开-放式基金赎回行为研究

开-放式基金赎回行为研究 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 提要 我国开放式基金设立以来遭遇了较大的赎回～特别是债券型基金一直处于净赎回状态～净赎回比例远远高于西方成熟市场。开放式基金的大比例赎回～给基金投资操作带来了困难。因此～如何应对和控制基金投资者的赎回行为～成为我国开放式基金经理普遍关心的问。本文致力于对国内开放式基金投资者赎回行为进行理论和实证分析～为基金管 理人控制赎回规模、减少流动性风险提供切实可行的对策建议。 本文分为五个部分:第一部分分析了本文的研究背景,第二部分介绍了国内外相关研究的文献综述,第三部分构造了开放式基金投资赎回行为的理论模型,第四部分对我国开放式基金投资者的赎回行为进行了全面地实证分析,第五部分给出了应对开放式基金投资者赎回行为的对 策建议。 Vikram Nanda2000本文的创新主要体现在三个方面。一是在,,模型的基础上～结合我国的现实情况～构造了新的改进模型。二是在实证分析中～对所有可能的影响因子进行全面分析～对某些重要影响因子～ tt-1在期的基础上引入了期～力求分析得更加透彻详尽。在此基础上～本文也得到了一些新的结论～消除了以往对投资者赎回行为的某些误解。三是在实证分析中～区分偏股型基金、偏债型基金和全样本基金投资者 赎回行为分别研究～研究了不同投资群体赎回行为的共性和差异。 本文认为影响开放式基金投资者赎回行为的因素主要有以下几个方 面: 1t-1t、对偏股型基金来说～期净赎回比例越大～期净赎回比例越大。而偏债型基金则不明显。这种差异在一定程度上反映出偏股型基金投资 者的羊群效应更加显著～偏债型基金投资者则相对稳定。 2、对偏债型基金来说～基金规模越小～净赎回比例越大。而偏股型 基金却不明显。偏债型基金规模太小容易引起恐慌是其原因之一。 3、基金离设立时间越早～净赎回比例越高。这说明基金发行过程中～ 采用了过度的非市场化销售方法～其中偏股型基金表现的尤其严重。 4t、对偏股和偏债型基金来说～基金期净值增长率越高～净赎回比 t-1例越大,而基金期净值增长率越高～净赎回比例则越小。表明我国投 “”“” 资者追涨效应和处臵效应的心态共存。 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 5t、对偏股型基金来说～期市场涨幅越高～基金净赎回比例越大,t-1而期市场涨幅越大～基金净赎回比例则越小。但偏债型基金净赎回比t-1t-1例与期市场涨跌不相关。说明在升息预期下～债券型基金投资者对 “” 期债券市场的上涨没有明显的追涨心态。 6t、基金分红越多～净赎回比例越小。但偏股型基金净赎回与期分 t-1红不相关～而偏债型基金净赎回与期分红不相关。说明偏股型基金分 红会造成再次分红的良好预期,而偏债型基金分红一般只对当期有较强 的影响。 7、基金净值越高～基金净赎回比例越小。这主要是由于基金净值与 基金历史业绩和历史分红具有较强的相关性。 8、总体来说基金交易费用越高～基金净赎回比例越小～表明收费能 够在一定程度上阻碍基金赎回。但偏股型基金和偏债型基金净赎回比例 与交易费用不相关～这是由于同类基金之间费率几乎相同造成的。9、无论是偏股型基金还是偏债型基金～基金净赎回比例与个人投资 者比例都不相关。在一定程度上说明我国机构投资者与个人投资者赎回 行为的差异不大。 10t-1t-1、偏股型基金赎回行为的最佳决定因子是:期分红～期净值 t-1t增长率～期净赎回比例,偏债型基金赎回行为的最佳决定因子是: t 期净值增长率～平均规模和期分红。 根据上述结论～本文认为基金管理人应该采取以下应对措施:1 、针对偏股型和偏债型基金投资者制定不同的分红策略2 、控制基金净值短期增幅过大～保持基金业绩长期稳定增长3 、积极进行投资者教育、培养长期投资理念 4 、降低发行销售中的捧场资金～提供更多服务进行持续营销5 、灵活多样的费率结构 6 、在法定信息披露之外严格保密基金规模及变动数据 7 、建立赎回预测机制～为应对赎回做好准备 2 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 目录 1、研究背景 .............................................. 1 2、国内外相关研究文献综述 ................................ 3 2.1国外相关文献 ...................................... 3 2.2国内相关文献 ...................................... 4 3、开放式基金赎回行为的模型分析 .......................... 5 3.1模型基本框架 ...................................... 6 3.2模型主要结论 ...................................... 8 4、开放式基金投资者赎回行为的实证分析 .................... 9 4.1研究样本 .......................................... 9 4.2研究方法 ......................................... 10 4.3实证结果与分析 ................................... 11 4.3.1单因子回归分析 ............................. 