不一样的复苏,不一样的投资时钟
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[table_main] A 股策略周报
2010 年 09 月 06 日 A 股策略周报
不一样的复苏,不一样的投资时钟
[table_research]
研究员: 郭艳红 刘顺琦 胡国鹏
Tel: 010-59370855
Email: guoyanhong@hczq.com
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[table_main] A 股策略周报
2010 年 09 月 06 日 A 股策略周报
不一样的复苏,不一样的投资时钟
[table_research]
研究员: 郭艳红 刘顺琦 胡国鹏
Tel: 010-59370855
Email: guoyanhong@hczq.com
投资要点
从投资时钟的框架出发,04年至08年中期的资产市场基本符合,即在经
济复苏过程中,债券、股票和国内定价权的钢材大宗商品可以取得相对
收益,但此轮复苏过程体现出一些变化,股票市场和大宗商品中的钢材
市场表现基本一致,流动性持续相对过剩可能是因素之一。在此背景下,
关注三方面因素,即钢材市场中的供给、股票市场的供给以及政策面对
短期流动性的关注,阶段性风险因素仍未到达高度关注期,但部分谨慎
因素有所体现,我们仍将关注点放在本月末,这为题材炒作提供了空间。
债券市场无异常。一般认为危机之后以及复苏前期,是债券市场投资的
好时机,从中国此次经济复苏看,债券市场表现尚可,如果从09年中期,
第一次出现退出政策(信贷限制)作为新周期起点看,债券市场取得了
较好成绩,有将近10%的收益,如果自危机全面爆发的08年6月份开始,
债券市场有20%左右的收益,相比股票市场5%的负收益显著出色;
股票市场和商品市场中的钢材市场几乎同步。与上一轮经济复苏期表现
不同,此次经济复苏过程,股票市场和商品市场表现出惊人的同步性,
如09年7月份、09年12月份、10年4月份和10年7月份,不仅国内市场,
海外市场中部分大宗商品走势也与股指走势基本一致,如纽约布伦特原
油价格与美国标准普尔500的走势;
表现异常的因素可能在于货币因素。综合看,此次经济复苏过程中,不
同资产的异常表现应该是因为受到了经济自然因素之外的因素影响,该
因素很可能是货币因素。从国内市场看,近两年的新增贷款与GDP比值
显著高于04年水平,流动性推动高风险的股票市场和商品同步表现,而
非实体经济自然变化股票市场和商品市场影响;
关注三方面因素。在复苏过程,且流动性相对充裕的背景下,影响短期
资产市场的因素可以更多从供给层面考虑,即钢材市场供给、股票市场
供给,同时政策变化是影响短期流动性的重要因素,也值得关注;
本周市场,上周题材股依旧有较好表现,部分个股涨幅惊人,值得注意
的是部分个股出现了获利回吐迹象,继续追高风险巨大。变化之处在于,
上周汽车股表现出色,从催化剂看,主要缘于汽车销量的超预期,我们
预期具有持续性。整体市场看,当前权重股方向仍不明确,本周继续等
待。
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A 股策略周报
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目 录
一、 复苏方式导致投资时钟调整 ............................................................................................. 4
1、 04 至 07 年资产市场表现符合投资时钟 .................................................................... 4
2、 新一轮周期中的投资时钟变化 ................................................................................... 5
3、 关注三方面变化 ........................................................................................................... 7
二、 海外市场信心重燃 ........................................................................................................... 11
1、 海外信心受到提振 ..................................................................................................... 11
2、 主要证券市场大幅反弹 ............................................................................................. 11
3、 港股工业类个股大幅反弹 ......................................................................................... 12
三、 A 股市场题材股继续活跃,等待权重股选择方向 ....................................................... 14
1、 A 股市场热点持续 ..................................................................................................... 14
