ; (5) 内部分工变为关联交易后 ,协调
困难 ,税负增加 ,亏损显著化。
分拆当年 ,存续企业组织混乱 ,人心浮动 ,生
产经营形势滑坡 ,亏损 128 亿元。同时 ,干扰了正
常的工作秩序 ,对中油股份产生严重影响。
为了解决存续企业的问题 , 国家制定了所得
税超额返还、国有股收益留用、建立社保基金和移
交企业办社会等倾斜政策。中油集团实施了主辅
分离、结构调整、公司制改造、减员增效、放权让
利、“三改一加强”和开拓市场等重大举措。国家
和企业为分拆上市付出了很大的改革成本 , 但问
题并没有解决。据说 ,大庆一个单位 ,仅解除职工
劳动关系一项 , 人均补偿 10 万元 , 总共花费超过
100 亿元 ,职工仍然不满足 ,改组工作阻力重重。
2000 年 4 月 , 中油股份在美国和香港两地上市。
2002 年初 , 上市公司与存续企业的矛盾激化 , 酿
成了“大庆事件”。
当前 ,国家强调就业是民生之本和安国之策 ,
反对企业逼迫职工“买断工龄”。这使存续企业的
冗员问题成为中油集团面临的最大难题。在仍然
是旧体制和旧机制的存续企业中裁减员工 , 比在
境外资本市场卖优质资产难上万倍。这个问题解
决不好 ,中油股份无法轻装前进 ,发展壮大 ,尽快
与国际石油市场对接 , 存续企业长期成为国家的
包袱、稳定的隐患。中油股份和存续企业陷入了
“囚徒的困境”。
“大庆事件”给其他准备分拆上市的国企改制
带来巨大阻碍 ,不能进入上市公司的职工在与原
企业解除劳动关系时 ,纷纷要求参照大庆进行补
偿 ,使分拆重组举步维艰。
二、分拆上市与整体上市
1. 分拆上市的弊端
计划经济体制下的企业如何脱胎换骨为市场
经济体制下的公司 ,并到境内外资本市场融资 ,分
拆上市模式不失为一条捷径 ,起到了它的历史作
用。但是 ,长期以来 ,国内股市存在的问题 ,特别是
一些上市公司近年来出现的严重问题 , 给我们敲
响了警钟。扬弃分拆上市模式的固有弊端 , 已成
当务之急。
分拆上市模式的弊端表现在许多方面 , 归纳
起来主要是两点 :
首先 ,分拆上市模式容易产生两种趋势 :一是
上市公司是存续企业的“抽水机”。存续企业通过
控股权转移上市公司的融资或剩余利润 ,也即所
谓的“圈钱" ,使上市公司根本无法完善治理结构
和规范运作。二是存续企业是上市公司的“垃圾
桶" 。上市公司以高于市场价格的售价向存续企业
转让不良资产 ,以低于市场价格的补偿或零补偿
方式向存续企业分流富余人员 ,使上市公司的非
国有股东获得超额利润 ,造成国有资产流失。
其次 , 分拆上市模式形成的控股公司经营目
标是双重的 : 一方面 , 希望上市公司创造良好业
绩 ,实现股东权益最大化 ; 另一方面 ,又企图向上
市公司转嫁负担 , 使存续企业的经济状况得以改
善。正因如此 ,控股公司的经营理念分裂 ,行为发
生扭曲 ,国有资产委托 —代理关系失效 ,中小投资
者的利益受到侵害。
吴敬琏先生对国企上市素有研究 , 也是中油
股份的独立董事 , 他对分拆上市模式的弊端进行
过透彻分析。他说 :“国有企业改制把核心资产剥
离出来组建上市公司 , 而作为授权投资机构的控
股公司的建立基础主要是非核心资产。由存续企
业为基础的控股公司代表国有股行使上市公司股
权 ,这样的安排使有竞争力的上市公司 ,被非核心
资产为基础的存续企业所控制。由于受到旧体制
的约束 , 上市公司在进一步改造成为有市场竞争
力的公司时遇到许多难以克服的困难”。针对分
拆上市模式给资本市场带来的问题 , 他又一针见
血地指出 :“当前国企改革轻改组、重上市 ,采用剥
离上市的手段 ,把不良资产放在存续企业 ,与上市
公司穿着‘连裆裤’,是舍本逐末的行为 ,是‘圈钱’
的行为”。
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海外上市的风光再也不能掩盖分拆上市模式
的弊端 ,整治分拆上市的“后遗症”,必须寻求治本
之策。
2. 整体上市
整体上市是指国有企业的全部业务重组为股
份公司并增资扩股上市 ,原企业注销的上市模式。
这种模式的优点是 : (1) 主要生产要素不变 ,
有利于保持企业运行的连续性 ; (2)发挥规模效应
与协同效应 , 避免业务单一带来的经营风险 ; (2)
不需要进行资产剥离 ,重组过程简单 ,重组时间较