11 4.3.2多因子回归分析 ............................. 17 5、应对开放式基金投资者赎回的对策建议 ................... 19 参考文献 ................................................ 23 3 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 研究背景1、 八十年代以来～开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势～其中以美国开放式基金规模最大。而我国开放式基金发展时间短～ 20017但发展势头却非常迅猛。自年月～我国第一只开放式基金华安创 3104新问世以来～在短短的年时间内～我国相继成立了只开放式基金～ 24003规模达到亿左右～约为封闭式基金规模的倍～开放式基金已经成为我国基金业发展的生力军。然而与此同时～我国开放式基金却遭遇了 ?10214031较大的赎回～详见图。偏股型基金在年季度、季度和年 220032季度、季度都遭遇了不同程度的净赎回～其中年季度平均赎回 ?19.62%比例高达。偏债型基金的赎回情况更有超越偏股型基金的态势～ 20041自其成立以来的各个时期都遭遇了不同程度的赎回～特别是在年 32.04% 季度起赎回比例高达。 由于法律法规限制的原因～我国目前还缺乏真正意义上的股票型基金。为了简便起见～? 这里称之为偏股型基金～包括以股票投资为主的基金以及股债混合型基金 由于我国多数债券型基金都进行新股申购～真正意义上的债券型基金非常少。为了简便? 起见～这里称之为偏债型基金～包括以债券投资为主的基金和纯债券基金 1 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 图1:我国开放式基金投资者的赎回情况 15 10 5 0 02Q102Q202Q302Q403Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q3-5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 偏股型基金偏债型基金 我国开放式基金投资者的净赎回比例远远高于美国等西方成熟市 197170场。年之前美国股票型基金未发生净现金流出～而在股市低迷的8019871988年代和年代初期均发生了负的现金流入～随后除年股灾后的2002年以及年～均未发生净现金流出。总体来看～股票基金投资者的赎 11.9% 回行为基本是平稳的～最大的年净赎回比例也只有。 图2:美国股票型共同基金的赎回情况 14 12 10 8 6 4 2 0 1971197219731974197519761977197819791980198119882002 净赎回比例 ICI, Mutual Fund Industry Developments in 2002, 2003.2资料来源:。 1971这里计算的是年净流出率～年之前权益类基金未出现净流出～ 1971所以数据从年开始。 2 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 我国开放式基金遭遇大比例赎回情形凸现了基金的流动性风险～并为基金投资操作带来了困难。在我国缺乏对冲工具的情况下～开放式基金遭受的大量赎回可能使基金经理将面临大量抛售股票的困境～这样不仅会导致基金净值进一步下降～而且会造成市场进一步下挫～形成恶性循环。因此～开放式基金管理人在制定投资目标和投资组合时～必须考虑到基金的流动性风险～研究并控制基金投资者的赎回行为。这也是目前开放式基金经理普遍关心的问题。但由于我国开放式基金成立时间较短～相关数据较少～以往的研究不够深入～缺乏实证分析。因此～本文致力于对国内开放式基金投资者赎回行为进行全面深入的实证分析～为 基金管理人控制赎回规模、减少流动性风险提供切实可行的对策建议。 2、国内外相关研究文献综述 2.1国外相关文献 国外开放式基金发展较早～对基金投资者赎回行为研究的文献也相 对较多。关于基金投资者赎回行为的研究主要分为三类。 第一类是进行问卷调查～主要是研究基金投资者的赎回行为决策。 ICI1993ICI以美国投资公司协会,,为主～年通过大规模抽样调查问卷～详细阐述了投资者赎回的原因、被赎回的基金类型、投资者再投资情况 以及赎回者的特征等等。 第二类是实证研究～主要是研究证券市场和基金业绩等对基金持有 John ReaRichard Marcis19961944者赎回行为的影响。如和,,研究了 1995年至年美国股票市场周期中共同基金投资者的行为。研究发现～股 3 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 市下挫并不必然导致赎回增加。但并不说明基金投资者对股价变动是不敏感的。通常～股价上涨～股票基金净现金流入增加,股价下跌～股票基金净现金流入减少。研究还发现～基金投资者对资产净值的长期回报 1944197019821995较为敏感～在年至年以及年至年间～净值回报相 19711982对较高～股票基金基本表现为现金净流入。而在至年间～净值回报相对较低～股票基金则表现为现金净流出。研究认为～在市场急挫时股票基金投资者并未发生大面积赎回～说明股票基金的投资者大多为经验投资者～并具有长期投资理念与基本风险意识～他们并不一定对 短期市场波动采取反应。 第三类是理论研究～从微观结构理论上描述基金投资者赎回行为的 BarclayHoldernessPontiff1993DowGorton1994原因。