2、 A 股业绩及估值预期 ................................................................................................. 15
四、 行业变化与市场热点:热点层出不穷,题材股反弹延续 ........................................... 16
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A 股策略周报
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图表目录
图表 1 债券市场自 04 年至 05 年末相对出色 ................................................................. 4
图表 2 股票市场自 05 年末开始有上佳表现 ................................................................... 4
图表 3 有国内定价权的钢铁市场自 07 年 10 月后表现极佳 ......................................... 5
图表 4 债券市场重复历史走势—复苏初期最佳投资标的 ............................................. 5
图表 5 上一轮周期中钢材市场与股票市场表现不同 ..................................................... 6
图表 6 本轮复苏中,钢材市场与股票市场走势完全一致 ............................................. 6
图表 7 美国市场此轮复苏也表现出股票市场同步大宗商品市场(原油) ................. 6
图表 8 货币刺激可能是本轮高风险市场同步的主要因素 ............................................. 7
图表 9 铁矿石库存领先期货价格 1 至 2 月—关注 10 月初风险 ................................... 8
图表 10 最近几月股票市场资金压力较低 ......................................................................... 8
图表 11 内部人减持时机一般较好----近期减持市值有所增加 ........................................ 8
图表 12 高管减持同样有所增加---谨慎迹象 ..................................................................... 9
图表 13 大非减持数有所增多 ............................................................................................. 9
图表 14 关注减持压力较大 10 月份 ................................................................................... 9
图表 15 国内食品价格普遍上行---通胀容忍度可能提高 ............................................... 10
图表 16 全国性商品房价格仍在上行 ............................................................................... 10
图表 17 上海住宅均价有所态度---上周出台的预售房措施对此容忍 ........................... 10
图表 18 海外市场再次乐观 ............................................................................................. 11
图表 19 美元指数受联储态度左右 ................................................................................. 11
图表 20 中国中债总全价指数下行 ................................................................................. 11
图表 21 主要市场回升 ..................................................................................................... 12
图表 22 全球证券市场大幅反弹 ..................................................................................... 12
图表 23 恒生 AH 溢价指数持续在 100 附近徘徊 ......................................................... 13
图表 24 港股工业类个股反弹幅度巨大 ......................................................................... 13