短 ; (3) 公司管理层次比较清晰 ; (4) 关联交易少 ,
便于信息公开披露 , 增加公司运作的透明度 ; (5)
原有员工都在上市公司 , 不存在是否进入上市公
司的问题 ,避免了内部人员的矛盾冲突 ; (6) 加大
融资规模 ,扩大流通市值 ,增强流动性 ; (7)有利于
塑造企业品牌和统一的对外形象。
3. 整体上市可以克服分拆上市的弊端
为了整体上市 ,企业必须认真进行重组 ,该核
销的不良资产必须核销 ; 分离出去的辅业必须实
现两个根本转变 ,即企业性质要根本转变 ,职工身
份要根本转变 ,要与原企业彻底脱钩 ;企业所办履
行社会职能的单位必须彻底移交地方管理。否
则 , 资本市场不会接纳。这就从外部给企业改革
施加了压力 ,迫使企业发生脱胎换骨的变化 ,为克
服分拆上市的弊端打下了基础。
企业整体上市后 , 原企业注销 , 没有存续企
业 , 因此 , 上市公司与存续企业的矛盾天然不存
在 ,控股股东与中小股东的利益实现了完全统一 ,
大家的共同目标是发展上市公司。
因此 , 整体上市模式可以从根本上克服分拆
上市模式的弊端 , 解决国企上市公司存在的许多
难点问题 ,应该成为国企上市的主要模式。
4. 整体上市的可行性
中国国有企业采用整体上市模式是否可行 ,
是这种模式能否大范围推广的关键。
从国际经验看 , 整体上市符合企业家的经营
理念 ,为投资者普遍接受 ,一直是主流模式。与我
国企业最具可比性的各国国企的上市也主要采用
整体上市模式。英国国企私有化的做法是剥离干
净、整体上市。德国对联邦政府的邮政企业 ,也是
采取整体上市模式。1999 年 , 德国联邦政府向国
家控股银行 Kf W 转让德国邮政 50 %的股权 , 剩
下的股权由联邦政府财政部第八局管理 , 实现了
德国邮政的股权多元化。2000 年 , Kf W 将所持有
的德国邮政 29 %的股权流通 , 实现了德国邮政的
上市 ,但联邦政府仍保持控股地位。上市至今 ,联
邦政府将直接持有的部分股权不断售予 Kf W ,并
通过 Kf W 的资本运作实现股权流通。现在 ,德国
邮政的股权结构为 :联邦政府 20 %、Kf W43 %、流
通股股东 37 %。德国邮政整体上市后 , 总资产增
加 117 % ,净利润增加 55 % ,联邦政府从
中获得大量资金。
从国内情况看 ,在计划经济时期 ,企业是行政
的附属物 ,不是追求利润最大化的公司 ,不存在上
市的问题。在经济转轨时期 , 我国建立了资本市
场 ,但具有中国特色的国企无法满足上市条件 ,不
得不分拆 , 这就是分拆上市模式一统天下的时代
背景 ,它使得中国资本市场未能与国际接轨 ,显得
先天不足。在市场经济时期 ,经过十几年的改革 ,
国企的管理体制和运行机制发生了很大变化 , 我
国已初步建立了现代企业
和公司法人治理结
构 ,有了一大批产权清晰、权责明确、政企分开、管
理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅
分离、移交企业办社会和社会保障制度初步建立
后 ,一批国企主业精干、资产优良、人员合理、经营
目标唯一 ,已经成为了现代意义的公司 ,具备了整
体上市条件。只要国家大力扶持 ,国企坚定信心 ,
投行尊重历史 ,投资者是乐于接受整体上市的。
大股东和中小投资者的利益在整体上市模式
下趋于一致 ,为资本市场的健康发展奠定了基础。
因此 ,中国证监会的政策导向是鼓励整体上市。
国企整体上市后 ,股权结构也很清晰 ,由各级
国资部门和流通股股东共同持股上市公司。国资
部门作为股东 ,享受股东权利 ,承担股东义务。具
体地说 ,能够获得上市公司的分红收入 ,向上市公
司派出董事 ,通过上市公司股东大会和董事会 ,行
使决策权 ,包括人事任免权、重大经营方针和投资
决策权。
整体上市模式也不会导致国企改制不彻底。
因为 ,整体上市并不意味着企业改革的终止 ,绝不
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是“一锤子买卖”。企业整体上市后 , 还可以利用
资本市场这个平台 ,按照市场经济的游戏规则 ,进
行分拆出售、收购兼并 , 不间断的内部重组与优
化 , 高效便捷的资产重组和结构调整 , 进行第二
轮、第三轮的改革 ,提高核心竞争力 ,做大做强。
并且 ,国企整体上市后 ,企业性质改了 ,职工身份