～和,,～和,,～BrownHarlowStarks1996ChevalierEllison1997Barclay～和,,～和,,～～PearsonWeisbach1998和,,研究了基金运作中的委托—代理问题。认为 Vikram NandaM. P. 基金赎回的产生是缘于开放式基金本身制度的安排。～NarayananVincent A. Warther2000～以及,,构造了一个研究投资者流动 Vikram 性需求、基金管理人投资能力以及基金费率结构关系的模型。Nanda等的研究表明～投资管理能力不同的基金管理人可设计与安排不同 的费率结构～以区别不同流动性需求的投资者并影响其流动性需求。 2.2国内相关文献 国内关于投资者赎回行为的研究较少～但随着开放式基金的日益发 2000展壮大～相关研究有增多的趋势。喻洪涛,,通过分析美国共同基金资产增长额中各因子的贡献～发现依赖主动发售新基金单位来缓解赎 4 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究回压力和增加资产规模是不切实际的～吸引现金流入和扩大基金规模主 2003要靠业绩表现。徐迁～贺际明和张仕伟,,从基金赎回行为的资金供需管理角度探讨了开放式基金流动性风险问题～定性论述了投资者状 况、基金投资经营情况及市场走势等因子对投资者赎回行为的影响。 国内有关开放式基金流动性风险管理的研究存在两方面缺陷。一是缺乏实证研究。由于我国开放式基金发展时间短～相关信息披露又比较滞后～因此～国内关于开放式基金投资者行为的研究多以定性研究为主。即使在一些为数不多的定量研究中～也多以介绍国外研究成果为主～缺乏针对我国开放式基金投资者行为的实证研究～降低了研究成果的实用性和可操作性。二是系统性不够～国内的相关研究有不少都偏重于论述基金投资者行为的某一方面～分析研究的不够全面～也不够深入～未能进行系统的研究。本文对国外基金投资者赎回行为相关理论模型进行了改进～并对国内开放式基金投资者赎回行为进行全面深入的实证分析～在此基础上～为基金管理人控制赎回规模、减少流动性风险提供切实可 行的对策建议。 3、开放式基金赎回行为的模型分析 开放式基金以信托机制为基础～其组织结构中体现出典型的委托代理关系。基金投资人通过购买基金～将资金交由基金托管人托管、基金管理人管理～失去对资产的使用权和经营权～只拥有收益权,基金管理人不具有对资产的所有权～但拥有对资产的经营权～负责进行资产管理和运作,托管人则行使资产的保管权～并对管理人进行监督。根据委托代理理论～当基金投资者推断基金管理人偷懒或管理能力较差时～基金 5 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 “”投资者就采用用脚投票惩罚基金管理人～赎回基金份额。但这里暗含了一个假设～即基金投资者是根据基金业绩来决定赎回的～但现实中～影响基金投资者申购赎回的因素不是唯一的～还有除基金业绩以外的其 Vikram Nanda(2000)他很多因素。下面我们就借鉴模型的思想～结合国内的实际情况构造了新的改进模型～分析基金的投资能力、投资者的流动 性偏好和基金交易费用如何影响基金的规模。 3.1模型基本框架 01假定无风险资产的回报率为。时点～基金成立～基金初始资产总 V,,0额为～基金经理设臵的管理费率为～假定基金投资于无风险资产的1 w,0 比例为～其余资产投资于风险资产。 2时点～一部分有流动性需求的投资者赎回基金资产～假定赎回基金 ,, 的投资者比例为～满足 ,,,, 3-1 ,, ,，0,1,01,,,1其中～～是分布在区间的随机变量～均值为～标准，， ,,1差为～时点～投资者和基金经理知道的分布～但不知道具体情况。 ,,,2 这样～时点赎回基金的投资者比例均值为～标准差为。 一般来说～开放式基金为了应对可能遭受的赎回行为～变现资产时 ?,需要支付一定的成本。记表示基金经理为了应对赎回行为变现资产时 这种成本的表现形式是多方面的～包括为了应对赎回而买卖基金资产的交易成本、保持? 大量无风险资产的机会成本、逆向选择成本和税负等。具体来说～当基金保持的无风险资产与遭受赎回的金额不相等的时候～将增加基金的运作成本～而且该成本与两者之间的差额成正比。当 6 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 所产生的成本: ,,,,,,,,,wVVVw 3-2 ,,111 ,是成本因子～假定为正常数～上述方程假定赎回行为引发的成本相对基金赎回额与基金无风险资产之间的差额是对等的。这样赎回行为造 成的总成本为: 22,,,,,,,VwVwVwVw,,,，,,,() 3-3 ,,1111 VVV,,(1),2记表示在时点赎回后的剩余基金资产～也就是说～。221假定基金经理为了防止投资者赎回基金～要求基金投资者赎回时需要缴 x2纳一定的赎回费～赎回费率为。这样～时点经历赎回后的基金剩余资 产为: ?VVxV,,，(1),, 3-4 ,,211 3为了简化起见～假定时点～基金投资者获取收益～并支付管理费。 V3 时点投资者获得的资产的为:3 22VVaVVw,，，,,,(1)(),,,, 3-5 ,,3221 a0 表示基金经理的投资能力～ε是随机误差～均值为。 上式两边取期望可得: 22EVaEVEVVEw,，,,,(1)(),,, 3-6 ,,3221 无风险资产高于赎回额时～基金资产的利用效率就较低～大量的基金资产将被闲臵,而当无风险资产低于赎回额时～基金将不得不抛售风险资产来应对赎回。 ?