图表 25 港股估值水平再次向均值靠拢 ......................................................................... 13
图表 26 沪深 300 指数 PE 上行受阻 ............................................................................... 14
图表 27 中小板块继续受追捧 ......................................................................................... 14
图表 28 股票市场相对吸引力下降 ................................................................................. 14
图表 29 沪深 300 估值与标普 500 相对比较 ................................................................. 14
图表 30 A股估值水平相对恒指 ...................................................................................... 14
图表 31 沪深 300 业绩预测---动态 PE 为 12.1 倍 ......................................................... 15
图表 32 主要指数业绩及估值预期 ................................................................................. 15
图表 33 信息技术、医疗和汽车表现出色 ..................................................................... 16
图表 34 各行业估值变化及相对 A 股估值水平 ............................................................ 18
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A 股策略周报
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一、 复苏方式导致投资时钟调整
从投资时钟的框架出发,04 年至 08 年中期的资产市场基本符合,即在经济复苏过程中,债
券、股票和国内定价权的钢材大宗商品可以取得相对收益,但此轮复苏过程体现出一些变
化,股票市场和大宗商品中的钢材市场表现基本一致,流动性持续相对过剩可能是因素之
一。在此背景下,关注三方面因素,即钢材市场中的供给、股票市场的供给以及政策面对
短期流动性的关注。
1、 04 至 07 年资产市场表现符合投资时钟
新周期初期投资债券市场。自 04 年调控后,经济进入平稳扩张器,初始阶段投资债券
市场可以获得较好收益,中债总指数自 04 年末至 05 年末获得了 15%左右的涨幅,基
本符合投资时钟所揭示的内容。
经济平稳扩张期的股票市场机会。证券市场在复苏初期也有所表现,主要为消费类行
业,系统性机会自 05 年末才开始体现,随后出现了持续的牛市,最高涨幅接近 6 倍,
也基本符合投资时钟揭示的内容。
商品市场中的钢材在经济繁荣后期表现。国内有定价权的商品市场中,钢材价格在 07
年中期之前一直表现平平,随后出现持续走强,钢材综合价格指数自 07 年 10 月份至
08 年 6 月份获得了 50%左右的涨幅,其表现也基本符合投资时钟所揭示的内容。
图表 1 债券市场自 04 年至 05 年末相对出色
资料来源 :WIND
图表 2 股票市场自 05 年末开始有上佳表现
资料来源 :WIND
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A 股策略周报
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钢材综合价格指数
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图表 3 有国内定价权的钢铁市场自 07 年 10 月后表现极佳
资料来源 :WIND
2、 新一轮周期中的投资时钟变化
债券市场无异常。一般认为危机之后以及复苏前期,是债券市场投资的好时机,从中
国此次经济复苏看,债券市场表现尚可,如果从 09 年中期,第一次出现退出政策(信
贷限制)作为新周期起点看,债券市场取得了较好成绩,有将近 10%的收益,如果自
危机全面爆发的 08 年 6 月份开始,债券市场有 20%左右的收益,相比股票市场 5%的
负收益显著出色。
股票市场和商品市场中的钢材市场几乎同步。与上一轮经济复苏期表现不同,此次经
济复苏过程,股票市场和商品市场表现出惊人的同步性,如 09 年 7 月份、09 年 12 月
份、10 年 4 月份和 10 年 7 月份,不仅国内市场,海外市场中部分大宗商品走势也与股
指走势基本一致,如纽约布伦特原油价格与美国标准普尔 500 的走势。
表现异常的因素可能在于货币因素。综合看,此次经济复苏过程中,不同资产的异常
表现应该是因为受到了经济自然因素之外的因素影响,该因素很可能是货币因素。从
国内市场看,近两年的新增贷款与 GDP 比值显著高于 04 年水平,流动性推动高风险
的股票市场和商品同步表现,而非实体经济自然变化股票市场和商品市场影响。
图表 4 债券市场重复历史走势—复苏初期最佳投资标的
资料来源 :WIND
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3600期货收盘价(连续):螺纹钢 上证综合指数