变了 ,迫使企业克服“计划情结”,体制和运行机制
根本转变 ,职工克服“国有情结”,观念彻底更新 ,
新的改革举措的出台会更为顺利 , 这就是股权开
放促进企业改革。
因此 , 整体上市模式在理论和政策上没有任
何障碍 ,关键是针对具体企业 ,设计能为资本市场
接受的个性化
。
三、整体上市案例的方案设计
国有企业没有一家整体上市 , 无案例可供研
究 , 只能进行国企整体上市的方案设计研究。虽
然是纸上谈兵 , 但能证明国企整体上市在技术层
面是可行的。
整体上市的方案因企而异 , 总的原则是业务
清晰、效益良好、确保上市成功。特别是在境外上
市 ,需要与国际可比公司对照 ,需要吸引策略投资
者和基金经理 ,方案设计更显重要。
方案设计的样本企业选择意义重大。样本企
业只有具备 : (1) 国有独资企业 , 国企特征明显 ;
(2)企业规模足够大 ,经营业务多元化 ; (3)效益适
中 ,能够成功上市等条件 ,才具有普遍性、说服力
和示范效应。
国企经过几次境内外上市高潮后 ,满足条件
的样本企业不多。反复筛选 ,确定神华集团有限责
任公司 ②(以下简称 :神华集团) 作为样本企业。因
为 ,神华集团 (1)中国煤炭行业的“龙头老大”; (2)
资产超千亿元 ,位于国企的前 10 位 ; (3)主营业务
包括煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤制油、金融投
资和国际贸易等 ,多元化经营 ; (4) 职工近 10 万
人 ,冗员较多 ; (5) 大量企业办社会 ,不良资产较
多。神华满足样本企业条件 ,具有典型性和代表
性。
为了更好的理解神华集团整体上市的方案设
计 ,以下我们分 3 部分叙述。
1. 神华集团的基本情况
神华集团成立于 1995 年 10 月 ,是按照《公司
法》组建的国有独资公司。神华集团的主营业务
是统一规划与开发经营神华工程和煤炭液化工
程。神华工程是一个以神府东胜煤田开发为基
础 ,配套建设煤炭外运通道包神铁路、西煤东运第
二大通道神朔、朔黄铁路、煤炭的出海港口黄骅港
和在神华煤炭优势半径内的电厂的特大型能源交
通工程。煤炭液化工程是将煤炭转化成汽油、柴
油、航空煤油和化工原料的一种高新洁净煤工
程。神华集团是一个以能源交通为主导产业 , 多
元化经营 ,跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营
的特大型企业集团。神华集团在国家计划和中央
财政中实行单列 ,享有对外融资、外贸经营、煤炭
出口和外事等项自主权利。神华集团是中央管理
的国有重要骨干企业之一 , 也是国务院试点大型
企业集团之一。
神府东胜煤田位于陕西省榆林市北部和内蒙
古鄂尔多斯市南部 , 煤田总面积 31172 平方公
里 ,探明储量 2236 亿吨 ,远景储量 10000 亿吨 ,是
我国已探明储量最大的煤田 , 被誉为世界七大煤
田之一。煤炭赋存条件好 ,开采条件优越 ,煤质优
良 ,是低灰、低硫、低磷、中高发热量的动力、冶金、
化工和液化用煤。
2002 年 ,神华集团注册资本 25. 8 亿元 ,在职
职工 92962 人 ,有全资和控股公司 31 家。
截至 2002 年底 ,神华集团煤炭生产能力达到
7000 万吨以上 ,居全国首位 ,包神、神朔、朔黄、大
准 4 条铁路正线长 1289 公里 ,其中 ,电气化铁路
910公里 ,年货物运输能力7500万吨 ,港口年设计
装卸能力3000万吨 ,电力装机容量465万千瓦时。
2002 年 ,神华集团原煤产量 7733 万吨 ,商品
煤产量 6594 万吨。煤炭生产工效 71. 5 吨/ 工 ,全
国第一 ,世界领先 ;原煤百万吨死亡率为 0. 24 ,大
大低于全国平均 1. 5 的水平。商品煤销量 7773 万
吨 ,其中 ,出口 2000 万吨。铁路运量 10923 万吨 ,
换算周转量为 320 亿吨公里。黄骅港投产当年吞
吐量达到 1653 万吨。发电量 239 亿度 , 售电量
222 亿度。
截至 2002 年 ,神华集团资产总计 1025 亿元 ,
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其中 ,流动资产 203 亿元 ,长期投资 63 亿元 ,固定