我国相关法规规定基金赎回费用至少25%应归入基金资产～其余费用一般用来支付中介机构的代理费～基金公司能够获得的部分比较很少。这里为了简便起见～就将所有赎回费用归入基金资产。这与Vikram Nanda(2000)的模型中将赎回费归入基金公司是不一样的。 7 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 , 代入的值～化简上式可得: 2222，，EVaEVEVVw1,,,,,,，,,，,，， 3-7,,，，3221,,，， ,V3-7从,,式可以看出～给定初始规模和管理费率～为了应对赎1 回行为～基金经理的最佳资产组合配臵是: *w,, 3-8 ,, ,w 也就是说～基金投资于无风险资产的比例等于预期的赎回值。 r 记基金投资者投资基金获得的预期收益率为～则有 ExVV,(1),，,,131，,r 3-9 ,,V1 0基金投资者将持续购买基金直至预期回报率为～在此均衡状态下～ r 0基金投资者将不再投资基金。令上式中的等于～可以解得: 2,,,(1,，x)(a,) ,3-10, EV,222,,, ,x1时点基金经理通过设臵合理的管理费、赎回费率使其预期收益 最大。基金经理的预期收益是: ,3-11, Max,,,EV12, 条件3-83-10 约束为,,和,, 3-11求解,,式的最大值～可以得到: * ,3-12, ,,a/2 2ax1,，,,，，* ,3-13, V,2222,,, 3.2模型主要结论 上述模型说明了以下几个问题: 8 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 ,a1,,基金的管理费,,应该与管理能力,,相匹配～当基金的 , 管理费等于基金经理管理能力的一半时～基金经理的预期收益最大。 a2,,基金的管理能力,,越好～越能够减少投资者赎回～提高基 金规模, ,,3,,基金投资者的流动性需求,,及其差异,,越小～越能够 减少投资者赎回～提高基金规模, ,4,,基金管理人的流动性管理越好、投资者赎回引起的成本,, 越小～越能够减少投资者赎回～提高基金规模, 5 ,,基金赎回费用越高～越能降低基金投资者赎回～提高基金规模。因此～通过上述模型～我们的结论是:基金经理应该提高管理能力吸引投资者～并尽量争取低流动性需要的客户～而采用征收赎回费等方式来降低流动性需求较高的投资者。在均衡状态～这些低流动性需求的 投资者能够分享基金经理管理能力带来的收益。 4、开放式基金投资者赎回行为的实证分析 理论模型为我们提供了分析基金投资者赎回行为的框架～然而要提高研究成果的实用性和可操作性～还必须进行实证分析。下面我们就运用国内公开数据进行实证分析～研究影响基金投资者赎回行为的具体因 子～为基金管理人赎回管理提供决策依据。 4.1研究样本 研究样本为所有可获取的开放式基金～包括偏股型基金和偏债型基 2002120043金。样本时间为年季度到年季度。在不同时期～可获得 9 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 的开放式基金数量不同。数据来源于天相分析系统、海通基金评价系统 和聚源分析系统。 4.2研究方法 本文主要运用回归分析～包括单因子回归分析和多因子回归分析。分别对偏股型基金、偏债型基金和全样本基金进行分析～以研究不同类 型基金投资者赎回行为的共性和差异。 为分析影响基金投资者赎回行为的因子～需要建立基金赎回情况与 各影响因子之间的方程～初始方程如下: ,,,,,,,,,，dp，SA，R，R，IT，R，R，NAVRe1it,12it3it4it,15it6mt7mt,18itdp,Reit，,FH，,FH，,TF，,GB，,9it10it,111it12it ,,,,,,......,, 表示常数项～为系数～表示残差1212 SSRedpRedp,(S,S)/Sit表示基金期的净赎回比例。～和ititit,1it,1itit,1it Redp,0itt-1分别表示基金和期末的总份额～表示净申购比例～反之it 则为净赎回比例。 Redpit-1 表示基金期的净赎回比例it,1 SASA,(S，S)/2 it表示基金期的算术平均总份额～ititit,1it RRitt-1 和分别表示基金期和期的净值增长率itit,1 ITit1表示基金成立日期距离期的时间～基金成立首期数值设为～it 2 下一期设为～依次类推。 RRtt-1和分别表示证券市场期和期的收益率～对偏股型基金取mtmt,1 A 同期股指数收益率～对偏债型基金取同期国债指数收益率 NAVit 表示基金期的平均单位净值it 10 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究FHFHitt-1 和分别表示基金期和期的单位基金分红额itit,1 TFit表示基金期的申购和赎回费率之和～由于国内多数基金对申it 购与赎回费按申购金额或持有时间设定不同的费率～为简单起见～这里 取算术平均值 GBit 表示基金期个人投资者占基金投资者的比例it 4.3实证结果与分析 4.3.1单因子回归分析 对偏股型基金、偏债型基金和全样本分别进行单因子回归～回归结1 果见表。 