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标准普尔500指数
期货结算价:布伦特原油
区间涨幅2倍左右
图表 5 上一轮周期中钢材市场与股票市场表现不同
资料来源 :WIND
图表 6 本轮复苏中,钢材市场与股票市场走势完全一致
资料来源 :WIND
图表 7 美国市场此轮复苏也表现出股票市场同步大宗商品市场(原油)
资料来源 :WIND
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A 股策略周报
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新增贷款/GDP
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图表 8 货币刺激可能是本轮高风险市场同步的主要因素
资料来源 :WIND
3、 关注三方面变化
在复苏过程,且流动性相对充裕的背景下,影响短期资产市场的因素可以更多从供给
层面考虑,即钢材市场供给、股票市场供给,同时政策变化是影响短期流动性的重要因素,
也值得关注。
钢铁价格变化关注铁矿石库存变化。从 09 年以来的状况看,钢材期货价格与股指基本
表现一致,在需求保持稳定的环境下,钢材产量大量供给应当是期货价格受抑制的主
要因素,由于国内铁矿石库存有一定的天花板,观察铁矿石库存变化或许可以提供有
意义的信号。从时间上看,铁矿石库存高点大约领先钢材期货价格高点一个半月至两
个月时间左右,此次铁矿石库存高点在 8 月初。
股票市场资金面压力仍不大。从供给看,A 股市场自 7 月份以来新供股不断减少,从
而募集资金不断减少,未来一段时间仍将处于该背景下;但不乐观的因素也在出现,
从减持状况看,最近两次相对较大的减持现象都发生在股票市场阶段性见顶之前,而 8
月份减持数量有所增多,尤其是高管减持,同时大非减持数也有所增多,反映部分结
构性泡沫未获得上市公司内部人认可,而七、八、九三个月恰是限售股解禁较多的时
期。
等待政策天花板出现。从近一年来的表现看,政策面变化是影响流动性的另外一方面
主要因素。目前市场出现了潜在增长水平下调,应当容忍更高通胀水平的声音,随后
的变化值得进一步跟踪。从目前状况看,我们发现包括农产品在内的各类市场均出现
了持续的上行,但政策面仍没有看到显著的举动,即便对于地产市场,近期该行业相
关信息明显增到,且注意到上海住宅市场价格有所抬升,但上周上海出台的预售房制
度仍相对宽松,说明目前仍未到政策再次严厉的时期;另外从政策天花板看,参考最
近的经验,等待政策出台后评估影响,然后谨慎也为时不完。
行业方面变化。典型的投资时钟认为,随着经济复苏过程,投资顺序依次为可选消费、
信息技术、工业类以及公共事业板块,目前看国内市场基本符合,到目前为止的市场
热点仍然集中在消费类和信息技术类。
综合看,阶段性风险因素仍未到达高度关注期,但部分谨慎因素有所体现,我们仍将关注
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A 股策略周报
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A股募集资金(亿元)
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期货:螺纹钢 铁矿石库存
点放在本月末,这为题材炒作提供了空间。
图表 9 铁矿石库存领先期货价格 1 至 2 月—关注 10 月初风险
资料来源 :WIND
图表 10 最近几月股票市场资金压力较低
资料来源 :WIND
图表 11 内部人减持时机一般较好----近期减持市值有所增加
资料来源 :WIND
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A 股策略周报
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高管减持
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10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07
沪深合计:当月减持数量:小非
沪深合计:当月减持数量:大非
限售市值分布(剔除中石油)
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图表 12 高管减持同样有所增加---谨慎迹象
资料来源 :WIND
图表 13 大非减持数有所增多
资料来源 :WIND
图表 14 关注减持压力较大 10 月份
资料来源 :WIND
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36个大中城市集中成交价:存量房
36个大中城市集中成交价:商品房
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图表 15 国内食品价格普遍上行---通胀容忍度可能提高
资料来源 :WIND
图表 16 全国性商品房价格仍在上行
资料来源 :WIND
图表 17 上海住宅均价有所态度---上周出台的预售房措施对此容忍
资料来源 :WIND
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二、 海外市场信心重燃
1、 海外信心受到提振
市场信心受提振。尽管联储可供使用的工具有限,但联储一方面推迟政策退出,同时
随时准备新的刺激措施的言论仍然给市场带来信心,与此同时部分经济数据也体现出
经济并非急转直下。逻辑上看,在联储和美国政府最新的表态下,如果经济复苏放缓,