资产 736 亿元 ,无形及其他资产 23 亿元。负债合
计 668 亿元 ,其中 ,流动负债 151 亿元 ,长期负债
517 亿元。所有者权益合计 357 亿元 ,其中 ,国家
所有者权益 243 亿元 ,少数股东权益 114 亿元。资
产负债率为 65 %。主营业务收入 258 亿元 , 利润
总额 23 亿元 ,净利润 15 亿元。
2003 年 , 神华集团实施了几项重大改革举
措 : (1) 清产核资资金核实 ,国资委批准处理资产
损失 , 核减了所有者权益 ; (2)“西三局”4 矿关闭
破产 ,法律程序基本结束 ,核销了银行债务 ,核减
了所有者权益 ,解除了部分职工的劳动关系 ,移交
了一批企业办社会 ; (3) 主辅分离 ,国资委已批 15
户单位第一批改制 ,通过带资分流 ,可大大减少非
主业资产、闲置资产和关闭破产企业的有效资产
等 3 类资产 ,大幅度精简人员 ; (4) 移交企业办社
会是国家政策的导向和大势所趋 , 正在与地方衔
接 ,预计 ,可以移交一批资产和人员。
通过这几步的改革 ,预计 ,神华集团的国家所
有者权益调整为 178 亿元 , 在职职工精简为 4 万
人 ,为整体上市创造了良好条件。
2. 神华集团整体上市的边界条件
神华集团整体上市的边界条件设置为 : (1)神
华集团的少数股东权益全部在其控股的子公司
中 ,可以只考虑神华集团在这些子公司中的股权
上市 ,少数股东权益不上市 ; (2) 折股比例是净资
产与股份公司股本之间的换算比例 ,采用较小折
股比例并不表明资产缩水 ,却在同等利润水平下 ,
使股份公司每股收益水平较高 ,市场形象较好 ,因
此 ,折股比例定为 65 % ; (3)境外上市 ,重在改制。
完善公司的法人治理结构 ,建立现代企业制度 ,因
此 , H 股发行比例定为 15 % ; (4) 境内上市 ,着眼
筹资。与中国股市齐发展 ,与中国股民共成长 ,因
此 ,A 股发行比例定为 35 % ; (5) 发行市盈率主要
参照国内外可比公司确定。其中 , H 股发行市盈
率定为 10 倍 ,A 股发行市盈率定为 20 倍。
3. 神华集团整体上市的财务可行性分析
公司上市的关键是净利润水平能否支撑净资
产 ,达到资本市场的最低要求。
假设神华集团整体上市的发行方案为 : (1)先
发 H 股 , 总股数 136 亿股 , 发行股数 20 亿股 , 发
行价 1. 54 元 ,募集资金 31 亿元。(2) 增发 A 股 ,
总股数 209 亿股 ,发行股数 73 亿股 ,发行价 2. 01
元 ,募集资金 146 亿元。发行成功后 , (1) 、(2)共募
集资金 177 亿元。上市公司中 ,国有股占 51 %。
经过计算 , 在神华集团的国家所有者权益调
整为 178 亿元后 , 上述发行方案要求的最低税后
利润为 21 亿元。
随着中国经济的持续、快速、协调、健康发展 ,
神华集团也获得了高速增长。2003 年 , 神华集团
的税后利润已经能够满足上述要求 , 2004 年的税
后利润更加没有问题。
通过上面的论证 ,可以看出 ,神华集团整体上
市的方案设计是科学合理的 ,从而证明 ,国企整体
上市在技术上是可行的。
万事俱备 , 只欠东风。神华集团整体上市工
作一旦启动 ,定能成功地在境内外上市 ,成为中国
第一家整体在境内外上市的特大型国企 , 开创国
企改革的新局面。
神华集团一旦在境内外资本市场成功地整体
上市 ,将彻底改变资本市场对国企的认识 ,引导广
大投资者重新发现国企这座金矿的价值 , 并对增
强搞好国企的信心和决心 , 拓宽国企到资本市场
大展拳脚的途径 ,具有示范效应。
四、结论
虽然 ,国企还没有整体上市的案例 ,但只要坚
持以下两个原则 : 一是看准了的 ,就大胆地试 ,大
胆地闯 ,决不走回头路 ; 二是把握好改革力度、发
展速度和社会可承受度的关系 ,不出现大的失误 ,
整体上市就一定能够成为下一步国企改制上市的
主要模式。可以预料 , 国企整体上市的高潮即将
来临。
(作者单位 :神华集团 ;责任编辑 :尚增健)
注释
①文中数据来自《中国证券报》和中国证监会网站公开发布
的上市公司资料。
②文中数据资料来自神华集团网站和《年报》公开发布的资
料。
参考文献
(1) 李克成等 :《国企震撼 : 中国石油重组与上市实录》, 石油
工业出版社 ,2001 年版。