表1:全样本、偏股型基金和偏债型基金单因子回归结果 ,RedpSAR,, ,,Redp ,,,,3ttt21t-1 类型偏股偏债全部偏股偏债全部偏股偏债全部 回归系数0.106 -0.158 0.082 0.019 0.225 0.101 -0.256 -0.266 -0.197 P 值0.083 0.167 0.127 0.758 0.047 0.059 0.000 0.018 0.000 样本数量271 78 349 271 78 349 271 78 349 Redp,, ,, ,, RITR,,,tmt4t,1t56 回归系数0.236 0.244 0.216 0.208 0.170 0.213 -0.163 -0.200 -0.143 P 值0.000 0.031 0.000 0.001 0.138 0.000 0.007 0.079 0.008 样本数量271 78 349 271 78 349 271 78 349 Redp,, ,, ,, RNAVFH,,,tmt,1tt789 回归系数0.224 -0.028 0.141 0.210 0.163 0.199 0.046 0.203 0.105 P 值0.000 0.804 0.008 0.000 0.154 0.000 0.451 0.075 0.049 样本数量271 78 349 271 78 349 271 78 349 Redp,, ,, ,GB, FH,TF,,t11t12tt,110 回归系数0.412 0.130 0.357 0.041 0.033 0.204 0.075 -0.126 -0.094 P 值0.000 0.258 0.000 0.505 0.771 0.000 0.618 0.642 0.462 样本数量271 78 349 271 78 349 47 16 63 11 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 从上表中～我们可以看到以下特点: Redp1t()t-1,,偏股型基金期净赎回比例与期基金净赎回比例t RedpP0.0830.106,,显著正相关,值为,～回归系数为。而偏债型基t-1 tt-1金期净赎回比例与期基金净赎回比例回归系数为负～但没有通过显 P0.167t-1著性检验,值为,。这意味着对偏股型基金投资者来说～当期 tt-1遭受较大赎回时～投资者由于恐慌心理容易导致期的再次赎回,而当 t期获得较大申购时～投资者由于跟风心理也容易引发期的再次申购。而偏债型基金投资者对上期赎回并不特别关注～甚至还有一定程度的负向关系～即上期赎回较多的基金～本期赎回反而较少。这种差异在一定程度上反映出偏股型基金和偏债型基金两类投资群体的差异～即偏股型基 金投资者的羊群效应更加显著～偏债型基金投资者则相对独立。 RedpSA2t()t(),,偏股型基金期净赎回比例与基金期规模不相关ttP0.758tt,值为,,偏债型基金期净赎回比例与期基金规模显著正相关～ 0.225P0.047tt回归系数为,值为,,全样本期净赎回比例与基金期规模 P0.0590.101显著正相关,值为,～回归系数为。偏股型和偏债型基金规模与赎回相关性的差异可能是以下两个原因造成的。一方面～我国偏债型基金的规模远小于偏股型基金规模～基金规模太小容易引起投资者恐慌～引致较大赎回。另一方面～我国偏债型基金自设立以来一直处于净赎回状态～规模较小的偏债型基金即使遭受少量的净赎回～其净赎回比例也是比较大的。而我国偏股型基金虽然也遭受了一定的净赎回～但净申购与净赎回还是交替出现的～因此偏股型净赎回与规模就不一定具有相关性。正是由于我国规模较小的偏债型基金长期以来净赎回比例较大～ 12 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 导致了在全样本分析中净赎回比例与基金规模显著正相关。 RedpIT3t()t,,偏股型基金期净赎回比例与基金成立距离期时间,,tt P0.0010.208t显著正相关,值为,～回归系数为,偏债型基金期净赎回 tP0.138t比例与基金成立距离期时间相关性不强,值为,,全样本期净 tP0.000赎回比例与基金成立距离期时间显著正相关,值为,～回归系数 0.213为。上述结果显示～基金成立初期净赎回比例较大～而后则相对较小。这主要是因为在基金销售过程中～采用了过度的非市场化销售方法～ “”导致基金规模虚胖～造成基金打开赎回封闭期后通常会遭遇较多的净赎回。而从偏股型基金和偏债型基金来看～偏股型基金成立初期就遭遇赎回的现象更严重一些～这可能是由于偏股型基金在销售过程中捧场资 金更多造成的。 RedpR4t()t,,偏股型基金期净赎回比例与基金期净值增长率,,tt P0.000-0.256t-1显著负相关,值为,～回归系数为～而与期净值增长率 RP0.0000.236t,,显著正相关,值为,～回归系数为。偏债型基金期t,1 tP0.000净赎回比例与基金期净值增长率显著负相关,值为,～回归系数-0.266t-1P0.000为～而与期净值增长率显著正相关,值为,～回归系数 0.244为。全样本分析结果也有类似的结论。很显然上述结果表明基金历史业绩越好～越能吸引投资者申购而抑制赎回。而基金当期业绩越好～ “则投资者越倾向赎回而减少申购。这一方面反映出投资者由于赚钱效”“应带来的对历史业绩优良基金的青睐。而另一方面又反映出投资者落 13 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 ?”“”袋为安和处臵效应的心态～赎回当期业绩表现较好的基金～继续保持 当期套牢的基金。 RedpR5tt,,偏股型基金期净赎回比例,,与期市场涨跌,,显tmt RP0.007-0.163t-1著负相关,值为,～回归系数为～与市场涨跌,,显mt,1 P0.0000.224t著正相关,值为,～回归系数为,偏债型基金期净赎回比 tP0.079-0.2例与期市场涨跌也呈显著负相关,值为,～回归系数为～但 t-1与期市场涨跌不相关,全样本结论与偏股型基金结论类似。