出台新刺激政策的可能性极大,从而阻止经济继续放荒,如果经济未如预期般下滑,
金融市场也将对此积极反馈,即总体上看,不确定性在降低,市场风险偏好上行。另
外,国内资产市场看,中债总全价指数出现下行,以往经验看,股票市场短期将相对
乐观。
图表 18 海外市场再次乐观 图表 19 美元指数受联储态度左右
资料来源:Bloomberg
图表 20 中国中债总全价指数下行
资料来源: Bloomberg
2、 主要证券市场大幅反弹
全球证券市场回升。美国市场不确定性降低,全球资本市场出现回升走势。其中英国
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沪深300 恒生指数
富时指数和法国 CAC40 指数录得近 5%的涨幅,美国三大股指涨幅也在 3%左右,市场
信心显著受到提振,同时美国政府表现出再次刺激的意图,这将推动证券市场积极表
现。基本面方面,美国经济数据未全如预期般悲观,同时市场对上周的失业率数据反
应不大,反映市场对政策预期乐观。
图表 21 主要市场回升
资料来源:Wind 资讯
图表 22 全球证券市场大幅反弹
指数 收盘
剔除亏损
PE
剔除亏
损 PE-E
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5 个交易日
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涨跌(%)
今年以来
涨跌(%)
英国富时 100 5428.15 13.27 10.95 1.83 5.28 3.88 10.40 0.28
法国 CAC 40 3672.20 12.84 10.89 1.20 4.70 5.20 6.66 -6.71
澳大利亚 AS30 4577.60 15.15 12.64 1.96 3.94 3.13 5.85 -6.25
菲律宾综合 3734.70 12.56 13.58 2.34 3.87 4.72 10.73 22.34
S&P500 1104.51 13.93 13.05 2.04 3.75 5.26 7.16 -0.95
NASDAQ 2233.75 16.77 14.59 2.52 3.72 5.66 5.90 -1.56
香港中资股 4085.41 15.99 15.94 1.94 3.36 2.38 6.99 0.63
泰国 SET 929.90 13.03 13.15 1.89 3.28 1.83 16.63 26.60
香港国企股 11767.41 13.19 12.34 2.15 3.27 3.20 2.63 -8.02
德国 DAX 30 6134.62 12.06 11.04 1.40 3.08 3.53 2.83 2.97
中国海外 62.66 13.95 13.43 2.35 2.96 2.74 4.12 -3.47
道琼斯 10447.93 13.59 12.58 2.52 2.93 4.33 6.89 0.19
沪深 300 2920.21 17.38 16.27 2.68 2.16 0.59 13.93 -18.33
韩国 KOSPI50 1486.27 9.48 9.09 1.30 1.84 1.61 3.04 1.11
恒指 20971.50 13.29 13.51 1.80 1.82 2.12 4.19 -4.12
巴西圣保罗 66678.62 13.63 12.38 1.84 1.67 2.35 9.42 -2.78
台湾加权 7830.21 13.08 13.01 1.84 1.39 2.81 6.83 -4.37
日经 225 9114.13 17.15 15.80 1.21 1.37 3.29 -2.86 -13.58
印度 NIFTY 5479.40 18.21 17.44 3.17 1.31 1.43 3.14 5.35
数据来源:Bloomberg 业绩计算基准:最近 4个季度;
3、 港股工业类个股大幅反弹
H 股止跌。上周H股在重要关口获得支撑,工业类个股出现了巨大涨幅,整体涨幅超
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过8%,金融股方面招商银行H股上周表现极为出色,从而使得H股较A股溢价超过
30%,此种背景下 A 股金融股下行空间可能有限。
恒指估值处于长期均值附近。恒指估值水平仍旧在均值附近,趋势性变化仍未发生,
上周有再次向均值运行的迹象,但仍需观察,目前恒指剔除亏损后 PE 为 13.5 倍,较中
值水平有 5%左右的差距。
图表 23 恒生 AH 溢价指数持续在 100 附近徘徊
资料来源:Wind
图表 24 港股工业类个股反弹幅度巨大
资料来源:wind
图表 25 港股估值水平再次向均值靠拢
资料来源:wind
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7沪深300 沪深300相对吸引力
三、 A 股市场题材股继续活跃,等待权重股选择方向
1、 A 股市场热点持续
A股乐观情绪弥漫。上周影响 A 股市场的因素相对较少,信息面相对平静,从公布的
PMI 数据看,基本符合此前市场预期,即经济平稳回落,在实体经济将于 4 季度重新
回升的预期下,市场整体风险应当有限。
相对债券市场吸引力仍显著。中小板市场如预期般出现大幅上行,周变化幅度接近 6%,
当前静态市盈率为 45 倍左右,静态水平看,当前估值风险加大,但市场角度看,趋势
仍在,随时关注可能出现的阶段性风险。相对乐观的因素为,当前市场整体估值水平
处趋势线下方,反映即便结构性风险释放,其冲击力可能不及 4 月份影响程度。
图表 26 沪深 300 指数 PE 上行受阻 图表 27 中小板块继续受追捧
资料来源:Bloomberg
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