偏股型基金与偏债型基金净赎回比例与市场涨跌关系的差异～是由于股票市场和债券市场的不同造成的。股票市场受宏观微观等多种因子影响～多数时期上下波动较大～导致基金投资者的损益都比较大～因此～偏股型基金 “”“”投资者的追涨效应和处臵效应等心态就表现的非常明显。而债券市场主要受利率影响～一般情况下波动较小～基金投资者的损益都不大。由于我国目前有较大升息预期～对债券型基金造成了较大的负面影响～导 “”致在当期债券市场上涨的时候～投资者倾向落袋为安～而在上期债券 “”市场上涨时也没有明显的追涨心态。投资者的净赎回比例与基金净值 ?处臵效应,disposition effect,是行为金融理论研究的一个重要现象～其描述了股票市 Kahneman场中投资者趋于较早卖出盈利的股票而较长时间保留处于亏损股票的行为倾向。和Tversky1979Prospect Theory,,提出了前景理论,,用于描述不确定性情况下的选择问题。前景 reference point理论提出的“S”型价值函数强调个人投资受到其主观投资参考点,,的影响～当资产价格高过参考点价格时,即主观上处于盈利,～投资者是风险回避者～愿意较早卖出股票以锁定利润,而当资产价格低于参考点价格时,即主观上处于亏损,～投资者转而成为风险偏好者～继续持有亏损股票～不愿意实现损失。前景理论应用到股票投资上～即所谓的处臵效应现象。 14 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究增长率、证券市场涨跌的关系表现出明显的一致性～这主要是由于证券 0.89市场的涨跌与基金净值相关性较强造成的,两者相关系数高达,。当然从相关系数的大小来看～投资者的净赎回率与基金净值增长率的关系 更强一些。 RedpFH6tt,,偏股型基金期净赎回比例,,与期基金分红,,tt FHt-1P0.000不相关～但与期基金分红,,显著正相关,值为,～回归t,1 0.412t系数为～位于各个回归系数之最,而偏债型基金期净赎回比例与tP0.0750.203t-1期基金分红显著正相关,值为,～回归系数为～而与期基金分红不相关。偏股型基金与偏债型基金净赎回比例与基金分红关系的差异～是由于其自身的特点不同造成的。开放式基金设立以来～特别 2003是年以来～我国偏股型基金倡导的价值投资理念获得了巨大的成功～偏股型基金的分红额和分红次数都比较多～而偏债型基金则相对较少。因此～当基金历史分红较多时～偏股型基金投资者一般还有很高的分红预期～因此倾向于分红后积极申购。而偏债型基金在基金分红后则缺乏分红预期～因此对历史分红较多的基金并不一定会积极申购。相反偏债型基金非常珍惜得之不易的当期分红～因此在分红当期表现出较强的申 tt-1购意愿。当然～从全样本来说～无论是期分红还是期分红～都有助于基金积极申购降低赎回。但对偏股型基金来说～分红会造成较好的再次分红预期～有利于促进未来基金的申购～而偏债型基金分红对申购赎 回的影响期较短～一般只对当期有较强的影响。 RedpNAV7tt,,偏股型基金期净赎回比例,,与基金期净值,,tt P0.0000.21t显著正相关,值为,～回归系数为,偏债型基金期净赎回比 15 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 t例与基金期净值相关性不强,但两者在全样本中仍然表现出较高的相关性。这在一定程度上说明基金净值越高～投资者净赎回比例越小。我们可以从两个方面来理解这一结论。首先～基金净值越高～基金历史业绩 tt-10.618,基金期净值与期净值增长率相关系数高达,越好～再次显示出历史业绩优良是吸引基金投资者的重要因子。其次～基金净值越高～ tt投资者的分红预期就越强,基金期净值与期基金分红相关系数高达0.492 ,～再次显示出分红能够抑制基金投资者赎回。 RedpTF8tt,,偏股型基金期净赎回比例,,与基金期交易费用,,tt tt不相关,偏债型基金期净赎回比例与基金期交易费用也不相关,但全 ttP0.000样本中基金期净赎回比例却与基金期交易费用正相关,值为,～ 0.204回归系数为。这是由于偏股型基金和偏债型基金的申购和赎回费率不同造成的。偏股型基金之间的费率几乎相同～偏债型基金之间也相差无几～因此导致偏股型基金和偏债型基金的净赎回比例与费率关系不大。但由于偏股型基金的总体费率水平明显高于偏债型基金～全样本中这种净赎回比例与费率的负相关关系～表明费率越高基金赎回程度越低～在 一定程度上印证了我们理论模型的结论。 9,,无论是偏股型基金、偏债型基金还是全样本的单因子回归结果 RedpGBtt中～期净赎回比例,,与期个人投资者比例不显著相关。一t ?方面可能是由于可获得的样本数据量过少造成的,另一方面也可能是我国基金的个人投资者和机构投资者的赎回行为确实相差不大～这一点与 由于我国开放式基金投资者结构数据刚刚公布～目前可获得的样本数据量很少。 ? 16 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 200112中国建设银行,,在国内城市对基金投资者赎回决策调查的结论 ? 是一致的。 4.3.2多因子回归分析 根据上述的单因子分析结果中～我们了解了基金净赎回比例与各因子的相关性。然而单个因子对基金净赎回比例的预测力可能存在重复～譬如基金净值增长率与市场的涨跌相关性非常强～基金净值与基金净值增长和分红的相关性也比较强。下面我们就通过多因子分析哪些因子是 基金净赎回比例的最佳决定模型。 2 通过逐步回归～多因子方程见表: 中国建设银行,2001,的调查对象分机构投资者和个人投资者两类。具体赎回动因如下? 表。赎回动因反映了国内投资者并不具有长期投资的投资理念～机构投资者与个人投资者的赎回动因基本相同。 中国建设银行关于投资者赎回动因的调查 % 赎回投资者的比例,, 赎回原因,按大小排序, 机构投资者个人投资者 1 46 38 达到预期赢利目标 2 25 25 收益较差 3 17 16 股市短期升幅过大 4 12 6 股市大幅下跌 17 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 2 表:全样本、偏股型基金和偏债型基金多因子回归结果 样本类型回归因子 FHRRedp 因子t,1t,1t-1 偏股型 0.386 0.208 0.151 系数 P 0.000 0.000 0.008 值 RSAFH 因子ttt 偏债型 -0.284 0.267 0.254 系数 P 0.008 0.014 0.019 值 FHTFRSAIT 因子ttt,1t,1t 全样本 0.305 0.134 0.166 0.151 0.103 系数 P 0.000 0.007 0.001 0.003 0.049 值 1 ,,偏股型基金净赎回比例的最佳决定因子 FHt-1t偏股型基金期分红,,越多～期净赎回越少。说明基金分t,1 红是抑制偏股型基金赎回的有力手段～而且从回归系数的大小来看～它 也是四个因子中最重要的。 Rt-1t偏股型基金期业绩,,越好～期净赎回越少。这说明虽然当t,1 期业绩好的基金容易遭到赎回～但历史业绩好的偏股型基金更容易获得 投资者的青睐。反映出提高基金业绩是减少赎回的重要因素。 Redpt-1t偏股型基金期赎回,,越多～期净赎回比例越大。说明偏t-1 股型基金投资者在赎回行为上存在较强的羊群行为～基金管理人在法规 许可范围内对赎回数据进行保密能在一定程度上减少赎回。 2 ,,偏债型基金净赎回比例的最佳决定因子 Rtt偏债型基金期业绩,,越好～期净赎回越多。这说明当期业绩t 18 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究好的基金容易遭到赎回。而且从回归系数的大小来看～它是三个因子中最大的。反映出在目前升息压力较大的情况下～偏债型基金投资者缺乏 投资信心。 SAtt偏债型基金期平均规模,,越小～期净赎回比例越大。说明规t 模小的基金更容易遭致投资者赎回。 FHtt偏债型基金期分红,,越多～期净赎回比例越小。表明在我t 国偏债型基金分红较少的情况下～偏债型基金投资者非常珍惜得之不易的当期分红～但对历史分红较多的基金并不一定进行积极申购。说明分 红对抑制偏债型基金投资者未来赎回行为的示范作用较小。 3 ,,全样本基金净赎回比例的最佳决定因素 全样本的最佳因子综合了偏股型基金和偏债型基金的部分因子～如 FHRSAt-1t-1t期分红,,、期净值增长率,,、期平均规模,,和基tt,1t,1 ITt 金成立距离期的时间,,。t t但在偏股型基金和偏债型基金回归中都不显著的期交易费用TF,,～在全样本中对基金的净赎回有显著影响。说明较高的申购赎回费t 用对阻碍投资者的赎回行为有一定作用。 5、应对开放式基金投资者赎回的对策建议 1 ,,针对偏股型和偏债型基金投资者制定不同的分红策略 tt-1实证分析表明～无论是期分红还是期分红～都有助于基金积极申购降低赎回。这是因为分红能使基金的净值增长转化为投资者的真正收益～减少投资者的赎回冲动。因此～基金管理人在条件许可的情况下～可以对基金进行一定的分红～包括现金分红和分红转投资等。但对 19 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 偏股型基金来说～分红后投资者还会产生较好的再次分红预期～有利于促进投资者下期申购,而偏债型基金来说～分红后投资者缺乏再次分红预期～分红一般只对当期的申购赎回有较强影响。因此～基金管理人应 该针对偏股型和偏债型基金投资者制定不同的分红策略。 2 ,,控制基金净值短期增幅过大～保持基金业绩长期稳定增长 “”实证研究显示～基金净值短期增幅过大～投资者出于落袋为安的考虑～倾向于赎回基金。但良好的历史业绩定也能够吸引投资者不断申购。因此～基金管理人应该辩证看待基金业绩增长对投资者的影响～如果能控制基金净值短期增幅过大～保持业绩长期稳定增长～就能够抑制投资者赎回。特别是对偏股型基金来说～良好的历史业绩更能吸引申购,而对偏债型基金来说～在升息压力较大的情况下～短期较大的业绩增长 容易引发投资者赎回。 3 ,,积极进行投资者教育、培养长期投资理念 2002据李心丹等,,对国内股票投资者的一项问卷调查,上证联合 23.7%研究计划第三期,发现～在被调查对象中～仅的投资者了解开放式 76.3基金～的投资者不了解或仅知道一点。而对投资者教育的态度的调 93.76%查显示～的投资者希望通过接受系列教育和培训～弥补知识和经验的不足～纠正投资心理偏差。而且实证研究也表明～我国投资者存在 “”较强的落袋为安的短线投资心态。也就是说～许多投资者尤其是个人投资者对购买基金产品缺乏本质上的认识～没有根据自身风险承受能力和收益偏好进行合适的产品投资选择。因此～基金管理人应该与投资者进行形式多样的沟通～向其阐述基金的投资理念、投资模式～帮助其树 20 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究立长期投资的理念～让投资者在购买和赎回开放式基金时慎重选者～以 此减轻基金的赎回压力。 4 ,,降低发行销售中的捧场资金～提供更多服务进行持续营销 实证研究显示～国内新成立基金的赎回通常较大～这是由于在开放 “”式基金发行过程中存在某些不规范行为～即捧场资金较多～由于该类 “”认购本身具有非自愿性～因此～一过封闭期～在逻辑上赎回是必然的～ “”仅是时机问题。捧场资金虽然能够增加基金的初始规模～营造基金销售旺盛的良好形象。但打开封闭期后的大量赎回不仅损害了基金的形象～还给基金的投资运作带来不利影响。因此～减少基金销售过程中水分～ 不仅有利于减少基金赎回风险～还有利于基金正常的投资运作。 更重要的是～基金公司应该丰富投资品种～加大对投资者的服务力度～树立持续营销的理念。在美国～基金管理公司持续营销的服务是多方面的。首先～美国基金管理公司拥有多元化和专业性的销售渠道。由于专业的咨询服务和费率的优惠～专业的经纪人和直销成为美国基金销售的主要渠道。其次～各基金公司为投资者提供多种投资品种～以鼓励投资者在撤出某一基金时～仍然把资金留在本基金公司内～减少现金兑付的压力。最后～美国基金公司的服务更加多样化和人性化～交流会、促销赠品、广告、电话服务中心和互联网的运用更加广泛。目前我国很多基金公司都在这些方面进行了大量工作。但持续营销的形式还应该更 加多样化。 5 ,,设计灵活多样的费率结构 根据本文理论模型的结论～较高的申购赎回费有利于将高流动性需 21 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 求的投资者排除在外。而我们的实证研究也发现类似的结论:交易费用较低的偏债型基金遭遇的赎回远远高于交易费用较高的偏股型基金。实际上～较高的交易费用只能增加短线投资者的交易成本～促使其延长基金的平均持有周期～从而防范赎回风险。但我们并不赞同因此而大幅提高偏债型基金的申购赎回费用。因为在我国目前投资者缺乏长期投资理念的情况下～低流动偏好的投资者并不多～较高的交易费用在吸引这些投资者的同时～也将高流动偏好的投资者拒之门外～使整个基金规模运行过小。因此～交易费率的设计只能治标～而上述提到的投资者教育才是治本之道。一个折中的办法是:一方面适当提高偏债型基金的交易费用排除短线交易者～以较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的低流动需求的投资者,另一方面～可在赎回费用的设计上采取更为灵活的方式～根据持有期长短收取不同的费用。目前～我国开放式基金大多采取 了这种收费方式。 6 ,,在法定信息披露之外严格保密基金规模及变动数据 实证研究表明偏股型基金在上期遭受较大赎回时～容易引发下期的再次赎回。而且偏债型基金的规模越小～越容易遭受赎回。这与我国偏股型基金羊群行为明显以及偏债型基金投资者风险承受能力低～容易引发恐慌是分不开的。如果投资者能够清楚了解基金的规模和赎回情况～就可能引发类似多米诺骨牌的连锁反应～引发基金的赎回危机。因此～当基金遭遇一定赎回且基金管理规模较小时～基金管理人应该对基金规模及其变动数据严格保密。对于一些关于基金大额赎回的谣言～基金管 理人应该及时澄清。 22 开放式基金投资者的赎回行为与对策研究 7 ,,建立赎回预测机制～为应对赎回做好准备 实际上～任何一种措施都只能减少基金赎回～但不能完全避免赎回～ 因此基金应该建立赎回预测机制～为应对赎回做好准备。 一方面～要建立基金投资者清单～了解投资者的流动性偏好。虽然实证结果显示开放式基金的投资者结构,机构投资者和个人投资者持有比例,对赎回行为没有显著影响～但不同投资者的赎回偏好是不同的。基金管理人应根据投资者资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因子加以分类～制定出一份最有可能提取现金以及对基金表现最为敏感的投资者明细清单。基金管理人对清单上的投资者在未来一段时期的赎回要求定期加以评估～并与之进行沟通～对可能产 生的赎回进行测算～以做好应对措施。 另一方面～实证研究表明了各种可能引起赎回大幅增加的因素。当这些因素无法避免的时候～基金就应该积极做好准备。如当上期市场,基金业绩,大幅下挫而当期市场,基金业绩,大幅回升时～这时投资者的赎回可能会很大,当基金上期遭遇赎回且基金规模过小时～基金也可能遭遇较大赎回。在这种情况出现时～基金也应该进行对可能遭遇的赎回 进行估算～以做好应对准备。 参考文献 【1】郭来生，赵旭，胡运生等:开放式基金流动性风险评估与管理研究[东北证券金融与产业研究所研究]，2003.3 【2】徐迁，贺际明，张仕伟:开放式基金流动性管理研究——基金赎回行为的资金供需管理研究[万联证券经纪公司研究报告]，2003.3 【3】李学:中国股市投资者的处置效应[深圳交易所研究报告]，2001 23 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 【4】吴磊，开放式基金赎回风险与流动性管理，资本市场，2003.10 5Vickram Nanda, M.P.Narayanan,Liquidity,Investment ability and Mutual fund 【】 Structure, Journal of Financial Economics,2000(57) 6Fortune, P., 1998, Mutual Funds, Part II: Fund Flows and Security Returns, New 【】 England Economic Review 20, 3-22. 7Hendricks, D., Patel, 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